Die Essays von Warren Buffett
Author: Buffett, Warren; Cunningham, Lawrence A.;
Date: 2018-12-15T08:00:00+00:00
Publisher: Finanz Buch

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1. Auflage 2018

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Copyright der Originalausgabe: © Lawrence A. Cunningham, 1995, 1997, 2001, 2008, 2013, and 2015. Includes previously copyrighted materials, © Warren E. Buffett, reprinted with permission.

Die englische Originalausgabe erschien 2015 bei The Cunningham Group & Carolina Academic Press unter dem Titel The Essays of Warren Buffett: Lessons for Corporate America. Selected, arranged, and introduced by Lawrence A. Cunningham.

Alle Rechte, insbesondere das Recht der Vervielfältigung und Verbreitung sowie der Übersetzung, vorbehalten. Kein Teil des Werkes darf in irgendeiner Form (durch Fotokopie, Mikrofilm oder ein anderes Verfahren) ohne schriftliche Genehmigung des Verlages reproduziert oder unter Verwendung elektronischer Systeme gespeichert, verarbeitet, vervielfältigt oder verbreitet werden.

Die im Buch veröffentlichten Ratschläge wurden von Verfasser und Verlag sorgfältig erarbeitet und geprüft. Eine Garantie kann dennoch nicht übernommen werden. Ebenso ist die Haftung des Verfassers beziehungsweise des Verlages und seiner Beauftragten für Personen-, Sach- und Vermögensschäden ausgeschlossen.

Übersetzung: Horst Fugger

Redaktion: Desirée Šimeg

Umschlaggestaltung: Isabella Dorsch

Umschlagabbildung: Getty Images/Paul Morigi
ePub by Konvertus

ISBN Print 978-3-95972-003-8

ISBN E-Book (PDF) 978-3-86248-969-5

ISBN E-Book (EPUB, Mobi) 978-3-86248-970-1

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INHALT

Vorwort

Einführung

Unternehmensführung

Finanzierung und Investitionen

Alternative Investments

Stammaktien

Fusionen und Übernahmen

Bewertung und Rechnungslegung

Betrügereien bei der Rechnungslegung

Besteuerung

Prolog: Eigentümerbezogene Prinzipien der Geschäftsführung

I. Unternehmensführung

A. Vollständige und faire Offenlegung

B. Aufsichtsrat und Manager

C. Die Ängste bei Unternehmensschließungen

D. Soziale Vereinbarungen

E. Eine Methode von Unternehmensspenden nach dem Willen der Eigentümer

F. Ein grundlegender Ansatz zur Entlohnung von Führungskräften

G. Risiko, Reputation und Aufsicht

H. Unternehmenskultur

II. Finanzierung und Investitionen

A. Farmen, Immobilien und Aktien

B. Mr. Market

C. Arbitrage-

D. Das vorherrschende Dogma hat ausgedient

E. Value-Investing: ein Pleonasmus

F. Intelligentes Investieren

G. Zigarrenstummel und der institutionelle Zwang

H. Leben und Schulden

III. Alternative Investments

A. Ein Überblick

B. Junk-Bonds und die Dolchthese

C. Nullcouponanleihen (Zerobonds) und Skimasken

D. Vorzugsaktien (Preferred Stock)

E. Derivate

F. Fremdwährungen und ausländische Aktien

G. Wohneigentum: Praxis und Politik

IV. Stammaktien

A. Der Fluch des Tradings: Transaktionskosten

B. Den richtigen Investorentyp anziehen

C. Dividendenpolitik und Aktienrückkäufe

D. Aktiensplits und der unsichtbare Fuß

E. Aktionärsstrategien

F. Berkshires Rekapitalisierung

G. Berkshires Dividendenpolitik

V. Fusionen und Unternehmenskäufe

A. Schlechte Motive und hohe Preise

B. Vernünftige Aktienrückkäufe versus Erpressung

C. Leveraged Buyouts

D. Vernünftige Akquisitionsstrategien

E. Der Verkauf des eigenen Unternehmens

F. Der Käufer der Wahl

VI. Bewertung und Rechnungslegung

A. Aesop und die Theorie vom ineffizienten Busch

B. Innerer Wert, Buchwert und Marktpreis

C. Wirtschaftlich konsolidierte Gewinne (Look-Through-Earnings)

D. Wirtschaftlicher versus bilanzieller Goodwill

E. Eigentümergewinne und der Cashflow-Trugschluss

F. Optionsbewertung

VII. Betrügereien bei der Rechnungslegung

A. Satire

B. Standards setzen

C. Aktienoptionen

D. »Restrukturierungskosten«

E. Pensionsschätzungen und Vergütungen für Ruheständler

F. Die Umsetzung

VIII. Besteuerung

A. Die Verteilung der Belastung durch Unternehmenssteuern

B. Besteuerung und Investmentphilosophie

50 Jahre Berkshire – und es geht weiter

A. Konglomerat und Nachfolge

B. Munger zum »Berkshire-System«

C. Methusalems Besitz

Stichwortverzeichnis

Glossar

Die Anordnung der Essays

VORWORT

Das Jahr 2015 markiert das 50-jährige Jubiläum von Berkshire Hathaway unter Warren Buffetts Führung. Ein denkwürdiger Meilenstein. Seine Amtszeit bedeutet einen Rekord für einen CEO, nicht nur was die Dauer, sondern auch was die Wertschöpfung und die Unternehmensphilosophie betrifft. Die vierte Ausgabe von Die Essays von Warren Buffett feiert das 20-jährige Jubiläum der Erstausgabe. Es ist das Buch, das Buffetts Gedanken am klarsten ausdrückt; seine Popularität und Langlebigkeit sind ein Beleg für das weitverbreitete Interesse an dieser einzigartigen Sammlung seiner Gedanken, die umfassend und verständlich ist, ohne sich zu wiederholen.

Die erste Ausgabe von Die Essays von Warren Buffett war das Herzstück eines Symposiums, das vor zwei Jahrzehnten unter der Schirmherrschaft des Heyman Center on Corporate Governance an der Benjamin N. Cardozo School of Law abgehalten wurde. Damals begegneten sich dort Hunderte von Studenten, die zwei Tage lang alle Ideen in diesem Text analysierten, was zu engagierten Debatten unter etwa 30 angesehenen Professoren, Investoren und Managern führte. Warren Buffett und Charles T. Munger, Vice Chairman von Berkshire, nahmen an diesen Diskussionen teil und saßen dabei in der ersten Reihe.

In den beiden Jahrzehnten seit der Erstveröffentlichung habe ich dieses Buch in meinen Vorlesungen und Seminaren an vier verschiedenen Universitäten oft als Lehrmaterial verwendet. Dutzende andere Professoren an anderen Universitäten haben es in Seminaren über Investitionen, Finanzen und Buchhaltung genutzt. Investmentfirmen haben es an ihre Angestellten und Kunden im Rahmen von Ausbildungsprogrammen verteilt. Ich bin all diesen Studenten, Lehrern und anderen Lesern für ihr positives Feedback dankbar und freue mich, dass diese Lektionen tatsächlich gelehrt werden.

Ebenso wie frühere Ausgaben von Die Essays von Warren Buffett wahrt auch diese die Architektur und die Philosophie der Erstausgabe, fügt aber Teile aus den zuletzt erschienenen Briefen Buffetts an seine Aktionäre hinzu, einschließlich seines Rückblicks zum 50. Jubiläum. All diese Briefe sind zu einem Ganzen verwoben, das sich liest wie die vollständige und kohärente Beschreibung einer vernünftigen Unternehmens- und Investitionsphilosophie. Als Hilfe für alle Leser und zur Information der Leser früherer Ausgaben darüber, was an dieser Ausgabe neu ist, zeigt eine Übersicht am Ende des Buchs die Stellen, an denen Auszüge aus den Aktionärsbriefen bestimmter Jahre aufgenommen wurden. Die jeweiligen Jahresberichte werden durch Fußnoten genannt. Um den Textfluss nicht unnötig zu unterbrechen, wurden Auslassungen innerhalb eines Texts nicht durch Interpunktionszeichen markiert.

Die neue Ausgabe ist nicht etwa deshalb angezeigt, weil sich an den Grundlagen von Buffetts vernünftiger Unternehmens- und Investmentphilosophie etwas geändert hätte, sondern weil diese Philosophie jeweils im Kontext der aktuellen Ereignisse und Unternehmensbedingungen ihren Ausdruck findet. Daher ist eine regelmäßige Aktualisierung erforderlich, um die Gültigkeit zu bewahren.

Bei der Vorbereitung früherer Ausgaben haben mir zahlreiche Menschen geholfen, denen ich in diesen Ausgaben gedankt habe, und das möchte ich hier noch einmal tun. Vor allem danke ich Warren Buffett. Seine Großzügigkeit hat nicht nur das Symposium ermöglicht, seine persönliche Teilnahme hat es enorm bereichert. Für mich ist es eine große Ehre, dass er mir das Arrangement sowie die fortdauernde Veröffentlichung seiner Briefe anvertraut hat. Auch sein Partner Charlie Munger verdient meinen ausdrücklichen und wiederholten Dank. Er hat am Symposium im Jahr 1996 nicht nur selbst teilgenommen, sondern er übernahm von seinem Sitz in der ersten Reihe aus spontan und großzügig auch die Leitung einer Diskussionsrunde. Zudem hat er mir erlaubt, einige seiner Briefe in die hier vorliegende Sammlung aufzunehmen, darunter auch seinen Rückblick zum 50. Jubiläum.

Bei Berkshires Hauptversammlung im Jahr 2011 betonte Charlie mir gegenüber, wie sehr sich Berkshire in den 15 Jahren seit unserem Symposium verändert habe – und wie sehr es sich dennoch treu geblieben sei. Damals sah Berkshire wie ein Investmentfonds aus: 80 Prozent der Assets waren in Minderheitsbeteiligungen an Unternehmen investiert, 20 Prozent in Unternehmen, die Berkshire vollständig gehörten. Heute hat sich dieses Verhältnis umgekehrt, und Berkshire gleicht eher einem Konglomerat. Doch damals wie heute eint das Unternehmen und seine einzelnen Teile ein Bestand gemeinsamer Wertvorstellungen. Diese Werte hat Buffett an der Spitze des Unternehmens formuliert, und sie sind der Geist dieses Buchs.

Ich danke den Tausenden überzeugten Fans, Anhängern und Freunden, die in den vergangenen 20 Jahren eifrige Leser von Die Essays von Warren Buffett waren, und freue mich auf die Fortsetzung unserer Reise.

Lawrence A. Cunningham

New York City

November 2015

EINFÜHRUNG

Erfahrene Leser von Warren Buffetts Briefen an die Aktionäre von Berkshire Hathaway Inc. haben enorm wertvolle informelle Informationen erhalten. Die Briefe fassen in einfachen Worten alle Grundprinzipien vernünftiger Geschäftsführung zusammen. Von der Auswahl der Manager und Investments über die Unternehmensbewertung bis hin zur profitablen Auswertung von Finanzinformationen sind seine Texte von Weitsicht und tiefer Weisheit geprägt.

Durch die Zusammenstellung dieser Texte als themenbezogene Essays bietet diese Sammlung eine Synthese der allgemeinen Unternehmens- und Investmentphilosophie, gedacht für die Verbreitung unter einer breiten Leserschaft.

Das zentrale Thema, das Buffetts brillante Essays miteinander verbindet, ist die Botschaft, dass Investmententscheidungen nach den Prinzipien der Fundamentalanalyse getroffen werden sollten. Erstmals formuliert wurden sie von seinen Lehrern Ben Graham und David Dodd. Mit diesem Thema verbunden sind Managementprinzipien, die die angemessene Rolle von Unternehmensmanagern als Verwalter des investierten Kapitals und die angemessene Rolle der Aktionäre als Geber und Eigentümer des Kapitals definieren. Aus diesen Hauptthemen gehen praktische und sinnvolle Lehren hervor, die das gesamte Spektrum wichtiger Unternehmensthemen umfassen, von der Buchhaltung über Fusionen bis hin zur Bewertung.

Buffett hat diese traditionellen Prinzipien als Chief Executive Officer (CEO) von Berkshire Hathaway angewandt, einem Unternehmen mit Wurzeln in einer Gruppe von Textilfirmen, die ihren Ursprung im frühen 19. Jahrhundert haben. Buffett führt Berkshire seit 1965. Damals lag der Buchwert je Aktie bei 19,46 Dollar, der innere Wert war weit niedriger. Heute beträgt der Buchwert je Aktie etwa 100 000 Dollar, und der innere Wert liegt noch wesentlich höher. Die durchschnittliche Steigerung des Buchwerts je Aktie erreichte in diesem Zeitraum im Durchschnitt 20 Prozent jährlich.

Heute ist Berkshire eine Holding, die in 80 verschiedenen Geschäftsbereichen aktiv ist. Der wichtigste Bereich sind Versicherungen. Dazu gehören mehrere Tochterunternehmen, darunter die hundertprozentige Tochter Geico Corporation, die zu den größten Kfz-Versicherern in den USA zählt, und General Re Corporation, einer der weltweit größten Rückversicherer. Im Jahr 2010 kaufte Berkshire das Unternehmen Burlington Northern Santa Fe, eine der größten Eisenbahngesellschaften Nordamerikas, und hat lange Zeit große Energieunternehmen besessen und betrieben.

Einige von Berkshires Tochterunternehmen sind sehr groß. Zehn von ihnen würden zur Fortune-500-Liste zählen, wenn sie eigenständige Firmen wären. Die anderen Beteiligungen sind so riesig, dass Buffett mit Recht schreibt: »Wenn man Berkshire betrachtet, sieht man die ganze amerikanische Unternehmenslandschaft.« Dazu zählen Nahrungsmittel, Kleidung, Baustoffe, Werkzeuge, Ausrüstung, Zeitungen, Bücher, Transportdienstleistungen und Finanzprodukte, um nur einige Felder zu nennen. Zudem besitzt Berkshire große Aktienpakete bedeutender Unternehmen – etwa American Express, Coca-Cola, IBM und Wells Fargo –, zudem die Hälfte aller Aktien von Heinz sowie eine wertvolle Option, einen bedeutenden Anteil der Bank of America zu erwerben.

Warren Buffett und Berkshires Vice Chairman Charles Munger haben dieses Imperium errichtet, indem sie in von herausragenden Managern geführte Firmen mit ausgezeichneten wirtschaftlichen Eigenschaften investierten. Sie bevorzugen zwar vereinbarte, vollständige Firmenübernahmen zu angemessenen Preisen, aber sie sind flexibel und kaufen auf dem freien Markt auch weniger als 100 Prozent einer Firma, wenn der Preis je Aktie weit niedriger ist als bei einer vollständigen Übernahme.

Diese flexible Strategie macht sich angenehm bezahlt. Der Wert der marktfähigen Wertpapiere je Aktie in Berkshires Portfolio stieg von 4 Dollar im Jahr 1965 auf mehr als 140 000 Dollar je Aktie im Jahr 2015, was einer jährlichen Steigerung von 19 Prozent entspricht. Die operativen Gewinne je Aktie stiegen im selben Zeitraum von etwas mehr als 4 Dollar auf fast 11 000 Dollar – ein jährlicher Zuwachs von etwa 20,6 Prozent. Buffett zufolge sind diese Ergebnisse nicht die Folge eines Masterplans, sondern konzentrierten Investierens, also der Allokation von Kapital durch Konzentration auf von erstklassigen Managern geführte Unternehmen mit herausragenden ökonomischen Eigenschaften.

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Buffett sieht Berkshire als Partnerschaft zwischen ihm selbst, Munger und anderen Anteilseignern. Fast sein gesamtes Vermögen ist in Berkshire-Aktien investiert. Sein wirtschaftliches Ziel ist langfristig ausgerichtet: die Maximierung des inneren Werts der Berkshire-Aktien durch das vollständige oder teilweise Eigentum an einer diversifizierten Gruppe von Unternehmen, die Cash und überdurchschnittliche Renditen generieren. Um dieses Ziel zu erreichen, meidet Buffett die Expansion um der Expansion willen und den Verkauf von Unternehmen, solange diese Cash generieren und gut geführt werden. Berkshire behält Gewinne ein und reinvestiert sie, wenn dies auf lange Sicht zumindest zu einem angemessenen Anstieg des Börsenwerts je Aktie führt. Kredite werden nur selten aufgenommen, und Aktien werden nur dann verkauft, wenn der Preis dem inneren Wert entspricht. Buffett dringt tief in Bilanzregeln ein, vor allem in solche, die den tatsächlichen wirtschaftlichen Ertrag verschleiern.

Diese »eigentümerbezogenen Prinzipien der Geschäftsführung«, wie Buffett sie nennt, sind die Themen, nach denen die Essays in diesem Buch angeordnet sind. Auf diese Weise entsteht ein anschauliches und informatives Handbuch über Management, Finanzierung und Bilanzierung. Buffetts Grundprinzipien sind das Gerüst einer Vielzahl von Stellungnahmen zu Themen, die in allen Bereichen des Wirtschaftslebens existieren. Sie sind viel mehr als lediglich abstrakte Binsenweisheiten. Investoren sollten sich auf Fundamentaldaten konzentrieren, geduldig sein und auf der Grundlage des gesunden Menschenverstands vernünftige Entscheidungen treffen. In Buffetts Essays werden diese Ratschläge in den konkreten Prinzipien verankert, nach denen er lebt und strebt.

UNTERNEHMENSFÜHRUNG

Für Buffett sind Manager die Verwalter des Aktionärskapitals. Wenn sie geschäftliche Entscheidungen treffen, denken die besten Manager so, als wären sie die Eigentümer. Die Interessen der Aktionäre liegen ihnen am Herzen. Doch selbst erstklassige Manager haben manchmal Interessen, die im Widerspruch zu jenen der Aktionäre stehen. Wie man solche Konflikte abmildert und die Kapitalverwaltung durch das Management fördert, war in Buffetts langer Karriere immer ein wichtiger Aspekt. Dies ist auch ein bedeutendes Thema seiner Essays; sie behandeln einige der wichtigsten Probleme der Unternehmensführung.

Das erste Problem ist die Bedeutung von Freimütigkeit und Aufrichtigkeit in der Kommunikation der Manager mit den Aktionären. Buffett schildert die Dinge stets so, wie sie sind, beziehungsweise so, wie sie seiner Ansicht nach liegen, und beklagt, dass er damit einer Minderheit angehört. Berkshires Jahresbericht ist keine Hochglanzbroschüre. Buffett bereitet den Inhalt auf, indem er Worte und Zahlen verwendet, die durchschnittlich intelligente Menschen verstehen können, und alle Investoren erhalten dieselben Informationen zur selben Zeit. Buffett und Berkshire meiden Prognosen, denn diese sind eine schlechte Angewohnheit von Managern, die nur allzu oft dazu führt, dass andere Manager ihre Finanzberichte frisieren.

Neben der Orientierung an den Eigentümern, die sich in Buffetts Berichtspraxis und in den eigentümerbezogenen Prinzipien der Geschäftsführung ausdrückt, lautet die nächste Lektion für Manager, auf Formeln der Managementstruktur zu verzichten. Im Gegensatz zu den Lehrbuchregeln über Organisationsverhalten ist es in seinen Augen wenig sinnvoll, auf eine bestimmte Geschäftssituation eine abstrakte Befehlskette anzuwenden. Worauf es ankommt, ist die Auswahl von fähigen, ehrlichen und sorgfältigen Mitarbeitern. Erstklassige Leute im Team zu haben, ist wichtiger, als Hierarchien zu entwerfen und zu klären, wer worüber und wann an wen berichtet.

Besondere Aufmerksamkeit muss man auf die Auswahl eines Chief Executive Officer (CEO) verwenden, und zwar aufgrund der drei Hauptunterschiede, die Buffett zwischen CEOs und anderen Angestellten feststellt. Erstens: Die Standards zur Leistungsmessung eines CEO sind nicht adäquat oder leicht zu manipulieren. Daher ist seine Leistung schwerer zu messen als die der meisten Angestellten. Zweitens: Der CEO hat keinen Vorgesetzten, also kann man auch die Leistung seines Vorgesetzten nicht messen. Drittens: Ein Aufsichtsrat kann diese Vorgesetztenfunktion nicht erfüllen, weil die Beziehung zwischen CEOs und Ratsgremien in der Regel kongenial ist.

Bedeutende Reformen haben oft zum Ziel, die Interessen von Management und Aktionären auf eine Linie zu bringen oder die Kontrolle des Aufsichtsrats über den CEO zu stärken. Aktienoptionen für Manager wurden als eine Methode gelobt – eine stärkere Betonung der Prozesse im Aufsichtsrat war eine andere. Gepriesen wurden zudem eine Trennung der Funktionen des Aufsichtsratsvorsitzenden und des CEO, die Einführung einer permanenten Rechnungslegung oder Gremien, die den CEO ernennen und dessen Bezüge festlegen. Doch keine dieser Neuerungen hat die Probleme der Unternehmensführung gelöst, manche wurden dadurch sogar noch verschlimmert.

Nach Buffetts Überzeugung ist die beste Lösung, sehr sorgfältig bei der Auswahl eines CEO vorzugehen, der auch in einem schlechten Unternehmensumfeld gute Arbeit leistet. In börsennotierten Unternehmen müssen große institutionelle Anteilseigner ihre Macht nutzen, um CEOs abzulösen, die die Anforderungen der Unternehmensführung nicht erfüllen. Hervorragende CEOs brauchen nicht viele Anleitungen durch die Eigentümer, obwohl sie davon profitieren können, wenn der Aufsichtsrat ähnlich hervorragend ist. Daher muss man auch die Mitglieder des Aufsichtsrats nach ihrem Geschäftssinn, ihren Interessen und ihrer Orientierung an den Interessen der Eigentümer auswählen. Laut Buffett ist eines der größten Probleme in den Aufsichtsräten amerikanischer Unternehmen, dass ihre Mitglieder aus anderen Gründen ausgewählt werden, etwa um Leute aus verschiedenen Bereichen, Prominente und vor allem Unabhängige im Gremium zu haben.

Die meisten Reformen sind zu undifferenziert, um den wichtigsten Aufsichtsratssituationen gerecht zu werden, die Buffett unterscheidet. Zum Beispiel ist die Macht des Aufsichtsrats dann am geringsten, wenn der Mehrheitsaktionär gleichzeitig der Geschäftsführer ist. Wenn es zu Meinungsverschiedenheiten zwischen dem Aufsichtsrat und der Geschäftsführung kommt, kann ein Aufsichtsratsmitglied nicht viel mehr tun, als seinen Widerspruch zu äußern und schlimmstenfalls seinen Posten zu verlassen. Die Macht eines Aufsichtsratsmitglieds ist andererseits dann am größten, wenn es einen Mehrheitsaktionär gibt, der sich nicht in die Geschäftsführung einmischt. Wenn es zu Differenzen kommt, kann der Aufsichtsrat die Angelegenheit direkt dem Mehrheitsaktionär vorlegen.

Meist ist es jedoch so, dass es keinen Mehrheitsaktionär gibt. Bei solchen Unternehmen wiegen die Managementprobleme nach Buffetts Meinung am schwersten. Es wäre hilfreich, könnten Aufsichtsratsmitglieder die nötige Disziplin aufbringen, doch die Gleichheit der Interessen steht dem meist im Weg. Nach Buffetts Meinung kann die Effektivität des Aufsichtsrats maximiert werden, wenn er nur aus wenigen außenstehenden Mitgliedern besteht. Die Rücktrittsdrohung ist für ein Aufsichtsratsmitglied in solchen Situationen eine starke Waffe.

All diesen Situationen ist eines gemeinsam: Man kann einen schlechten Manager viel einfacher aufhalten oder entlassen als einen mittelmäßigen. Das wichtigste Problem in allen Führungsstrukturen ist nach Buffetts Meinung, dass es in den amerikanischen Unternehmen keine regelmäßigen Sitzungen gibt, in denen Manager in deren Abwesenheit beurteilt werden. Solche Sitzungen ohne den CEO, in denen dessen Leistung evaluiert wird, wären ein klarer Fortschritt auf dem Gebiet der Unternehmensführung.

Die CEOs von Berkshires Tochterunternehmen genießen eine einzigartige Stellung in der amerikanischen Wirtschaft. Ihnen werden einige simple Regeln vorgegeben: Sie sollen ihre Firmen so führen, als wären sie (1) deren Alleineigentümer, als wären diese Firmen (2) ihr einziges Asset, und so, als könnten sie (3) diese Firmen 50 Jahre lang nicht verkaufen oder fusionieren. Daher können Berkshire-CEOs ihre Unternehmen auf sehr lange Sicht führen. CEOs börsennotierter Unternehmen, deren kurzfristig orientierte Aktionäre darauf drängen, dass stets die jüngste Schätzung der Quartalsgewinne erreicht wird, ist diese Einstellung fremd. Natürlich sind kurzfristige Gewinne wichtig, doch Berkshires Philosophie vermeidet jeden Druck, sie zu erreichen, wenn dies die langfristigen Wettbewerbsvorteile schwächt.

Würden nur kurzfristige Resultate zählen, dann wären viele Entscheidungen der Geschäftsführung viel einfacher. Vor allem solche, die mit Geschäften verbunden sind, deren ökonomische Eigenschaften verloren gegangen sind. Bedenken Sie den Zeithorizont, den Buffett meistern musste, um das schlechteste Investment zu managen, das er seiner Meinung nach je getätigt hat, nämlich Berkshire überhaupt zu kaufen.

Die wirtschaftlichen Rahmenbedingungen von Berkshires altem Textilgeschäft begannen sich in den späten 1970er-Jahren massiv zu verschlechtern. Buffett hatte gehofft, einen Ausweg aus der Misere zu finden. Es sah, wie wichtig Berkshires Textilgeschäft für die Angestellten und die umliegenden Gemeinden in New England war und wie ein fähiges und verständnisvolles Management zusammen mit den Angestellten mit der wirtschaftlichen Situation umging. Er hielt die schwächelnde Fabrik bis 1985 am Leben – doch am Ende schloss er sie, da es ihm nicht gelang, die wirtschaftliche Trendwende zu vollziehen. Diese Abwägung kurzfristiger Resultate gegen langfristige Aussichten auf der Grundlage gegenseitigen Vertrauens ist nicht einfach, aber sie ist klug.

Ähnliche Lektionen beziehen sich auf andere Sektoren, in die Berkshire investiert, zum Beispiel auf das Zeitungsgeschäft im Internetzeitalter und auf stark regulierte Branchen wie Energie und Eisenbahnen, in denen Buffett einen impliziten Sozialvertrag zwischen Privatunternehmen und Regulierungsbehörden sieht.

Manchmal sind Interessenkonflikte zwischen Geschäftsführung und Aktionären subtil oder missverständlich. Ein Beispiel sind Unternehmensspenden: In den meisten Unternehmen stiftet die Geschäftsführung einen Teil der Gewinne für wohltätige Zwecke. Die Empfänger werden von der Geschäftsführung ausgewählt – aus Gründen, die oft nichts mit den Interessen des Managements oder der Aktionäre zu tun haben. Die Gesetze in den meisten US-Bundesstaaten erlauben der Geschäftsführung, diese Entscheidung zu treffen, wenn sich die Gesamtsumme der Spenden innerhalb eines Jahres in einem vernünftigen Rahmen hält, in der Regel höchstens 10 Prozent der Nettogewinne.

Bei Berkshire läuft es anders. Auf der Ebene des Mutterunternehmens gibt es keine Spenden, sondern man erlaubt den Tochterfirmen, weiterhin der gleichen Wohlfahrtspolitik zu folgen, die dort schon vor dem Kauf durch Berkshire gepflegt wurde. Zwei Jahrzehnte lang wendete Berkshire allerdings ein einfallsreiches Programm an, in dem die Aktionäre bestimmten, an welche Organisationen welche Summen gespendet wurden. Fast alle Aktionäre nahmen daran teil und spendeten jedes Jahr zweistellige Millionenbeträge an Tausende wohltätige Organisationen. Politischer Streit über das Thema Abtreibung stellte sich diesem Programm allerdings in den Weg. Politische Aktivisten organisierten Boykotts von Berkshire-Produkten, um gegen Spenden an bestimmte Organisationen zu protestieren, und das zerstörte dieses Merkmal von Berkshires »partnerschaftlichem« Ansatz.

Der Plan, die Interessen der Geschäftsführung durch die Ausgabe von Aktienoptionen auf die Interessen der Aktionäre auszurichten, war nicht nur zu teuer, sondern er verbarg auf subtile Weise einen tieferen Graben zwischen diesen Interessen und den Optionen. Viele Unternehmen geben an ihre Manager Aktienoptionen aus, deren Wert einfach durch die Einbehaltung der Gewinne steigt statt durch eine überlegene Verwendung des Kapitals. Buffett erklärt allerdings, dass Manager, ohne für die Steigerung der Rentabilität einen Finger zu rühren, einfach dadurch jedes Jahr steigende Gewinne vorlegen, dass sie Gewinne einbehalten und reinvestieren. So schaden diese Optionen dem Vermögen der Aktionäre, und die Beute wird unter den leitenden Managern verteilt. Hinzu kommt, dass Gewinne aus den Optionen den Managern unwiderruflich und bedingungslos zustehen, wenn dies so vereinbart wurde. Die individuelle Leistung ist dabei unwichtig.

Buffett stimmt zu, dass man mit Aktienkultur eine Managementkultur fördern kann, die eigentümerischem Denken entspricht, aber die Übereinstimmung sei nicht perfekt. Die Aktionäre unterlägen dem Risiko suboptimaler Verwendung des Kapitals viel stärker als die Inhaber der Optionen. Daher ermahnt Buffett Aktionäre, die Pläne über Optionsprogramme lesen, sich der Asymmetrie einer solchen Verbindung bewusst zu sein. Viele Aktionäre ignorieren solche Pläne, aber dieses Thema sollte sie hellhörig machen, vor allem bei Unternehmen, die regelmäßig Verbesserungen der Unternehmensführung ankündigen.

Buffett betont, dass Leistung die Entscheidungsgrundlage hinsichtlich der Gehälter von Führungskräften sein sollte. Diese Leistung sollte an der Profitabilität gemessen werden, nach Abzug der kalkulatorischen Zinsen auf das eingesetzte Kapital und der einbehaltenen Gewinne. Wenn Aktienoptionen verwendet werden, sollten sie sich also auf die persönlichen Leistungen und nicht auf den Erfolg des Unternehmens beziehen, der Ausübungspreis sollte vom Wert des Unternehmens abhängig sein. Noch besser ist, sie – so wie bei Berkshire – nicht als Teil der Managergehälter einzusetzen. Außergewöhnlich gute Führungskräfte, die Boni für ihre Leistungen erhalten, können schließlich Aktien ihres Unternehmens kaufen, wenn sie wollen. Wenn sie das tun, so Buffett, »können sie sich wirklich in die Eigentümer hineinversetzen«. Und die Interessen der Eigentümer sind für die Bezahlung von Führungskräften außerordentlich wichtig, so wie andere Themen der Unternehmensführung, die Buffett nennt, zum Beispiel Risikomanagement, Einhalten der Vorschriften und Finanzberichterstattung.

Die Unternehmenskultur gehört zu den wichtigsten, aber am wenigsten quantifizierbaren Faktoren im Geschäftsleben. Bei Berkshire reicht diese Kultur tief. Sie beginnt mit dem Umgangston an der Unternehmensspitze am Hauptsitz in Omaha, der die Normen und Werte bestimmt, die diese Textsammlung prägen. Berkshires Kultur durchdringt auch die Tochterunternehmen und das Management der vielen verschiedenen Geschäftseinheiten, die Berkshire heute umfasst. Berkshires Kultur ist einheitlich und dauerhaft – bemerkenswert für einen riesigen Mischkonzern, bestehend aus einer ausgedehnten Gruppe unterschiedlicher Geschäftseinheiten. Und sie wird, so Buffett, noch prosperieren, wenn er und Charlie Munger längst die Bühne verlassen haben.

FINANZIERUNG UND INVESTITIONEN

Die revolutionärste Investitionslehre der vergangenen 40 Jahre war die moderne Finanztheorie. Es handelt sich dabei um eine komplizierte Sammlung von Ideen, die sich in einem simplen, aber irreführenden Satz zusammenfassen lässt: Es ist den Zeitaufwand nicht wert, unter den börsennotierten Wertpapieren nach einzelnen Anlagemöglichkeiten zu suchen. Dieser Auffassung zufolge schneidet man besser ab, wenn man zufällig Aktien für ein Depot auswählt, indem man mit Dartpfeilen auf den Kurszettel wirft, als darüber nachzudenken, wo einzelne Investmentchancen sinnvoll wären.

Eine der wichtigsten Lehren der modernen Finanztheorie ist die moderne Portfoliotheorie. Sie besagt, dass man die speziellen Risiken jedes Wertpapiers eliminieren kann, indem man ein diversifiziertes Depot hält, also »nicht alle Eier in einen Korb legt«, wie der bekannte Börsenspruch lautet. Das verbleibende Risiko ist das einzige Risiko, für das Investoren belohnt werden, so heißt es.

Das verbleibende Risiko kann man mit einem einfachen mathematischen Term – dem Betafaktor – bestimmen. Er besagt, wie volatil ein Wertpapier relativ zum Gesamtmarkt ist. Der Betafaktor misst das Volatilitätsrisiko für solche Wertpapiere korrekt, die an einem effizienten Markt gehandelt werden, wo Informationen über die Wertpapiere rasch und exakt in die Kurse einfließen. In der modernen Finanzmarkttheorie regiert der effiziente Markt.

Dieses Bild wirkte sich nicht nur auf Akademiker im Elfenbeinturm an den Universitäten aus; es wurde zur vorherrschenden Lehre in der gesamten Finanzwelt der USA, von der Wall Street bis zur Hauptstraße. Viele Finanzprofis glauben noch immer, dass die Kurse am Aktienmarkt die fundamentalen Werte immer exakt widerspiegeln, dass das einzig relevante Risiko die Volatilität der Kurse ist und dass man dieses Risiko am besten managen kann, indem man in eine diversifizierte Gruppe von Aktien investiert.

Buffett zählt zu einer Reihe andersdenkender Investoren, die bis Graham und Dodd zurückreicht und die vorherrschende Lehre durch Logik und Erfahrung widerlegt. Er glaubt, dass die Märkte nicht vollständig effizient sind, und hält die Gleichsetzung von Volatilität und Risiko für eine grobe Verzerrung. Daher befürchtet Buffett, dass eine ganze Generation von Wirtschaftswissenschaftlern und Juristen, beeinflusst von der modernen Finanztheorie, riskiert, die falschen Lektionen zu lernen und die richtigen zu verpassen.

Eine besonders teure Lektion der modernen Finanztheorie entstand durch die Verbreitung der Absicherungsstrategie. Dabei handelt es sich um eine computergesteuerte Technik zur Neuausrichtung eines Depots in fallenden Märkten. Die verbreitete Anwendung der Depotversicherung verstärkte den Börsencrash im Oktober 1987 und den Markteinbruch im Oktober 1989. Dennoch gab es einen Lichtblick: Diese Ereignisse erschütterten das Märchen von der modernen Finanztheorie, das an den Universitäten erzählt und von vielen Investoren brav befolgt wurde.

Die moderne Finanztheorie konnte die auf die Kurseinbrüche folgende Volatilität nicht erklären, ebenso wenig wie zahlreiche andere Phänomene, zum Beispiel die Entwicklung von Aktien mit niedriger Marktkapitalisierung, hohen Dividendenrenditen oder niedrigem KursGewinn-Verhältnis. Das Vorzeigestück der Ineffizienz des Marktes war die Dotcom-Blase, die Ende der 1990er-Jahre und Anfang 2000 platzte und von wilden Kursturbulenzen zwischen Euphorie und Untergang geprägt war – ohne jeden Bezug zum Unternehmenswert. Immer mehr Skeptiker tauchten auf und sagten, der Betafaktor messe nicht wirklich das entscheidende Investitionsrisiko, und die Kapitalmärkte seien wirklich nicht effizient genug, als dass das Beta von Belang sein könnte.

In der nun entbrannten Diskussion begannen die Anleger, auf Buffetts Bilanz als erfolgreicher Investor aufmerksam zu werden. Der Ruf nach einer Besinnung auf den Investmentstil nach Graham und Dodd wurde immer lauter. Schließlich hatte es Buffett mehr als 40 Jahre lang geschafft, jährliche Durchschnittsrenditen von 20 Prozent und mehr zu erwirtschaften – das Doppelte der Marktrendite. Mehr als 20 Jahre zuvor war das Ben Grahams Graham-Newman Corp. bereits gelungen. Buffett betont, dass die erstaunlichen Leistungen der Unternehmen Graham-Newman und Berkshire Respekt verdienen: Die Datenmenge reichte aus, sie wurde über einen sehr langen Zeitraum gesammelt und war nicht von wenigen Glückstreffern abhängig. Die Daten wurden nicht besser dargestellt, als sie waren, entsprachen dem betrachteten Zeitraum und wurden nicht im Nachhinein herausgepickt.

Von Buffetts Leistungen bedrängt, flüchteten sich hartnäckige Anhänger der modernen Finanztheorie in seltsame Erklärungen seines Erfolgs. Vielleicht habe er einfach nur Glück gehabt – wie der Affe an der Schreibmaschine, der Hamlet tippt –, oder ihm hätten Informationen zur Verfügung gestanden, die andere Investoren nicht hatten. Begeisterte Anhänger der modernen Finanztheorie lehnen Buffett nach wie vor ab und behaupten stur, die beste Strategie für einen Investor sei die Diversifizierung des Depots auf der Basis von Beta, also dem Werfen von Dartpfeilen, und der ständig neuen Depotzusammenstellung.

Buffett antwortet darauf mit einer spitzen Bemerkung und einem Ratschlag. Die spitze Bemerkung: Anhänger seiner Investmentphilosophie sollten am besten Lehrstühle an Colleges und Universitäten finanzieren und damit sicherstellen, dass das Dogma vom effizienten Markt bis in alle Ewigkeit gelehrt wird. Der Ratschlag: Ignorieren Sie die moderne Finanztheorie und andere pseudointellektuelle Sichtweisen des Markts, und halten Sie sich an die einfachen Regeln der Geldanlage. Viele Menschen sind demnach mit einer langfristigen Investition in Indexfonds am besten bedient. Ein Investor kann aber auch nüchterne Analysen von Unternehmen durchführen, deren Tätigkeit er beurteilen kann. Bei dieser Denkweise ist das relevante Risiko nicht der Betafaktor oder die Volatilität, sondern ein möglicher Verlust oder ein Vermögensschaden durch ein Investment.

Die Einschätzung dieser Art von Anlagerisiken erfordert Reflexion über das Management, die Produkte, die Wettbewerber und den Verschuldungsgrad eines Unternehmens. Der springende Punkt ist, ob das Nachsteuerergebnis eines Investments mindestens so hoch ist wie die Kaufkraft der ursprünglichen Investition plus einer angemessenen Rendite. Die wichtigsten Einflussfaktoren sind die langfristigen ökonomischen Eigenschaften eines Unternehmens, die Qualität und die Integrität seines Managements sowie das zukünftige Besteuerungs- und Inflationsniveau. Womöglich sind diese Faktoren vage, vor allem im Vergleich zur verführerischen Präzision des Beta, aber entscheidend ist, dass die Beurteilung solcher Faktoren unerlässlich ist, wenn man als Investor keinen Schaden erleiden will.

Buffett betont die Absurdität des Beta, indem er anmerkt: »Eine Aktie, die relativ zum Markt sehr stark gefallen ist … wird auf dem niedrigeren Kursniveau als ›riskanter‹ eingestuft als zuvor auf dem höheren« – so misst Beta das Risiko. Ebenso unnütz sei, »dass Beta nicht zwischen den unternehmensspezifischen Risiken eines Spielzeugherstellers, der ausschließlich Bauklötze oder Hula-Hoop-Reifen produziert, und denen eines anderen, der nur Monopoly oder Barbies herstellt, unterscheiden kann«. Ein ganz normaler Investor hingegen kann diesen Unterschied erkennen, wenn er darüber nachdenkt, wie sich Konsumenten und wie sich miteinander konkurrierende Konsumgüterhersteller verhalten. Er kann sich auch ein Bild davon machen, wann ein enormer Kurseinbruch eine Kaufchance signalisiert.

Im Gegensatz zur modernen Finanztheorie schreiben Buffetts Investmentregeln keine Diversifizierung vor. Konzentration kann sogar erforderlich sein, nicht unbedingt im Depot, aber im Denken seines Besitzers. Was die Konzentration des Depots betrifft, erinnert uns Buffett daran, dass Keynes nicht nur ein brillanter Ökonom, sondern auch ein brillanter Investor war. Er war der Meinung, ein Anleger sollte große Geldbeträge in zwei oder drei Unternehmen investieren, über die er einiges weiß und dessen Management vertrauenswürdig ist. So gesehen, steigt das Risiko, wenn die Investments und das Denken über diese Investments zu breit gestreut sind. Eine Strategie der finanziellen und mentalen Konzentration kann die Risiken senken, weil sich der Investor viel intensiver mit einem Unternehmen beschäftigen kann und nur dann kauft, wenn er angesichts der fundamentalen Rahmendaten ein gutes Gefühl dabei hat.

Nach Buffetts Meinung leidet die Beta-Mode an mangelnder Beachtung eines »fundamentalen Prinzips: Es ist besser, ungefähr richtig zu liegen als exakt falsch«. Der Erfolg langfristiger Investments hängt nicht von der Beobachtung von Betafaktoren und der Diversifizierung des Depots ab, sondern von der Erkenntnis, dass man als Investor Eigentümer eines Unternehmens ist. Passt man sein Depot immer wieder durch Käufe und Verkäufe an, um das angestrebte Beta-Risikoprofil zu erreichen, dann verhindert man damit den langfristigen Börsenerfolg. Dieses »Flattern von Blüte zu Blüte« ist mit hohen Transaktionskosten in Form von Spreads zwischen Geld- und Briefkurs, Gebühren und Kommissionen verbunden – von den Steuern ganz zu schweigen. Buffett scherzt: Wenn man jemanden, der aktiv tradet, einen Investor nennt, »dann könnte man auch jemanden als Romantiker bezeichnet, der ständig One-Night-Stands hat«. Seine Investitionsregeln stellen die Binsenweisheiten der modernen Finanztheorie auf den Kopf. Statt »Leg nie alle Eier in einen Korb« bekommen wir Mark Twains Rat aus Knallkopf Wilson: »Leg alle Eier in einen Korb – und dann pass gut auf den Korb auf!«

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Buffett lernte die Kunst des Investierens in den 1950er-Jahren von Ben Graham während seines Studiums an der Columbia Business School. In mehreren Klassikern, wie etwa The Intelligent Investor, publizierte Graham Börsenweisheiten, die zu den tiefschürfendsten aller Zeiten gehören. Graham lehnte die damals vorherrschende, aber fehlerhafte Einstellung ab, der Kurs entspreche dem Wert. Er hielt dem entgegen, der Kurs sei das, was man bezahlt, und der Wert sei das, was man erhält. Diese beiden Größen gleichen sich selten, aber die meisten Anleger bemerken kaum einen Unterschied.

Einer von Grahams profundesten Beiträgen ist »Mr. Market«, eine Gestalt, die an der Wall Street lebt. Er ist Ihr hypothetischer Geschäftspartner und jeden Tag dazu bereit, Ihre Unternehmensanteile zu kaufen oder Ihnen Anteile abzukaufen, und zwar jeweils zum aktuellen Börsenkurs. Mr. Market ist launisch und neigt zu starken Stimmungsschwankungen zwischen Freude und Verzweiflung. Manchmal bietet er Preise, die weit über dem Wert liegen, manchmal welche weit unter dem Wert. Je manischer oder depressiver er ist, desto größer ist die Spanne zwischen Preis und Wert und folglich auch die Investmentchance, die er Ihnen bietet. Buffett hat Mr. Market wiederbelebt und betont, wie wertvoll Grahams Allegorie des Gesamtmarkts für disziplinierte Investmentregeln sei, obwohl Mr. Market für die Vertreter der modernen Finanztheorie nicht erkennbar wäre.

Ein weiteres Erbe von Grahams Weisheit ist das Prinzip der Sicherheitsmarge (Margin of Safety). Es besagt, dass man nur dann in ein Wertpapier investieren sollte, wenn es gute Gründe für die Annahme gibt, dass der bezahlte Kurs deutlich niedriger ist als der Wert, den man erhält. Buffett folgt diesem Prinzip aus voller Überzeugung und bemerkt dazu, Graham habe gesagt, wenn er das Geheimnis vernünftigen Investierens in drei Worten zusammenfassen müsste, dann würde er sagen: Margin of Safety. Über 40 Jahre nachdem er das erstmals gelesen hat, hält Buffett diese drei Worte immer noch für die richtigen. Während die begeisterten Anhänger der modernen Finanztheorie die Markteffizienz nennen, um abzustreiten, dass es einen Unterschied zwischen Preis oder Kurs und Wert gibt, halten ihn Buffett und Graham für den einzigen entscheidenden Unterschied, der auf der Welt existiert.

Der Unterschied zeigt zudem, dass der Begriff »Value-Investing« ein Pleonasmus ist. Jede echte Investition muss auf der Bewertung des Verhältnisses zwischen Kurs und Wert beruhen. Strategien, die dieses Verhältnis nicht anwenden, führen keinesfalls zu Investitionen, sondern zu Spekulationen – also zu der Hoffnung auf Kurssteigerungen statt der Überzeugung, dass der bezahlte Preis unter dem dafür erhaltenen Wert liegt. Viele professionelle Investoren unterliegen einem weiteren verbreiteten Irrtum, bemerkt Buffett, indem sie zwischen Investitionen in Wachstumsaktien und in werthaltige Aktien unterscheiden. Laut Buffett sind sie nicht verschieden, sondern ineinander verwoben, weil man das Wachstum als Teil des Werts betrachten muss.

Auch der Begriff »relationales Investieren« gefällt Buffett nicht. Diese Bezeichnung wurde Mitte der 1990er-Jahre populär und beschreibt einen Investmentstil, der darauf abzielt, die Kosten der Trennung des Aktienbesitzes von der Kontrolle durch Manager zu reduzieren, und zwar durch die Betonung der Beteiligung des Aktionärs und der Beobachtung durch das Management. Viele Anleger identifizierten irrtümlich Buffett und Berkshire als Beispiele für diese Vorgehensweise. Es trifft zu, dass Buffett große Anteile an wenigen Unternehmen kauft und sie lange Zeit hält. Er investiert zudem in Unternehmen, die von Menschen geleitet werden, denen er vertraut. Doch weiter reichen die Gemeinsamkeiten nicht. Wäre Buffett gezwungen, ein Adjektiv zu verwenden, um seinen Investmentstil zu beschreiben, dann wäre es so etwas wie »fokussiertes« oder »intelligentes« Investieren, aber selbst diese Wörter klingen redundant. Die ungeschmückte Bezeichnung Investor beschreibt Buffett am besten.

Andere missbräuchlich verwendete Begriffe machen den Unterschied zwischen Spekulation und Arbitrage als Methoden des soliden Managements von Barmittelbeständen undeutlich. Letztere ist sehr wichtig für Unternehmen wie Berkshire, die erhebliche Barmittelüberschüsse generieren. Spekulation und Arbitrage sind Möglichkeiten, dieses Geld zur Erzielung weiterer Gewinne einzusetzen, statt es in Kurzfristanlagen zu parken. Spekulation beschreibt den Einsatz von Barmitteln, um auf viele Geschehnisse in Unternehmen zu wetten, auf der Basis von Gerüchten über noch nicht angekündigte, bevorstehende Transaktionen. Unter Arbitrage wird traditionell eine Methode verstanden, mit der man Preisdifferenzen desselben Wertpapiers an zwei verschiedenen Handelsplätzen ausnutzt. Für Buffett beschreibt sie die Verwendung von Barmitteln, um kurzfristige Positionen in den wenigen Gelegenheiten einzunehmen, die bereits öffentlich angekündigt worden sind. Sie nutzt den Preisunterschied desselben Wertpapiers zu verschiedenen Zeitpunkten. Die Entscheidung, Barmittel auf diese Weise einzusetzen, hängt von vier Fragen ab, die der gesunde Menschenverstand beantworten kann und die nicht auf Gerüchten, sondern auf Informationen beruhen: die Wahrscheinlichkeit, dass ein bestimmtes Ereignis eintritt, die Zeit, während der die Barmittel gebunden sind, die Höhe der Opportunitätskosten und das Risiko, dass das Ereignis nicht eintritt.

Das Prinzip des Kompetenzbereichs ist neben Mr. Market und der Sicherheitsmarge das dritte Standbein des intelligenten Investierens. Diese vernünftige Regel lehrt Investoren, nur Investitionen in solche Unternehmen zu erwägen, deren Geschäft sie mit ein wenig Mühe verstehen können. Diese Verpflichtung, sich auf das zu beschränken, was man versteht, bewahrt Buffett vor den Fehlern, die anderen immer wieder unterlaufen, vor allem denjenigen, die sich Fantasien vom schnellen Reichtum hingeben, den ihnen Technologie-Nerds und das Geschwätz von einem neuen Zeitalter versprechen und von denen spekulative Märkte über die Jahrhunderte immer wieder befallen wurden.

Bei allen Investmentfragen muss man sich gegen das schützen, was Buffett den »institutionellen Zwang« nennt. Damit meint er die durchdringende Kraft, mit der institutionelle Dynamiken Veränderungen blockieren, verfügbare Mittel der Unternehmen aufzehren und bei Untergebenen eine reflexhafte Billigung suboptimaler CEO-Strategien auslösen. Im Gegensatz zu dem, was oft an Wirtschafts- und juristischen Fakultäten gelehrt wird, stört diese mächtige Kraft die vernünftige Entscheidungsfindung in Unternehmen. Am Ende führt der institutionelle Zwang zu einer Herdenmentalität, die wirtschaftliche Imitatoren statt Wirtschaftsführer hervorbringt. Buffett nennt das eine Lemmingeinstellung zum Geschäftsleben.

Jeder Leser dieser Textsammlung wird Buffetts überzeugende Essays über die Verwendung von Schulden genießen und mit seiner Familie und seinen Freunden teilen wollen. Sie tragen mit Recht die Überschrift »Leben und Schulden« und erklären auf exquisite Weise die Versuchung und die Gefahren von Fremdkapital für die persönlichen und die Unternehmensfinanzen.

ALTERNATIVE INVESTMENTS

All diese Investmentprinzipien werden in Buffetts anschaulichen Essays über Investmentchancen dargelegt. Nach der Erklärung, warum er Investitionen in produktive Assets bevorzugt, und der Definition, was das bedeutet, widmet sich eine Reihe von Essays einem breiten Spektrum von Alternativen, beginnend mit Junk-Bonds und Zerobonds sowie Vorzugsaktien. Buffett fordert die Wall Street und die akademische Wissenschaft heraus und bezieht sich auch hier auf die Argumente Grahams, um die »Dolchthese« zu widerlegen, mit der Junk-Bonds verteidigt werden. Sie verwendet die Metapher eines Autofahrers, der äußerst vorsichtig fährt, weil am Lenkrad ein Dolch angebracht ist, und überschätzt den disziplinierenden Einfluss, den enorm hohe Anteile von Fremdkapital in der Bilanz auf das Management ausüben.

Buffett verweist auf die große Zahl von Unternehmen, die wegen erdrückender Schuldenlasten während der Rezession in den frühen 1990er-Jahren kollabierten. Damit zieht er die wissenschaftlichen Studien in Zweifel, die besagen, dass die höhere Verzinsung von Junk-Bonds höhere Zahlungsausfälle mehr als ausgleichen. Er schreibt diesen Irrtum einer fehlerbehafteten Vermutung zu, die jeder Statistikstudent im ersten Studienjahr erkennen kann, nämlich dass die herrschenden Rahmenbedingungen in dem Zeitraum, als die Studie durchgeführt wurde, auch in Zukunft unverändert bleiben werden. Doch das werden sie nicht! Auch ein Essay von Charlie Munger in dieser Textsammlung, in dem Michael Milkens Finanzierungsmethode untersucht wird, belegt die Unsinnigkeit von Junk-Bonds.

Die Wall Street neigt dazu, sich eher Ideen zu eigen zu machen, die auf der Kraft zur Generierung von Umsätzen beruhen, als solche, die finanziell sinnvoll sind. Diese Tendenz macht oftmals gute Ideen zu schlechten. In der Geschichte der Zerobonds oder Nullcouponanleihen zeigt Buffett zum Beispiel, dass sie dem Käufer eine Gesamtrendite sichern können, die eine herkömmliche Anleihe mit der gleichen Nominalverzinsung und regelmäßigen Ausschüttungen nicht bieten könnte. Daher könnte ein Schuldner durch die Emission von Zerobonds für eine gewisse Zeit zusätzliche Verbindlichkeiten eingehen, ohne weiteren freien Cashflow für Zinsausschüttungen verwenden zu müssen. Problematisch würde das allerdings, wenn immer schwächere Schuldner Zerobonds emittierten, denn deren freier Cashflow ist unzureichend, wenn die Zinszahlungen höher werden. Buffett klagt: »Wie es an der Wall Street so oft passiert: Was die Weisen am Anfang tun, das tun am Ende Idioten.«

Viele Faktoren trugen zur Finanzkrise 2008 bei, darunter die üppige Versorgung mit Finanzderivaten, vor denen Buffett bereits in seinen einige Jahre zuvor geschriebenen Essays gewarnt hatte. Der Einfallsreichtum im Finanzwesen hat zu einer Explosion komplexer Instrumente geführt, die man »Derivate« nennt, weil ihr schwankender Wert von Kursbewegungen eines vertraglich festgelegten Basisinstruments abgeleitet ist. Die Befürworter halten diese Instrumente zum Zweck des Risikomanagements für nützlich, und auch Berkshire kauft von Zeit zu Zeit kleinere Positionen Derivatkontrakte, die Buffett für unterbewertet hält. Doch während die Befürworter glauben, dass Derivate dazu tendieren, allgemeine systemische Risiken zu reduzieren, bemerkte Buffett voraussehend, dass sie den gegenteiligen Effekt haben können. Sie sind schwer zu bewerten, die Bewertungen können sich rasch verändern, und sie schaffen Verbindungen und gegenseitige Abhängigkeiten zwischen Finanzinstituten. Buffett mahnte, dass die Kombination dieser Faktoren bedeutet kann, dass ein einziges Ereignis Probleme in einem bestimmten Sektor verursacht, die sich dann schnell auf andere ausbreiten und einen Dominoeffekt mit vernichtenden systemischen Konsequenzen auslösen können. In der Krise von 2008 war dies der Fall.

Buffett gibt zu, dass seine Sichtweise auf die Risiken von Derivaten von seiner Abneigung gegen jede Art von Risiken geprägt ist, die Megakatastrophen auslösen und so Berkshires Status als Trutzburg der finanziellen Stärke gefährden könnten. Doch es ist keine Stammtischmeinung: Buffett musste diese Erfahrung sogar einige Jahre unmittelbar erleiden, als er einen Derivatehandel managte, der enthalten war, als Berkshire die Rückversicherungsgesellschaft General Re kaufte. Buffett erklärt die unangenehmen Konsequenzen der Tatsache, dass er dieses Geschäft nicht sofort abstieß, aber er merkt auch an, dass es unverkäuflich war. Es enthielt ein Labyrinth aus langfristigen Zahlungsverpflichtungen, und es dauerte mehrere schmerzvolle Jahre, um sie aufzulösen. Buffett bietet eine ausführliche Betrachtung dieser Erfahrung, damit andere aus Berkshires Versuchen lernen können.

STAMMAKTIEN

Buffett erinnert sich daran, dass er am ersten Handelstag Berkshire Hathaways an der New Yorker Börse im Jahr 1988 zu Jimmy Maguin, dem Kursmakler der Berkshire-Aktien, sagte: »Ich werde Sie für enorm erfolgreich halten, wenn der nächste Umsatz in dieser Aktie erst in ungefähr zwei Jahren zustande kommt.« Buffett scherzte darüber, »dass Maguin nicht den Eindruck machte, er sei davon begeistert«. Und er betont seine Einstellung: »Wenn wir nicht froh darüber sind, dass wir eine Aktie dieses Unternehmens besitzen, wenn die Börse geschlossen ist, dann freuen wir uns auch nicht darüber, wenn sie geöffnet ist.« Berkshire und Buffett sind langfristige Investoren, aber zu viele andere handeln auf kurze Sicht mit Stammaktien, und ihre Aktionen verursachen hohe Kosten.

Ein großer Teil der Unternehmensgewinne geht durch mit dem Trading verbundene Reibungsverluste wieder verloren. Trading ist das Umschichten von Aktienbesitz. Das beinhaltet die Zahlung von Kommissionen an Broker, von Gebühren an Investmentmanager und von Barmitteln an Finanzplaner und Unternehmensberater, die während dieses Vorgangs sogar noch weitere Ratschläge verkaufen. Seit einiger Zeit haben sich diese Reibungskosten auf ganze Branchen ausgeweitet, die sich wahlweise als »Hedgefonds« oder als »Private-Equity-Unternehmen« bezeichnen. Buffett schätzt, dass sich die Gesamtkosten auf 20 Prozent der Jahresgewinne aller Unternehmen in den USA belaufen.

Im Gegensatz zu anderen CEOs, die sich wünschen, dass ihre Aktie zu den höchstmöglichen Kursen an der Börse gehandelt werden, ist es Buffett lieber, wenn die Berkshire-Aktie zum inneren Wert oder in dessen Nähe gehandelt wird – weder deutlich höher noch niedriger. Eine solche Verknüpfung bedeutet, dass das Unternehmensergebnis in einem bestimmten Zeitraum den Menschen Nutzen bringt, die das Unternehmen während dieser Zeit besessen haben. Wenn diese Verknüpfung von Dauer sein soll, dann sind Aktionäre gefragt, die eine gemeinsame, langfristige, am Unternehmen orientierte Anlagephilosophie aufweisen, keine kurzfristige und marktorientierte.

Buffett erwähnt Phil Fischers Vorschlag, ein Unternehmen mit einem Restaurant zu vergleichen, dessen Speisekarte Menschen mit einem ganz bestimmten Geschmack anzieht. Berkshires langjährige Speisekarte betont, dass sich die Kosten des Tradings auf die langfristigen Ergebnisse auswirken. Buffett schätzt tatsächlich, dass die Transaktionskosten umsatzstarker Aktien – Broker-Kommissionen und Spreads zwischen Geld- und Briefkurs für die Makler – bis zu 10 Prozent oder mehr der Gewinne betragen können. Um langfristig erfolgreich zu investieren, muss man diese Kosten vermeiden oder zumindest minimieren. Die Notierung an der New Yorker Börse war für Berkshire hilfreich, diese Kosten im Zaum zu halten.

Die Dividendenpolitik eines Unternehmens ist ein zentraler Aspekt des Kapitaleinsatzes, der Investoren immer interessiert, der ihnen aber nur selten erläutert wird. Buffetts Essays schaffen hier Klarheit und betonen, dass die »Kapitalverwendung von erheblicher Bedeutung für das Management von Unternehmen und Investitionen ist«. Im Jahr 1998 wies Berkshires Stammaktie einen Börsenkurs von mehr als 50 000 Dollar auf. Buchwert, Gewinne und der innere Wert sind dabei kontinuierlich und mit weit überdurchschnittlichen Jahresraten gestiegen. Dennoch hat das Unternehmen in drei Jahrzehnten keinen Aktiensplit durchgeführt und keine Bardividenden ausgeschüttet.

Neben der langfristigen Ausrichtung und der Minimierung der Transaktionskosten spiegelt Berkshires Dividendenpolitik auch Buffetts Überzeugung wider, dass es nur einen relevanten Test gibt, ob ein Unternehmen Dividenden ausschütten oder seine Gewinne einbehalten sollte: Die Gewinne sollten vollständig im Unternehmen verbleiben, wenn dies den Börsenwert mindestens um diesen Betrag steigert. Wenn nicht, sollten Dividenden ausgeschüttet werden. Die Einbehaltung der Gewinne sei nur dann gerechtfertigt, »wenn das einbehaltene Kapital ein Gewinnplus erwirtschaftet, das mindestens so hoch ist wie das von den Investoren allgemein erreichbare«. Wie so viele von Buffetts einfachen Regeln wird auch diese von Unternehmensmanagern oft ignoriert, ausgenommen natürlich der Fall, dass Dividendenentscheidungen für ihre Tochterunternehmen getroffen werden. Gewinne werden oft entgegen dem Interesse der Aktionäre einbehalten, beispielsweise um das Unternehmensimperium auszubauen oder um für das Management ein bequemes operatives Umfeld zu schaffen.

Bei Berkshire läuft es ganz anders. Beim Symposium sagte Buffett, Berkshire könnte es sich, gemäß dem erwähnten Test, durchaus leisten, »auch mehr als 100 Prozent der Gewinne auszuschütten«. Charlie Munger stimmte ihm zu: »Du hast verdammt recht.« Bisher war das aber nicht notwendig, denn seit Buffett Berkshire führt, fand man stets Chancen für überdurchschnittliche Renditen und nutzte sie auch.

Rückkäufe eigener, unterbewerteter Aktien können eine wertsteigernde Möglichkeit des Kapitaleinsatzes sein, sind aber nicht immer das, was sie zu sein scheinen. In den 1980er- und frühen 1990er-Jahren waren Aktienrückkäufe unüblich. Buffett drückte Managern seine Anerkennung aus, die bemerkten, dass der Kauf einer Aktie zu 1 Dollar, die aber 2 Dollar wert ist, kaum schlechter sein wird als irgendeine andere Verwendung von Barmitteln des Unternehmens. Leider tauchten, wie es so oft der Fall ist, Nachahmer auf, und heute sieht man oft, dass Unternehmen zu 2 Dollar Aktien kaufen, die 1 Dollar wert sind. Bei diesen wertevernichtenden Rückkäufen geht es oft darum, sinkende Aktienkurse zu stützen oder die gleichzeitige Emission von Aktien aus Optionsplänen mit einem viel geringeren Ausübungskurs auszugleichen.

Buffett erläutert den Sinn und die Bedingung der gelegentlichen Rückkaufprogramme bei Berkshire: wenn die Aktie weit unter ihrem inneren Wert notiert. Das macht die Entscheidung für das Investment leicht, und es schafft zweifellos Werte für die verbliebenen Aktionäre, obwohl Buffett Rückkäufen mit gemischten Gefühlen gegenübersteht, weil Berkshires Aktionäre, die nun verkaufen, zu einem sehr niedrigen Kurs Kasse machen. Die Lösung: klare Verhältnisse schaffen, damit die Verkäufer eine informierte Entscheidung treffen können.

Aktiensplits sind eine weitere verbreitete Maßnahme amerikanischer Unternehmen. Buffett weist darauf hin, dass sie nicht im Interesse der Aktionäre erfolgen. Aktiensplits haben drei Konsequenzen: Sie erhöhen die Transaktionskosten, weil sie die Börsenumsätze steigern. Sie ziehen Aktionäre mit kurzfristiger, marktorientierter Einstellung an, die sich in unangemessener Weise auf die Börsenkurse konzentrieren. Als Resultat dieser beiden Effekte führen sie zu Kursen, die deutlich vom inneren Wert des Unternehmens abweichen. Es wäre dumm, Berkshires Aktien ohne Not zu splitten. Zunächst einmal, so Buffett, bestünde die Gefahr, 50 Jahre harter Arbeit in ihr Gegenteil zu verkehren. Diese Arbeit hat eine Gruppe von Aktionären zu Berkshire gezogen, die aus stärker fokussierten und langfristig orientierten Investoren besteht als bei wahrscheinlich jedem anderen großen börsennotierten Unternehmen.

Zwei wichtige Konsequenzen haben sich aus Berkshires hohem Aktienkurs und seiner Dividendenpolitik ergeben. Erstens macht es der extrem hohe Kurs Aktionären schwer, einen Teil ihres Aktienkapitals an Familienmitglieder oder Freunde zu verschenken, obwohl sich Buffett intelligente Strategien ausgedacht hat, zum Beispiel Sonderpreise für die Beschenkten. Zweitens haben die Wertpapierakrobaten an der Wall Street Wertpapiere zu entwickeln versucht, die die Kursentwicklung Berkshires nachvollziehen und an Investoren verkauft werden sollten, die nichts von Berkshire, seinen Geschäften und seiner Anlagephilosophie verstehen. Als Reaktion darauf schuf Berkshire eine neue Wertpapierklasse, die B-Aktien, und verkaufte sie ans Publikum. Die B-Aktien haben 1/30 der Rechte von A-Aktien, abgesehen von einer Ausnahme: Das Stimmrecht einer B-Aktie beträgt nur 1/200 des Stimmrechts einer A-Aktie. Daher sollte eine B-Aktie an der Börse etwa 1/30 des Kurses der A-Aktie kosten, und das ist auch der Fall.

A-Aktien können in B-Aktien getauscht werden. Berkshire-Aktionäre können also selbst einen Aktiensplit durchführen, um Aktien leichter verschenken zu können. Wichtiger war allerdings, durch diese Refinanzierung die Vermarktung von Berkshire-Klonen zu unterbinden, die allen Grundsätzen widersprachen, an die Buffett glaubt. Diese Klone – Investmentfonds, die je nach Nachfrage innerhalb des Fonds Berkshire-Aktien kauften und verkauften – hätten Kosten für die Aktionäre verursacht. Wenn sie von Leuten gehalten werden, die Berkshires Geschäfte und Philosophie nicht verstehen, hätte dies markante Schwankungen des Aktienkurses verursacht, was zu deutlichen Abweichungen zwischen Kurs und Wert geführt hätte.

Die B-Aktien sind so konzipiert, dass sich nur solche Anleger dafür interessieren, die Buffetts Philosophie fokussierter Investitionen teilen. Ein Beispiel: Bei der Ausgabe der B-Aktien betonten Buffett und Munger, dass die Berkshire-Aktie zu diesem Zeitpunkt an der Börse nicht unterbewertet war. Sie sagten, keiner von ihnen würde nun A-Aktien zum Börsenkurs oder B-Aktien zum Emissionspreis kaufen. Die Botschaft war klar: Kaufen Sie diese Aktien nicht, wenn Sie nicht vorhaben, sie für lange Zeit zu halten. Offenbar haben die Bemühungen, nur langfristige Investoren für die B-Aktien zu begeistern, ihre Wirkung nicht verfehlt. Die Börsenumsätze nach der Emission waren weit niedriger als bei Aktien anderer an der New Yorker Börse notierter Unternehmen.

Manche zeigten sich überrascht über Buffetts und Mungers Warnungen, denn die meisten Manager sagen den Investoren, dass die neu emittierten Aktien ihrer Unternehmen zu einem sehr guten Preis angeboten werden. Man sollte von Buffetts und Mungers Aussagen aber auch nicht überrascht sein. Ein Unternehmen, das Aktien zu einem Preis verkauft, der unter dem Wert liegt, bestiehlt seine Altaktionäre. Einleuchtenderweise hält Buffett das für ein Verbrechen.

FUSIONEN UND ÜBERNAHMEN

Berkshires Akquisitionsansatz verläuft zweigleisig: Unternehmen werden teilweise oder vollständig gekauft, und zwar solche Unternehmen, die sich in einer hervorragenden wirtschaftlichen Lage befinden und von Managern geführt werden, die Buffett und Munger mögen, denen sie vertrauen und die sie bewundern. Im Gegensatz zur üblichen Praxis argumentiert Buffett, es gebe kaum einen Grund, bei einer vollständigen Übernahme einen Aufpreis zu bezahlen.

Es gibt wenige Ausnahmen, nämlich zum einen Unternehmen mit Preissetzungsmacht. Sie können höhere Preise verlangen, ohne ihren Umsätzen oder ihren Marktanteilen zu schaden, und sie benötigen nur geringe Investitionen, um ihre Umsätze und Marktanteile zu steigern. Sogar durchschnittliche Manager können einen Marktführer so leiten, dass er hohe Renditen erzielt. Die zweite Gruppe der seltenen Ausnahmen bilden jene Unternehmen, die einen außergewöhnlich fähigen Manager haben. Jemanden, der es schafft, Unternehmen zu identifizieren, die schlechter abschneiden, als es der Fall sein müsste, und das seltene Talent besitzt, solche verborgenen Werte zu erschließen.

Diese beiden Kategorien sind extrem limitiert und erklären mit Sicherheit nicht die zahllosen Übernahmen mit hohen Aufpreisen, die jedes Jahr vollzogen werden. Buffett schreibt Übernahmen mit hohen Aufpreisen drei Motiven der Manager des kaufenden Unternehmens zu: dem Reiz der Übernahme, dem Reiz, das eigene Unternehmen größer zu machen, und der optimistischen Beurteilung von Synergien.

Zur Finanzierung von Übernahmen emittiert Berkshire nur dann Aktien, wenn es ebenso viel Unternehmenswert dafür erhält, wie es dafür bezahlt. Für Berkshire ist das immer schwieriger geworden. Das ist deshalb so, weil Berkshire das wirtschaftliche Äquivalent zur Kunstsammlung im Louvre angesammelt hat. Es ist schon schwierig genug, die bereits vorhandene Kollektion aufzuwerten, indem man einen neuen Botticelli hinzukauft. Noch schwieriger ist es, wenn man einen Teil seiner Rembrandt-Sammlung abgeben muss, um ihn zu bekommen.

Auch für Manager anderer Unternehmen war es nicht leicht, diese Regel zu befolgen, aber weniger aufgrund der wunderbaren Sammlung von Unternehmen, die sie schon haben. Buffett merkt stattdessen an, dass ein Verkäufer bei Übernahmen, die mit Aktien bezahlt worden sind, den Kaufpreis nicht am inneren Wert der Aktien des Käufers messen muss, sondern an deren Marktwert. Wenn die Aktie eines Käufers zur Hälfte ihres inneren Werts gehandelt wird, dann zahlt ein Käufer, der sich an diese Kennzahl hält, doppelt so viel an wirtschaftlichem Wert, wie er erhält. Der Manager des kaufenden Unternehmens, der sein Handeln meist mit Argumenten wie Synergie oder Größe begründet, zeigt damit, dass ihm Reize oder übertriebener Optimismus wichtiger sind als die Interessen der Aktionäre. Zudem werden mit Aktien finanzierte Übernahmen nur zu oft (fast immer) als »Käufer kauft Verkäufer« oder »Käufer erwirbt Verkäufer« bezeichnet. Buffett argumentiert, es wäre folgerichtiger zu sagen, dass »der Käufer einen Teil seiner selbst verkauft, um den Verkäufer zu akquirieren« – oder etwas in dieser Richtung. Genau das passiert schließlich auch, und es könnte dazu befähigen auszuwerten, was der Käufer aufgibt, um die Übernahme durchzuführen.

Ein weiterer Missbrauch von Aktien als Kaufwährung ist die Erpressung des Aktienrückkaufs von einem nicht genehmen »Freier« zu einem überhöhten Preis, um dessen Übernahmeangebot abzublocken. Obwohl sich die Möglichkeit von Aktienrückkäufen für sämtliche Aktionäre wertsteigernd auswirken kann, lehnt Buffett diese Vorgehensweise als eine Art Beraubung von Unternehmen ab.

Ein zweiter Essay von Charlie Munger in dieser Textsammlung erläutert, warum die unzähligen fremdfinanzierten Übernahmen (Leveraged Buyouts oder kurz LBOs) in den 1980er-Jahren fast ebenso verwerflich waren. Die gesetzlichen Rahmenbedingungen machten diese LBOs äußerst profitabel. Doch die LBOs, so Munger, schwächten die Unternehmen, verteuerten die Beschaffung von Barmitteln zur Deckung der enormen Schuldenlasten deutlich und erhöhten die durchschnittlichen Übernahmekosten.

Unternehmenskäufe, die sich wertsteigernd auswirken, sind schon ohne die zusätzliche Belastung höherer Durchschnittskosten für alle schwer genug zu finden. Tatsächlich vernichten die meisten Unternehmenskäufe Werte, so Buffett. Um die besten Wertsteigerungen zu finden, muss man sich auf die Opportunitätskosten konzentrieren. Gemessen werden sie hauptsächlich an der Alternative, nämlich dem Erwerb kleiner Anteile hervorragender Firmen durch Käufe an der Börse. Eine solche Konzentration ist Managern fremd, die von Synergien und Größe besessen sind, aber sie ist ein entscheidender Teil von Berkshires zweigleisigem Investmentkonzept.

Berkshire hat bei Übernahmen zusätzliche Vorteile: eine hochwertige Aktie als Akquisitionswährung und große unternehmerische Autonomie nach der Übernahme. Beides sei bei übernehmenden Unternehmen selten, sagt Buffett. Zudem hält er seine Versprechen und erinnert mögliche Verkäufer daran, dass Berkshire schon viele seiner Tochterunternehmen von Familien und geschlossenen Gruppen gekauft hat. Er lädt sie ausdrücklich dazu ein, mit jedem früheren Verkäufer zu sprechen und zu prüfen, was Berkshire ihm versprochen und wie es sich danach verhalten hat. Kurzum: Berkshire versucht, für Verkäufer attraktiver Unternehmen der Käufer der Wahl zu sein. Eine Lektion, die essenziell ist, weil sie erklärt, warum Buffett Unternehmen lieber behält als verkauft, selbst wenn sie mit geschäftlichem Gegenwind zu kämpfen haben.

BEWERTUNG UND RECHNUNGSLEGUNG

Buffetts Essays liefern ein unterhaltsames und lehrreiches Tutorium für das Verständnis und die Anwendung von Finanzinformationen. Er zerlegt darin wichtige Eigenschaften der in den USA allgemein anerkannten General Accepted Accounting Principles (GAAP) [das Pendant zu den in Europa gültigen Rechnungslegungsstandards (IFRS)] und zeigt sowohl ihre Bedeutung als auch ihre Grenzen auf, was das Verständnis für Unternehmen und Investitionen betrifft. Buffett entmystifiziert die wichtigsten Themen und stellt die entscheidenden Unterschiede zwischen Bilanzgewinn und wirtschaftlichem Gewinn, bilanziellem Firmenwert und wirtschaftlichem Firmenwert sowie bilanziellem Buchwert und innerem Wert heraus. Für jeden Investor oder Manager sind dies wichtige Bewertungsinstrumente.

Für die Fabeln der Antike war Äsop das, was Buffett für die Unternehmensessays von heute ist. Der Essayist erinnert an den Fabeldichter, um zu zeigen, dass die Bewertung sich über Jahrtausende nicht geändert hat. Äsop sagte: »Ein Vogel in der Hand ist so viel wert wie zwei im Gebüsch«, und Buffett weitet dieses Prinzip auf Dollars aus. Bewertung bedeutet Geld zählen, keine Hoffnungen und Träume. Diese Lektion sollte während des Platzens der Dotcom-Blase in den späten 1990er-Jahren, als klar wurde, dass nur wenige Vögel in den Büschen saßen, jeder verinnerlicht haben. Es ist aber zweifelhaft, dass jeder die Lektion gelernt hat, denn sie wurde schließlich seit Äsops Zeiten immer wieder gelehrt, und doch, nun ja, wurde sie seit Äsops Zeiten eben immer wieder gelehrt.

Ein führendes Beispiel für Buffetts spezialisiertes Instrumentarium ist der innere Wert, also »der diskontierte Wert der Barmittel, der einem Unternehmen während seiner Restlebensdauer entnommen werden kann«. Das lässt sich zwar einfach sagen, aber die Berechnung des inneren Werts ist weder simpel noch objektiv. Sie hängt von der Einschätzung des Cashflows und der Zinsentwicklung ab. Doch der innere Wert ist das, was an einem Unternehmen letztlich wichtig ist. Der Buchwert ist dagegen einfach zu berechnen, jedoch nur von begrenztem Nutzen. Bei den meisten Unternehmen gilt das auch für den Börsenkurs. Die Unterschiede zwischen dem inneren Wert, dem Buchwert und dem Marktpreis sind unter Umständen schwer auszumachen. Sie können so oder so ausfallen, aber es gibt diese Unterschiede fast mit Sicherheit.

Buffett betont, dass eine nützliche Bilanz es dem Leser ermöglichen muss, drei grundlegende Fragen über ein Unternehmen zu beantworten: Wie viel ist das Unternehmen in etwa wert? Mit welcher Wahrscheinlichkeit wird es in Zukunft seinen Zahlungsverpflichtungen nachkommen können? Wie gut sind die Manager bei der Führung des Unternehmens? Buffett beklagt, dass die GAAP-Vorschriften die Beantwortung dieser Fragen erschweren und dass in der Tat jedes Bilanzierungssystem Probleme damit haben wird, sie angesichts der Komplexität der Geschäfte exakt zu beantworten. Er räumt die enormen Schwierigkeiten ein, ein Bilanzierungssystem zu konzipieren, das den GAAP überlegen wäre, und legt eine Reihe von Konzepten vor, die mehr dazu beitragen, Finanzinformationen für Investoren und Manager nützlicher zu machen.

Eines dieser Konzepte nennt er »wirtschaftlich konsolidierter Gewinn« (Look-Through Earnings). Die GAAP schreiben für die Bilanzierung von Mehrheitsbeteiligungen die Konsolidierungsmethode vor. Das bedeutet, dass sämtliche Bilanzposten der Beteiligung in die Bilanz der Muttergesellschaft einfließen. Für Beteiligungen zwischen 20 Prozent und 50 Prozent schreiben die GAAP vor, dass die Muttergesellschaft den auf ihre Beteiligung entfallenden Teil am Gewinn der Tochter in der Bilanz ausweisen muss. Bei Beteiligungen unter 20 Prozent greift die Vorschrift, dass die Muttergesellschaft nur die tatsächlich erhaltenen Dividenden ausweisen muss, nicht aber ihren Anteil am Gewinn der Beteiligung. Diese Bilanzierungsregeln verbergen somit einen wichtigen Teil von Berkshires wirtschaftlichem Erfolg. Die in den Beteiligungsgesellschaften erwirtschafteten Gewinne entsprechen einem riesigen Teil von Berkshires Wert, aber in einer Bilanz nach GAAP würden sie gar nicht genannt.

Da Buffett erkannt hat, dass nicht die Höhe einer Firmenbeteiligung über ihren Wert entscheidet, sondern die Entwicklung der einbehaltenen Gewinne, hat er das Konzept der wirtschaftlich konsolidierten Gewinne entwickelt, um Berkshires Erfolg zu messen. Diese Gewinne setzen sich aus Berkshires eigenem Nachsteuergewinn und den einbehaltenen Gewinnen der Beteiligungen zusammen, abzüglich einer gewissen Summe für Steuern. Die wirtschaftlich konsolidierten Gewinne unterscheiden sich bei vielen Unternehmen nicht von den GAAP-Gewinnen, aber bei Berkshire und wohl auch bei vielen Privatanlegern gibt es einen Unterschied. Daher können Privatanleger für ihre Depots einen ähnlichen Ansatz anwenden und ihre Positionen so zu gestalten versuchen, dass sie auf lange Sicht die maximalen wirtschaftlich konsolidierten Gewinne generieren.

Der Unterschied zwischen bilanziellem und wirtschaftlichem Firmenwert ist zwar bekannt, aber Buffetts Scharfsinn macht das Thema erfrischend. Der bilanzielle Firmenwert ist hauptsächlich der Betrag, um den der Kaufpreis eines Unternehmens den Wert der akquirierten Güter nach Abzug der Verbindlichkeit übersteigt. Er fließt als Aktivposten in die Bilanz ein und wird in der Regel über 40 Jahre abgeschrieben. Der bilanzielle Wert einer Beteiligung sinkt also über die Jahre um den addierten Betrag dieser Ausgaben.

Der wirtschaftliche Firmenwert ist etwas anderes. Er ist die Kombination aus immateriellen Vermögenswerten (Intangible Assets), zum Beispiel der Bekanntheit des Markennamens, die ein Unternehmen in die Lage versetzt, aus materiellen Vermögenswerten wie Fabriken und Maschinen zusätzliche und überdurchschnittliche Gewinne zu ziehen. Die Summe des wirtschaftlichen Börsenwerts ist der kapitalisierte Wert dieser zusätzlichen Gewinne. Der wirtschaftliche Firmenwert wächst im Laufe der Zeit, bei mittelmäßigen Unternehmen zumindest um das Niveau der Inflationsrate, bei Unternehmen mit soliden wirtschaftlichen Eigenschaften oder Marktführern auch schneller. Unternehmen mit relativ zu ihren Vermögenswerten hohen materiellen Vermögenswerten sind von der Inflation deutlich weniger betroffen als solche mit geringerem wirtschaftlichen Firmenwert.

Die Unterschiede zwischen bilanziellem und wirtschaftlichem Firmenwert führen zu den folgenden Erkenntnissen: Erstens ist der wichtigste Aspekt bei der Bewertung des wirtschaftlichen Firmenwerts eines Unternehmens die Frage, wie viel es ohne Berücksichtigung der Abschreibungen der Firmenwerte auf sein nicht fremdfinanziertes, materielles Nettovermögen verdient. Wenn ein Unternehmen andere Firmen kauft und die Übernahmen in der Bilanz als Aktivposition namens Firmenwert auftauchen, sollte man bei der Analyse dieses Unternehmens die Abschreibungen auf Firmenwerte außer Acht lassen. Zweitens: Da der wirtschaftliche Firmenwert vollständig und ohne Abschreibungen auf Firmenwerte zu messen ist, sollte die Bewertung ohne Berücksichtigung dieser erfolgen.

Buffett betont allerdings, dass dies nicht für Abschreibungen gilt. Sie sollten nicht vernachlässigt werden, denn sie stellen tatsächliche wirtschaftliche Kosten dar. Er stellt das bei der Erklärung heraus, warum Berkshire seinen Aktionären die Ergebnisse der einzelnen zugekauften Unternehmen stets ohne die von den GAAP vorgeschriebenen Kaufpreisangleichungen präsentiert.

An der Wall Street ist es üblich, Unternehmen mit dem Cashflow zu bewerten, den man (a) anhand des Gewinns aus der gewöhnlichen Geschäftstätigkeit und (b) den Abschreibungen und anderen zahlungswirksamen Belastungen errechnet. Buffett argumentiert, dass man dann noch etwas abziehen müsste, nämlich (c) die erforderlichen Reinvestitionen in das Unternehmen. Buffett definiert (c) als »den durchschnittlichen Barwert der Ausgaben für die Kosten von Produktionsanlagen, Maschinen et cetera, die das Unternehmen benötigt, um seine Wettbewerbsposition und Größe vollständig zu erhalten«. Buffett bezeichnet das Ergebnis von (a) – (b) – (c) als »Eigentümergewinne«.

Wenn sich (b) und (c) voneinander unterscheiden, dann gibt es auch Unterschiede zwischen der Analyse des Cashflow und des Eigentümergewinns. Bei den meisten Unternehmen ist (c) in der Regel größer als (b), und folglich stellt die Cashflow-Analyse den wirtschaftlichen Gewinn meist zu hoch dar. Immer wenn sich (b) und (c) voneinander unterscheiden, ermöglicht die Berechnung des Eigentümergewinns eine genauere Gewinnschätzung als die Analyse des Gewinns nach GAAP oder des Cashflow, denn diese sind durch Korrekturen des Kaufpreises in der Bilanz verzerrt. Daher veröffentlicht Berkshire zusätzlich die Eigentümergewinne der übernommenen Unternehmen und verlässt sich nicht ausschließlich auf die Zahlen des GAAP-Gewinns oder den Cashflow.

BETRÜGEREIEN BEI DER RECHNUNGSLEGUNG

Der ultimative Punkt, den man beim Thema Bilanzierung verstehen muss, ist, dass sie eine Form ist und als solche manipuliert werden kann. Anhand einer von Ben Graham geschriebenen Satire zeigt Buffett, wie schwerwiegend diese Manipulation sein kann. Die fortgeschrittenen Buchhaltungsmethoden ermöglichen es der fiktiven Firma U. S. Steel, über »phänomenal gestiegene« Gewinne zu berichten, ohne Barmittelaufwendungen, ohne Veränderungen der operativen Bedingungen oder der Verkäufe. Außer Grahams spöttischem Geist unterscheidet sich seine Schilderung von Buchhaltungstricks nicht allzu sehr von dem, was man bei amerikanischen Unternehmen oft beobachten kann.

Die GAAP-Regeln sind schon problematisch genug, aber zwei Gruppen von Leuten verschlimmern die Sache noch zusätzlich: diejenigen, die versuchen, die GAAP-Anforderungen zu umgehen, indem sie fantasievolle Rechnungslegung anwenden, und diejenigen, die die GAAP absichtlich anwenden, um Finanzbetrug zu erleichtern. Der Umgang mit der erstgenannten Gruppe ist besonders schwierig, wie Buffett darlegt, indem er illustriert, wie die Debatte über die Bilanzierung von Aktienoptionen die Engstirnigkeit vieler Manager und Bilanzbuchhalter aufdeckt. Zum Beispiel kritisiert Buffett die Meinung, dass Aktienoptionen bei deren Gewährung nicht als Ausgaben zu behandeln seien. Buffett stellt lakonisch Folgendes zur Debatte: »Wenn Optionen keine Form der Entlohnung sind, was sind sie dann? Wenn Gehälter keine Ausgaben sind, was sind sie dann? Und wenn Ausgaben nicht in die Gewinnberechnung eingehen sollen, wo sollten sie dann eingehen?« Bislang hat er darauf noch keine Antwort bekommen.

Das Streben nach Integrität in der Finanzberichterstattung ist endlos. Regelmäßig werden Aromen neuer Machenschaften entwickelt und wabern von Zeit zu Zeit durch die Suiten der Finanzchefs amerikanischer Unternehmen. Das jüngste einschlägige Produkt ist die Rechnungslegung nach »Restrukturierungen«. Dieses Etikett wird einer ganzen Reihe von Manövern aufgeklebt, die Manager dazu befähigen, mit größerer Glückseligkeit und Geschicklichkeit als je zuvor uralte Techniken des Managements und des Glättens von Gewinnen anzuwenden. Andere Beispiele betreffen Schätzungen, die zur Berechnung von Pensionsverpflichtungen erforderlich sind, und das Timing beim Verkauf von Vermögensgegenständen, aus denen Gewinne oder Verluste entstehen, welche die berichteten Gewinne beeinflussen. Investoren sollten vorsichtig sein!

Eine klare Schlussfolgerung lässt sich aus Buffetts Erörterungen von Finanzinformationen ziehen: Die Rechnungslegung hat inhärente Begrenzungen, obwohl sie absolut unverzichtbar ist. Trotz des enormen Spielraums für die Manager bei Gewinnmeldungen und des möglichen Missbrauchs können Finanzinformationen für Investoren von großem Nutzen sein. Buffett verwendet sie jeden Tag und hat damit Milliarden Dollar angehäuft. Es ist also möglich, wichtige Anlageentscheidungen auf der Basis verfügbarer Finanzinformationen zu treffen, wenn man in der Lage ist, sie kompetent zu beurteilen. Diese Beurteilung kann Anpassungen enthalten, um wirtschaftlich konsolidierte Gewinne, Eigentümergewinne und den inneren Wert zu bestimmen.

BESTEUERUNG

Um diese Textsammlung abzurunden, beschäftigen sich die letzten Essays mit den offensichtlichen, aber oft übersehenen Steuervorteilen des langfristigen Investierens. Indem er die beiden sicheren Dinge im Leben miteinander verbindet, enthält der letzte Essay einen der vielen Scherze Buffetts über seine persönliche Langlebigkeit: Wenn Freude am Leben Langlebigkeit fördere, sei er eine Gefahr für Methusalems Rekord (969 Jahre). Als beim Symposium diese Textsammlung präsentiert wurde, fragte man ihn, wie sich sein Tod auf Berkshire auswirken würde. Ein anderer Teilnehmer antwortete: »Negativ.« Ganz ruhig bemerkte Buffett: »Für die Aktionäre wäre es nicht so negativ wie für mich.«

1 1979; 1996 Eigentümerhandbuch – ursprünglich 1983, dann ab 1988 jährlich, mit gelegentlichen Modifikationen.

PROLOG:

EIGENTÜMERBEZOGENE PRINZIPIEN DER GESCHÄFTSFÜHRUNG[1]

In gewisser Weise sind unsere Aktionäre recht ungewöhnlich, und das beeinflusst die Art unserer Berichterstattung. Zum Beispiel werden am Ende jedes Jahres etwa 98 Prozent aller ausgegebenen Aktien von den Menschen gehalten, die auch zu Jahresbeginn schon unsere Aktionäre waren. Daher bauen wir in unseren Jahresberichten auf dem auf, was wir Ihnen bereits in den vergangenen Jahren mitgeteilt haben, anstatt ständig umzuformulieren. So erhalten Sie mehr nützliche Informationen, und uns wird nicht langweilig.

Zudem werden etwa 90 Prozent unserer Aktien von Anlegern gehalten, deren größte Investition Berkshire ist, sehr oft sogar die bei Weitem größte. Viele dieser Eigentümer sind bereit, sich recht lange Zeit mit dem Jahresbericht zu beschäftigen, und wir versuchen ihnen die Informationen zu geben, die auch wir für nützlich hielten, wären unsere Rollen vertauscht.

Dagegen enthalten unsere Jahresberichte keine ausschmückenden Worte. Sowohl unsere Aktionäre als auch unsere Manager haben einen sehr langen Zeithorizont, was das Unternehmen betrifft, und es ist schwierig, in jedem Quartal etwas Neues über Dinge von langfristiger Relevanz zu sagen.

Wenn Sie aber eine Mitteilung von uns erhalten, dann kommt sie von dem Kerl, den Sie dafür bezahlen, dass er das Unternehmen leitet. Ihr Chairman ist fest davon überzeugt, dass die Aktionäre das Recht haben, direkt von ihm zu hören, was gerade passiert und wie er das Unternehmen jetzt und in Zukunft bewertet. In einem privaten Unternehmen würden Sie das verlangen und sollten in einem börsennotierten Unternehmen nicht weniger erwarten. Die Ausarbeitung eines nur einmal jährlich erscheinenden Verwaltungsberichts sollte nicht an einen Spezialisten aus dem eigenen Unternehmen oder an einen PR-Berater delegiert werden, der wahrscheinlich nicht in der Lage ist, ganz offen von Manager zu Aktionär zu reden.

Wir denken, dass Sie als Eigentümer das Recht auf die gleiche Berichterstattung durch Ihre Manager haben, wie die Manager unserer Beteiligungsfirmen sie uns hier bei Berkshire schulden. Natürlich können wir nicht so weit ins Detail gehen, vor allem wenn Informationen für Wettbewerber nützlich wären oder in vergleichbaren Fällen. Doch die allgemeine Bandbreite, die Ausgewogenheit und der Grad der Aufrichtigkeit sollten ähnlich sein. Wir erwarten kein PR-Schreiben, wenn unsere geschäftsführenden Manager uns sagen, wie es gerade aussieht, und wir denken, dass auch Sie kein solches Dokument erhalten sollten.

Unternehmen bekommen größtenteils die Aktionärszusammensetzung, die sie suchen und verdienen. Wenn sie sich in ihrem Denken und ihren Veröffentlichungen auf kurzfristige Resultate oder kurzfristige Konsequenzen an der Börse beschränken, werden sie hauptsächlich Aktionäre anziehen, die sich auf die gleichen Aspekte konzentrieren. Und wenn sie Investoren zynisch behandeln, wird das seitens der Anleger auf sie zurückfallen.

Phil Fisher, ein renommierter Investor und Autor, verglich einmal die Strategie von Unternehmen, für Investoren interessant zu sein, mit der eines Restaurants, potenzielle Gäste anzulocken. Ein Restaurant könnte eine bestimmte Klientel suchen – Kunden für Fast Food, gehobene Gastronomie, orientalische Küche et cetera – und schließlich passende Stammkunden finden. Wenn das gut gemacht wird, sollten diese Kunden regelmäßig wiederkommen, weil sie mit dem Service, den Speisen und dem Preisniveau zufrieden sind. Doch das Restaurant kann nicht ständig seinen Charakter ändern und dann mit einer zufriedenen und stabilen Stammkundschaft rechnen. Wenn einmal französische Küche und dann Grillhähnchen zum Mitnehmen angeboten werden, dann wird es ein Kommen und Gehen verwirrter und unzufriedener Kunden geben.

So verhält es sich auch mit Unternehmen und dem Aktionärstyp, den sie suchen. Man kann es nicht jedem recht machen und gleichzeitig verschiedene Aktionäre suchen, die sich für hohe laufende Erträge, langfristiges Kapitalwachstum, schnelle Kursgewinne et cetera interessieren.

Wir können nicht nachvollziehen, dass ein Management hohe Börsenumsätze seiner Aktie haben möchte. Im Prinzip möchte ein solches Management, dass die bisherigen Aktionäre laufend dem Unternehmen den Rücken kehren, damit neue Aktionäre hinzukommen können – man kann schließlich nicht zahlreiche neue Aktionäre hinzugewinnen, ohne alte zu verlieren.

Viel lieber sind uns Aktionäre, denen unser Service und unsere Speisekarte gefallen und die jedes Jahr wiederkommen. Es wäre schwierig, eine bessere Klientel für die »Sitze« der Aktionäre von Berkshire Hathaway zu finden als diejenige, die diese Sitze schon einnimmt. Daher hoffen wir auch in Zukunft auf eine sehr niedrige Fluktuation unter unseren Aktionären. Das bedeutet einen Aktionärstyp, der unser Geschäft versteht, unsere Firmenpolitik gutheißt und unsere Erwartungen teilt. Und wir hoffen, diese Erwartungen zu erfüllen.

1. Obwohl wir eine Aktiengesellschaft sind, verstehen wir uns als Partner. Charlie Munger und ich sehen unsere Aktionäre als Eigentümer und zugleich als Partner, uns selbst als das Unternehmen führende Partner. (Wegen des Umfangs unserer Aktienbestände sind wir zwangsläufig auch kontrollierende Partner.) Wir sehen das Unternehmen selbst nicht als Eigentümer der geschäftlichen Assets, sondern als Verbindung, über die unsere Aktionäre diese Assets besitzen.

Charlie und ich hoffen, dass Sie nicht denken, Sie besäßen nur ein Stück Papier, dessen Preis sich täglich ändert und ein Verkaufskandidat ist, wenn ein wirtschaftliches oder politisches Ereignis Sie nervös macht. Wir hoffen, dass Sie sich stattdessen als Teileigentümer eines Unternehmens sehen, dem Sie zeitlich unbegrenzt treu bleiben, etwa so, als seien Sie Eigentümer einer Farm oder eines Apartmenthauses in Partnerschaft mit Mitgliedern Ihrer Familie. Wir sehen die Berkshire-Aktionäre nicht als gesichtslose Mitglieder einer sich ständig verändernden Masse, sondern als Mitstreiter, die uns Geld anvertraut haben, möglicherweise sogar für den Rest ihres Lebens.

Die Erfahrung lehrt uns, dass die meisten Berkshire-Aktionäre sich tatsächlich mit unserem Konzept einer langfristigen Partnerschaft identifizieren. Der prozentuale jährliche Börsenumsatz der Berkshire-Aktien macht einen Bruchteil der Umsätze anderer großer amerikanischer Unternehmen aus, selbst wenn man die Aktien in meinem Besitz aus der Berechnung ausklammert.

Was ihre Berkshire-Aktien betrifft, verhalten sich unsere Aktionäre größtenteils so, wie Berkshire selbst sich Unternehmen gegenüber verhält, in die es investiert hat. Als Miteigentümer von beispielsweise Coca-Cola oder American Express sehen wir Berkshire als nicht am Management beteiligten Partner in zwei außerordentlichen Unternehmen. Wir messen unseren Erfolg am langfristigen Fortschritt der Unternehmen, nicht an Kursbewegungen von Monat zu Monat. Es würde uns in der Tat gar nicht kümmern, wenn es jahrelang keine Börsenumsätze und keine Kurse gäbe. Wenn wir gute langfristige Erwartungen haben, sind kurzfristige Kursveränderungen für uns bedeutungslos, außer wenn sie so stark ausfallen, dass sich uns die Chance bietet, zu einem attraktiven Kurs unsere Beteiligung auszubauen.

2. Entsprechend Berkshires Eigentümerorientierung haben die meisten unserer führenden Manager einen großen Teil ihres Kapitals in das Unternehmen investiert. Was wir kochen, das essen wir auch.

Charlies Familie hat den größten Teil ihres Vermögens in Berkshire-Aktien angelegt; bei mir sind es über 99 Prozent. Zudem halten viele meiner Verwandten – zum Beispiel meine Schwestern und Cousins – einen riesigen Teil ihres Vermögens in Berkshire-Aktien.

Charlie und ich fühlen uns sehr wohl damit, dass wir alle Eier in einen Korb gelegt haben, weil Berkshire selbst eine große Vielzahl wirklich außergewöhnlicher Firmen besitzt. Wir glauben tatsächlich, dass Berkshire nahezu einzigartig ist, was die Qualität und Diversität der Firmen betrifft, an denen es entweder eine Kontrollmehrheit oder eine Minderheitsbeteiligung in erheblichem Umfang hält.

Charlie und ich können Ihnen keine Ergebnisse versprechen, aber wir können Ihnen garantieren, dass Ihre finanziellen Interessen den unseren entsprechen, unabhängig davon, für welchen Zeitraum Sie unsere Partner sein wollen. Wir haben kein Interesse an hohen Gehältern oder Optionen, um Ihnen gegenüber einen »Vorteil« zu haben. Wir wollen nur dann Geld verdienen, wenn unsere Partner es auch tun, und zwar exakt im selben Verhältnis. Hinzu kommt: Wenn ich eine Dummheit begehe, will ich ein wenig Trost aus der Tatsache ziehen, dass mein finanzielles Leid dem Ihren entspricht.

3. Unser langfristiges wirtschaftliches Ziel (das von einigen Dingen abhängt, die ich später noch erwähnen werde) ist, Berkshires durchschnittliche jährliche Gewinnquote zu maximieren, gemessen am inneren Unternehmenswert je Aktie. Wir messen die wirtschaftliche Signifikanz oder Performance Berkshires nicht anhand der Größe; wir messen sie am Wertzuwachs pro Aktie. Wir sind uns sicher, dass dieses Wachstum in Zukunft nachlassen wird – dafür wird die stark erhöhte Kapitalbasis sorgen. Doch wir wären enttäuscht, würde unsere Wachstumsrate den Durchschnitt anderer großer amerikanischer Unternehmen nicht übertreffen.

4. Am liebsten würden wir dieses Ziel als direkter Eigentümer einer diversifizierten Gruppe von Unternehmen erreichen, die Geld generieren und dauerhaft überdurchschnittliche Kapitalrenditen erwirtschaften. Unsere zweite Wahl ist, Teile ähnlicher Unternehmen zu besitzen, erworben hauptsächlich durch Käufe börsennotierter Stammaktien durch unsere Versicherungstöchter. Der Preis und die Verfügbarkeit von Unternehmen sowie der Bedarf an Versicherungskapital bestimmen in jedem Jahr die Allokation des Kapitals.

In den vergangenen Jahren haben wir eine Reihe von Unternehmenskäufen durchgeführt. Obwohl es auch magere Jahre geben wird, rechnen wir damit, dass wir in den kommenden Jahrzehnten noch viele weitere durchführen, und hoffen, dass sie groß sein werden. Wenn diese Käufe die Qualität derjenigen erreichen, die wir in der Vergangenheit getätigt haben, wird Berkshire gut bedient sein.

Die Herausforderung für uns besteht darin, ebenso schnell Ideen zu generieren, wie wir Geldmittel generieren. In dieser Hinsicht würde uns ein gedrückter Aktienmarkt wohl signifikante Vorteile bringen. Erstens senkt er die Preise, zu denen ganze Unternehmen zum Verkauf stehen. Zweitens macht ein gedrückter Markt es unseren Versicherungstöchtern leichter, kleine Teile wunderbarer Unternehmen zu attraktiven Preisen zu kaufen – einschließlich zusätzlicher Anteile an Unternehmen, an denen wir schon beteiligt sind. Und drittens sind einige dieser wunderbaren Unternehmen, zum Beispiel Coca-Cola, ständige Käufer ihrer eigenen Aktien, was bedeutet, dass sie und wir von den niedrigeren Kursen profitieren, zu denen sie kaufen können.

Insgesamt profitieren Berkshire und seine langfristigen Aktionäre von einem sinkenden Aktienmarkt, so wie jemand, der regelmäßig Nahrungsmittel kauft, von sinkenden Lebensmittelpreisen profitiert. Wenn also der Markt fällt – und das wird er von Zeit zu Zeit tun –, brauchen Sie weder in Panik zu geraten noch zu trauern. Das ist gut für Berkshire.

5. Neben unserem zweigleisigen Zugang zum Unternehmensbesitz und wegen der Grenzen konventioneller Rechnungslegung sagen konsolidierte Gewinnmeldungen eventuell recht wenig über unsere wahre wirtschaftliche Leistung aus. Charlie und ich ignorieren solche konsolidierten Zahlen, sowohl als Eigentümer wie auch als Manager. Dennoch berichten wir Ihnen auch die Gewinne jedes großen Unternehmens, das wir kontrollieren; Zahlen, die wir für sehr wichtig halten. Zusammen mit anderen Informationen, die wir über die einzelnen Firmen vorlegen, sollten sie Ihnen generell dabei helfen, sie zu beurteilen.

Um die Dinge einfach zu schildern, versuchen wir Ihnen im Jahresbericht diejenigen Zahlen und andere Informationen zu geben, die wirklich wichtig sind. Charlie und ich achten sehr aufmerksam darauf, wie gut unsere Firmen abschneiden, und wir bemühen uns, auch das Umfeld zu verstehen, in dem jede Firma tätig ist. Ein Beispiel: Genießt eine Branche gerade Rückenwind, oder hat sie mit Gegenwind zu kämpfen? Charlie und ich müssen genau wissen, welche Situation gerade herrscht, und wir müssen unsere Erwartungen entsprechend anpassen. Wir werden Ihnen auch unsere Schlussfolgerungen mitteilen.

Im Laufe der Zeit hat die große Mehrheit unserer Firmen unsere Erwartungen übertroffen, aber manchmal gibt es auch Enttäuschungen, und wir werden Sie ebenso ehrlich darüber informieren wie über unsere glücklicheren Erfahrungen. Wenn wir unkonventionelle Maßstäbe anwenden, um unseren Erfolg zu bestimmen, werden wir Ihnen diese Konzepte erklären und auch erläutern, warum wir sie für wichtig halten. Mit anderen Worten: Wir glauben daran, Ihnen zu sagen, was wir denken, damit Sie nicht nur Berkshires Firmen, sondern auch unseren Zugang zum Management und zur Allokation von Kapital beurteilen können.

6. Buchhalterische Konsequenzen beeinflussen unsere Operationen oder unsere Entscheidungen bezüglich der Kapitalallokation nicht. Wenn die Kaufkosten ähnlich sind, kaufen wir lieber 2 Dollar Gewinne, die bilanziell nicht von Belang sind, als 1 Dollar Gewinn, den wir bilanzieren müssen. Genau vor dieser Frage stehen wir oft, weil die gesamte Firma (deren Gewinne vollständig in der Bilanz stehen müssen) oft doppelt so viel kostet wie kleinere Anteile (deren Gewinne größtenteils nicht bilanzierungspflichtig sind). Insgesamt und im Zeitverlauf rechnen wir damit, dass sich die nicht berichteten Gewinne durch Kapitalzuwachs voll in unserem inneren Unternehmenswert bemerkbar machen werden.

Im Laufe der Zeit haben wir bemerkt, dass die nicht ausgeschütteten Gewinne unserer Beteiligungsfirmen für uns insgesamt ebenso nützlich waren, als wären sie an Berkshire ausgeschüttet worden (und somit in die Gewinne aufgenommen worden, die wir offiziell ausweisen). Dieses angenehme Resultat hat sich ergeben, weil die meisten unserer Beteiligungsfirmen in wirklich hervorragenden Geschäften engagiert sind, die oft schrittweise Kapital zu ihrem größten Vorteil einsetzen, entweder indem sie es für ihre Geschäfte verwenden oder indem sie Aktien zurückkaufen. Offensichtlich war nicht jede Kapitalentscheidung unserer Beteiligungsfirmen gut für uns als Aktionäre, aber insgesamt haben wir pro Dollar, den sie einbehalten haben, weit mehr als einen Dollar an Wertzuwachs erreicht. Folglich glauben wir, dass die Look-Through Earnings unsere jährlichen Gewinne ebenso realistisch darstellen.

7. Kredite setzen wir nur sparsam ein, und wenn wir Schulden machen, versuchen wir unsere Verpflichtungen langfristig und mit festen Zinssätzen zu strukturieren. Wir würden lieber interessante Chancen zurückweisen, als zu viele Verbindlichkeiten in der Bilanz zu haben. Diese konservative Einstellung hat unsere Ergebnisse negativ beeinflusst, aber nur so fühlen wir uns wohl, wenn man unsere Verpflichtungen als Verwalter gegenüber den Versicherungsnehmern, den Kreditgebern und den vielen Aktionären bedenkt, die ungewöhnlich große Teile ihres Vermögens unserer Sorgfalt anvertraut haben. (So wie ein Sieger des 500-Meilen-Rennens in Indianapolis einmal sagte: »Um als Erster ins Ziel kommen, muss man erst einmal ins Ziel kommen.«)

Die finanzielle Kalkulation, die Charlie und ich anwenden, würde uns keinen ruhigen Schlaf erlauben, würden wir nach ein paar zusätzlichen Prozent Rendite streben. Ich wollte nie das Eigentum meiner Familie und meiner Freunde oder das, was sie brauchen, riskieren, um etwas zu erreichen, was sie nicht haben und nicht brauchen.

Zudem hat Berkshire Zugang zu zwei Fremdkapitalquellen mit niedrigen Kosten und Risiken, die es uns ermöglichen, weit mehr Assets zu besitzen, als unser Aktienkapital allein es ermöglichen würde: aufgeschobene Steuerzahlungen und »Float«, also das Kapital anderer, das unser Versicherungsgeschäft hält, weil es Prämien einnimmt, bevor es für Schäden aufkommen muss. Diese beiden Finanzierungsquellen sind rasch gewachsen und liegen nun bei etwa 146 Milliarden Dollar.

Noch besser: Diese Finanzierung war bis heute oft kostenfrei. Aufgeschobene Steuerzahlungen kosten keine Zinsen, und solange wir im Versicherungsgeschäft keine Verluste verzeichnen, liegen die Kosten des aus diesen Operationen erzielten Gewinns bei null. In beiden Fällen handelt es sich aber nicht um Aktien; das sind reale Schulden. Doch es handelt sich um Verbindlichkeiten ohne vertragliche Vereinbarungen und ohne Fälligkeitstermin. Letztlich geben sie uns den Vorteil von Verbindlichkeiten – die Fähigkeit, zusätzliche Assets für uns arbeiten zu lassen –, belasten uns aber nicht mit den üblichen Nachteilen.

Natürlich gibt es keine Garantie, dass wir unseren Float auch in Zukunft kostenlos erhalten werden, aber unserer Meinung nach stehen unsere Chancen, dieses Ziel zu erreichen, so gut wie die jedes anderen in der Versicherungsbranche. Wir haben dieses Ziel nicht nur in der Vergangenheit erreicht (trotz einer Reihe bedeutender Fehler Ihres Chairmans); unser im Jahr 1996 durchgeführter Kauf von Geico hat unsere Chancen sogar deutlich erhöht, sie auch in Zukunft zu erreichen.

[Seit 2011] erwarten wir, dass sich zusätzliche Kredite auf unsere Kraftwerke und unser Eisenbahngeschäft konzentrieren werden. Hier favorisieren wir langfristige Kredite mit festen Zinssätzen.

8. Die »Wunschliste« eines Managers wird nicht auf Kosten der Aktionäre erfüllt. Wir werden nicht diversifizieren, indem wir ganze Firmen zu Kontrollpreisen kaufen, welche die langfristigen Folgen für unsere Aktionäre ignorieren. Wir werden mit Ihrem Geld nur das tun, was wir auch mit unserem Geld tun würden, nicht ohne die Werte genau abzuwägen, die Sie durch direkte Käufe an der Börse für Ihre eigenen Depots erreichen können.

Charlie und ich interessieren uns nur für solche Akquisitionen, von denen wir glauben, dass sie den inneren Wert je Aktie unseres Unternehmens steigern werden. Die Höhe unserer Gehaltsschecks und die Größe unserer Büros werden nie etwas mit dem Umfang von Berkshires Bilanz zu tun haben.

9. Wir glauben, dass man edle Absichten regelmäßig mit den Ergebnissen abgleichen sollte. Wir prüfen, wie klug es ist, Gewinne einzubehalten, indem wir einschätzen, ob das Einbehalten den Aktionären im Laufe der Zeit mindestens einen Dollar Marktwert pro einbehaltenem Dollar einbringt. Bislang wurde diese Prüfung bestanden. Wir werden diesen Test auch weiterhin auf rollierender Fünf-Jahres-Basis durchführen. Da unser Nettowert wächst, wird es immer schwieriger, einbehaltene Gewinne klug einzusetzen.

Ich hätte den Satz mit der »rollierenden Fünf-Jahres-Basis« anders formulieren sollen; ein Fehler, auf den ich erst aufmerksam wurde, als mir bei der Jahresversammlung 2009 eine Frage zu diesem Thema gestellt wurde.

Wenn der Aktienmarkt über einen Zeitraum von fünf Jahren deutlich sank, schrumpfte manchmal die Kursprämie gegenüber dem Buchwert. Wenn das geschieht, bestehen wir den Test nicht, den ich so unangemessen formuliert habe. Tatsächlich haben wir ihn schon für den Zeitraum von 1971 bis 1975 nicht bestanden, lange bevor ich im Jahr 1983 dieses Prinzip formulierte.

Der Fünf-Jahres-Test sollte so aussehen: (1) Hat der Zuwachs unseres Buchwerts die Performance des S&P übertroffen? (2) Lag der Kurs unserer Aktie beständig über dem Buchwert, was bedeutet, dass jeder Dollar an einbehaltenen Gewinnen immer mehr wert war als 1 Dollar? Werden diese Tests bestanden, war die Einbehaltung der Gewinne sinnvoll.

10. Wir geben nur dann Stammaktien aus, wenn wir für das, was wir zahlen, einen gleich hohen Unternehmenswert erhalten. Das gilt für sämtliche Emissionen, nicht nur für Fusionen oder öffentliche Aktienangebote, sondern auch für Aktien-Kredit-Swaps, Aktienoptionen und Wandelanleihen. Wir werden nicht kleine Teile unseres Unternehmens verkaufen – und darauf läuft die Emission von Aktien hinaus – auf einer Basis, die nicht mit dem Wert des gesamten Unternehmens im Einklang steht.

Als wir im Jahr 1996 die B-Aktien verkauften, stellten wir fest, dass die Aktie von Berkshire nicht unterbewertet war – und einige Leute fanden das schockierend. Diese Reaktion war nicht besonders fundiert. Stattdessen hätte man schockiert sein müssen, wenn wir Aktien zu einem Zeitpunkt emittiert hätten, als sie unterbewertet waren. Manager, die bei einer Emission sagen oder implizieren, dass ihre Aktie unterbewertet ist, gehen entweder sparsam mit der Wahrheit oder großzügig mit dem Geld ihrer Aktionäre um. Die Altaktionäre verlieren auf unfaire Weise Geld, wenn die Manager absichtlich Assets für 80 Cent verkaufen, die in Wahrheit 1 Dollar wert sind. Dieses Verbrechen haben wir bei der Emission unserer B-Aktien nicht begangen, und wir werden das auch niemals tun. (Wir haben bei der Emission aber auch nicht gesagt, unsere Aktie sei überbewertet, obwohl viele Medien berichteten, wir hätten das getan.)

11. Sie sollten sich voll und ganz einer Einstellung bewusst sein, die Charlie und ich gemeinsam haben und die unserer finanziellen Performance schadet: Unabhängig vom Preis sind wir überhaupt nicht daran interessiert, gute Firmen zu verkaufen, die Berkshire besitzt. Wir zögern auch sehr, unterdurchschnittlich laufende Firmen zu verkaufen, solange wir erwarten, dass sie zumindest gewisse Barmittel generieren, und solange wir ein gutes Gefühl haben, was das Management und die Belegschaft betrifft. Wir hoffen, die Fehler nicht zu wiederholen, die uns in unterdurchschnittliche Unternehmen gelockt haben. Und wir reagieren mit großer Vorsicht auf Vorschläge, wie man unsere schwachen Unternehmen durch große Kapitalspritzen zu befriedigender Profitabilität führen könnte. (Die Vorschläge können durchaus verführerisch und die Leute, die sie vorbringen, können aufrichtig sein, aber letztlich sind große zusätzliche Investitionen in eine schreckliche Branche etwa so sinnvoll wie Strampeln im Treibsand.) Trotzdem ist es nicht unser Stil, bei jeder Trendwende das jeweils unattraktivste Unternehmen zu verkaufen. Wir nehmen lieber einen kleinen Schaden für unsere Gesamtperformance hin, als uns so zu verhalten.

Wir werden ein solches Verhalten auch weiterhin meiden. Ja, wir haben unser Textilgeschäft Mitte der 1980er-Jahre geschlossen, nachdem wir 20 Jahre lang Probleme damit hatten, aber nur weil wir glaubten, es sei dazu verurteilt, niemals endende operative Verluste zu erleiden. Wir haben aber nie daran gedacht, Firmen zu verkaufen, die sehr fantasievolle Preise gehabt hätten, oder unsere Nachzügler abzustoßen, obwohl wir uns stark darauf konzentrieren, die Probleme zu lösen, die das verursacht haben.

12. Unsere Berichterstattung an Sie wird aufrichtig sein, wobei wir die Plus- und Minuspunkte betonen werden, die für die Einschätzung des Unternehmenswerts wichtig sind. Unsere Richtlinie ist, Ihnen die geschäftlichen Fakten mitzuteilen, die wir kennen möchten, wenn wir unsere Positionen verändern. Nichts weniger als das schulden wir Ihnen. Hinzu kommt: Für uns als Unternehmen mit einem bedeutenden Geschäft in der Kommunikationsbranche wäre es unentschuldbar, geringere Standards der Genauigkeit, der Balance und der Klarheit bei Berichten über uns selbst anzuwenden, als wir es von unseren Nachrichtenredakteuren erwarten, wenn sie über andere berichten. Wir glauben auch, dass Aufrichtigkeit uns als Manager nützt: Ein CEO, der andere in der Öffentlichkeit in die Irre führt, tut dies vielleicht auch mit sich selbst im Privatleben.

Bei Berkshire werden Sie keine großen Rechnungslegungsmanöver oder Restrukturierungen und auch keine »Anpassungen« von Quartals- oder Jahresergebnissen finden. Wir werden Ihnen immer sagen, wie viele Schläge wir für jedes Loch gebraucht haben, und niemals auf der Scorekarte mogeln. Wenn die Zahlen auf sehr groben Schätzungen basieren – was im Versicherungsgeschäft zwangsläufig der Fall ist –, werden wir eine konsistente und konservative Methode anwenden.

Wir werden auf verschiedene Art mit Ihnen kommunizieren. Im Jahresbericht werde ich versuchen, Ihnen so viele Werte definierende Informationen zukommen zu lassen, wie es mit einem Dokument vernünftigen Umfangs möglich ist. Wir versuchen auch in unseren im Internet veröffentlichten Quartalsberichten eine großzügige Menge konzentrierter, aber wichtiger Informationen zu übermitteln, obwohl ich sie nicht selbst schreibe (ein Bericht pro Jahr ist genug). Eine weitere wichtige Gelegenheit zur Kommunikation ist unsere Jahresversammlung, bei der Charlie und ich mit Vergnügen fünf Stunden oder länger Fragen zu Berkshire beantworten. Doch es gibt auch eine Kommunikationsart, die wir nicht leisten können, nämlich die ganz persönliche. Das ist nicht möglich, weil Berkshire viele Tausend Aktionäre hat.

Bei all unseren Kommunikationsarten versuchen wir sicherzustellen, dass kein einzelner Aktionär einen Vorteil erhält. Wir folgen nicht der Praxis der »Führung« bezüglich der Gewinne oder anderer Informationen, die für Analysten oder Großaktionäre von Vorteil sein könnte. Es ist unser Ziel, all unsere Aktionäre gleichzeitig zu informieren.

13. Trotz unserer Politik der Aufrichtigkeit werden wir unsere Aktivitäten bezüglich marktfähiger Wertpapiere nur so weit diskutieren, wie es das Gesetz verlangt. Gute Investmentideen sind selten, wertvoll und unterliegen dem Wettbewerb, ebenso wie gute Produkte oder Übernahmeideen. Das bezieht sich sogar auf Wertpapiere, die wir verkauft haben (weil wir sie vielleicht zurückkaufen werden), und auf Aktien, über die gerade Gerüchte umlaufen, dass wir sie kaufen. Wenn wir solche Berichte zurückweisen, bei anderen Gelegenheiten aber »Kein Kommentar« sagen, wird das »Kein Kommentar« zur Bestätigung.

Obwohl wir auch weiterhin nicht über bestimmte Aktien reden werden, diskutieren wir freimütig über unser Unternehmen und über unsere Investmentphilosophie. Ich habe enorm von Ben Grahams intellektueller Großzügigkeit profitiert, des großartigsten Lehrers in der Geschichte der Finanzen, und ich halte es für angemessen, das weiterzugeben, was ich von ihm gelernt habe, auch wenn das neue und fähige Wettbewerber für Berkshire schafft, so wie Bens Lehren es für ihn getan haben.

14. Soweit dies möglich ist, möchten wir, dass jeder Berkshire-Aktionär während seiner Haltezeit einen Gewinn oder Verlust in der Höhe erzielt, die dem Gewinn oder Verlust des Buchwerts entspricht, den auch das Unternehmen während dieses Zeitraums verzeichnet hat. Dazu muss die Relation zwischen dem inneren Wert und dem Marktpreis einer Berkshire- Aktie konstant bleiben, vorzugsweise eins zu eins. Das legt nahe, dass wir die Berkshire-Aktie lieber auf einem fairen als auf einem hohen Kursniveau möchten. Natürlich können Charlie und ich Berkshires Aktienkurs nicht kontrollieren, aber mit unserer Politik und unserer Kommunikation können wir bei unseren Aktionären informiertes und rationales Verhalten fördern, das wiederum zu einem ebenfalls rationalen Aktienkurs führt. Unsere Einstellung, dass eine Überbewertung ebenso schlecht ist wie eine Unterbewertung, mag einige Aktionäre enttäuschen. Wir glauben aber, dass sie Berkshire die besten Aussichten verschafft, langfristige Investoren anzuziehen, die lieber von den Fortschritten des Unternehmens profitieren als von Investmentfehlern ihrer Partner.

15. Wir vergleichen regelmäßig den Zuwachs des Buchwerts je Aktie bei Berkshire mit der Performance des S&P 500. Auf lange Sicht hoffen wir, diese Benchmark hinter uns lassen zu können. Wozu sollten Investoren uns sonst brauchen? Dieser Maßstab hat allerdings auch gewisse Schwächen, zudem ist er auf Jahresbasis heute nicht mehr so wichtig, wie es früher der Fall war. Das liegt daran, dass unsere Aktienbeteiligungen, deren Wert tendenziell parallel zum S&P 500 läuft, heute einen viel kleineren Teil unseres Gesamtvermögens ausmachen als früher. Zudem fließen Gewinne der S&P-Aktien voll in die Berechnung dieses Index ein, während die Gewinne von Berkshires Aktienbeständen wegen der Bundessteuern nur zu 65 Prozent berücksichtigt werden. Daher erwarten wir, den S&P in schwachen Jahren zu übertreffen und in Jahren mit starken Börsen schlechter abzuschneiden.

1 1979; 1996 Eigentümerhandbuch – ursprünglich 1983, dann ab 1988 jährlich, mit gelegentlichen Modifikationen.

I. UNTERNEHMENSFÜHRUNG

Viele Jahreshauptversammlungen sind Zeitverschwendung, für die Aktionäre ebenso wie für das Management. Manchmal ist der Grund dafür, dass das Management zögert, wichtige Unternehmensangelegenheiten preiszugeben. Viel häufiger ist eine unproduktive Versammlung aber die Schuld der Aktionäre, die sich mehr um ihren kurzen Auftritt auf der Bühne als um die Geschäfte des Unternehmens kümmern. Die Versammlung sollte ein Forum für die Diskussion über Unternehmensangelegenheiten sein, sie wird aber zu einem Theater, wo man seinem Ärger Luft macht und sich zu strittigen Fragen äußert. (Das Angebot ist reizvoll: Für den Preis einer Aktie kann man einem faszinierten Publikum erklären, wie die Welt verbessert werden sollte.) Unter solchen Umständen sinkt das Niveau der Versammlungen von Jahr zu Jahr, weil die Eskapaden derjenigen, die sich nur für sich selbst interessieren, diejenigen abschrecken, die sich für das Unternehmen interessieren.

Berkshires Versammlungen laufen ganz anders ab. Die Zahl der teilnehmenden Aktionäre nimmt von Jahr zu Jahr ein wenig zu, und bislang haben wir weder dumme Fragen noch egozentrische Kommentare gehört.[2] Stattdessen stellt man uns die verschiedensten Fragen über das Unternehmen. Weil die Jahreshauptversammlung dafür der richtige Ort und die richtige Zeit ist, beantworten Charlie und ich all diese Fragen gern, egal, wie lange es dauern mag. (Allerdings können wir nicht auf schriftliche oder telefonische Anfragen antworten. In einem Unternehmen mit [Tausenden von] Aktionären würde das Management seine Zeit schlecht nutzen, wenn es jedem Einzelnen Bericht erstattete.) Die einzigen Geschäftsangelegenheiten, die bei der Hauptversammlung nicht zur Sprache kommen können, sind diejenigen, deren Veröffentlichung das Unternehmen reales Geld kosten würde. Das wichtigste Beispiel dafür sind geplante Aktienkäufe.[3]

A. VOLLSTÄNDIGE UND FAIRE OFFENLEGUNG[4]

Vollständige Berichterstattung bedeutet bei Berkshire, Ihnen die Informationen zu geben, die wir gerne hätten, wären unsere Rollen vertauscht. Was Charlie und ich uns in diesem Zusammenhang wünschen würden, wären all die wichtigen Fakten über die aktuellen unternehmerischen Aktivitäten sowie die ehrliche Meinung des Vorstands hinsichtlich der langfristigen wirtschaftlichen Pläne des Unternehmens. Wir würden viele finanzielle Details und auch eine Erklärung jeder wichtigen Einzelheit erwarten, um das Präsentierte interpretieren zu können.

Wenn Charlie und ich Berichte lesen, interessieren wir uns nicht für Fotos von Angestellten, Fabriken oder Produkten. Bezugnahmen auf das EBITDA lassen uns schaudern – glaubt das Management tatsächlich, dass die Zahnfee die Kapitalkosten zahlt?[5] Wir misstrauen einer Buchhaltungsmethode, die vage oder unklar ist, denn das bedeutet nur zu oft, dass das Management etwas zu verbergen versucht. Wir wollen aber auch keine Berichte lesen, die eine PR-Abteilung oder ein Berater geschrieben hat. Stattdessen erwarten wir von einem Unternehmensleiter, dass er mit eigenen Worten erklärt, was gerade geschieht.

Für uns bedeutet faire Berichterstattung, unseren 300 000 »Partnern« Informationen zur gleichen Zeit zu übermitteln oder zumindest diesem Ziel möglichst nahe zu kommen. Daher stellen wir unsere Jahres- und Quartalsberichte zwischen dem Börsenschluss an einem Freitag und dem folgenden Montag ins Internet. So haben unsere Aktionäre und andere Interessenten schnellstens Zugriff auf diese wichtigen Berichte und zudem genügend Zeit, um diese Informationen zu verarbeiten, ehe am Montag der Börsenhandel beginnt.

Wir applaudieren der Arbeit, die Arthur Levitt junior, bis vor Kurzem Chairman der SEC (US-Börsenaufsichtsbehörde), geleistet hat. Er griff gegen die Praxis der »selektiven Offenlegung« hart durch, da sich diese in den Jahren zuvor wie ein Krebsgeschwür ausgebreitet hatte. In der Tat war es bei großen Unternehmen zur üblichen Praxis geworden, Analysten und Großaktionäre zu Gewinnerwartungen zu »führen«, die entweder genau den Gewinnen entsprachen, die das Unternehmen tatsächlich erwartete, oder ein wenig darunter lagen. Durch die selektive Verteilung von Informationen, durch Tipps und Fingerzeige, wurde spekulationsorientierten Institutionen und Anlageberatern ein Informationsvorsprung gegenüber investitionsorientierten Privatanlegern verschafft. Dieses Verhalten war unehrenhaft, doch bedauerlicherweise wurde es an der Wall Street sowie in der amerikanischen Unternehmerschaft begrüßt.

Dank Chairman Levitt, dessen allgemeine Bemühungen zugunsten der Investoren unermüdlich und wirksam waren, müssen Unternehmen heute all ihre Aktionäre gleich behandeln. Die Tatsache, dass diese Reform mehr zwangsweise als aus Gewissensgründen zustande kam, ist beschämend für CEOs und ihre Investor-Relations-Abteilungen.

Weil ich gerade dabei bin, hier noch ein weiterer Gedanke: Charlie und ich denken, dass es für CEOs trügerisch und gefährlich ist, die Wachstumsraten ihrer Unternehmen zu prognostizieren. Natürlich werden sie regelmäßig von Analysten und von ihren eigenen Investor-Relations-Abteilungen dazu gedrängt, aber sie sollten sich davor hüten, da solche Aussagen nur zu oft zu Problemen führen.

Für einen CEO ist es gut, seine eigenen internen Zielvorstellungen zu haben. Unserer Meinung nach ist auch nichts dagegen einzuwenden, wenn er öffentlich Hoffnungen für die Zukunft äußert, falls diese Erwartungen von vernünftigen Vorbehalten begleitet werden. Wenn aber ein Großunternehmen prognostiziert, seine Gewinne je Aktie würden langfristig um zum Beispiel 15 Prozent steigen, ist Ärger vorprogrammiert.

Das trifft deshalb zu, weil eine Wachstumsrate dieser Größenordnung nur von wenigen Großunternehmen aufrechterhalten werden kann. Hier ein Test: Analysieren Sie die Zahlen der, sagen wir mal, 200 Unternehmen, die im Jahr 1970 oder 1980 die höchsten Gewinne erzielt haben, und stellen Sie tabellarisch dar, wie viele von ihnen seither ihre Gewinne um 15 Prozent pro Jahr haben steigern können. Sie werden feststellen, dass nur ganz wenige das geschafft haben. Ich würde eine hohe Summe darauf wetten, dass weniger als zehn der 200 profitabelsten Unternehmen des Jahres 2000 in den kommenden 20 Jahren ihre Gewinne um 15 Prozent jährlich steigern werden.

Das Problem, das hochtrabende Prognosen verursachen, ist nicht nur, dass sie ungerechtfertigten Optimismus verbreiten. Noch schlimmer ist, dass sie das Verhalten der CEOs negativ beeinflussen. Im Laufe der Jahre haben Charlie und ich viele Fälle beobachtet, in denen CEOs sich auf unrentable geschäftliche Manöver einließen, um ihre prognostizierten Gewinnziele zu erreichen. Noch schlimmer: Nachdem sie alle Möglichkeiten dieser unternehmerischen Akrobatik ausgeschöpft hatten, betrieben sie zahlreiche Bilanztricksereien, um »die Zahlen zu erreichen«. Diese fantasievolle Rechnungslegung hat einen Schneeballeffekt. Wenn ein Unternehmen erst einmal Einnahmen von einem Zeitraum in einen anderen verlegt, ist es aufgrund der später entstehenden Defizite dazu gezwungen, weitere Bilanztricksereien vorzunehmen, die dann noch »heldenhafter« ausfallen müssen. Dadurch können Ausweichmanöver letztlich zum Betrug führen. (Man sagt ja, dass mehr Geld mit vorgehaltenem Kugelschreiber als mit vorgehaltener Schusswaffe geraubt worden ist.)

Charlie und ich neigen zum Misstrauen gegenüber Unternehmen mit Vorständen, die Anleger mit überzogenen Prognosen umwerben. Einige wenige dieser Manager werden sich als Propheten erweisen, andere dagegen werden sich in unverbesserliche Optimisten oder sogar in Scharlatane verwandeln. Leider ist es für Anleger nicht leicht, im Voraus zu erkennen, mit welcher Spezies sie es zu tun haben.

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Drei Ratschläge für Investoren: Erstens, hüten Sie sich vor Firmen mit schwacher Rechnungslegung. Seien Sie vorsichtig, wenn ein Unternehmen Optionen noch immer nicht ausweist oder mit fantastischen Pensionsannahmen aufwartet. Wenn ein Unternehmen schon in öffentlich sichtbaren Bereichen mauschelt, wird es das wahrscheinlich auch hinter den Kulissen tun. Eine einzige Kakerlake in der Küche kommt selten vor.

Die Verkündigung des EBITDA (Gewinn vor Zinsen, Steuern, Abschreibungen und Amortisationen) ist eine besonders bösartige Praxis. Das impliziert nämlich, dass Abschreibungen keine wirklichen Ausgaben sind, weil es sich um eine Belastung handelt, die nicht mit Barzahlungen verbunden ist. Das ist Unsinn! In Wahrheit sind Abschreibungen besonders unattraktive Ausgaben, weil der Bargeldaufwand, den sie repräsentieren, schon zuvor angefallen ist, also bevor das gekaufte Asset dem Unternehmen irgendeinen Vorteil gebracht hat. Stellen Sie sich zum Beispiel vor, dass ein Unternehmen all seine Angestellten am Beginn dieses Jahres für die nächsten zehn Jahre im Voraus bezahlt (so wie es Geld für ein bestimmtes Asset ausgeben würde, das zehn Jahre lang von Nutzen ist). In den folgenden neun Jahren wären die Löhne »bargeldlose« Ausgaben – die Reduktion einer im Voraus gezahlten Kompensation aus diesem Jahr. Würde irgendjemand argumentieren, dass die Berichte über die Ausgaben in den Jahren zwei bis zehn schlichtweg eine Bilanzformalität sind?

Zweitens: Unverständliche Fußnoten sind in der Regel ein Hinweis auf ein nicht vertrauenswürdiges Management. Wenn Sie eine Fußnote oder andere Erklärungen des Managements nicht verstehen, ist das meist die Absicht des CEO. Enrons Beschreibungen bestimmter Transaktionen sind mir heute noch ein Rätsel.

Und schließlich: Hüten Sie sich vor Unternehmen, die Gewinnprognosen und Wachstumserwartungen hinaustrompeten. Unternehmen operieren nur selten in einem ruhigen Umfeld ohne Überraschungen, und Gewinne wachsen nicht einfach so (außer natürlich in den Verkaufsprospekten der Investmentbanker).

Charlie und ich wissen nicht nur nicht, was unsere Unternehmen im nächsten Jahr verdienen werden. Wir wissen nicht einmal, wie viel sie im nächsten Quartal verdienen werden. Wir misstrauen CEOs, die immer wieder behaupten, sie kennten die Zukunft – und wir verlieren völlig den Glauben, wenn sie ihre erklärten Ziele beständig erreichen. Manager, die immer versprechen, ihre »Zahlen zu erreichen«, werden irgendwann in Versuchung geraten, ihre »Zahlen zu erfinden«.

B. AUFSICHTSRAT UND MANAGER[6]

[Die Performance der CEOs unserer Beteiligungsunternehmen und Tochterfirmen,] die wir aus nächster Nähe beobachtet haben, unterscheidet sich stark von der Performance vieler CEOs, die wir zum Glück aus sicherer Distanz beobachtet haben. Manchmal sind sie einfach eine Fehlbesetzung, dennoch ist ihre Position in der Regel ungefährdet. Die größte Ironie des Unternehmensmanagements ist, dass ein unfähiger CEO viel leichter seinen Job behalten kann als ein unfähiger Angestellter.

Wenn zum Beispiel eine Sekretärin für einen Job eingestellt wird, der die Fähigkeit erfordert, pro Minute 80 Wörter zu tippen, und es zeigt sich, dass sie nur 50 Wörter pro Minute schafft, wird sie sehr schnell arbeitslos sein. Es gibt objektive Standards für diese Arbeit, die Leistung ist problemlos messbar, und wer die Vorgaben nicht schafft, fliegt eben raus. Ähnlich ergeht es neuen Außendienstlern, die entlassen werden, wenn sie nicht schnell genug ausreichend Umsatz generieren. Entschuldigungen anstelle von Bestellungen werden nicht akzeptiert.

Ein CEO, der nichts leistet, sitzt dagegen oft ewig auf seinem Stuhl. Ein Grund dafür ist, dass es selten Leistungsstandards gibt, und wenn es sie gibt, sind sie oft unklar formuliert, werden wegdiskutiert oder nicht angewendet, auch wenn die Leistungsmängel groß sind und sich ständig wiederholen. Bei vielen Unternehmen schießt der Boss zunächst den Pfeil der Managerleistung und malt dann hastig das Zentrum der Zielscheibe um den Punkt, den er getroffen hat.

Ein weiterer wichtiger, aber selten erkannter Unterschied zwischen dem Chef und seinen Untergebenen ist, dass der CEO keinen unmittelbaren Vorgesetzten hat, dessen Performance ebenfalls gemessen wird. Ein Verkaufsleiter, der einen Haufen Versager in seiner Außendienstgruppe hat, wird bald selbst Probleme bekommen. Es liegt also in seinem eigenen Interesse, fehlerhafte Personalentscheidungen rasch zu korrigieren, denn sonst könnte es ihn selbst treffen. Ein Bürochef, der unqualifizierte Sekretärinnen einstellt, hat das gleiche Problem.

Der Vorgesetzte des CEO ist jedoch der Aufsichtsrat, der seine eigene Leistung selten misst und nur gelegentlich Rechenschaft über unterdurchschnittliche Ergebnisse ablegen muss. Wenn der Aufsichtsrat in der Personalpolitik einen Fehler macht und diesen nicht korrigiert – was soll’s? Sogar wenn das Unternehmen wegen des Fehlers übernommen wird, ziehen die ausscheidenden Aufsichtsratsmitglieder wahrscheinlich noch beachtliche Vorteile daraus (je höher man steht, desto weicher fällt man).

Zuletzt ist zu sagen: Man kann ein kongeniales Verhältnis zwischen CEO und Aufsichtsrat erwarten. Oft gilt Kritik an der Performance des CEO in Sitzungen des Aufsichtsrats als schlechtes Benehmen. Ein Büroleiter verspürt keine solchen Hemmungen, eine unterdurchschnittliche Sekretärin zu kritisieren.

Verstehen Sie diese Punkte bitte nicht als pauschale Verurteilung von CEOs und Aufsichtsräten. Die meisten von ihnen sind qualifiziert und arbeiten hart. Sie sind wirklich hervorragend. Doch die Managementfehler, die Charlie und ich gesehen haben, lassen uns dankbar sein, dass wir mit den Managern unserer drei permanenten Holdings arbeiten können. Sie lieben ihre Firmen, sie denken wie Eigentümer, und sie strahlen Integrität und Kompetenz aus.

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Bei unseren Jahreshauptversammlungen fragt meist jemand: »Was passiert mit diesem Unternehmen, wenn Sie von einem Lkw überfahren werden?« Ich bin froh, dass die Frage immer noch so gestellt wird. In nicht allzu ferner Zukunft wird die Frage lauten: »Was passiert mit diesem Unternehmen, wenn Sie nicht von einem Lkw überfahren werden?«

Solche Fragen sind für mich Grund genug, über Unternehmensführung zu diskutieren, die im vergangenen Jahr ein brandaktuelles Thema war. Ich denke allgemein, dass sich die Vorstandsmitglieder in jüngster Zeit am Riemen gerissen haben und die Aktionäre jetzt eher als Eigentümer betrachten, als es noch vor kurzer Zeit der Fall war. Kommentare über Unternehmensführung trennen allerdings nur selten die drei völlig unterschiedlichen Konstellationen zwischen Management und Aktionären, die in börsennotierten Unternehmen vorkommen. Obwohl die juristische Verantwortung immer gleich ist, bestehen in diesen drei Konstellationen Unterschiede, was den Spielraum betrifft, Änderungen herbeizuführen. Die allgemeine Aufmerksamkeit beschränkt sich meist auf den ersten Fall, weil er am häufigsten vorkommt. Da Berkshire aber zur zweiten Kategorie gehört und irgendwann zur dritten gehören wird, werde ich alle drei Varianten darlegen.

Die erste und bei Weitem häufigste Konstellation in Aufsichtsräten ist, dass es keinen Mehrheitsaktionär gibt. Meiner Meinung nach sollten sich Aufsichtsratsmitglieder in diesem Fall so verhalten, als gäbe es einen abwesenden Alleineigentümer, dessen langfristige Interessen sie auf angemessene Weise wahren sollten. Leider verschafft das Wort »langfristig« den Aufsichtsratsmitgliedern eine Menge Freiraum. Wenn es ihnen an Integrität oder der Fähigkeit zu unabhängigem Denken fehlt, können Aufsichtsräte den Aktionären großen Schaden zufügen, während sie angeblich stets in deren Interesse agieren. Doch nehmen wir einmal an, ein gut funktionierender Aufsichtsrat hat es mit einem mittelmäßigen oder noch schlechteren Management zu tun. Die Aufsichtsratsmitglieder stehen dann in der Verantwortung, das Management auszuwechseln, so wie es ein intelligenter und anwesender Eigentümer tun würde. Wenn gute, aber gierige Manager sich überschätzen und sich zu sehr am Vermögen der Aktionäre bereichern, muss der Aufsichtsrat ihnen auf die Finger klopfen.

In diesem sehr verbreiteten Fall sollte ein Aufsichtsratsmitglied, wenn es etwas sieht, das ihm nicht gefällt, die anderen Mitglieder von seiner Sichtweise zu überzeugen versuchen. Wenn es damit Erfolg hat, wird der Aufsichtsrat die Macht haben, die nötigen Änderungen vorzunehmen. Doch stellen Sie sich vor, der Betreffende schafft es nicht, die anderen zu überzeugen. Dann sollte er sich die Freiheit nehmen, den abwesenden Eigentümern seine Sichtweise vorzutragen. Das tun Aufsichtsratsmitglieder natürlich selten. Das Temperament vieler Mitglieder wäre in der Tat mit kritischem Verhalten dieser Art nicht kompatibel. Ich sehe in solchen Aktionen jedoch nichts Unangemessenes, vorausgesetzt, es handelt sich um ernsthafte Themen. Natürlich muss der Beschwerdeführer mit energischer Zurückweisung seitens derjenigen rechnen, die nicht überzeugt sind. Diese Aussicht sollte ihn davon abhalten, triviale oder unvernünftige Dinge auf diese Weise zu verfolgen.

Ich denke, dass Aufsichtsräte wie die eben beschriebenen mit recht wenigen Mitgliedern besetzt sein sollten – sagen wir höchstens zehn –, die, wenn möglich, von außen kommen. Diese externen Aufsichtsratsmitglieder sollten Standards für die Leistung des CEO bestimmen und sich regelmäßig ohne ihn treffen, um seine Leistung an ebendiesen Standards zu messen.

Die Voraussetzungen für einen Sitz im Aufsichtsrat sollten ein unternehmerischer Geist, Interesse an der Aufgabe und Orientierung an den Aktionären sein. Nicht selten werden Aufsichtsratsmitglieder nur deshalb gewählt, weil sie prominent sind oder das Gremium vielfältiger machen. Diese Praxis ist ein Fehler. Zudem wiegt ein Fehler bei der Zusammenstellung des Aufsichtsrats besonders schwer, weil die Ernennung nur schwer revidiert werden kann. Das freundliche, aber unfähige Aufsichtsratsmitglied braucht sich nie um die Sicherheit seines Arbeitsplatzes zu sorgen.

Der zweite Fall betrifft auch Berkshire, wo der Mehrheitsaktionär zugleich der Manager ist. Bei manchen Unternehmen entsteht diese Konstellation dadurch, dass es zwei Aktienklassen gibt, die mit unterschiedlichen Stimmrechten ausgestattet sind. Dann ist es offensichtlich, dass der Aufsichtsrat nicht als Vermittler zwischen Aktionären und Management auftritt und dass seine Mitglieder nur durch Überzeugungsarbeit Veränderungen erreichen können. Daher kann ein Aufsichtsratsmitglied nichts anderes tun, als zu widersprechen, wenn der EigentümerManager mittelmäßig oder noch schlechter ist oder sich übernimmt. Wenn alle Aufsichtsratsmitglieder ohne Verbindungen zum EigentümerManager sich einig sind und dies auch ausdrücken, kann das gewisse Auswirkungen haben. Wahrscheinlicher ist allerdings, dass dies wirkungslos bleibt.

Wenn sich nichts ändert und die Angelegenheit ernsthaft genug ist, sollten die externen Aufsichtsratsmitglieder zurücktreten. Dieser Schritt drückt Zweifel am Management aus und verdeutlicht, dass kein Außenstehender die Unzulänglichkeiten des Eigentümers-Managers korrigieren kann.

Der dritte Fall der Unternehmensführung tritt auf, wenn es einen Mehrheitsaktionär gibt, der sich nicht am Management beteiligt. Dieser Fall – Beispiele sind Hershey Foods oder Dow Jones – verschafft den außenstehenden Aufsichtsratsmitgliedern eine möglicherweise nützliche Position. Wenn sie mit der Kompetenz oder Integrität unzufrieden werden, können sie sich direkt an den Eigentümer wenden (der vielleicht auch einen Sitz im Aufsichtsrat hat) und ihre Unzufriedenheit artikulieren. Diese Situation ist für ein externes Mitglied ideal, weil es die Angelegenheit nur einem einzigen und vermutlich interessierten Eigentümer vortragen muss, der dann gleich Veränderungen vornehmen kann, falls ihn die Argumentation überzeugt. Doch auch in diesem Fall hat das außenstehende Aufsichtsratsmitglied keine andere Möglichkeit als diese. Wenn es in einer wichtigen Angelegenheit unzufrieden bleibt, hat es keine andere Wahl als den Rücktritt.

Logischerweise sorgt dieser dritte Fall am effektivsten für erstklassiges Management. Im zweiten Fall wird sich der Eigentümer wohl kaum selbst entlassen, im ersten Fall ist es für die Aufsichtsratsmitglieder oft schwer, gegen Mittelmäßigkeit oder milde Selbstüberschätzung vorzugehen. Wenn die unzufriedenen Mitglieder im Aufsichtsrat keine Mehrheit erreichen – eine in sozialer und logistischer Sicht unangenehme Aufgabe –, sind ihnen die Hände gebunden. In der Praxis reden sich Aufsichtsratsmitglieder, die in einer solchen Falle sitzen, meist selbst ein, sie könnten wenigstens etwas Gutes bewirken, wenn sie im Aufsichtsrat bleiben, und das Management macht ungehindert weiter.

Im dritten Fall beurteilt der Eigentümer sich nicht selbst, und er muss auch keine Mehrheit gewinnen. Zudem kann er dafür sorgen, dass externe Aufsichtsratsmitglieder ausgewählt werden, die nützliche Fähigkeiten mitbringen. Die Mitglieder ihrerseits wissen, dass ihre Ratschläge Gehör finden und nicht von einem widerspenstigen Management abgewiesen werden. Wenn der Mehrheitsaktionär Intelligenz und Selbstvertrauen hat, wird er sich für ein fähiges und aktionärsfreundliches Management einsetzen. Obendrein – und das ist außerordentlich wichtig – kann er jeden Fehler schnell korrigieren.

Bei Berkshire arbeiten wir derzeit nach dem zweiten Modell. Solange ich gesund bleibe, wird sich daran auch nichts ändern. Übrigens geht es mir gesundheitlich ganz hervorragend. In guten wie in schlechten Zeiten werden Sie mich wahrscheinlich noch für längere Zeit als EigentümerManager haben. Alles in allem sind wir gut auf »den Lkw« vorbereitet.

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Es ist schon lange nötig, die Fähigkeiten und die Zuverlässigkeit von Managern zu dokumentieren. In der Tat hat schon Jesus Christus vor über 2000 Jahren dieses Thema angesprochen. In Lukas 16,2 sprach er anerkennend von »einem reichen Mann«, der zu seinem Verwalter sagte: »Leg Rechenschaft ab über deine Verwaltung! Du kannst nicht länger mein Verwalter sein.«

Verantwortungsbewusstsein und Verwaltung sind im vergangenen Jahrzehnt dahingeschwunden und wurden von denen, die in der großen Spekulationsblase gefangen waren, als Eigenschaften von geringer Bedeutung eingeschätzt. Als die Aktienkurse stiegen, sanken die Verhaltensnormen der Manager. Folglich stießen in den 1990er-Jahren Manager, die auf dem ehrenhaften Weg unterwegs waren, auf recht wenig Verkehr.

Man muss dazu eines anmerken: Die meisten CEOs sind Männer oder Frauen, die Sie gerne als Vermögensverwalter Ihrer Kinder oder als nächste Nachbarn hätten. Dennoch haben sich in den letzten Jahren zu viele von ihnen in ihren Firmen schlecht benommen, haben Zahlen geschönt und obszöne Gehälter für mittelmäßige Leistungen im Unternehmen eingestrichen.

Warum sind intelligente und anständige Manager so erbärmlich gescheitert? Die Antwort sind nicht unangemessene Gesetze – es war immer klar, dass Manager dazu verpflichtet sind, die Interessen der Aktionäre zu wahren –, sondern die Gründe sind eher in dem zu finden, was ich »Sitzungssaalatmosphäre« nenne.

Es ist zum Beispiel fast unmöglich, in einem von wohlerzogenen Menschen bevölkerten Sitzungssaal die Frage zu stellen, ob der CEO ersetzt werden sollte. Ebenso unangenehm ist es, eine geplante Akquisition in Zweifel zu ziehen, wenn der CEO sie eingefädelt hat, vor allem wenn seine engsten Mitarbeiter und die externen Berater anwesend sind und seine Entscheidung einstimmig befürworten. (Sie wären nicht im Saal, wenn sie das nicht täten.) Und schließlich: Wenn das Vergütungsausschuss – wie immer bewaffnet mit der Unterstützung eines hoch bezahlten Beraters – über eine enorme Menge von Optionen berichtet, wäre es wie ein Rülpsen am feierlich gedeckten Tisch, wenn ein Aufsichtsratsmitglied vorschlüge, das Komitee solle das noch einmal überdenken.

Diese »sozialen« Probleme sprechen dafür, dass sich der Aufsichtsrat regelmäßig ohne den CEO treffen sollte – eine Reform, die sich allmählich durchsetzt und die ich enthusiastisch begrüße. Ich bezweifle allerdings, dass die meisten anderen neuen Regeln der Unternehmensführung und die Empfehlungen Vorteile bringen werden, die monetäre und andere Kosten kompensieren werden, die sie verursachen.

Der letzte Schrei sind »unabhängige« Aufsichtsratsmitglieder. Natürlich ist es wünschenswert, Aufsichtsratsmitglieder zu haben, die unabhängig denken und sprechen – aber sie müssen auch unternehmerische Fähigkeiten mitbringen, interessiert und an den Belangen der Aktionäre orientiert sein [wie bereits im letzten Essay erwähnt].

Über einen Zeitraum von 40 Jahren war ich Mitglied in den Aufsichtsräten von 19 börsennotierten Unternehmen (Berkshire einmal ausgeklammert) und habe mit rund 250 Kollegen zusammengearbeitet. Die meisten von ihnen waren nach den heute geltenden Regeln »unabhängig«, aber den meisten fehlte mindestens eine der drei Eigenschaften, die ich schätze. Folglich war ihr Beitrag zum Wohl der Aktionäre bestenfalls minimal und leider nur zu oft negativ.

Diese Leute, so anständig und intelligent sie auch waren, wussten schlichtweg nicht genug über das Unternehmen und/oder kümmerten sich nicht genug um die Aktionäre, um idiotische Unternehmenskäufe oder ausufernde Managergehälter infrage zu stellen. Ich muss voller Reue gestehen, dass mein eigenes Verhalten auch nicht meinem Niveau entsprach. Zu oft habe ich geschwiegen, wenn das Management Vorschläge machte, die ich als gegen die Interessen der Aktionäre gerichtet empfand. In diesen Fällen war die Kollegialität stärker als die Unabhängigkeit.

Für einen tieferen Einblick in die Schattenseiten der »Unabhängigkeit« wollen wir uns nun eine Fallstudie über 62 Jahre ansehen, die Tausende Unternehmen enthält. Seit 1940 gebieten die hiesigen Bundesgesetze, dass ein großer Teil des Aufsichtsrats von Unternehmen (die meisten von ihnen sind Investmentfonds) aus unabhängigen Mitgliedern bestehen muss. Zunächst mussten es mindestens 40 Prozent sein, heute 50 Prozent. Jedenfalls arbeitet ein typischer Fonds schon lange mit einer unabhängigen Mehrheit im Aufsichtsrat.

Diese Mitglieder und der gesamte Aufsichtsrat haben viele oberflächliche Pflichten, tragen aber nur für zwei wichtige Dinge Verantwortung: Sie müssen den besten verfügbaren Investmentmanager engagieren und mit ihm das denkbar niedrigste Gehalt vereinbaren. Wenn Sie selbst Hilfe für Ihre Investments suchen, zählen nur diese beiden Ziele, und Direktoren, die für andere Investoren arbeiten, sollten genau die gleichen Prioritäten setzen. Wenn aber unabhängige Aufsichtsratsmitglieder beide Ziele verfolgten, war ihre Erfolgsbilanz absolut jämmerlich.

Tausende Aufsichtsräte von Investmentfirmen treffen sich jedes Jahr, um die wichtige Aufgabe zu erfüllen, diejenige Person auszusuchen, die die Ersparnisse der Millionen Anteilseigner managen soll, die sie repräsentieren. Jahr für Jahr wählt der Aufsichtsrat von Fonds A den Manager A, der Aufsichtsrat von Fonds B wählt Manager B et cetera – in einem zombieartigen Prozess, der die Vermögensverwaltung zu einem schlechten Witz macht. Nur selten revoltiert ein Aufsichtsrat. In den meisten Fällen würde eher ein Affe ein Drama von Shakespeare auf der Schreibmaschine tippen, bevor ein »unabhängiges« Aufsichtsratsmitglied vorschlägt, dass sich der Fonds andere Manager suchen sollte, sogar wenn der aktuelle Manager dauerhaft eine unterdurchschnittliche Leistung gezeigt hat. Natürlich würden diese Direktoren nach anderen Beratern suchen, wenn es um ihr eigenes Geld ginge, aber sie kommen nie auf die Idee, das zu tun, wenn sie als Treuhänder für andere arbeiten.

Die Heuchelei in diesem System zeigt sich lebhaft, wenn ein Fonds-unternehmen – nennen wir es »A« – für eine riesige Summe an Manager »B« verkauft wird. Nun erfahren die »unabhängigen« Aufsichtsratsmitglieder eine Art »Gegenenthüllung« und erklären, Manager B sei der Beste, der zu haben sei, obwohl B schon früher zu haben gewesen wäre (und ignoriert wurde). Nicht zuletzt hätte B früher zu einem weit niedrigeren Gehalt eingestellt werden können als jetzt, wo er das Unternehmen gekauft hat. Das liegt daran, dass B ein Vermögen ausgegeben hat, um A zu kaufen, und B muss sich diese Kosten nun durch die Gebühren der A-Aktionäre zurückholen, die als Teil der Vereinbarung »mitgeliefert« wurden. (Eine großartige Darlegung der Fondsbranche finden Sie in John Bogles Buch Common Sense on Mutual Funds.)

Die Aufsichtsratsmitglieder von Investmentfirmen sind bei Verhandlungen über Managementgebühren ebenso gescheitert. Wenn Sie oder ich die Macht dazu hätten, garantiere ich Ihnen, dass wir mit den potenziellen Managern der meisten Fonds problemlos weit niedrigere Gebühren aushandeln könnten. Und glauben Sie mir: Wenn man den Aufsichtsratsmitgliedern einen Teil der von ihnen ausgehandelten Gebühreneinsparungen verspräche, wäre der Himmel voll von sinkenden Gebühren. Im derzeitigen System aber bedeuten solche Reduzierungen für »unabhängige« Aufsichtsratsmitglieder nichts, während sie für Manager alles bedeuten. Wer wird da wohl gewinnen?

Für einen Fonds ist es allerdings viel wichtiger, den richtigen Vermögensverwalter zu haben, als das Gehalt des Managers zu reduzieren. Nichtsdestotrotz gehört beides zu den Aufgaben des Aufsichtsrats. An diesen extrem wichtigen Aufgaben sind Zehntausende »unabhängige« Aufsichtsratsmitglieder in mehr als sechs Jahrzehnten kläglich gescheitert. (Allerdings haben sie mit Erfolg für sich selbst gesorgt. Ihre Einkünfte für die Mitgliedschaft in etlichen Aufsichtsräten einer einzelnen Fonds-»Familie« liegen oft deutlich im sechsstelligen Bereich.)

Wenn sich der Manager sehr intensiv um seinen Fonds kümmert, die Aufsichtsratsmitglieder das aber nicht tun, braucht man eine mächtige ausgleichende Kraft – und dieses Element fehlt der Unternehmensführung von heute. Man braucht Aktionäre, große Aktionäre, um mittelmäßige CEOs loszuwerden und die fähigen daran zu hindern, sich übermäßig zu bereichern. Die Logistik ist nicht allzu schwierig: In den vergangenen Jahrzehnten hat sich Aktieneigentum immer stärker konzentriert, und heute wäre es für institutionelle Manager ein Leichtes, in problematischen Situationen ihren Willen durchzusetzen. Wenn 20 oder sogar noch weniger der größten Institutionen zusammenarbeiteten, könnten sie in jedem Unternehmen die Führung reformieren, einfach indem sie ihre Stimmen Aufsichtsratsmitgliedern verweigern, die verabscheuungswürdiges Verhalten tolerieren. Meiner Meinung nach ist diese Art einer konzertierten Aktion die einzige Möglichkeit, mit der man die Unternehmensführung wirksam verbessern kann.

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Einige institutionelle Aktionäre und ihre Berater entschieden, ich sei in meiner Rolle als Aufsichtsratsmitglied bei Coca-Cola nicht »unabhängig«. Eine Gruppe wollte, dass ich den Aufsichtsrat verlasse, eine andere wollte mich nur aus dem Rechnungsprüfungskomitee ausschließen.

Mein erster Impuls war, die Gruppe mit der zweiten Idee heimlich zu finanzieren. Ich kann mir nicht vorstellen, dass jemand gern Mitglied eines Rechnungsprüfungsausschuss ist. Weil aber jedes Aufsichtsratsmitglied einem Komitee zugewiesen werden muss und kein CEO mich im Vergütungsausschuss haben will, war es oft mein Schicksal, in Rechnungsprüfungsausschüssen mitwirken zu müssen. Schließlich stellte sich heraus, dass diejenigen, die gegen mich waren, scheiterten, und ich wurde erneut in den Rechnungsprüfungsausschuss gewählt. (Ich unterdrückte den Drang, die Stimmen noch einmal nachzählen zu lassen.)

Manche Institutionen bezweifelten meine »Unabhängigkeit« unter anderem, weil McLane und Dairy Queen viele Produkte von Coca-Cola kaufen. (Wäre es ihnen lieber, wir würden Pepsi bevorzugen?) Das Webster-Lexikon definiert Unabhängigkeit als »nicht der Kontrolle durch andere unterworfen«. Ich wundere mich, wie jemand glauben kann, dass unsere Coke-Käufe meine Entscheidungsfindung »kontrollieren« sollten, wenn auf der anderen Seite das Wohlergehen von Coca-Cola-Aktien im Wert von 8 Milliarden Dollar steht, die Berkshire besitzt. Wenn man annimmt, dass ich auch nur einigermaßen rational vorgehe, dann sollte schon simple Arithmetik klarstellen, dass mein Herz und mein Verstand den Aktionären von Coca-Cola gehören, nicht seinem Management.

Ich kann mir nicht verkneifen zu erwähnen, dass Jesus die Kalibrierung von Unabhängigkeit viel deutlicher verstand als die protestierenden Institutionen. In Matthäus 6,21 bemerkt er: »Denn wo dein Schatz ist, da ist auch dein Herz.« Selbst für institutionelle Investoren dürften 8 Milliarden Dollar ein »Schatz« sein, der jegliche Profite winzig erscheinen lässt, die Berkshire bei seinen routinemäßigen Geschäften mit Coca-Cola eventuell erzielt.

Am biblischen Standard gemessen, ist der Aufsichtsrat von Berkshire ein Modell: (a) Jedes Mitglied stammt aus einer Familie, die Aktien im Wert von mindestens 4 Millionen Dollar hält; (b) keine dieser Aktien wurde von Berkshire durch Optionen oder Übertragungen gewährt; (c) kein Aufsichtsratsmitglied erhält vom Unternehmen Honorare für die Mitgliedschaft in einem Komitee, im Aufsichtsrat oder für Beratung, die mehr als einen kleinen Bruchteil seines Jahreseinkommens ausmachen, und (d) obwohl wir das übliche Versicherungs-Arrangement haben, bezahlen wir für die Aufsichtsratsmitglieder keine Haftpflichtversicherung. Bei Berkshire ist der Aufsichtsrat auf derselben Straße unterwegs wie die Aktionäre.

Charlie und ich haben oft Verhalten beobachtet, das die biblische Sichtweise vom »Schatz« bestätigte. Unserer Meinung nach, basierend auf beträchtlicher Erfahrung in Aufsichtsräten, sind diejenigen Direktoren am wenigsten unabhängig, die einen großen Teil ihres Jahreseinkommens aus den Honoraren beziehen, die sie als Aufsichtsratsmitglieder erhalten (und zudem hoffen, zur Wahl in weitere Aufsichtsräte vorgeschlagen zu werden, um ihr Einkommen zu steigern). Nichtsdestotrotz sind es ausgerechnet diese Mitglieder, die am häufigsten als »unabhängig« bezeichnet werden.

Die meisten Direktoren dieser Art sind nette Menschen und leisten erstklassige Arbeit, aber sie wären keine Menschen, würden sie nicht in Versuchung geraten, Aktionen zu vereiteln, die ihren Lebensunterhalt bedrohen. Manche geben solchen Versuchungen dann auch nach.

Sehen wir uns ein Beispiel an, das auf detaillierten Beweisen basiert. Ich weiß aus erster Hand von einem kürzlich abgegebenen Übernahmeangebot (nicht von Berkshire), das vom Management favorisiert wurde, den Segen des Investmentbankers des Unternehmens hatte und auf einem Kursniveau lag, auf dem die Aktie jahrelang notiert hatte (oder dies immer noch tut). Zudem gefiel die Transaktion einigen Aufsichtsratsmitgliedern, und sie wollten sie den Aktionären vorschlagen.

Einige ihrer Kollegen aber, von denen jeder für die Mitgliedschaft im Aufsichtsrat und in verschiedenen Komitees pro Jahr etwa 100 000 Dollar einstrich, machten das Angebot zunichte, was bedeutete, dass die Aktionäre niemals von dieser mehrere Milliarden Dollar schweren Offerte erfuhren. Die nicht im Management tätigen Direktoren besaßen kaum Aktien, außer denen, die sie vom Unternehmen erhalten hatten. Ihre in den vergangenen Jahren durchgeführten Käufe an der Börse waren gering, obwohl die Aktie weit unter dem Übernahmeangebot notiert hatte. Mit anderen Worten: Diese Aufsichtsratsmitglieder wollten nicht, dass man den Aktionären X anbot, obwohl sie ständig die Möglichkeit außer Acht gelassen hatten, zu einem Bruchteil von X Aktien auf eigene Rechnung zu kaufen.

Ich weiß nicht, welche Direktoren sich dagegen ausgesprochen haben, dass die Aktionäre das Angebot zu sehen bekamen, aber ich weiß, dass 100 000 Dollar ein wichtiger Teil des Jahreseinkommens derjenigen sind, die man als »unabhängig« bezeichnet, was deutlich der Definition von »Schatz« in Matthäus 6,21 entspricht. Wäre der Deal abgewickelt worden, dann hätte es diese Honorare nicht mehr gegeben.

Weder die Aktionäre noch ich werden jemals erfahren, was die Gegner des Angebots motiviert hat. Wahrscheinlich werden sie es selbst nicht wissen, denn Eigeninteresse lässt Introspektion zwangsläufig verschwimmen. Eines wissen wir aber: Bei derselben Sitzung, in der das Angebot abgelehnt wurde, genehmigte sich der Aufsichtsrat eine deutliche Erhöhung seiner Bezüge.

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Charlie und ich haben wirklich nur zwei Aufgaben. Die eine besteht darin, herausragende Manager von außen anzuziehen und zu halten, die dann unsere verschiedenen Betriebe führen.[7] Das war nicht allzu schwierig. In der Regel kamen die Manager mit den Unternehmen, die wir kauften. Sie hatten ihre Talente während ihrer gesamten Karriere bewiesen, in allen erdenklichen unternehmerischen Situationen. Sie waren schon Topmanager, lange bevor sie uns kennenlernten, und unser wichtigster Beitrag war, ihnen nicht im Weg zu stehen. Diese Methode halte ich für elementar wichtig. Wenn es mein Job wäre, ein Golfteam zu managen – und wenn Jack Nicklaus oder Arnold Palmer bereit wären, für mich zu spielen –, würde ich keinem von ihnen Anweisungen zu ihren Schwüngen geben.

Einige unserer wichtigsten Manager sind wohlhabend und finanziell unabhängig (wir hoffen, dass es später allen so gehen wird), aber das hat keinerlei Einfluss auf ihr anhaltendes Interesse. Sie arbeiten, weil sie ihre Arbeit lieben, und genießen den Reiz einer hervorragenden Performance. Zwangsläufig denken sie wie Eigentümer (das größte Kompliment, das wir einem Manager machen können) und finden alle Aspekte ihres Geschäfts spannend.

(Unser Prototyp für beruflichen Eifer ist der katholische Schneider, der seine geringen Ersparnisse vieler Jahre für eine Pilgerreise in den Vatikan ausgibt. Nach seiner Rückkehr veranstaltet seine Kirchengemeinde eine Sonderversammlung, um seinen Bericht über den Papst aus erster Hand zu hören. Gespannt fragt ihn ein Glaubensbruder: »Erzähl uns, was für ein Mensch er ist.« Unser Held fasst sich kurz: »Er trägt Größe 44.«)

Charlie und ich wissen, dass die richtigen Spieler fast jeden Teamchef gut aussehen lassen. Wir stimmen dem Philosophen David Ogilvy zu, dem Gründer von Ogilvy & Mather: »Wenn jeder von uns Menschen einstellt, die kleiner sind als wir, werden wir ein Unternehmen von Zwergen. Wenn wir alle aber Leute einstellen, die größer sind als wir, werden wir ein Unternehmen von Riesen.«

Ein Nebenprodukt unseres Managementstils ist die problemlose Expansion von Berkshires geschäftlichen Aktivitäten. Wir haben Fachartikel über Management gelesen, die genau festlegen, wie viele Mitarbeiter einem einzelnen Manager Bericht erstatten sollten, aber wir halten sie für nicht besonders sinnvoll. Wenn fähige Manager mit tadellosem Charakter Unternehmen führen und das mit Leidenschaft tun, dann können ihnen ein Dutzend oder mehr Mitarbeiter Bericht erstatten, und sie haben trotzdem Zeit für ein Schläfchen am Nachmittag. Wenn ihnen im Gegensatz dazu nur eine Person Bericht erstattet, die hinterlistig, unfähig und am Geschäft nicht interessiert ist, können sie damit schon überfordert sein. Charlie und ich könnten mit doppelt so vielen Managern arbeiten, wie wir jetzt haben, wenn sie all die einmaligen Eigenschaften unserer jetzt aktiven Manager hätten.

Wir wollen unsere Praxis fortsetzen, nur mit Menschen zusammenzuarbeiten, die wir mögen und bewundern. Diese Politik maximiert nicht nur unsere Aussichten auf gute Resultate, sondern sie stellt auch sicher, dass wir außerordentlich viel Spaß dabei haben. Andererseits empfinden wir die Zusammenarbeit mit Leuten, bei denen sich uns der Magen umdreht, wie eine Heirat des Geldes wegen – wohl unter allen Umständen keine gute Idee, aber völlig verrückt, wenn man ohnehin schon reich ist.

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Wir bei Berkshire glauben, dass es der Gipfel der Dummheit wäre, herausragenden CEOs wie Tony [Nicely von Geico] zu sagen, wie sie ihre Unternehmen führen sollen. Die meisten unserer Manager würden nicht für uns arbeiten, wenn ihnen viel hineingeredet würde. (Im Grunde müssen sie für niemanden arbeiten, weil etwa 75 Prozent unserer Manager reich und finanziell unabhängig sind.) Zudem sind sie die Mark McGuires der Unternehmenswelt und brauchen keine Ratschläge von uns, wie sie ihren Baseballschläger halten und wann sie zuschlagen sollten.

Dennoch kann Berkshire als Firmeneigentümer auch die besten Manager effizienter machen. Erstens eliminieren wir alle rituellen und unproduktiven Aktivitäten, die in der Regel Teil des Jobs eines CEO sind. Unsere Manager bestimmen ganz allein über ihre Zeitpläne. Zweitens geben wir jedem eine einfache Mission mit: Führe dein Unternehmen so, als (1) gehöre es zu 100 Prozent dir, als wäre es (2) das einzige Asset auf der Welt, das du und deine Familie besitzt und jemals besitzen werdet, und (3) als könntest du mindestens 100 Jahre lang weder verkaufen noch fusionieren. Logischerweise sagen wir ihnen dann, sie sollten keine einzige Entscheidung auch nur im Mindesten von Erwägungen abhängig machen, die mit Bilanzierung zu tun haben. Unsere Manager sollen über das nachdenken, was zählt, und nicht darüber, wie es gezählt wird.

Nur sehr wenige CEOs börsennotierter Unternehmen arbeiten mit einem ähnlichen Mandat, hauptsächlich weil die Eigentümer sich auf die kurzfristigen Aussichten und auf die Gewinnmeldungen konzentrieren. Berkshire hat allerdings eine Aktionärsbasis – und das wird noch jahrzehntelang so bleiben –, die den längsten Investitionshorizont aufweist, der bei börsennotierten Unternehmen zu finden ist. Der Großteil unserer Aktien ist tatsächlich im Besitz von Investoren, die sie eines Tages vererben wollen. Daher können wir unsere CEOs ersuchen, ihr Management nach dem maximalen langfristigen Wert auszurichten, nicht nach den Gewinnen im nächsten Quartal. Natürlich ignorieren wir die aktuellen Ergebnisse unserer Unternehmen nicht; meist sind sie von großer Bedeutung. Wir wollen aber, dass sie niemals auf Kosten des Aufbaus noch größerer Stärken im Wettbewerb erzielt werden.

Ich denke, die Geschichte von Geico zeigt die Vorteile unseres Ansatzes. Charlie und ich haben Tony überhaupt nichts beigebracht – und werden es auch nicht tun –, aber wir haben ein Umfeld geschaffen, das es ihm ermöglicht, all seine Talente für das einzusetzen, worauf es ankommt. Er muss seine Zeit und seine Energie nicht für Aufsichtsratssitzungen, Interviews mit der Presse, Präsentationen von Investmentbankern oder Gespräche mit Finanzanalysten einsetzen. Zudem muss er keinen Moment lang über Finanzierung, Kreditratings oder die Erwartungen an der Börse über den Gewinn je Aktie nachdenken. Aufgrund unserer Eigentümerstruktur weiß er auch, dass sich sein operatives Umfeld in den kommenden Jahrzehnten nicht ändern wird. In dieser Atmosphäre der Freiheit können Tony und sein Unternehmen ihr fast grenzenloses Potenzial in die entsprechenden Ergebnisse umwandeln.

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Auf zahllosen Wegen werden die Wettbewerbspositionen unserer Unternehmen jeden Tag entweder schwächer oder stärker. Wenn wir unsere Kunden zufriedenstellen, überflüssige Kosten einsparen und unsere Produkte und Dienstleistungen verbessern, gewinnen wir an Stärke. Doch wenn wir Kunden gleichgültig behandeln oder Selbstzufriedenheit tolerieren, wird unser Geschäft schwächer. Auf Tagesbasis sind die Auswirkungen unserer Taten nicht wahrnehmbar – wenn sie sich allerdings anhäufen, sind die Folgen enorm.

Wenn sich unsere langfristige Wettbewerbssituation wegen dieser fast nicht wahrnehmbaren Aktionen verbessert, nennen wir dieses Phänomen »Verbreiterung des Burggrabens«. Das ist von entscheidender Bedeutung, wenn wir in zehn oder 20 Jahren noch immer das Geschäft haben wollen, das wir jetzt haben. Natürlich hoffen wir immer, kurzfristig mehr Geld zu verdienen, aber wenn es einen Konflikt zwischen langfristig und kurzfristig gibt, muss die Verbreiterung des Burggrabens Vorrang haben.

Wenn ein Management schlechte Entscheidungen trifft, um kurzfristige Gewinnziele zu erreichen, und folglich bezüglich Kosten, Kundenzufriedenheit oder Markenstärke in die Zwickmühle gerät, wird kein Ausmaß zukünftiger Brillanz den angerichteten Schaden ausgleichen können. Sehen Sie sich die Dilemmata der Manager in der heutigen Automobil- und in der Airlinebranche an. Sie haben mit riesigen Problemen zu kämpfen, die ihre Vorgänger ihnen hinterlassen haben. Charlie zitiert gern Ben Franklins Ausspruch: »Eine Unze Vorbeugung ist ein Pfund Heilung wert.« Doch manchmal gibt es keine Heilung der Fehler aus der Vergangenheit.

C. DIE ÄNGSTE BEI UNTERNEHMENSSCHLIESSUNGEN[8]

Im Juli entschlossen wir uns dazu, unser Textilgeschäft aufzugeben, und am Ende des Jahres war diese unangenehme Arbeit größtenteils abgeschlossen. Der Werdegang dieses Unternehmens ist lehrreich.

Als die Buffett Partnership Ltd., eine Investment-Kommanditgesellschaft, deren Komplementär ich war, vor 21 Jahren eine Kontrollmehrheit an Berkshire Hathaway erwarb, hatte diese Firma ein bilanzielles Nettovermögen von 22 Millionen Dollar, das vollständig in die Produktion von Textilien investiert war. Der innere Wert der Firma war jedoch viel niedriger, weil die Produktionsmittel nicht in der Lage waren, einen Ertrag zu erzielen, der ihrem Bilanzwert entsprach. In der Tat hatte es in den neun Jahren zuvor (als Berkshire Hathaway als fusioniertes Unternehmen agierte) Gesamtumsätze von 550 Millionen Dollar und einen Gesamtverlust von 10 Millionen Dollar gegeben. Manchmal wurden zwar Gewinne ausgewiesen, aber insgesamt ging es immer einen Schritt nach vorne und zwei zurück.

Als wir Berkshire kauften, herrschte die Meinung vor, die Textilfabriken im Süden – größtenteils nicht gewerkschaftlich organisiert – hätten einen wichtigen Wettbewerbsvorteil. Die meisten Textilhersteller im Norden hatten schon aufgegeben, und viele dachten, auch wir würden unser Textilgeschäft liquidieren.

Wir glaubten aber, das Unternehmen lasse sich viel besser von einem langjährigen Angestellten führen, den wir sofort zum Präsidenten wählten: Ken Chase. In dieser Hinsicht behielten wir zu 100 Prozent recht. Ken und seit einiger Zeit sein Nachfolger Garry Morrison waren hervorragende Manager und ebenso gut wie die Manager unserer profitableren Unternehmen.

Anfang 1967 wurden die Barerlöse des Textilgeschäfts dazu verwendet, unseren Einstieg in die Versicherungsbranche durch den Kauf der National Indemnity Corporation zu finanzieren. Ein Teil der Barmittel kam aus den Gewinnen, ein anderer aus reduzierten Investitionen in den Lagerbestand, aus Umlauf- und Anlagevermögen. Dieser Rückzug erwies sich als klug: Zwar verbesserte sich das Textilgeschäft unter Kens Leitung, aber wir verdienten nie viel damit, nicht einmal in Aufwärtsphasen der Konjunktur.

Berkshire setzte seine Diversifizierung fort, und allmählich verringerte sich der negative Einfluss des Textilgeschäfts auf das Gesamtergebnis, denn dieses Geschäft wurde ein immer kleinerer Teil der Muttergesellschaft. Wir führten es dennoch aus Gründen fort, die ich im Jahresbericht 1978 ausführlich (und komprimiert in anderen Berichten) erklärt habe: »(1) Unsere Textilgeschäfte sind in ihren Gemeinden bedeutende Arbeitgeber, (2) das Management hat die Probleme ehrlich dargestellt und ist tatkräftig dagegen vorgegangen, (3) die Belegschaft erwies sich angesichts unserer gemeinsamen Probleme als sehr kooperativ und verständnisvoll, und (4) das Unternehmen sollte in Zukunft zumindest eine moderate Verzinsung des Investitionskapitals erreichen.« Zudem sagte ich: »Solange diese Bedingungen vorherrschen – und davon gehen wir aus –, wollen wir unser Textilgeschäft weiterhin unterstützen, auch wenn wir unser Kapital anderweitig lukrativer einsetzen könnten.«

Es stellte sich heraus, dass ich bei Punkt 4 völlig falschlag: Das Jahr 1979 war zwar einigermaßen profitabel, doch danach verbrauchte das Unternehmen große Mengen an Kapital. Mitte 1985 wurde sogar mir klar, dass das fast mit Sicherheit so weitergehen würde. Hätten wir einen Käufer gefunden, der das Unternehmen weiterführen wollte, hätte ich mit Sicherheit lieber verkauft, als das Geschäft zu liquidieren, auch wenn das ein wenig länger gedauert hätte. Doch die wirtschaftliche Situation war letztlich nicht nur mir, sondern auch anderen klar, und das Kaufinteresse war gleich null.

Ich werde keine Firma mit unterdurchschnittlicher Profitabilität schließen, nur um unseren Gesamtgewinn um den Bruchteil eines Prozents zu steigern. Ich halte es aber auch für unangemessen, dass ein Unternehmen, auch wenn es außerordentlich profitabel ist, eine Firma finanzieren soll, wenn klar ist, dass diese unaufhörlich Verluste erleiden wird. Adam Smith würde meinem ersten Satz widersprechen, Karl Marx dem zweiten. Die Mitte ist die einzige Position, auf der ich mich wohlfühle.

Ich sollte wohl noch einmal betonen, dass Ken und Garry bei ihren Versuchen, unser Textilgeschäft erfolgreich zu machen, einfallsreich, tatkräftig und fantasievoll vorgegangen sind. Um zu dauerhafter Profitabilität zu gelangen, überarbeiteten sie die Produktionslinien, die Maschinenkonfigurationen und die Vertriebsabkommen. Außerdem führten wir eine bedeutende Akquisition durch, Waumbec Mills, in Erwartung wichtiger Synergien (dieser Begriff wird in der Geschäftswelt oft verwendet, um eine Akquisition zu erklären, die ansonsten sinnlos ist). Doch letztlich half das alles nichts. Man sollte mich dafür kritisieren, dass ich das Textilgeschäft nicht früher liquidiert habe. Vor Kurzem stand in einem Artikel von Business Week, dass in den USA seit 1980 insgesamt 250 Textilfabriken geschlossen haben. Ihre Eigentümer wussten nichts, das ich nicht wusste, aber ihre Bewertung war objektiver. Ich achtete nicht auf Comtes Warnung – »Der Intellekt sollte Diener des Herzens sein, aber nicht sein Sklave« – und glaubte das, was ich glauben wollte.

Die heimische Textilproduktion steht im Wettbewerb auf einem weltweiten Markt, wo es erhebliche Überkapazitäten gibt. Viele unserer Probleme könnte man, direkt oder indirekt, auf den Wettbewerb mit anderen Ländern zurückführen, wo die Arbeiter nur einen Bruchteil des Mindestlohns in den USA verdienen. Das bedeutet jedoch keineswegs, dass unsere Belegschaft irgendeine Schuld an der Schließung träfe. Unsere Arbeiter wurden im Vergleich zu Angestellten in der US-Industrie allgemein recht schlecht bezahlt; das war in der gesamten Textilindustrie so. Bei Lohnverhandlungen zeigten Gewerkschaftsführer und -mitglieder Verständnis für unsere unvorteilhafte Kostensituation und drängten nicht auf unrealistische Lohnerhöhungen oder unproduktive Herstellungsverfahren. Ganz im Gegenteil, sie bemühten sich ebenso wie wir, uns wettbewerbsfähig zu halten. Sogar während der Liquidation verhielten sie sich großartig. (Ironischerweise wären wir besser dran gewesen, hätte die Gewerkschaft sich einige Jahre früher unvernünftig verhalten. Dann wäre uns die unmögliche Zukunft klar geworden, vor der wir standen. Wir hätten sofort liquidiert und uns die späteren hohen Verluste erspart.)

Im Laufe der Jahre hatten wir die Gelegenheit, durch hohe Investitionen im Textilbereich die variablen Kosten ein wenig zu reduzieren. Jeder diesbezügliche Vorschlag sah nach sofortigen Gewinnen aus. An Standardrentabilitätstests gemessen, stellten diese Vorschläge tatsächlich größere wirtschaftliche Vorteile dar als eine vergleichbare Investition in unseren höchst profitablen Süßwaren- und Zeitungsgeschäften.

Doch die versprochenen Vorteile dieser Textilinvestitionen waren illusorisch. Viele unserer Wettbewerber im Inland wie im Ausland investierten ebenso, und wenn genügend Unternehmen das getan hätten, wären ihre reduzierten Kosten zur Basis niedrigerer Preise in der gesamten Branche geworden. Im Einzelnen betrachtet, erschien die Investmententscheidung jedes einzelnen Unternehmens kosteneffektiv und vernünftig, aber in der Gesamtsicht neutralisierten sie einander und waren irrational (so wie wenn jeder Zuschauer bei einer Parade meint, er könnte ein wenig mehr sehen, wenn er sich auf die Zehenspitzen stellte). Nach jeder Investitionsrunde hatten alle Wettbewerber noch mehr Geld eingesetzt, doch die Renditen blieben schwach.

Wir standen also vor einer grässlichen Entscheidung: Hohe Investitionen hätten uns geholfen, unser Textilgeschäft am Leben zu halten, aber sie hätten uns schreckliche Renditen auf immer höhere Kapitalsummen eingebracht. Zudem hätten die ausländischen Wettbewerber weiterhin einen großen und dauerhaften Vorteil bezüglich der Lohnkosten gehabt. Die Verweigerung von Investitionen hätte uns immer stärkere Wettbewerbsnachteile eingetragen, sogar gemessen an einheimischen Textilproduzenten. Ich fühlte mich ständig in der Situation, die Woody Allen in einem seiner Filme schildert: »Mehr als je zuvor steht die Menschheit an einem Scheideweg. Der eine Weg führt zu Verzweiflung und völliger Hoffnungslosigkeit, der andere zur kompletten Auslöschung. Lasst uns um die Weisheit beten, die richtige Entscheidung zu treffen.«

Um zu verstehen, wie sich die Frage, ob man investieren soll oder nicht, auf ein Unternehmen auswirkt, ist es lehrreich, sich Burlington Industries anzusehen, vor 21 Jahren ebenso wie jetzt das bei Weitem größte amerikanische Textilunternehmen. Im Jahr 1964 erzielte Burlington Umsätze in Höhe von 1,2 Milliarden Dollar, wir hingegen 50 Millionen Dollar. Burlington hatte Vorteile in Produktion und Vertrieb, von denen wir nur träumen konnten, und natürlich Gewinne, die weit höher waren als unsere. Die Aktie stand Ende 1964 bei 60 Dollar, unsere bei 13 Dollar.

Burlington entschied sich für den Verbleib im Textilgeschäft und erzielte im Jahr 1985 Umsätze von etwa 2,8 Milliarden Dollar. Von 1964 bis 1985 investierte das Unternehmen etwa 3 Milliarden Dollar, weit mehr als jeder andere Textilhersteller, und über 200 Dollar pro 60-Dollar-Aktie. Ich bin fest überzeugt, dass der größte Teil dieser Investitionen für die Kostenstruktur und für die Expansion ausgegeben wurde. Wegen Burlingtons Grundsatzbeschluss, im Textilgeschäft zu bleiben, würde ich zudem annehmen, dass die Kapitalentscheidungen recht vernünftig waren.

Dennoch hat Burlington in realen Dollars an Umsatzvolumen verloren und weist heute eine weit geringere Eigen- und Fremdkapitalrendite auf als vor 20 Jahren. Nach einem im Jahr 1965 durchgeführten Aktiensplit im Verhältnis 2 zu 1 notiert die Aktie heute bei 34 Dollar, adjustiert also nur knapp über dem Kurs von 60 Dollar im Jahr 1964. Zwischenzeitlich hat sich das allgemeine Preisniveau allerdings verdreifacht. Daher steht eine Aktie nur noch für ein Drittel der Kaufkraft, die sie Ende 1964 hatte. Zwar wurden regelmäßig Dividenden ausgeschüttet, aber auch deren Kaufkraft hat sich deutlich verringert.

Dieses erschütternde Ergebnis für die Aktionäre zeigt, was passieren kann, wenn viel Verstand und Energie unter einer fehlerhaften Prämisse eingesetzt werden. Die Situation lässt an Samuel Johnsons Pferd denken: »Ein Pferd, das bis zehn zählen kann, ist ein bemerkenswertes Pferd, aber kein bemerkenswerter Mathematiker.« In diesem Sinn ist ein Textilunternehmen, das innerhalb seiner Branche Kapital sehr gut einsetzt, ein bemerkenswertes Textilunternehmen, aber kein bemerkenswertes Unternehmen.

Mein Fazit aus eigener Erfahrung und aus der Beobachtung anderer Unternehmen lautet: Der Erfolg als Manager (gemessen an wirtschaftlichen Resultaten) hängt weit mehr davon ab, im Boot welcher Branche man sitzt, als davon, wie gut man rudert (obwohl Intelligenz und harte Arbeit natürlich in jeder Branche äußerst hilfreich sind, sei sie gut oder schlecht). Falls Sie in einem Boot sitzen, das chronisch leckt, sollten Sie Ihre Energie besser und produktiver für das Umsteigen in ein anderes Boot nutzen, anstatt Lecks abzudichten.

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Nicht all unsere Unternehmen sind dazu bestimmt, ihre Gewinne zu steigern. Wenn die wirtschaftliche Basis einer Branche wegbricht, können talentierte Manager das Tempo des Niedergangs vielleicht verzögern, doch letztlich sind die erodierenden Fundamentaldaten stärker als die Brillanz der Manager. (Wie mir ein guter Freund sagte: »Wenn du dir einen Ruf als guter Geschäftsmann erarbeiten willst, dann stell sicher, dass du in ein gutes Geschäft einsteigst.«) Die fundamentalen Rahmenbedingungen in der Zeitungsbranche erodieren tatsächlich. Dieser Trend hat die Gewinne unserer Buffalo News sinken lassen. Der Niedergang wird sich fast mit Sicherheit fortsetzen.

Als Charlie und ich jung waren, war das Zeitungsgeschäft der leichteste Weg zu riesigen Gewinnen, den es in Amerika gab. Ein nicht allzu intelligenter Zeitungseigentümer sagte bekanntlich: »Ich verdanke mein Vermögen zwei großen amerikanischen Institutionen: Monopol und Vetternwirtschaft.« Keine Zeitung in einer Stadt, in der es nur eine Zeitung gab, konnte es vermeiden, enorme Gewinne zu erzielen, egal, wie schlecht das Produkt und wie unfähig das Management war.

Die gewaltigen Gewinne der Branche sind leicht zu erklären: Während des größten Teils des 20. Jahrhunderts waren Zeitungen für die amerikanische Öffentlichkeit die wichtigste Informationsquelle. Zeitungen hatten die Vorherrschaft, ob es nun um Sport, Finanzen oder Politik ging. Ebenso wichtig: Ihre Anzeigen waren die leichteste Möglichkeit, Stellenausschreibungen zu finden oder die Lebensmittelpreise in den örtlichen Supermärkten zu erfahren.

Die große Mehrheit der Familien glaubte daher, jeden Tag eine Zeitung zu brauchen, aber verständlicherweise wollten die meisten nicht zwei Zeitungen bezahlen. Die Anzeigenkunden bevorzugten die Zeitung mit der höchsten Verbreitung, und die Leser wollten die Zeitung mit den meisten Anzeigen- und Nachrichtenseiten. Dieser Kreislauf führte zu einem Gesetz des Zeitungsdschungels: Der Fetteste überlebt.

Wenn es also in einer größeren Stadt zwei oder mehr Zeitungen gab (was vor 100 Jahren fast überall der Fall war), wurde diejenige, die den anderen davonzog, in der Regel zum alleinigen Gewinner. Nachdem die Konkurrenten verschwunden waren, wurde die Preismacht im Anzeigenverkauf und beim Preis für die Leser von der Leine gelassen. Meist wurden die Preise für Anzeigenkunden und Leser jedes Jahr erhöht, und die Gewinne strömten herein. Für die Eigentümer war das ein ökonomisches Himmelreich. (Interessant: Obwohl Zeitungen regelmäßig – und oft auf missbilligende Weise – über die Profitabilität zum Beispiel der Autohersteller und der Stahlbranche berichteten, informierten sie die Leser nie über ihre eigene Situation, die an König Midas erinnerte. Hmmm …)

Nichtsdestotrotz behauptete ich in meinem Aktionärsbrief von 1991 noch, dass sich diese isolierte Welt ändere. Ich schrieb, dass »die Medienbranche … sich als weit weniger wunderbar erweisen wird, als ich, die Branche oder ihre Kreditgeber noch vor wenigen Jahren glaubten«. Manche Zeitungseigentümer störten sich an dieser Bemerkung und an anderen, späteren Warnungen meinerseits. Zudem verkauften sich Zeitungen nach wie vor, als handle es sich um unzerstörbare Glücksspielautomaten. In der Tat müssen viele intelligente Zeitungsmanager, die regelmäßig wichtige Ereignisse in aller Welt aufzeichneten und analysierten, entweder blind für das gewesen sein, was vor ihrer Nase ablief, oder es war ihnen egal.

Jetzt bemerken allerdings fast alle Zeitungseigentümer, dass sie im Kampf um Aufmerksamkeit immer mehr an Boden verlieren. Einfach ausgedrückt: Wären Kabel- und Satellitenfernsehen ebenso wie das Internet zuerst da gewesen, dann hätte es wahrscheinlich niemals Zeitungen gegeben. In Berkshires Welt macht Stan Lipsey als Chef der Buffalo News einen großartigen Job, und ich bin enorm stolz auf die Herausgeberin Margaret Sullivan. Die Marktdurchdringung der Buffalo News ist die höchste von allen großen Zeitungen dieses Landes. Wir schneiden auch finanziell besser ab als die meisten Zeitungen in den Metropolen, obwohl die Bevölkerungs- und die wirtschaftlichen Trends in Buffalo nicht gut sind.

Dennoch steht dieses Unternehmen unter beständigem Druck, der die Gewinnmargen schrumpfen lässt. Ja, wir besitzen das führende Onlinenachrichtenunternehmen in Buffalo, und es wird weiterhin immer mehr Leser und Anzeigenkunden anziehen, aber das wirtschaftliche Potenzial des Internetauftritts einer Zeitung – angesichts der vielen alternativen Informationsquellen und Unterhaltungsangebote, die kostenlos und nur einen Mausklick entfernt sind – ist bestenfalls ein kleiner Bruchteil dessen, was es früher für eine gedruckte Zeitung ohne Konkurrenz gab.

Für einen Ortsansässigen führt das Eigentum an der Lokalzeitung, ähnlich wie das Eigentum an einem Sportteam, immer noch zu sofortiger Prominenz. Hinzu kommen in aller Regel Macht und Einfluss. Das sind Nebeneffekte, die vielen reichen Leuten gut gefallen. Zudem denken bürgerlich eingestellte und wohlhabende Menschen vielleicht, dass das Eigentum eines Ortsansässigen ihrer Gemeinde nützt. Das ist der Grund, warum Peter Kiewit vor mehr als 40 Jahren die Zeitung in Omaha kaufte.

Wahrscheinlich werden wir deshalb beobachten können, dass nicht nach Gewinn strebende Privatpersonen als Zeitungskäufer auftauchen, so wie wir es bei großen Sportteams erlebt haben. Hoffnungsfrohe Presse-Lords sollten dennoch vorsichtig sein. Es gibt keine Regel, wonach die Einkünfte einer Zeitung nicht unter die Ausgaben fallen und Verluste nicht wie Pilze aus dem Boden schießen können. In der Zeitungsbranche sind die Fixkosten hoch, und das sind schlechte Nachrichten, wenn die Umsätze sinken. Hinzu kommt: Da die Bedeutung von Zeitungen nachlässt, schwindet auch der »psychische« Wert, eine zu besitzen, während das Eigentum an einem Sportteam wahrscheinlich sein Prestige behalten wird.

Solange wir nicht mit einem irreversiblen Barmittelabfluss konfrontiert sind, werden wir die Buffalo News behalten, so wie wir es schon gesagt haben. Charlie und ich lieben Zeitungen – jeder von uns liest fünf Zeitungen am Tag –, und wir glauben, dass eine freie und energiegeladene Presse ein entscheidender Bestandteil einer großartigen Demokratie ist. Wir hoffen, dass irgendeine Kombination aus Print und Online den ökonomischen Untergang der Zeitungen abwenden wird, und in Buffalo arbeiten wir hart an der Entwicklung eines tragfähigen Geschäftsmodells. Ich denke, wir werden Erfolg haben, aber die Tage enormer Gewinne unserer Zeitung sind vorbei.

D. SOZIALE VEREINBARUNGEN[9]

Wir haben zwei sehr große Unternehmen, BNSF [Burlington Northern Santa Fe Railroad Corporation] und Mid-American Energy [später umbenannt in Berkshire Hathaway Energy], mit wichtigen gemeinsamen Eigenschaften, die sie von vielen anderen unterscheiden. Ein entscheidendes Merkmal beider Unternehmen sind die riesigen Investitionen, die sie in sehr langlebige, regulierte Assets gesteckt haben, finanziert mit hohen langfristigen Krediten, die nicht von Berkshire garantiert werden. Unsere Kredite werden nicht benötigt: Beide Unternehmen haben eine Gewinnkraft, die sogar in einem widrigen geschäftlichen Umfeld ihren Zinsbedarf bei Weitem abdeckt.

Beide Unternehmen sind stark reguliert und müssen ständig in Anlagen und Ausrüstung investieren, und beide müssen effizienten Service zur Zufriedenheit ihrer Kunden gewährleisten, um sich den Respekt der Öffentlichkeit und der Regulierungsbehörden zu verschaffen. Im Gegenzug müssen beide die Sicherheit haben, auf ihre zukünftigen Investitionen vernünftige Renditen erzielen zu können.

Eisenbahnen sind für die Zukunft unseres Landes von [entscheidender] Bedeutung. 42 Prozent aller Frachten zwischen den Städten in den USA, gemessen in Tonnen und Meilen, werden auf Schienen transportiert, und BNSF hat daran einen größeren Anteil als jede andere Eisenbahngesellschaft – etwa 28 Prozent des Branchengesamtvolumens. Mit ein wenig Mathematik werden Sie verstehen, dass mehr als 11 Prozent aller Frachten, gemessen in Tonnen und Meilen, in den USA von BNSF transportiert werden. Wegen der Bevölkerungsverschiebung nach Westen könnte unser Anteil noch ein wenig steigen.

Das alles addiert sich zu einer riesigen Verantwortung. Wir sind ein großer und entscheidender Teil des Kreislaufs der amerikanischen Wirtschaft und somit verpflichtet, unsere 23 000 Meilen Gleise in Schuss zu halten, einschließlich der zusätzlichen Brücken, Tunnel, Lokomotiven und Waggons. Um diese Aufgabe zu meistern, müssen wir die Bedürfnisse der Gesellschaft antizipieren, statt nur darauf zu reagieren. Um unsere gesellschaftlichen Pflichten zu erfüllen, werden wir regelmäßig weit mehr als unsere Abschreibungen ausgeben; dieser Überschuss belief sich im Jahr 2011 auf 2 Milliarden Dollar. Ich bin zuversichtlich, dass wir angemessene Renditen auf unsere anfänglichen Investitionen erzielen werden. Kluge Regulierung und kluge Investitionen sind zwei Seiten derselben Medaille.

Bei Mid-American sind wir Teil einer ähnlichen »sozialen Vereinbarung«. Man erwartet von uns, ständig höher werdende Summen aufzubringen, um die zukünftigen Bedürfnisse unserer Kunden zu erfüllen. Wenn wir in der Zwischenzeit zuverlässig und effizient arbeiten, sind wir sicher, eine angemessene Rendite auf unsere Investitionen zu erzielen.

Mid-American versorgt 2,4 Millionen Kunden in den USA mit Elektrizität, ist der größte Energieversorger in Iowa, Wyoming und Utah und zählt auch in anderen Staaten zu den wichtigsten Stromlieferanten. Unsere Pipelines transportieren 8 Prozent des Erdgasaufkommens in diesem Land. Natürlich sind Millionen Amerikaner jeden Tag von uns abhängig.

Mid-American hat sowohl für seine Eigentümer (Berkshires Anteil beträgt 89,8 Prozent) als auch für seine Kunden hervorragende Ergebnisse geliefert. Kurz nachdem Mid-American im Jahr 2002 die Northern Natural Gas-Pipeline gekauft hatte, wurde diese Pipeline von der führenden Autorität auf diesem Gebiet mit der Bestnote bewertet (mit 43 von 43 Punkten). Im letzten veröffentlichten Bericht lag Northern Natural auf Platz 2. Spitzenreiter war unsere andere Pipeline, Kern River.

In seinem Elektrizitätsgeschäft hat Mid-American eine vergleichbare Erfolgsbilanz vorzuweisen. Die Strompreise in Iowa wurden nicht erhöht, seit wir uns im Jahr 1999 dort eingekauft haben. Im selben Zeitraum hat der andere bedeutende Energieversorger in diesem Bundesstaat seine Preise um mehr als 70 Prozent erhöht, und diese Preise sind mittlerweile weit höher als unsere. In einigen Großstadtregionen, wo beide Versorger nebeneinander arbeiten, haben unsere Kunden weit niedrigere Stromrechnungen als ihre Nachbarn. Man hat mir gesagt, dass vergleichbare Häuser in diesen Städten höhere Verkaufspreise erzielen, wenn sie in unserem Dienstleistungsgebiet liegen.

Ende 2011 wird Mid-American etwa 2909 Megawatt Windenergie erzeugen, mehr als jeder andere regulierte Energieversorger in diesem Land. Die Gesamtsumme, die Mid-American in Windenergie investiert hat, liegt bei unglaublichen 5,4 Milliarden Dollar. Wir können solche Investitionen schultern, weil Mid-American all seine Gewinne einbehält, im Gegensatz zu anderen Energieversorgern, die meist den größten Teil ihrer Gewinne ausschütten.

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Mid-American hat seinen Teil des Gesellschaftsvertrags erfüllt, und zur Ehre der Gesellschaft muss man sagen, dass sie sich revanchiert hat. Mit wenigen Ausnahmen haben uns die Regulierungsbehörden sofort erlaubt, eine faire Rendite auf die ständig steigenden Kapitalsummen zu erzielen, die wir investieren müssen. Wir werden in Zukunft alles Erforderliche tun, um unsere Versorgungsgebiete so zu bedienen, wie sie es erwarten. Und wir glauben, dass man uns dann auch erlauben wird, Renditen zu erzielen, die unseren Investitionen angemessen sind.

Wir sind der Meinung, dass zwischen unserem Eisenbahngeschäft und der Öffentlichkeit so etwas wie ein Sozialvertrag existiert, ebenso wie bei unseren Energieversorgern. Wenn eine der beiden Seiten ihre Verpflichtungen nicht erfüllt, leiden zwangsläufig beide. Daher sollten beide Vertragspartner die Vorteile verstehen, wenn man sich auf eine Weise verhält, die gutes Verhalten des Partners fördert. Ich denke, das wird auch so geschehen. Es ist nicht vorstellbar, dass unser Land ohne erstklassige Stromversorgung und Eisenbahnlinien auch nur in die Nähe seines vollen ökonomischen Potenzials gelangen kann. Wir werden unseren Beitrag leisten, um zu zeigen, dass beide existieren.

E. EINE METHODE VON UNTERNEHMENSSPENDEN NACH DEM WILLEN DER EIGENTÜMER[10]

Eine kürzlich veröffentlichte Umfrage kam zu dem Ergebnis, dass etwa 50 Prozent aller großen amerikanischen Unternehmen ihre Spenden für wohltätige Zwecke danach ausrichten, wie viel die Board-Mitglieder spenden, also die Vorstände und Mitglieder des Aufsichtsrats (der Faktor liegt manchmal bei 3 zu 1). Die Repräsentanten der Aktionäre richten ihre Spenden direkt an die wohltätigen Organisationen ihrer Wahl, ohne die Eigentümer zu fragen, welche Organisationen sie bevorzugen würden (ich frage mich, wie die Vorstands- und Aufsichtsratsmitglieder reagieren würden, wenn die Sache andersherum abliefe und die Eigentümer Spenden an die von ihnen bevorzugten Organisationen aus dem Vermögen der Board-Mitglieder finanzieren könnten.) Wenn A Geld von B an C weiterleitet und A der Gesetzgeber ist, handelt es sich um Besteuerung. Doch wenn A ein Manager oder Direktor eines Unternehmens ist, nennt man es Wohltätigkeit. Wir glauben weiterhin, dass Spenden – mit Ausnahme von solchen, die dem Unternehmen klare Vorteile bringen – nach den Präferenzen der Aktionäre verteilt werden sollten, nicht nach denen der Direktoren.

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Am 30. September 1981 erhielt Berkshire einen Bescheid seitens des US-Finanzministeriums, der in den meisten Jahren einen deutlichen Vorteil für die Wohltätigkeitsorganisationen ihrer Wahl sichern sollte.

Jeder Berkshire-Aktionär kann – gemäß der Zahl seiner Berkshire-Aktien – die Adressaten wohltätiger Spenden unseres Unternehmens mitbestimmen. Sie nennen die Organisation, Berkshire stellt den Scheck aus. Das Finanzministerium sagte, es bleibe ohne Einfluss auf die persönlichen Steuern unserer Aktionäre, wenn diese bestimmen, wer die Spenden erhält.

Damit können unsere Aktionäre jetzt über Finanzmittel bestimmen, über die in Unternehmen mit wenigen Aktionären in der Regel von den Eigentümern verfügt wird, in Unternehmen mit vielen Aktionären aber fast ausschließlich von den Managern.

In einem börsennotierten Unternehmen teilen die Manager alle Spenden ohne Befragung der Aktionäre in zwei Kategorien:

1. Spenden, von denen zu erwarten ist, dass sie dem Unternehmen einen direkten Vorteil einbringen werden, der in etwa mit der Spendensumme übereinstimmt, und

2. Spenden, von denen zu erwarten ist, dass sie für einen indirekten Vorteil sorgen werden, der sich für das Unternehmen in schwer messbaren Auswirkungen verschiedener Art äußert, die sich manchmal erst mit deutlicher zeitlicher Verzögerung zeigen.

Ich und andere Vorstände von Berkshire haben früher alle wohltätigen Spenden in der ersten Kategorie angesiedelt, und das werden wir auch in Zukunft tun. Die Summe der Spenden in dieser Kategorie war allerdings recht niedrig und wird höchstwahrscheinlich auch niedrig bleiben, weil es nur wenige Zuwendungen gibt, von denen man sagen könnte, dass sie Berkshire einigermaßen angemessene direkte Vorteile gebracht hätten.

Berkshires Spenden in der zweiten Kategorie waren praktisch gleich null, weil ich mit der üblichen Praxis der Unternehmen nicht einverstanden bin, aber auch keine bessere Lösung habe. Was mich an der üblichen Praxis stört, ist die Abhängigkeit der Spenden von der Frage, wer um Spenden bittet, und die Reaktion der Manager darauf. Dagegen hängen sie weniger davon ab, wie die Aktivitäten des potenziellen Spendenempfängers objektiv zu bewerten sind. Oft sind Konventionen stärker als die Vernunft.

Ein häufiges Ergebnis ist die Verwendung des Gelds der Aktionäre, um wohltätige Neigungen des Managers zu implementieren, der meist stark von einem gewissen gesellschaftlichen Druck beeinflusst ist. Oft kommt noch ein weiterer Widerspruch hinzu: Viele Manager kritisieren die Verteilung von Steuergeldern durch die Regierung, sind jedoch ganz begeistert davon, wie sie selbst das Geld der Aktionäre verteilen.

Für Berkshire scheint eine andere Vorgehensweise angemessen zu sein. So wie ich nicht möchte, dass Sie Ihre persönliche Entscheidung umsetzen, indem Sie Schecks für die wohltätigen Organisationen Ihrer Wahl zu meinen Lasten ausstellen, halte ich es für unangemessen, Schecks für Organisationen meiner Wahl zulasten des Unternehmens auszustellen. Ihre Präferenzen für bestimmte Organisationen sind genauso gut wie meine, und für Sie und für mich steht beim Unternehmen viel mehr Geld zur Verfügung als in unseren eigenen Taschen, um wohltätige Aktivitäten auf steuerlich abzugsfähige Weise zu unterstützen.

Ich glaube, dass Berkshire sich unter diesen Umständen nicht wie ein börsennotiertes Unternehmen verhalten sollte, sondern wie eine Firma mit nur wenigen Eigentümern. Wenn Sie und ich je 50 Prozent eines Unternehmens besäßen, wäre die Entscheidung einfach, welche Organisationen wir unterstützen. Organisationen, die in engem Zusammenhang mit Berkshires Geschäften stehen, hätten vorrangig Anspruch auf die uns zur Verfügung stehenden Gelder für wohltätige Zwecke. Was nach diesen »geschäftlichen Spenden« noch übrig wäre, würde so auf die wohltätigen Organisationen aufgeteilt, die Ihnen und mir wichtig sind, dass die Summen ungefähr unseren Eigentumsanteilen entsprächen. Sollte der Manager unseres Unternehmens Vorschläge haben, würden wir ihm aufmerksam zuhören, uns aber die endgültige Entscheidung vorbehalten. Trotz unserer Rechtsform würden wir uns bei diesem Aspekt unseres Geschäfts wahrscheinlich verhalten wie eine Personengesellschaft.

Wann immer es möglich ist, halte ich es für sinnvoll, die geistige Einstellung einer Personengesellschaft beizubehalten, obwohl wir ein großes Unternehmen mit hohem Streubesitzanteil sind. Auf diesem Gebiet gestattet uns das Finanzministerium ein solches Verhalten.

Ich freue mich darüber, dass die Spenden bei Berkshire von den Aktionären gelenkt werden können. Es ist ironisch, aber verständlich, dass immer mehr große Unternehmen eine Spendenpolitik verfolgen, die sich daran ausrichtet, was die Angestellten spenden wollen (und – wie bereits angemerkt – spenden viele von ihnen sogar so viel wie die Direktoren). Meines Wissens gibt es aber kein Unternehmen, das sich an den Spenden der Aktionäre orientiert. Ich sage »verständlich«, weil ein großer Teil der Aktien vieler bedeutender Unternehmen immer wieder den Besitzer wechselt. Diese neuen Besitzer haben nur einen kurzfristigen Anlagehorizont; ihnen fehlt die Perspektive eines Langfristanlegers.

Unsere Aktionäre haben eine andere Einstellung. Am Ende jedes Jahres sind mehr als 98 Prozent unserer Aktien im Besitz von Menschen, die auch am Anfang des Jahres schon Berkshire-Aktionäre waren. Dieses langfristige Engagement in unserem Unternehmen zeugt von einer Eigentümermentalität, die ich als Ihr Manager in jeder Weise anerkennen möchte. Die Spendenpolitik ist ein Beispiel dafür.

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Unser neues Programm, das es den Aktionären ermöglicht, die Empfänger unser Unternehmensspenden zu bestimmen, wurde mit großer Begeisterung aufgenommen. Von 932 206 Aktien (Aktien, deren gegenwärtiger Eigentümer namentlich in unserem Aktionärsverzeichnis genannt ist) haben 95,6 Prozent der Eigentümer geantwortet. Sogar wenn man die Aktien aus Buffetts Umfeld nicht miteinbezieht, lag das Interesse bei mehr als 90 Prozent.

Zudem schickten uns 3 Prozent unserer Aktionäre aus eigenem Antrieb Briefe und Anmerkungen. Alle außer einem waren mit dem Programm einverstanden. Die Höhe der Beteiligung und die Zahl der Zuschriften übertrafen jedes Feedback seitens der Aktionäre, das wir bislang erlebt hatten, auch wenn dieses Feedback seitens der Unternehmensführung und von hoch bezahlten Organisationen dringend erbeten wurde. Dieses außerordentliche Ausmaß an Resonanz wurde sogar ohne den Anreiz eines vom Unternehmen finanzierten frankierten Rückumschlags erreicht. Diese Aktivität aus eigenem Antrieb spricht für das Programm und auch für unsere Aktionäre.

Offensichtlich gefallen unseren Aktionären sowohl die Existenz als auch die Ausübung des Rechts, selbst festzulegen, wohin die von unserem Geld finanzierten Spenden fließen sollen. Die Verfechter der Grundsätze der Unternehmensführung nach dem Motto »Papa weiß Bescheid« wird es überraschen, dass keiner unserer Aktionäre eine Vollmacht schickte und die Unternehmensleitung von Berkshire – in ihrer überlegenen Weisheit – damit beauftragte, selbst über den auf ihn entfallenden Spendenanteil zu bestimmen. Ebenso wenig schlug jemand vor, sein Anteil solle an diejenigen Organisationen fließen, denen die Vorstände und Aufsichtsratsmitglieder bevorzugt Spenden zukommen lassen (was bei vielen großen Unternehmen eine populäre, sich immer weiter ausbreitende, aber nicht veröffentlichte Politik ist).

Insgesamt wurden 1 783 655 Dollar Spenden an 675 von den Aktionären ausgewählte wohltätige Organisationen verteilt. Zusätzlich werden Berkshire und seine Tochterunternehmen weiterhin bestimmte Zuwendungen fließen lassen, über die auf lokaler Ebene von den verantwortlichen Managern entschieden wird.

Es wird einige Jahre geben, vielleicht zwei oder drei von zehn, in denen Spenden zu geringen bis gar keinen Steuereinsparungen führen werden. In solchen Jahren werden wir das von den Aktionären bestimmte Wohltätigkeitsprogramm nicht durchführen. In den anderen Jahren werden wir Ihnen im Zeitraum um den 10. Oktober mitteilen, welchen Betrag Sie pro Aktie spenden können. Diesem Schreiben wird ein Antwortformular beiliegen, und Sie haben dann etwa drei Wochen Zeit, uns den Empfänger Ihrer Spende zu nennen.

Diese Idee von der Mitbestimmung der Spendenpolitik durch die Aktionäre stammt ebenso von unserem Vice Chairman Charlie Munger wie viele andere Konzepte, die sich für uns als vorteilhaft erwiesen haben. Ungeachtet unserer Titel arbeiten Charlie und ich als Partner im Management aller Unternehmen, die wir kontrollieren. Die Arbeit als Partner im Management macht uns so viel Spaß, dass es schon fast sündhaft ist. Und wir freuen uns auch darüber, Sie als Finanzpartner zu haben.

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Abgesehen von den Spenden, über deren Begünstigte die Aktionäre entscheiden, schüttet Berkshire auch Spenden aus, die von den Managern unserer Tochterunternehmen verteilt werden. Dazu zählen auch Sachspenden in Höhe von durchschnittlich 1,5 bis 2,5 Millionen Dollar pro Jahr. Mit diesen Spenden unterstützen wir Organisationen wie The United Way (eine Non-Profit-Organisation, die sich für Gesundheit, Bildung und solide Finanzen der amerikanischen Bürger einsetzt) und erzielen damit für unser Unternehmen Vorteile in ungefähr gleicher Höhe.

Allerdings verwenden weder die Manager der Tochterunternehmen noch die der Muttergesellschaft Finanzmittel von Berkshire für Spenden an landesweite Programme oder wohltätige Organisationen, für die sie sich besonders interessieren, abgesehen von der Spendensumme, die ihnen als Aktionären zustehen. Wenn Ihre Angestellten oder Ihr CEO ihren ehemaligen Hochschulen oder anderen Institutionen, denen sie sich persönlich verbunden fühlen, etwas spenden wollen, dann sollten sie dafür ihr eigenes Geld ausgeben – und nicht Ihres.

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Lassen Sie mich hinzufügen, dass unser Programm einfach zu verwalten ist. Im letzten Herbst borgten wir uns für zwei Monate einen Mitarbeiter von National Indemnity (eine US-Versicherungsgesellschaft) aus. Er half uns dabei, die Spendenanweisungen umzusetzen, die unsere 7500 registrierten Aktionäre erteilt hatten. Ich glaube, dass ein durchschnittliches Unternehmensspendenprogramm, in dem die Spenden der Mitarbeiter aufgestockt werden, deutlich höhere Verwaltungskosten verursacht. Tatsächlich sind die gesamten Verwaltungskosten unseres Unternehmens nur halb so hoch wie unsere Spenden für wohltätige Zwecke. (Charlie besteht allerdings auf meiner Mitteilung an Sie, dass 1,4 Millionen von unseren 4,9 Millionen Verwaltungskosten auf unseren Firmenjet namens The Indefensible entfallen.)[11]

Hier ist eine Liste der Kategorien, denen unsere Aktionäre den Großteil ihrer Spenden zukommen ließen:

(a)  347 Kirchen und Synagogen erhielten 569 Spenden.

(b)  238 Colleges und Universitäten erhielten 670 Spenden.

(c)  244 weiterführende Schulen (etwa zwei Drittel säkular, ein Drittel kirchlich) erhielten 525 Spenden.

(d) 288 Institutionen für Kunst, Kultur und Geisteswissenschaften erhielten 447 Spenden.

(e)  180 religiöse Sozialdiensteinrichtungen (etwa je zur Hälfte christlich und jüdisch) erhielten 411 Spenden.

(f)  445 weltliche Sozialeinrichtungen (etwa 40 Prozent davon Einrichtungen für junge Menschen) erhielten 759 Spenden.

(g) 153 Krankenhäuser erhielten 261 Spenden.

(h) 186 Gesundheitsorganisationen (American Heart Association, American Cancer Society et cetera) erhielten 320 Spenden.

Drei Aspekte dieser Liste erscheinen mir besonders interessant. Erstens zeigt sie bis zu einem gewissen Grad, wofür Menschen Geld spenden, wenn sie aus eigenem Antrieb handeln, ohne Zwang durch Werber oder emotionale Appelle wohltätiger Organisationen. Zweitens erlauben die Spendenprogramme börsennotierter Unternehmen fast nie Zuwendungen an Kirchen und Synagogen, obwohl ganz offensichtlich viele Aktionäre diese Institutionen unterstützen möchten. Drittens sprechen die Spenden unserer Aktionäre für gegensätzliche Philosophien: 130 Spenden gingen an Organisationen, die Frauen die Möglichkeit einer Abtreibung verschaffen wollen; 30 gingen an Organisationen (die Kirchen nicht mitgezählt), die Abtreibungen erschweren oder ganz verbieten wollen.

Im vergangenen Jahr habe ich Ihnen gesagt, ich dächte darüber nach, den Betrag zu erhöhen, den unsere Aktionäre im Rahmen des Spendenprogramms verteilen können, und bat Sie um Ihre Meinungsäußerungen. Wir erhielten einige gut formulierte Briefe, in denen das gesamte Programm mit dem Argument abgelehnt wurde, wir seien dazu da, ein Unternehmen zu führen, und nicht um die Aktionäre zu wohltätigen Spenden zu zwingen. Die meisten Briefschreiber wiesen aber auf die steuerlichen Vorteile des Programms hin und drängten uns, den vorgesehenen Betrag zu erhöhen. Etliche Aktionäre, die ihren Kindern oder Enkeln Aktien geschenkt hatten, schrieben mir, sie hielten unser Programm für eine ausgezeichnete Methode, jungen Menschen das Thema Spenden nahezubringen. Anders ausgedrückt: Diese Menschen nehmen das Programm nicht nur als wohltätig, sondern auch als pädagogisch wertvoll war. Letztlich erhöhten wir den Spendenbetrag im Jahr 1993 von 8 auf 10 Dollar je Aktie.

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Widerwillig beendeten wir dieses Programm im Jahr 2003 aufgrund einer Kontroverse zum Thema Abtreibung. Im Laufe der Jahre hatten etliche Organisationen, die teils für, teils gegen Abtreibung waren, von unseren Aktionären Spenden erhalten. Folglich stießen wir regelmäßig auf Widerstand gegen Spenden, die an Erstere gerichtet waren. Einige dieser Einwände kamen von Menschen und Organisationen, die in der Folge die Produkte unserer Tochterunternehmen boykottierten.

Im Jahr 2003 begannen viele unabhängige Partner von The Pampered Chef diese Boykotts zu spüren. Diese Entwicklung führte dazu, dass Menschen, die uns vertrauten, die aber weder unsere Angestellten waren noch das Recht hatten, Berkshires Entscheidungen mitzubestimmen, erhebliche Einkommensverluste erlitten.

Für unsere Aktionäre ergab es einen geringfügigen steuerlichen Effekt, dass Berkshire die Spenden vergab und nicht sie selbst. Außerdem war das Programm konsistent mit unserer partnerschaftlichen Sichtweise des Unternehmens. Doch diese Vorteile verblassten, wenn man sie mit dem Schaden verglich, den unsere loyalen Geschäftspartner erlitten, die mit großem persönlichen Engagement ihre eigenen Firmen aufgebaut hatten. In der Tat finden Charlie und ich nichts Wohltätiges daran, anständigen und hart arbeitenden Menschen Schaden zuzufügen, nur damit wir und andere Aktionäre einen kleinen Steuervorteil erzielen können.

Heute schüttet Berkshire auf der Ebene der Muttergesellschaft keine Spenden mehr aus. Unsere verschiedenen Tochterfirmen verfolgen philanthropische Ziele, die sie schon vor dem Kauf durch Berkshire hatten. Mit der Einschränkung, dass persönliche Spenden, die Aktionäre früher aus ihrem Aktienvermögen bestritten, jetzt von ihnen persönlich getragen werden.[12]

F. EIN GRUNDLEGENDER ANSATZ ZUR ENTLOHNUNG VON FÜHRUNGSKRÄFTEN[13]

Wenn die Kapitalrenditen auf normalem Niveau liegen, ist es keine große Leistung des Managements, den Gewinn durch den Einsatz zusätzlicher Finanzmittel zu steigern. Ein solches Ergebnis können Sie auch vom Schaukelstuhl aus erreichen. Wenn man das Kapital auf dem Sparkonto einfach vervierfacht, wird man auch den vierfachen Ertrag erzielen. Für diese besondere Leistung werden Sie wohl kaum hymnische Lobpreisungen erwarten. Wenn ein CEO aber seinen Ruhestand ankündigt, werden immer wieder Hymnen auf ihn gesungen, weil er die Gewinne des Unternehmens während seiner Amtszeit zum Beispiel vervierfacht hat. Dabei prüft allerdings niemand nach, ob diese Steigerung nicht schlichtweg darauf zurückzuführen ist, dass die Gewinne über Jahre einbehalten wurden und der Zinseszins seine Wirkung entfaltet hat.

Hätte dieses hypothetische Unternehmen in diesem Zeitraum ständig eine überdurchschnittliche Kapitalrendite erzielt oder hätte sich das eingesetzte Kapital während der Amtszeit des CEO lediglich verdoppelt, dann hätte er das Lob redlich verdient. Doch wenn das eingesetzte Kapital nur parallel zu den Gewinnen gestiegen ist, sollte man sich den Applaus verkneifen. Ein Sparkonto, auf dem die Zinsen reinvestiert werden, würde den gleichen Gewinnanstieg pro Jahr erreichen. Bei einem Zinssatz von nur 8 Prozent würden sich die Gewinne in 18 Jahren vervierfachen.

Die Kraft dieser simplen Berechnungsmethode wird von Unternehmen oft ignoriert – zum Schaden ihrer Aktionäre. Die Vergütungsprogramme vieler Unternehmen sehen großzügige Belohnungen für Manager vor, die in erster Linie von einbehaltenen Gewinnen profitiert haben, also von Gewinnen, die nicht an die Aktionäre ausgeschüttet wurden. Zum Beispiel gewähren Unternehmen, die nur einen Bruchteil ihrer Gewinne als Dividenden ausschütten, regelmäßig Aktienoptionen mit zehn Jahren Laufzeit und festgelegtem Bezugspreis.

Ein Beispiel soll die Ungerechtigkeiten illustrieren, die in einem solchen Umfeld möglich sind. Nehmen wir an, Sie hätten ein Sparkonto mit einem Guthaben von 100 000 Dollar, das mit 8 Prozent verzinst und von einem Treuhänder verwaltet wird, der jedes Jahr entscheiden kann, welcher Anteil der Zinsen in bar an Sie ausgezahlt wird. Nicht ausgezahlte Zinsen sind »einbehaltene Gewinne«, die dem Sparkonto gutgeschrieben und dann auch verzinst werden. Zudem gehen wir davon aus, dass Ihr Treuhänder in seiner überlegenen Weisheit die »Auszahlungsquote« auf ein Viertel der jährlichen Gewinne festgelegt hat.

Diesen Annahmen zufolge wäre Ihr Konto nach zehn Jahren 179 084 Dollar wert. Außerdem wären Ihre jährlichen Gewinne um etwa 70 Prozent von 8000 auf 13 515 Dollar gestiegen. Nicht zuletzt wären auch Ihre Dividenden entsprechend regelmäßig gestiegen, von 2000 Dollar im ersten bis auf 3378 Dollar im zehnten Jahr. Jahr für Jahr zeigen die Linien in allen Charts steil nach oben, wenn die PR-Agentur Ihres Managers Ihnen dessen Jahresbericht vorlegt.

Nun wollen wir einmal – nur zum Spaß – das Szenario noch ein wenig weiter verändern: Ihr Treuhänder-Manager erhält eine zehnjährige Option mit fixem Bezugspreis auf einen Teil Ihres Unternehmens (also Ihres Sparkontos), die auf dem fairen Wert im ersten Jahr basiert. Mit einer solchen Option würde er auf Ihre Kosten einen ansehnlichen Gewinn erzielen, einfach nur dadurch, dass er Ihre Gewinne einbehält. Wäre er Machiavellist und mathematisch ein wenig begabt, könnte er Ihre Auszahlungsquote auch auf null reduzieren, wenn er erst einmal fest im Sattel sitzt.

Dieses Szenario ist nicht so weit hergeholt, wie Sie vielleicht denken. Viele Aktienoptionen in der Welt der Unternehmen haben genau so funktioniert. Sie sind wertvoller geworden, nur weil das Management Gewinne einbehalten hat – und nicht weil es mit dem ihm anvertrauten Kapital gut gewirtschaftet hätte.

Manager messen Optionen tatsächlich mit zweierlei Maß. Wenn man Bezugsrechte außer Acht lässt (die dem emittierenden Unternehmen eine sofortige und substanzielle Kompensation einbringen), halte ich die Feststellung für angemessen, dass nirgendwo in der Geschäftswelt Außenstehenden zehnjährige Festpreisoptionen auf ein gesamtes Unternehmen oder einen Teil davon gewährt werden. Schon eine Laufzeit von zehn Monaten würde man als extrem lang bewerten. Besonders unvorstellbar wäre für Manager die Gewährung einer langfristigen Option auf ein Unternehmen, das regelmäßig sein Kapital erhöht. Von jedem Außenstehenden, der sich eine solche Option sichern wollte, würde man die vollständige Bezahlung für alle Kapitalzuwendungen während der Laufzeit der Option verlangen.

Manager gewähren Außenstehenden solche Optionen zwar nur unwillig, sich selbst aber durchaus. (Wenn man selbst sein eigener Verhandlungspartner ist, kommt es nur selten zu einer Wirtshausschlägerei.) Manager stellen andauernd zehnjährige Optionen mit fixem Bezugspreis für sich selbst und für ihre Vertrauten zusammen. Das lässt erstens die Tatsache außer Acht, dass einbehaltene Gewinne automatisch zu Wertsteigerungen führen, und zweitens ignoriert man damit die Kapitalkosten. Letztlich streichen solche Manager so hohe Gewinne ein, wie sie mit einer Option auf das Sparkonto erzielen würden, dessen Wert ganz automatisch zulegt.

Natürlich werden Aktienoptionen oft begabten Managern gewährt, die den Wert des Unternehmens steigern, und manchmal sind diese Belohnungen auch völlig gerechtfertigt. (Wirklich herausragende Manager bekommen fast immer viel weniger, als sie bekommen sollten.) Doch wenn das Ergebnis angemessen ist, dann ist es zufällig. Wenn eine Option erst einmal gewährt ist, spielt individuelle Leistung keine Rolle mehr. Da die Option nicht widerrufen werden kann und keinen Bedingungen unterliegt (solange ein Manager das Unternehmen nicht verlässt), erzielt der Faulpelz mit seinen Optionen exakt die gleichen Gewinne wie der Star des Unternehmens. Ein Manager vom Typ Rip van Winkle, der bereit ist, zehn Jahre lang vor sich hin zu dösen, könnte sich kein besseres »Anreizsystem« wünschen.

(Ich kann der Versuchung nicht widerstehen, meinen Kommentar zu einer Option abzugeben, die einem »Außenstehenden« gewährt wurde. Es handelt sich dabei um eine Option auf Chrysler-Aktien, die der amerikanischen Regierung deshalb gewährt wurde, weil sie für Kredite bürgte, die Chrysler vor der Pleite retteten. Als sich diese Optionen sehr lukrativ für die Regierung entwickelten, versuchte Chrysler die Auszahlung zu ändern und argumentierte, der Ertrag für die Regierung sei viel höher als beabsichtigt und weit überzogen, relativ zum Anteil der Regierung an Chryslers Rettung. Die Qualen des Unternehmens wegen des aus seiner Sicht groben Missverhältnisses zwischen Leistung und Gegenleistung füllten im ganzen Land die Nachrichtenseiten. Dieser Schmerz könnte einzigartig bleiben. Soweit ich weiß, hat sich nie und nirgends ein Manager durch ungerechtfertigte Gewinne, die aus ihm und seinen Kollegen gewährten Optionen stammten, so verletzt gefühlt.)

Ironischerweise werden Optionen in Reden oft als nützlich bezeichnet, weil sie Manager und Aktionäre in finanzieller Hinsicht ins selbe Boot setzen. In Wirklichkeit aber gibt es große Unterschiede zwischen den Booten. Kein Aktionär ist jemals der Belastung durch die Kapitalkosten entkommen, der Optionsscheininhaber dagegen hat keinerlei Kapitalkosten zu schultern. Ein Aktionär muss das Kurspotenzial gegen die Kursrisiken abwägen, der Optionsscheininhaber trägt kein Kursrisiko. In der Realität ist ein unternehmerisches Projekt, auf das man gern eine Option hätte, meist eines, an dem man sich nicht mit eigenem Kapital beteiligen möchte. (Ich freue mich, wenn mir jemand ein Lotterielos schenkt, aber ich werde mir nie selbst eines kaufen.)

Auch hinsichtlich der Dividendenpolitik schadet den Aktionären das, was den Interessen des Optionsscheininhabers am besten entspricht. Denken Sie an das Beispiel mit dem Sparkonto: Der Treuhänder, der im Besitz einer Option ist, würde profitieren, wenn keinerlei Dividenden ausgeschüttet werden. Im Gegensatz dazu sollte der Kontoinhaber auf eine vollständige Ausschüttung drängen, denn sonst profitiert der Manager über seine Option von den einbehaltenen Gewinnen des Kontos.[14]

Trotz ihrer Nachteile können Optionen unter gewissen Voraussetzungen sinnvoll sein. Meine Kritik bezieht sich auf ihren unkritischen Einsatz. In diesem Zusammenhang sind mir drei Punkte besonders wichtig.

Erstens sind Aktienoptionen zwangsläufig an das Gesamtergebnis eines Unternehmens gebunden. Daher ist es logisch, dass sie nur solchen Managern gewährt werden sollten, die Gesamtverantwortung tragen. Manager, deren Verantwortung auf einen bestimmten Bereich begrenzt ist, sollten Anreize erhalten, die im Zusammenhang mit den Ergebnissen stehen, die sie beeinflussen können. Wenn ein Schlagmann im Baseball eine Trefferquote von 35 Prozent aufweist, erwartet und verdient er eine hohe Belohnung für seine Leistung, selbst wenn er für eine Mannschaft aus dem Keller der Tabelle spielt. Ein Schlagmann, der nur 15 Prozent der geworfenen Bälle trifft, sollte dagegen keine Belohnung erhalten, auch wenn er der Mannschaft angehört, die am Ende den Meisterschaftstitel holt. Für das Gesamtergebnis sollte nur jemand belohnt werden, der Gesamtverantwortung für das Team trägt.

Zweitens sollten Optionen sorgfältig strukturiert sein. Abgesehen von Sondereinflüssen, sollten die einbehaltenen Gewinne und die Kapitalkosten eine Rolle spielen. Ein realistischer Preis ist ebenso wichtig. Wenn Manager ein Angebot für ihr Unternehmen erhalten, weisen sie bestimmt darauf hin, wie unrealistisch Marktpreise als Gradmesser für den tatsächlichen Wert sein können. Doch warum sollten dann diese tiefen Kurse als Maßstab dienen, zu welchem Preis sie Anteile ihres Unternehmens an sich selbst verkaufen? (Und sie gehen vielleicht noch weiter: Führende Manager und Aufsichtsratsmitglieder ziehen manchmal die Steuergesetze zurate, um den niedrigsten Preis festzulegen, zu dem sie Teile des Unternehmens an Insider verkaufen können. Dabei wählen sie oft Pläne aus, die hinsichtlich der Besteuerung zum schlechtesten Ergebnis für das Unternehmen führen.) Mit Ausnahme höchst ungewöhnlicher Fälle sind die Aktionäre nicht gut bedient, wenn ein Teil ihres Unternehmens zu einem Sonderpreis verkauft wird. Dabei spielt es keine Rolle, ob an Außenstehende oder an Insider verkauft wird. Die logische Schlussfolgerung: Der Bezugspreis der Option sollte dem wahren Wert des Unternehmens entsprechen.

Drittens will ich betonen, dass einige Manager – die ich außerordentlich bewundere und deren unternehmerische Erfolge weit besser sind als meine – mir, was Festpreisoptionen betrifft, nicht zustimmen. Sie haben funktionierende Unternehmenskulturen geschaffen, und Festpreisoptionen haben ihnen dabei geholfen. Durch ihren Führungsstil, ihr vorbildliches Verhalten und den Einsatz von Optionen als Leistungsanreize haben diese Manager ihre Kollegen dazu gebracht, wie Eigentümer zu denken. Eine solche Unternehmenskultur ist selten, und wenn es sie gibt, sollte man sie vielleicht unverändert lassen – obwohl mangelnde Effizienz und Ungleichheiten das Optionsprogramm negativ beeinflussen können. Das Motto »Was nicht kaputt ist, soll man nicht reparieren« ist besser als »Reinheit um jeden Preis«.

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Nehmen wir zum Beispiel zehnjährige Festpreisoptionen (und wer würde das nicht tun?). Wenn Fred Futile, Chairman von Stagnant, Inc., ein Paket davon erhält, zum Beispiel eine Option auf 1 Prozent des Unternehmenswerts, ist klar, dass er im eigenen Interesse handelt. Er sollte Dividenden komplett streichen und stattdessen das ganze Geld der Firma für Aktienrückkäufe einsetzen.

Nehmen wir an, dass unter Freds Führung Stagnant seinem Unternehmensnamen alle Ehre macht. In jedem der zehn Jahre nach der Gewährung der Optionen verdient das Unternehmen 1 Milliarde Dollar auf seinen Nettowert von 10 Milliarden Dollar, was anfangs 10 Dollar je Aktie auf die 100 Millionen umlaufenden Aktien entspricht. Fred setzt die Dividendenzahlungen aus und verwendet regelmäßig die gesamten Gewinne für den Rückkauf von Aktien. Wenn die Aktie ein konstantes KursGewinn-Verhältnis von 10 aufweist, steigt der Kurswert je Aktie bis zum Ende des Optionszeitraums um 158 Prozent. Das liegt daran, dass die Rückkäufe die Anzahl der umlaufenden Aktien bis zu diesem Zeitpunkt auf 38,7 Millionen reduziert haben. Der Gewinn je Aktie steigt somit auf 25,80 Dollar. Fred wird sehr reich, schlichtweg indem er den Aktionären die Gewinne vorenthält. Er vereinnahmt stolze 158 Millionen Dollar, obwohl sich die Geschäfte des Unternehmens überhaupt nicht verbessert haben. Erstaunlicherweise hätte Fred auch dann noch mehr als 100 Millionen Dollar eingestrichen, wenn Stagnants Gewinne in den besagten zehn Jahren um 20 Prozent gesunken wären.

Fred kann auch ein glänzendes Ergebnis für sich selbst erzielen, indem er keine Dividenden ausschüttet und die Gewinne, die er den Aktionären vorenthält, in einige enttäuschende Projekte und Firmenkäufe steckt. Auch wenn diese Investitionen nur eine Rendite von mageren 5 Prozent abwerfen, wird er noch immer viel Geld verdienen. Wenn Stagnants KursGewinn-Verhältnis unverändert bei 10 bleibt, bringt ihm seine Option 63 Millionen Dollar ein. Derweil werden sich die Aktionäre fragen, was denn aus der »Angleichung der Interessen« geworden ist, die eintreten sollte, als Fred seine Optionen bekam.

Natürlich führt eine »normale« Dividendenpolitik – zum Beispiel die Ausschüttung eines Drittels der Gewinne – zu weniger extremen Ergebnissen, kann aber dennoch Managern, die nichts erreichen, großzügige Belohnungen einbringen.

CEOs verstehen diese mathematischen Zusammenhänge und wissen, dass jedes als Dividende ausgezahlte 10-Cent-Stück den Wert aller laufenden Optionen mindert. Ich habe diesen Konflikt zwischen Managern und Aktionären aber noch nie in Informationsmaterial gesehen, das zur Zustimmung zu einem Festpreisoptionsprogramm aufrief. Obwohl CEOs intern ständig predigen, dass Kapital etwas kostet, vergessen sie irgendwie den Aktionären zu sagen, dass sie selbst über ihre Festpreisoptionen kostenloses Kapital erhalten.

Natürlich geht es auch anders. Für einen Aufsichtsrat ist es ein Kinderspiel, Optionen zusammenzustellen, die der automatischen Wertsteigerung Rechnung tragen, die entsteht, wenn Gewinne einbehalten werden. Aber – Überraschung! – solche Optionen werden so gut wie nie eingesetzt. In der Tat scheint schon der Gedanke an Optionen, deren Basispreise den einbehaltenen Gewinnen angepasst werden, den »Kompensationsexperten« fremd zu sein, die ansonsten alles über sämtliche existierenden managerfreundlichen Pläne wissen. (»Wes Brot ich ess, des Lied ich sing.«)

Entlassen zu werden, kann für einen CEO einen besonders lukrativen Zahltag bedeuten. Tatsächlich kann er an einem einzigen Tag, an dem er seinen Schreibtisch räumt, mehr Geld »verdienen« als ein Toilettenreiniger in den USA im ganzen Leben. Vergessen Sie den alten Spruch, wonach nichts erfolgreicher ist als Erfolg. Heute, in der Managersuite, herrscht die Regel vor, dass nichts so erfolgreich ist wie das Scheitern.

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Wir bei Berkshire wenden allerdings ein Anreiz- und Kompensationssystem an, das wichtige Manager dann belohnt, wenn sie ihre Ziele in ihrem eigenen Bereich erreichen. Wenn See’s Erfolg hat, löst das bei der Buffalo News keine Belohnungen aus, und umgekehrt gilt dasselbe. Wenn wir Bonusschecks ausstellen, achten wir auch nicht auf Berkshires Aktienkurs. Wir denken, dass die gute Entwicklung eines bestimmten Bereichs belohnt werden sollte, und dabei spielt es keine Rolle, ob unser Aktienkurs steigt, sinkt oder stagniert. Daher sind wir auch der Meinung, dass eine durchschnittliche Leistung keine besondere Belohnung verdient, auch wenn unsere Aktie massiv steigt. Zudem definieren wir Leistung je nach der allgemeinen geschäftlichen Situation des Unternehmens. Manche Manager genießen ohne ihr Zutun Rückenwind, andere haben mit Gegenwind zu kämpfen, dem sie nicht entgehen können.

Die mit diesem System verbundenen Belohnungen können erheblich sein. Die Topmanager unserer verschiedenen Unternehmenseinheiten erhalten manchmal Boni, die dem Fünffachen ihrer Grundgehälter entsprechen, oder sogar noch mehr, und für das Jahr 1986 könnte der Bonus eines Managers durchaus über 2 Millionen Dollar liegen. (Das hoffe ich zumindest.) Eine Obergrenze gibt es nicht, und das Potenzial für Boni folgt keiner hierarchischen Struktur. Der Manager einer relativ kleinen Unternehmenseinheit kann deutlich mehr verdienen als der Manager einer größeren, sofern die Ergebnisse dies rechtfertigen. Zudem sind wir der Meinung, dass Faktoren wie Lebensalter und Dauer der Tätigkeit bei uns die Erfolgsprämien nicht beeinflussen sollten (obwohl sie sich auf das Grundgehalt auswirken können). Ein 20-Jähriger mit einer – auf Baseball übertragenen – »Trefferquote« von 30 Prozent ist für uns nicht weniger wert als ein 40-Jähriger, der die gleiche Leistung bringt.

Natürlich können alle Berkshire-Manager ihre Boni (ebenso wie andere Mittel, einschließlich Kredite) zum Kauf unserer Aktien an der Börse einsetzen. Viele haben genau das getan, und manche halten heute große Aktienpositionen. Weil sie bei ihren direkten Käufen sowohl die Risiken als auch die Kosten auf sich genommen haben, können sich diese Manager wirklich in die Eigentümer hineinversetzen.

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Bei Berkshire versuchen wir, beim Thema Vergütung ebenso logisch zu agieren wie beim Einsatz unseres Kapitals. Zum Beispiel hängt Ralph Scheys Einkommen nicht mit Berkshires Ergebnissen zusammen, sondern mit denen von Scott Fetzer. Was könnte auch sinnvoller sein, da er schließlich für das eine und nicht für das andere Unternehmen verantwortlich ist? Eine Barprämie oder eine Aktienoption, die an Berkshires Wohlergehen geknüpft ist, würde für ihn eine völlig widersprüchliche Kompensation bedeuten. Zum Beispiel könnte er bei Scott Fetzer einen Volltreffer nach dem anderen landen, während Charlie und mir bei Berkshire Fehler unterlaufen, die seine Bemühungen mehr als zunichtemachen. Und warum sollten wir Ralph im umgekehrten Fall mit Optionsgewinnen und Boni überschütten, wenn sich andere Teile Berkshires gut entwickeln, Scott Fetzer aber hinterherhinkt?

Wenn wir Vergütungen festlegen, stellen wir gern hohe Boni in Aussicht, lassen aber keinen Zweifel daran, dass deren Ausschüttung unmittelbar vom Ergebnis des Unternehmensbereichs abhängt, den ein Manager kontrolliert. Falls in einem Bereich viel Kapital investiert ist, erhält der Manger geringere Boni, wenn er noch mehr Kapital einsetzt, und wir belohnen ihn entsprechend, wenn er Kapital freisetzt.

Das Ergebnis dieses Ansatzes, der besagt, dass Geld nicht gratis zu haben ist, wird bei Scott Fetzer deutlich sichtbar. Wenn Ralph mit zusätzlichem Kapital gute Renditen erzielt, dann zahlt sich das für ihn aus. Sein Bonus wird höher, wenn seine mit zusätzlichem Kapital erwirtschafteten Renditen eine wichtige Schwelle überschreiten. Doch unsere Berechnung der Boni ist symmetrisch: Wenn zusätzliches Kapital unterdurchschnittliche Gewinne erwirtschaftet, dann kostet dieser Fehlbetrag Ralph Geld – ebenso wie Berkshire. Dieses zweiseitig wirksame Abkommen bewirkt, dass es sich für Ralph lohnt (und zwar sehr!), alle Barmittel nach Omaha zu überweisen, die er in seinem Geschäftsbereich nicht nutzbringend verwenden kann.

Bei börsennotierten Unternehmen ist es zu einer Mode geworden, fast jedes Vergütungsschema als Methode zu beschreiben, die Interessen von Managern und Aktionären in Einklang zu bringen. Für uns bedeutet das, Partner in beiden Richtungen zu sein, nicht nur dann, wenn es nach oben geht. Viele solche Schemata bestehen diesen grundlegenden Test nicht und sind kunstvolle Variationen des Prinzips »Bei Kopf gewinne ich, bei Zahl verlierst du«.

Eine weitverbreitete Form falscher Ausrichtung tritt bei typischen Aktienoptionsvereinbarungen auf, bei denen der Basispreis der Option nicht regelmäßig erhöht wird, um der Tatsache Rechnung zu tragen, dass einbehaltene Gewinne den Unternehmenswert steigern. Tatsächlich kann die Kombination aus einer zehnjährigen Option, niedrigen Dividenden und Zinseszins einem Manager erhebliche Gewinne einbringen, selbst wenn er nichts geleistet hat. Ein Zyniker könnte sogar sagen, dass der Gewinn der Manager mit Optionsrechten steigt, wenn Zahlungen an die Aktionäre unterbleiben. Ich warte noch immer darauf, diesen entscheidenden Aspekt einmal in einem Vollmachtsformular zu finden, in dem um die Zustimmung der Aktionäre zu einem Optionsprogramm geworben wird.

Ich kann der Versuchung nicht widerstehen, hier zu erwähnen, dass wir unser Kompensationsarrangement mit Ralph Schey innerhalb von fünf Minuten vereinbart haben, gleich nachdem wir Scott Fetzer gekauft hatten – und zwar ganz ohne die »Hilfe« von Rechtsanwälten oder Beratern. Diese Vereinbarung enthält einige sehr simple Ideen, gar nicht nach dem Geschmack von Beratern, die keine hohen Rechnungen stellen können, wenn sie nicht nachweisen, dass man ein schwerwiegendes Problem hat (natürlich eines, das jährlich neue Beratungen unumgänglich macht). Unsere Vereinbarung mit Ralph wurde nie geändert. Im Jahr 1986 fanden er und ich sie sinnvoll, und daran hat sich bis heute nichts geändert. Unsere Vergütungsvereinbarung mit den Managern aller anderen Geschäftseinheiten sind ähnlich unkompliziert, obwohl es bei den einzelnen Verträgen Unterschiede gibt, um dem wirtschaftlichen Umfeld des jeweiligen Unternehmens oder der Tatsache Rechnung zu tragen, dass die Manager in manchen Fällen zu den Eigentümern der Firma gehören et cetera.

In jedem Fall suchen wir nach vernünftigen Lösungen. Manchen Managern mag es entgegenkommen, wenn sich Vereinbarungen auf widersprüchliche Art und Weise für sie auszahlen, ohne einen Bezug zu ihren Leistungen aufzuweisen. Wer hat schon etwas gegen ein geschenktes Lotterielos? Doch solche Abmachungen sind für das Unternehmen eine Verschwendung, und die Manager verlieren den Blick für das, worum sie sich wirklich kümmern sollten. Zudem kann ein irrationales Verhalten der Muttergesellschaft Nachahmungstendenzen bei den Tochterfirmen fördern.

Bei Berkshire sind nur Charlie und ich für das Gesamtunternehmen verantwortlich. Daher sind wir logischerweise auch die Einzigen, deren Vergütung von der Entwicklung des Unternehmens in seiner Gesamtheit abhängig sein sollte. Trotzdem ist dies nicht die Vergütungsregelung, die wir uns wünschen. Wir haben das Unternehmen und unsere Jobs mit Sorgfalt so gestaltet, dass wir mit Leuten, die wir mögen, Dinge tun, die uns Spaß machen. Ebenso wichtig ist, dass wir nur sehr wenige langweilige oder unangenehme Aufgaben erledigen müssen. Zudem profitieren wir von einem Überfluss an Material und geistigen Herausforderungen, die der Führungsspitze eines Unternehmens zufließen. Bei derart idyllischen Umständen erwarten wir nicht, dass die Aktionäre uns Berge von Gehältern zukommen lassen, für die wir ohnehin keine Verwendung haben.

In der Tat ist es so, dass Charlie und ich mit unseren bequemen Jobs auch dann sehr zufrieden wären, wenn wir dafür überhaupt keine Vergütung bekämen. Im Prinzip stimmen wir Ronald Reagans Glaubenssatz zu: »Wahrscheinlich stimmt es, dass harte Arbeit noch niemanden umgebracht hat, aber ich frage mich, warum ich das riskieren sollte.«

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Im Jahr 1991 haben wir einen größeren Unternehmenskauf durchgeführt und H. H. Brown Shoe Co. übernommen. Dabei handelt es sich um den führenden nordamerikanischen Hersteller von Arbeitsschuhen und -stiefeln, der in den vergangenen Jahren ungewöhnlich hohe Umsatzmargen und Kapitalrenditen erwirtschaftet hat. Schuhe sind ein hartes Geschäft. In den USA werden jährlich eine Milliarde Paar Schuhe verkauft, von denen etwa 85 Prozent importiert sind, und den meisten Produzenten in dieser Branche geht es nicht gut. Die vielen verschiedenen Modelle und Größen, die von den Herstellern angeboten werden, führen zu hohen Lagerbeständen, und viel Kapital ist im Umlaufvermögen gebunden.

H. H. Browns kennzeichnendes Merkmal ist eines der ungewöhnlichsten Vergütungssysteme, auf die ich je gestoßen bin, allerdings eines, das ganz nach meinem Geschmack ist: Einige wichtige Manager erhalten ein Jahresgehalt von 7800 Dollar; hinzu kommen ein fixer Prozentsatz der Unternehmensgewinne nach Steuern und eine bestimmte Summe für die Kapitalkosten. Daher gleichen diese Manager tatsächlich Eigentümern. Im Gegensatz dazu schwingen viele andere Manager nur große Reden, denen sie aber nie Taten folgen lassen, und wenden ein Vergütungssystem an, das hohe, leicht zu erreichende Kompensationen bietet (und das Eigenkapital fast immer so darstellt, als wäre es kostenlos). Das Vergütungssystem bei Brown war für das Unternehmen und die Manager außergewöhnlich vorteilhaft. Das sollte auch niemanden überraschen: Wenn Manager darauf drängen, auf ihre Fähigkeiten zu wetten, dann haben sie meist auch jede Menge Fähigkeiten, auf die sie sich verlassen können.

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Es ist verständlich, dass die Bezahlung [der CEOs] aus dem Ruder gelaufen ist. Wenn das Management Mitarbeiter einstellt oder wenn Unternehmen mit einem Verkäufer verhandeln, ist die Intensität des Interesses auf beiden Seitens des Tisches gleich hoch. Der Gewinn der einen Partei ist der Verlust der anderen, und das Geld, um das es dabei geht, hat für beide Seiten reale Bedeutung. Das Ergebnis ist eine ehrliche Verhandlung.

Wenn sich aber die CEOs (oder ihre Repräsentanten) mit Vergütungsausschüssen getroffen haben, war es einer Seite – nämlich den CEOs – weit wichtiger als der anderen, welche Vereinbarung getroffen wurde. Zum Beispiel wird ein CEO den Unterschied zwischen Optionen auf 100 000 oder auf 500 000 Aktien immer als monumental betrachten. Dem Vergütungsausschuss mag diese Differenz dagegen unwichtig vorkommen – vor allem wenn, wie es bei den meisten Unternehmen der Fall war, diese Gewährung keine Auswirkungen auf die ausgewiesenen Gewinne hat. Unter diesen Umständen haben die Verhandlungen oft den Anschein, als ginge es um Spielgeld.

Die Übertreibungen der CEOs erfuhren in den 1990er-Jahren eine starke Beschleunigung, weil die Vergütungspakete, die sich die Gierigsten sicherten – und dieser Titel war damals heftig umkämpft –, anderswo sofort repliziert wurden. Die Kuriere dieser »Gier-Epidemie« waren meist Berater und die Personalabteilungen, denen es egal war, wer ihnen die Butter aufs Brot strich. Ein Vergütungsberater formulierte es so: »Es gibt zwei Klassen von Klienten, mit denen man es sich nicht verscherzen möchte: die tatsächlichen und die potenziellen.«

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In den vergangenen Jahren benahmen sich Vergütungsausschüsse zu oft wie mit dem Schwanz wedelnde Schoßhündchen, die den Empfehlungen der Berater unterwürfig folgten; einer Brut, die nicht dafür bekannt ist, sich den gesichtslosen Aktionären gegenüber verantwortlich zu fühlen, die ihre Honorare bezahlen. (Wenn Sie nicht wissen, auf wessen Seite jemand steht, dann steht er nicht auf Ihrer.) Natürlich ist jedes Komitee durch die SEC verpflichtet, sein Vergütungssystem darzulegen, aber diese Formulierungen sind in der Regel Schriftsätze, die von den Anwälten des Unternehmens oder von der Personalabteilung stammen.

Dieses kostspielige Affentheater sollte aufhören! Direktoren sollten keinen Sitz in den Vergütungsausschüssen haben, außer wenn sie selbst dazu in der Lage sind, Verhandlungen im Interesse der Aktionäre zu führen. Sie sollten erklären, was sie über die Bezahlung denken und wie sie Leistung messen. Zudem sollten sie sich, wenn es um das Geld der Aktionäre geht, so verhalten, als ginge es um ihr eigenes Geld.

In den 1890er-Jahren beschrieb Samuel Gompers das Ziel organisierter Arbeit als »Mehr!«. In den 1990er-Jahren eigneten sich die amerikanischen CEOs diesen Schlachtruf an. Am Ende häuften CEOs oft Reichtümer an, während die Aktionäre finanzielle Katastrophen erlebten.

Die Direktoren sollten diese Piraterie beenden. Gegen eine gute Bezahlung wirklich herausragender geschäftlicher Leistungen ist nichts einzuwenden, aber wenn die Leistungen schwächer sind, ist es an der Zeit, dass die Direktoren »Weniger!« rufen. Es wäre absurd, sollte die aufgeblähte Bezahlung der vergangenen Jahre zur Basis zukünftiger Vergütungen wird. Die Vergütungsausschüsse sollten noch einmal ganz von vorn anfangen.

G. RISIKO, REPUTATION UND AUFSICHT[15]

Charlie und ich glauben, dass ein CEO die Risikosteuerung nicht delegieren darf; sie ist einfach zu wichtig. Bei Berkshire [zum Beispiel] initiiere und überwache ich sämtliche Derivatekontrakte in unseren Geschäftsbüchern, mit Ausnahme mancher auf das operative Geschäft bezogener Kontrakte einiger unserer Tochterfirmen, wie etwa Mid-American, und der kleineren Kontrakte bei General Re. Wenn Berkshire jemals Probleme bekommt, dann bin ich daran schuld. Es wird nicht an einer falschen Beurteilung durch einen Risikoausschuss oder einen Chief Risk Officer liegen.

Meiner Meinung nach ist der Aufsichtsrat eines riesigen Finanzinstituts unfähig, wenn er nicht darauf besteht, dass der CEO die volle Verantwortung für die Risikosteuerung übernimmt. Wenn er nicht in Lage ist, diese Aufgabe zu bewältigen, sollte er sich einen anderen Job suchen, und wenn er daran scheitert – was dann die Regierung dazu verpflichtet, mit Finanzmitteln oder Garantien einzuspringen –, sollten die Folgen für ihn und seinen Aufsichtsrat schwerwiegend sein.

Es waren nicht die Aktionäre, die die Geschäfte einiger der größten Finanzinstitute unseres Landes verpfuscht haben, aber sie hatten die Lasten zu tragen, weil bei den meisten Pleitefällen mindestens 90 Prozent des Werts ihrer Aktienbestände ausgelöscht wurden. Insgesamt haben sie allein bei den vier größten finanziellen Fiaskos der beiden vergangenen Jahre über 500 Milliarden Dollar verloren. Zu sagen, diese Eigentümer seien gerettet worden, wäre ein schäbiger Missbrauch dieses Worts.

Die CEOs und Aufsichtsratsmitglieder der Konkursunternehmen kamen aber größtenteils ungeschoren davon. Ihr Vermögen wurde vielleicht durch die Katastrophen vermindert, die sie zu verantworten hatten, aber sie leben immer noch auf großem Fuß. Es ist das Verhalten dieser CEOs und Aufsichtsratsmitglieder, das verändert werden muss: Wenn ihre Institute und das Land durch ihre Gewissenlosigkeit Schaden erleiden, dann sollten sie teuer dafür bezahlen. Einen Preis, der weder von den Unternehmen erstattet wird, die sie geschädigt haben, noch von einer Versicherung. CEOs und in vielen Fällen auch Aufsichtsratsmitglieder haben lange von überbordenden Vergütungen profitiert. Jetzt sollten auch einige bedeutende Strafmaßnahmen zu ihrem Berufsbild gehören.

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[Der Jahresbericht 2010 beinhaltete die folgende Mitteilung an Berkshires Manager, datiert vom 26. Juli 2010.] Dies ist mein alle zwei Jahre erscheinender Brief, in dem ich die wichtigste Priorität Berkshires herausstelle, [nämlich] dass wir alle weiterhin sehr aufmerksam Berkshires guten Ruf wahren. Wir können nicht perfekt sein, aber wir können es versuchen. Wie ich in diesen Mitteilungen schon seit 25 Jahren schreibe: »Wir können es uns leisten, Geld zu verlieren – sogar viel Geld. Aber wir können es uns nicht leisten, unseren guten Ruf zu verlieren – nicht einmal ein kleines Stück davon.« Wir müssen weiterhin jede Maßnahme nicht nur daran messen, ob sie legal ist, sondern auch daran, was wir auf der Titelseite einer landesweit erscheinenden Zeitung über uns lesen wollen. In einem Artikel, den ein unfreundlicher, aber intelligenter Reporter geschrieben hat.

Manchmal werden Ihre Geschäftspartner sagen: »Das tun doch alle.« Diese Aussage ist fast immer schlecht, wenn sie als wichtigste Rechtfertigung einer unternehmerischen Handlung dient. Völlig inakzeptabel ist sie, wenn es um die Bewertung einer moralischen Entscheidung geht. Wenn jemand diese Phrase als Rechtfertigung vorbringt, sagt er nichts anderes, als dass ihm keine gute Begründung einfällt. Wenn jemand diese Erklärung vorträgt, dann sagen Sie ihm, er sollte das mal bei einem Reporter oder einem Richter versuchen und dann sehen, wie weit er damit kommt.

Wenn Sie irgendetwas sehen, dessen Angemessenheit oder Legalität Sie bezweifeln, dann rufen Sie mich an. Allerdings ist es sehr wahrscheinlich, dass, wenn ein bestimmter Handlungsverlauf ein solches Zögern auslöst, die Grenzlinie schon zu nahe ist, und dann sollte man die Sache verwerfen. Man kann auch mitten auf dem Spielfeld eine Menge Geld verdienen. Wenn fraglich ist, ob eine bestimmte Aktion schon nahe an der Grenzlinie liegt, gehen Sie einfach davon aus, sie sei schon außerhalb dieser Linie, und vergessen Sie die ganze Sache.

Teilen Sie mir folglich sofort mit, wenn es bedeutende schlechte Nachrichten gibt. Ich kann mit schlechten Nachrichten umgehen, aber ich habe ungern damit zu tun, wenn sie schon für eine Weile vor sich hin geschwelt haben. Der Widerwille, sich sofort mit schlechten Nachrichten zu beschäftigen, hat bei Salomon ein leicht zu lösendes Problem zu einem riesigen Problem werden lassen, das fast zum Ende eines Unternehmens mit 8000 Mitarbeitern geführt hätte.

Jemand tut heute bei Berkshire etwas, über das Sie und ich nicht glücklich wären, wenn wir davon wüssten. Das ist unvermeidlich: Wir beschäftigen heute mehr als 250 000 Menschen, und die Wahrscheinlichkeit geht gegen null, dass jeder von ihnen ohne jegliches schlechte Verhalten durch den Tag kommt. Doch wir können solche Aktivitäten sehr wirksam minimieren, wenn wir sofort einschreiten, falls es nur den geringsten Anschein eines unangemessenen Verhaltens gibt. Ihre Einstellung zu diesem Thema, mit Worten wie mit Taten ausgedrückt, wird der wichtigste Faktor für die Entwicklung Ihrer Unternehmenskultur sein. Mehr als Regelbücher bestimmt die Kultur, wie sich eine Organisation verhält.

Reden Sie mit mir, so wenig oder so viel Sie wollen, über das, was vor sich geht. Jeder von Ihnen erbringt eine erstklassige Leistung, indem er sein Geschäft auf seine individuelle Art führt, und Sie brauchen mich nicht, um Ihnen dabei zu helfen. Das Einzige, was Sie mit mir besprechen müssen, sind Veränderungen Ihrer Ruhestandsbezüge und ungewöhnlich hohe Kapitalaufwendungen oder Firmenkäufe.

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Rechnungsprüfungsausschüsse können ihre Aufgabe nicht erfüllen. Nur ein Rechnungsprüfer von außen kann bestimmen, ob die von einem Management vorgelegten Gewinne suspekt sind. Reformen, die diese Realität ignorieren und sich stattdessen auf die Struktur und das Statut des Buchprüfungskomitees konzentrieren, werden wenig erreichen. Die entscheidende Aufgabe des Buchprüfungskomitees ist schlichtweg, die Prüfer dazu zu bringen, das preiszugeben, was sie wissen.

Um diese Aufgabe zu erfüllen, muss das Komitee sicherstellen, dass die Prüfer sich mehr Sorgen darüber machen, die anderen Mitglieder in die Irre zu führen, als das Management zu brüskieren. In den vergangenen Jahren dachten die Buchprüfer nicht so. Stattdessen sahen sie meist den CEO als ihren Kunden, nicht aber die Aktionäre oder die Aufsichtsratsmitglieder. Das war die logische Folge der täglichen Arbeitssituation und auch des Selbstverständnisses der Buchprüfer, die, unabhängig davon, was in den Büchern stand, dachten, dass der CEO und der Finanzvorstand ihre Honorare bezahlen und festlegen, ob sie auch weiterhin als Buchprüfer und für andere Arbeiten eingesetzt werden.

[Die Regeln des 2002 verabschiedeten Sarbanes-Oxley Act verlangen von den Buchprüfungskomitees des Aufsichtsrats, die Buchprüfer zu beaufsichtigen und ihre Vergütung festzulegen,] doch sie werden an dieser Realität nichts Wesentliches ändern. Was dieses kuschelige Verhältnis ändern wird, ist die unzweideutige Einvernahme von Buchprüfern, bei der man ihnen klarmacht, dass sie hohe Geldstrafen zu gewärtigen haben, wenn sie verschweigen, was sie wissen oder vermuten.

Meiner Meinung nach können Buchprüfungskomitees dieses Ziel erreichen, indem sie den Prüfern vier Fragen stellen. Die Antworten sollten aufgezeichnet und den Aktionären berichtet werden. Diese Fragen lauten:

1. Wenn der Prüfer alleinverantwortlich für die Vorbereitung der finanziellen Präsentation des Unternehmens wäre, würden diese Daten dann anders aussehen als die, die das Management ausgewählt hat? Diese Frage sollte sowohl materielle als auch immaterielle Differenzen umfassen. Falls der Prüfer etwas anders gemacht hätte, sollten sowohl die Aussage des Managements als auch die Antwort des Prüfers offengelegt werden. Im Anschluss sollte das Buchprüfungskomitee die Fakten auswerten.

2. Wenn der Buchprüfer ein Investor wäre, hätte er dann – in verständlicher Sprache – die notwendigen Informationen erhalten, um die finanzielle Performance des Unternehmens während des Berichtszeitraums verstehen zu können?

3. Wendet das Unternehmen die gleichen internen Prüfprozeduren an, die man anwenden würde, wenn der Prüfer selbst der CEO wäre? Wenn nicht, welche Unterschiede gibt es und warum?

4. Ist sich der Buchprüfer aller Handlungen bewusst – sowohl in der Rechnungslegung als auch im operativen Bereich –, deren Sinn und Zweck es war, Einnahmen oder Ausgaben von einem Berichtszeitraum in einen anderen zu verlagern?

Wenn das Buchprüfungskomitee diese Fragen stellt, ist seine Zusammensetzung, die den Kernpunkt der meisten Reformen darstellt, von minderer Bedeutung. Zudem spart diese Prozedur Zeit und Kosten. Wenn Prüfer eingesetzt werden, erfüllen sie ihre Pflicht. Wenn sie nicht eingesetzt werden … nun ja, wir wissen, wozu das führt.

Der wesentliche Vorteil unserer vier Fragen ist, dass sie prophylaktische Wirkung haben. Sobald die Prüfer wissen, dass das Buchprüfungskomitee verlangen wird, dass sie die Handlungen des Managements nicht nur billigen, sondern affirmativ unterstützen, werden sie schon früh Widerstand gegen falsche Aktionen leisten – lange bevor bestimmte Zahlen in den Büchern des Unternehmens auftauchen. Allein die Furcht vor Klagen wird dafür sorgen.

H. UNTERNEHMENSKULTUR[16]

Unsere Flexibilität hinsichtlich des Kapitaleinsatzes war bis heute ein wichtiger Faktor unseres Fortschritts. Wir konnten Geld verwenden, das wir beispielsweise mit See’s Candies oder Business Wire (zwei unserer am besten geführten Unternehmen, aber auch zwei, die nur wenige Möglichkeiten für Reinvestitionen bieten) verdient hatten, und damit teilweise den Kauf von BNSF finanzieren.

[Ein weiterer] Vorteil ist die schwer zu kopierende Kultur, die Berkshire prägt, und Unternehmenskultur zählt im Geschäftsleben.

Die Aufsichtsräte, die Sie repräsentieren, denken wie Eigentümer. Ebendiese Eigentümerorientierung herrscht auch bei Ihren Managern vor. In vielen Fällen handelt es sich dabei um Menschen, die Berkshire als Käufer eines Unternehmens ausgewählt haben, das lange Zeit ihnen und ihren Familien gehört hat. Sie kamen mit der Einstellung von Eigentümern zu uns, und wir bieten ein Umfeld, das sie darin bestärkt, diese Einstellung beizubehalten. Es ist mehr als ein geringer Vorteil, Manager zu haben, die ihre Firmen lieben.

Kulturen propagieren sich selbst. Bürokratische Prozeduren lösen noch mehr Bürokratie aus, prachtvolle Unternehmenspaläste führen zu herrischem Auftreten. (Ein Witzbold hat es einmal so ausgedrückt: »Wenn du auf der Rückbank deines Wagens Platz genommen hast, und der Wagen setzt sich nicht in Bewegung, dann weißt du, dass du kein CEO mehr bist.«) Die Jahresmiete für Berkshires Firmensitz beträgt 270 212 Dollar. Die Büroausstattung – Möbel, Kunst, Cola-Automaten, Essensraum, Hightech-Ausrüstung und so weiter – kostet insgesamt 301 363 Dollar. Solange Charlie und ich Ihr Geld so behandeln, als wäre es unseres, werden wohl auch Berkshires Manager sorgsam damit umgehen.

Unsere Vergütungsprogramme, unsere jährliche Hauptversammlung und sogar unsere Jahresberichte sind alle darauf ausgerichtet, Berkshires Unternehmenskultur zu stärken und sie zu etwas zu machen, das Manager mit anderen Neigungen abweist und vertreibt. Diese Kultur wird Jahr für Jahr stärker, und sie wird intakt bleiben, wenn Charlie und ich schon lange die Bühne verlassen haben.

2 Die nachfolgenden Briefe nennen manchmal die Teilnehmerzahl bei früheren Hauptversammlungen. Diese Zahl wuchs von 12 im Jahr 1975 auf über 7500 im Jahr 1997 und auf 15 555 bei der Versammlung im Jahr 2000. Der regelmäßige Zuwachs seit 1984 betrug 40 Prozent pro Jahr.

3 Einleitungsessay, 1984.

4 Optisch getrennt durch horizontale Linien: 2000; 2002.

5 Siehe den Essay »Eigentümergewinne und der Cashflow-Trugschluss« in Teil VI.E.

6 Optisch getrennt durch horizontale Linien: 1988, 1993, 2002, 2004, 1986, 1998, 2005.

7 Die andere Aufgabe ist die Allokation von Kapital, die in Teil II und Teil VI erörtert wird.

8 1985; 2006.

9 2010, mit Variationen in den folgenden Jahren; 2009.

10 Optisch getrennt durch horizontale Linien: 1987; 1981 (1988 nachgedruckt); 1981; 1990–1993; 1993; 2003.

11 Textsatz im Original

Der Aktionärsbrief von 1986 enthielt Folgendes:

Im vergangenen Jahr haben wir einen Firmenjet gekauft. [Textsatz im Original] Was Sie über solche Flugzeuge gehört haben, ist wahr. Sie sind sehr teuer und ein Luxus in Situationen wie der unseren, da nur wenige Reisen an weit entfernte Orte erforderlich sind. Flugzeuge sind nicht nur teuer im Unterhalt, sondern schon ihr Anblick ist teuer. Vor Steuern belaufen sich die Kosten für Kapital und Abschreibungen für ein neues Flugzeug, das 15 Millionen Dollar kostet, auf wahrscheinlich 3 Millionen Dollar pro Jahr. Bei unserem eigenen Flugzeug, das wir gebraucht für 850 000 Dollar gekauft haben, belaufen sich diese Kosten auf knapp 200 000 Dollar pro Jahr.

Da er diese Zahlen kennt, hat Ihr Chairman früher leider einige recht unüberlegte Bemerkungen über Firmenjets fallen lassen. Daher steckte ich vor dem Kauf in meinem Galileo-Modus fest. Prompt habe ich eine entgegensetzte Erfahrung gemacht. Das Reisen ist jetzt viel einfacher – und viel teurer – als früher. Ob das Flugzeug Berkshire einen entsprechenden Gegenwert für sein Geld bietet, ist noch offen, aber ich werde mich bemühen, einen geschäftlichen Erfolg zu erreichen, den ich (wie zweifelhaft auch immer) dem Flugzeug zuschreiben kann. Ich fürchte, Benjamin Franklin hätte mich durchschaut, sagte er doch: »Es ist so bequem, ein vernunftbegabtes Wesen zu sein, denn dies macht es möglich, dass man für alles, was man tun will, einen Grund findet oder erfindet.«

Der Aktionärsbrief von 1989 enthielt Folgendes:

Im vergangenen Sommer haben wir den Firmenjet verkauft, den wir vor drei Jahren für 850 000 Dollar gekauft hatten, und einen anderen gebrauchten Jet gekauft, der 6,7 Millionen Dollar kostete. [Angesichts der amüsanten Anekdote von Carl Sagan, in der er beschreibt, welche Faktoren das exponentielle Wachstum von Bakterien verhindern – auf die ich im folgenden Epilog zurückkommen werde –] werden manche Leser jetzt verständlicherweise in Panik verfallen: Wenn unser Nettovermögen im jetzigen Tempo weiter wächst und die Kosten der zu ersetzenden Flugzeuge ebenfalls wie jetzt um 100 Prozent pro Jahr steigen, wird Berkshires gesamtes Vermögen bald durch seine Jets aufgebraucht sein.

Charlie gefällt es nicht, wenn ich unseren Jet mit Bakterien vergleiche. Seiner Meinung nach ist das eine Beleidigung für die Bakterien. Seine Vorstellung von stilvollem Reisen ist ein Bus mit Klimaanlage, aber diesen Luxus gönnt er sich nur, wenn die Fahrpreise herabgesetzt werden. Meine Einstellung zu unserem Jet kann man in einem Gebet zusammenfassen, das – vermutlich fälschlicherweise – dem heiligen Augustinus zugeschrieben wird. Er dachte darüber nach, ein Leben voller weltlicher Freuden aufzugeben, um Priester zu werden. Im Kampf zwischen seinem Intellekt und seinen Keimdrüsen flehte er: »O Herr, hilf mir, keusch zu werden – aber jetzt noch nicht.«

Es war nicht einfach, dem Jet einen Namen zu geben. Ich schlug zunächst The Charles T. Munger vor. Charlie konterte mit The Abberation [Die Verirrung]. Schließlich einigten wir uns auf The Indefensible [Der Inakzeptable].

Aus dem Aktionärsbrief von 1998 kann man schließen, dass Buffett Berkshires Jet verkauft hat und jetzt Berkshires Fluglinien nutzt.

12 Jeder Aktionärsbrief bis einschließlich 2002 nennt den ungefähren Prozentsatz der für das von den Aktionären festgelegte Spendenprogramm teilnahmeberechtigten Aktien, den Dollarbetrag der Spenden und die Zahl der Empfänger. Der Anteil der teilnahmeberechtigten Aktien lag stets über 95 Prozent, in der Regel über 97 Prozent. Der jährliche Spendenbetrag in Dollar stieg beständig, von 1 bis 2 Millionen in den frühen 1980er-Jahren bis auf 17 Millionen im Jahr 2002. Die Zahl der bedachten Wohlfahrtsorganisationen stieg im selben Zeitraum von weniger als 1000 auf etwa 3500. Bis zur Beendigung des Programms im Jahr 2002 wurden insgesamt 197 Millionen Dollar ausgeschüttet.

13 Optisch getrennt durch horizontale Linien: 1985; 2005; 1985; 1994; 1991; 2003; 2002.

14 Siehe hierzu den Essay »Dividendenpolitik und Aktienrückkäufe« in Teil IV.C.

15 2009; Anhang im Jahresbericht 2010; 2002.

16 2010.

II. FINANZIERUNG UND INVESTITIONEN

Wir kauften all unsere Anteile [an der Washington Post Company (WPC)] Mitte 1973 zu einem Preis, der nur bei einem Viertel des damaligen Unternehmenswerts pro Aktie lag. Um das Verhältnis zwischen Preis und Wert zu berechnen, brauchte man keine ungewöhnlichen Einblicke. Die meisten Wertpapieranalysten, Medienbroker und Manager aus der Medienbranche hätten WPCs inneren Wert ebenso wie wir auf 400 bis 500 Millionen Dollar geschätzt. Und jeden Tag wurde, für jeden sichtbar, der Börsenwert von 100 Millionen Dollar veröffentlicht. Unser Vorteil war eher unsere Einstellung: Wir hatten von Ben Graham gelernt, dass der Schlüssel zu erfolgreichem Investieren der Kauf guter Unternehmen ist, wenn deren Marktpreis weit unter dem dahinterstehenden Unternehmenswert liegt.

Andererseits betrachteten in den frühen 1970er-Jahren die meisten institutionellen Investoren den Unternehmenswert als eher unbedeutenden Faktor, wenn sie Entscheidungen über die Preise trafen, zu denen sie kaufen oder verkaufen würden. Heute kann man das kaum glauben. Diese Institutionen standen damals allerdings unter dem Einfluss von Akademikern hoch angesehener Wirtschaftsschulen, die eine neue, damals in Mode gekommene Theorie predigten: Der Aktienmarkt sei absolut effizient, und daher seien Berechnungen des Unternehmenswerts, ja sogar schon der Gedanke daran für Investmentaktivitäten bedeutungslos. (Wir schulden diesen Akademikern viel: Was wäre in einem intellektuellen Wettstreit – sei es Bridge, Schach oder die Aktienauswahl – vorteilhafter, als Gegner zu haben, denen man beigebracht hat, dass Denken Energieverschwendung ist?)[17]

A. FARMEN, IMMOBILIEN UND AKTIEN[18]

Von 1973 bis 1981 kam es im Mittleren Westen zu einer Explosion der Farmpreise, verursacht durch die weitverbreitete Ansicht, eine galoppierende Inflation stehe bevor, und zusätzlich angeheizt durch die Kreditvergabepolitik kleiner ländlicher Banken. Dann platzte die Blase und brachte Preisrückgänge von 50 Prozent oder mehr, die sowohl die verschuldeten Farmer als auch ihre Kreditgeber in den Ruin trieben. In Iowa und Nebraska brachen fünfmal so viele Banken zusammen wie während der Großen Rezession [von 2008/09].

Im Jahr 1986 kaufte ich von der Federal Deposit Insurance Corporation FDIC (Einlagensicherungsfonds) eine Farm mit ca. 100 Hektar Grundbesitz, 50 Meilen nördlich von Omaha. Sie kostete mich 280 000 Dollar, wesentlich weniger als die Kreditsumme, die eine inzwischen pleitegegangene Bank einige Jahre zuvor dafür gewährt hatte. Ich wusste nichts über die Bewirtschaftung einer Farm, aber ich habe einen Sohn, der die Landwirtschaft liebt. Ich lernte von ihm, wie viele Scheffel Mais und Sojabohnen die Farm produzieren würde und mit welchen Betriebskosten zu rechnen war. Aus diesen Schätzungen berechnete ich, dass die normalisierte Rendite der Farm damals bei etwa 10 Prozent lag. Ich hielt es auch für wahrscheinlich, dass sich die Produktivität der Farm im Laufe der Zeit erhöhen und dass die Getreidepreise steigen würden. Beide Erwartungen erwiesen sich als richtig.

Ich brauchte keine außergewöhnlichen Kenntnisse oder Intelligenz, um zu dem Fazit zu kommen, dass dieses Investment keine Risiken, aber möglicherweise Chancen aufwies. Natürlich würde die Ernte manchmal schlecht ausfallen, und die Preise würden manchmal enttäuschen. Na und? Es würde auch außergewöhnlich gute Jahre geben, und ich würde nie unter Druck geraten, den Besitz verkaufen zu müssen. Jetzt, [drei Jahrzehnte] später, hat die Farm ihre Gewinne verdreifacht und ihren Wert verfünffacht. Ich verstehe immer noch nichts von Landwirtschaft und habe die Farm kürzlich erst zum zweiten Mal besucht.

Im Jahr 1993 führte ich ein weiteres kleines Investment durch. Larry Silverstein, Salomons Vermieter, als ich CEO des Unternehmens war, erzählte mir von einer Geschäftsimmobilie neben der New York University (NYU), die die Resolution Trust Corp. (RTC) verkaufte. Wieder war eine Blase geplatzt, diesmal im Bereich der Geschäftsimmobilien, und die RTC war gegründet worden, um die Vermögensgegenstände gescheiterter Sparkassen zu verwerten, deren optimistische Kreditvergabepraktiken den Wahnsinn angeheizt hatten.

Auch hier war die Analyse einfach. Wie bei der Farm lag die Rendite ohne Kredite bei etwa 10 Prozent, aber die Immobilie war von der RTC schlecht gemanagt worden, und das Einkommen würde steigen, wenn leer stehende Geschäftsräume vermietet würden. Noch wichtiger: Der größte Mieter, der etwa 20 Prozent der Gesamtfläche nutzte, zahlte eine Miete von etwa 5 Dollar je Quadratfuß, während andere Mieter 70 Dollar zahlten. Das Auslaufen dieses extrem günstigen Mietvertrags in neun Jahren würde mit Sicherheit zu einer bedeutenden Gewinnsteigerung führen. Die Lage war ebenfalls superb: Die NYU würde schließlich an Ort und Stelle bleiben.

Zusammen mit einer kleinen Gruppe, der auch Larry und mein Freund Fred Rose angehörten, kaufte ich das Paket. Fred war ein erfahrener, hochklassiger Immobilieninvestor, der mit seiner Familie das Gebäude managen würde. Und das taten sie auch. Als die alten Verträge ausliefen, verdreifachten sich die Gewinne. Die jährlichen Gewinnausschüttungen liegen heute bei mehr als 35 Prozent unseres Kaufpreises. Zudem wurde unsere ursprüngliche Hypothek im Jahr 1996 und dann noch einmal im Jahr 1999 refinanziert. Das ermöglichte einige Sonderausschüttungen, die insgesamt mehr als 150 Prozent unseres Kaufpreises betrugen. Ich habe das Gebäude übrigens noch nie gesehen.

Die Einnahmen aus der Farm und der Immobilie werden in den nächsten zwei Jahrzehnten wahrscheinlich steigen. Obwohl die Gewinne nicht dramatisch sein werden, werden beide Investments solide und zufriedenstellende Anlagen für die Dauer meines Lebens sein, später für meine Kinder und Enkel.

Ich erzähle Ihnen dies alles, um einige Grundlagen des Investierens zu illustrieren.

- Man muss kein Experte sein, um befriedigende Anlagerenditen zu erzielen. Doch wenn Sie keiner sind, müssen Sie Ihre Grenzen kennen und einem Weg folgen, der mit Sicherheit gut funktionieren wird. Halten Sie die Dinge simpel, und übertreiben Sie nicht. Wenn man Ihnen schnelle Gewinne verspricht, sagen Sie schnell: »Nein.«

- Konzentrieren Sie sich auf die zukünftige Produktivität des Assets, über dessen Kauf Sie nachdenken. Wenn Sie bei der Erstellung einer groben Schätzung der zukünftigen Gewinne kein gutes Gefühl haben, dann vergessen Sie die Sache, und ziehen Sie weiter. Niemand kann alle Eventualitäten jedes Investments bewerten, aber Allwissenheit ist auch nicht nötig. Sie müssen nur Ihre eigenen Handlungen verstehen.

- Wenn Sie sich stattdessen auf die voraussichtlichen Preisveränderungen eines möglichen Kaufobjekts konzentrieren, dann spekulieren Sie. Dagegen ist nichts einzuwenden. Ich weiß aber, dass ich nicht erfolgreich spekulieren kann, und ich bin skeptisch, wenn jemand behauptet, er habe dauerhaft Erfolg damit. Beim Münzwurf hat jeder Zweite mit dem ersten Versuch Erfolg, aber keiner von diesen Gewinnern hat eine Gewinnerwartung, wenn er das Spiel fortsetzt. Die Tatsache, dass ein bestimmtes Asset in jüngster Vergangenheit an Wert gewonnen hat, ist niemals ein Grund, es jetzt zu kaufen.

- Bei meinen beiden kleinen Investitionen dachte ich ausschließlich daran, was sie in Zukunft produzieren würden, und kümmerte mich nicht um die aktuelle Bewertung. Beim Sport gewinnen Spieler, die sich auf das Spielfeld konzentrieren, nicht diejenigen, deren Augen fest auf die Ergebnistafel gerichtet sind. Wenn Sie Ihre Samstage und Sonntage genießen können, ohne sich Aktienkurse anzusehen, dann versuchen Sie das doch auch an den Wochentagen.

- Sich eine Meinung über das große Ganze zu bilden oder den Börsenprognosen anderer zuzuhören, ist Zeitverschwendung. Es ist sogar gefährlich, weil es Ihre Sichtweise der wirklich wichtigen Fakten verzerren kann. (Wenn ich TV-Kommentatoren höre, die leichtfertig ihre Meinung vorbringen, wie sich der Markt nun entwickeln wird, erinnert mich das an Mickey Mantles bissigen Kommentar: »Erst wenn man in der Senderkabine sitzt, weiß man, wie einfach dieses Spiel ist.«)

- Ich habe meine beiden Käufe anno 1986 und 1993 durchgeführt. Wie sich die Wirtschaft, die Zinsen oder der Aktienmarkt in den unmittelbaren Folgejahren – 1987 und 1994 – entwickeln würden, war für mich unwichtig, als ich diese Entscheidungen traf. Ich erinnere mich nicht an die Schlagzeilen oder die Prognosen der Experten aus dieser Zeit. Trotz allem Geschwätz würde in Nebraska weiterhin Mais wachsen, und Studenten würden weiterhin an die NYU strömen.

Es gibt einen bedeutenden Unterschied zwischen meinen beiden kleinen Investments und einem Investment in Aktien: Aktien versorgen Sie im Minutentakt mit den aktuellen Bewertungen Ihrer Bestände, während ich noch keine Bewertung meiner Farm oder meiner New Yorker Immobilie gesehen habe.

Für Aktieninvestoren sollte es ein enormer Vorteil sein, dass die Bewertungen ihrer Bestände so wild fluktuieren – und für manche Investoren ist es das auch. Wenn ein launenhafter Kerl, der eine Farm neben der meinen besitzt, mir jeden Tag einen Preis zuruft, zu dem er entweder meine Farm kaufen oder mir seine verkaufen würde – und wenn diese Preise, je nach seinem mentalen Zustand, kurzfristig große Schwankungen aufwiesen –, wäre sein erratisches Verhalten doch nur von Vorteil für mich. Wenn seine tägliche Preismeldung lächerlich niedrig wäre und ich überschüssiges Geld hätte, würde ich seine Farm kaufen. Wenn er eine absurd hohe Zahl ausriefe, würde ich entweder an ihn verkaufen oder einfach weiter meine Farm bewirtschaften.

Aktionäre lassen es aber nur zu oft zu, dass das kapriziöse und häufig irrationale Verhalten anderer auch sie zu irrationalem Verhalten verleitet. Weil so viel über die Märkte, die Wirtschaft, die Zinsen, die Kursentwicklung der Aktien et cetera geredet wird, halten es einige Investoren für wichtig, auf die Experten zu hören und, noch schlimmer, darüber nachzudenken, deren Handlungsempfehlungen zu folgen.

Leute, die jahrzehntelang friedlich dasitzen können, wenn sie eine Farm oder ein Apartmenthaus besitzen, werden oft frenetisch, wenn sie einem Strom von Aktienkursen und begleitenden Kommentatoren ausgesetzt sind, die ihnen die implizite Botschaft vermitteln: »Sitz nicht einfach herum, tu etwas!« Für diese Investoren wird die Liquidität vom Segen, der sie sein sollte, zum Fluch.

Ein »Flashcrash« oder eine andere extreme Marktfluktuation kann einen Investor nicht schlimmer treffen, als ein launischer und großmäuliger Nachbar meinem Farminvestment schaden kann. Sinkende Märkte können für einen echten Investor sogar hilfreich sein, falls er Geld zur Verfügung hat, wenn die Preise weit von den Werten abweichen. Ein Klima der Furcht ist Ihr Freund beim Investieren; eine euphorische Welt ist Ihr Feind.

Während der außergewöhnlichen Finanzpanik Ende 2008 dachte ich nie daran, meine Farm oder meine Immobilie in New York zu verkaufen, obwohl sich eine schwere Rezession zusammenbraute. Hätte ich 100 Prozent eines soliden Unternehmens mit guten langfristigen Aussichten besessen, wäre es für mich idiotisch gewesen, an einen Notverkauf auch nur zu denken. Warum also hätte ich meine Aktien verkaufen sollen, die kleine Anteile wunderbarer Unternehmen sind? Natürlich hätte jede Einzelne von ihnen letztlich eine Enttäuschung bringen können, aber es war sicher, dass sie als Gruppe gut abschneiden würden. Könnte irgendjemand wirklich glauben, die Erde werde die unglaublich produktiven Assets und den unbegrenzten Einfallsreichtum der Menschen in Amerika verschlingen?

Wenn Charlie und ich Aktien kaufen – die wir als kleine Unternehmensanteile betrachten –, verläuft unsere Analyse ähnlich wie beim Kauf ganzer Unternehmen. Zunächst müssen wir festlegen, ob wir eine vernünftige Gewinnschätzung für die nächsten fünf oder mehr Jahre erstellen können. Wenn die Antwort »Ja« lautet, kaufen wir die Aktie (oder das Unternehmen), wenn der Preis relativ zur Untergrenze unserer Schätzung vernünftig ist. Wenn wir die zukünftigen Gewinne aber nicht abschätzen können – was meistens der Fall ist –, sehen wir uns andere Objekte an. In den 54 Jahren unserer Zusammenarbeit haben wir nie einen attraktiven Kauf wegen des makroökonomischen oder des politischen Umfelds unterlassen, auch nicht aufgrund der Ansichten anderer Leute. Tatsächlich kommen diese Themen nie zur Sprache, wenn wir Entscheidungen treffen.

B. MR. MARKET[19]

Wenn Charlie und ich Stammaktien für unsere Versicherungsunternehmen kaufen (abgesehen von Arbitragekäufen, von denen [im nächsten Essay] die Rede sein wird), gehen wir die Transaktion so an, als würden wir eine Privatfirma kaufen. Wir sehen uns die wirtschaftlichen Aussichten des Unternehmens an, die verantwortlichen Geschäftsführer und den geforderten Preis. Wir denken dabei nicht daran, wann und zu welchem Preis wir wieder verkaufen wollen. Wir sind tatsächlich dazu bereit, eine Aktie für unbegrenzte Zeit zu halten, solange wir damit rechnen, dass das Unternehmen seinen inneren Wert in befriedigendem Maß steigert. Wenn wir investieren, sehen wir uns als Unternehmensanalysten, nicht als Börsenanalysten, ja nicht einmal als Wertpapieranalysten.

Unsere Methode macht einen aktiven Tradingmarkt nützlich, weil er uns immer wieder verlockende Chancen präsentiert, aber entscheidend ist das in keiner Weise: Eine längere Aussetzung des Börsenhandels der von uns gehaltenen Wertpapiere würde uns nicht mehr stören als der Mangel an täglichen Kursfestsetzungen für World Book oder Fechheimer. Letztlich wird unser wirtschaftliches Schicksal vom wirtschaftlichen Schicksal des Unternehmens bestimmt, das wir besitzen, egal, ob es nur teilweise oder vollständig unser Eigentum ist.

Mein Freund und Lehrer Ben Graham hat vor langer Zeit die mentale Einstellung gegenüber Börsenschwankungen beschrieben, die meiner Meinung nach am stärksten zum Erfolg beim Investieren beiträgt. Er sagte, man solle sich vorstellen, die Kursfeststellungen kämen von einem bemerkenswert entgegenkommenden Mann namens Mr. Market. Er ist Ihr Partner in einem Privatunternehmen. Ausnahmslos jeden Tag erscheint er und nennt einen Preis, zu dem er entweder Ihren Anteil kaufen oder Ihnen seinen verkaufen würde.

Obwohl Ihre jeweiligen Geschäfte vielleicht stabile wirtschaftliche Eigenschaften aufweisen, sind Mr. Markets Preisangebote alles andere als stabil. Traurig, aber wahr: Der arme Kerl hat unheilbare emotionale Probleme. Manchmal fühlt er sich euphorisch und sieht nur die positiven Faktoren, die das Unternehmen betreffen. Wenn er in dieser Stimmung ist, nennt er einen sehr hohen Kauf- oder Verkaufspreis, weil er befürchtet, Sie würden ihm seine Anteile und die unmittelbar bevorstehenden Gewinne wegschnappen. Zu anderen Zeiten ist er gedrückter Stimmung und sieht nichts als Probleme für die Unternehmen und die Welt. Bei diesen Gelegenheiten nennt er einen sehr niedrigen Preis, weil er befürchtet, Sie könnten Ihre Anteile bei ihm abladen wollen.

Mr. Market hat einen weiteren bemerkenswerten Charakterzug: Es macht ihm nichts aus, ignoriert zu werden. Wenn sein Preis für Sie heute uninteressant ist, kommt er morgen mit einem neuen Preis zurück. Transaktionen finden nur dann statt, wenn Sie es wollen. Unter diesen Umständen ist es desto besser für Sie, je manischer oder depressiver er sich verhält.

Doch wie Aschenputtel auf dem Ball müssen Sie eine Warnung beachten, denn sonst geht alles schief: Mr. Market hat Ihnen zu dienen; Sie zu führen, ist nicht seine Aufgabe. Wichtig für Sie ist sein Notizbuch, nicht sein Wissen. Wenn er eines Tages in besonders verrückter Stimmung auftaucht, können Sie ihn ignorieren oder von ihm profitieren, aber wenn Sie sich unter seinen Einfluss begeben, hat dies katastrophale Folgen. Es ist tatsächlich so: Wenn Sie nicht sicher sind, dass Sie Ihr Unternehmen besser verstehen und bewerten können als Mr. Market, sollten Sie nicht an dem Spiel teilnehmen. Wie man beim Pokern sagt: »Wenn du 30 Minuten mitspielst und immer noch nicht weißt, wer der Depp ist, dann bist du der Depp.«

Mr. Market, Bens allegorische Figur, mag in der heutigen Welt der Investitionen veraltet erscheinen, in der die meisten Profis und Akademiker von effizienten Märkten, dynamischem Hedging und Beta-Werten reden. Ihr Interesse an solchen Dingen ist verständlich, weil geheimnisumwitterte Techniken für die Lieferanten von Anlagetipps natürlich von Wert sind. Welcher Medizinmann wäre schließlich je mit dem simplen Rat »Nehmen Sie zwei Aspirin« berühmt und reich geworden?

Der Wert solcher Börsenesoterik für den Empfänger von Anlagetipps steht auf einem anderen Blatt. Meiner Meinung nach ist Erfolg beim Investieren nicht dadurch zu erreichen, dass man sich an geheimnisvollen Formeln, an Computerprogrammen oder an Signalen orientiert, die durch Kursentwicklungen von Aktien und Märkten ausgelöst werden.

Eher wird ein Investor erfolgreich sein, der ein gutes Urteilsvermögen über Unternehmen mit der Fähigkeit vereint, seine Gedanken und sein Verhalten gegen die extrem ansteckenden Emotionen zu immunisieren, die am Markt herumschwirren. Bei meinen eigenen diesbezüglichen Versuchen fand ich es äußerst hilfreich, Bens Konzept des Mr. Market stets präsent zu haben.

Charlie und ich halten uns an Bens Lehre. Wir lassen uns von den operativen Ergebnissen unserer börsennotierten Aktien sagen, ob unsere Investitionen erfolgreich sind, statt von ihren täglichen oder sogar jährlichen Börsenkursen. Die Börse mag geschäftlichen Erfolg für eine Weile ignorieren, aber letztlich wird sie ihn bestätigen. Ben drückte es so aus: »Kurzfristig ist der Markt eine Abstimmungsmaschine, aber auf lange Sicht ist er eine Waage.« Zudem ist es nicht allzu wichtig, wie schnell der Erfolg eines Unternehmens erkannt wird, solange dessen innerer Wert mit einer zufriedenstellenden Rate wächst. Es kann sogar ein Vorteil sein, wenn die Anerkennung zunächst ausbleibt, denn das kann uns die Chance geben, zu einem Schnäppchenpreis zusätzliche Anteile an einer guten Sache zu erwerben.

Natürlich kann der Markt manchmal einem Unternehmen einen Wert zumessen, der höher ist, als ihn die fundamentalen Fakten anzeigen. In einem solchen Fall werden wir unsere Bestände verkaufen. Zudem verkaufen wir manchmal ein Wertpapier, das fair bewertet oder sogar unterbewertet ist, weil wir Finanzmittel für ein noch stärker unterbewertetes Investment brauchen oder für eines, das wir besser zu verstehen glauben.

Wir müssen allerdings betonen, dass wir Bestände nicht nur deshalb verkaufen, weil sie an Wert zugelegt haben oder weil wir sie schon lange halten. (Die vielleicht dümmste Maxime an der Wall Street lautet: »Durch Gewinnmitnahmen ist noch niemand pleitegegangen.«) Wir sind recht zufrieden damit, ein Wertpapier zeitlich unbegrenzt zu halten, solange die zu erwartende Rendite auf das Aktienkapital des betreffenden Unternehmens befriedigend, das Management kompetent und ehrlich ist und der Markt das Unternehmen nicht überbewertet.

Unsere Versicherungsunternehmen halten allerdings einige börsennotierte Stammaktien, die wir auch dann nicht verkaufen würden, wenn sie an der Börse deutlich überbewertet wären. Wir sehen diese Investments exakt so wie die erfolgreichen Unternehmen, die wir kontrollieren: als dauerhaften Teil Berkshires, nicht als Handelsware, die wir abstoßen würden, wenn Mr. Market uns einen Preis bietet, der hoch genug ist. Eine Einschränkung gibt es: Diese Aktien werden von unseren Versicherungsunternehmen gehalten, und wir würden, wenn es unbedingt nötig wäre, einen Teil unserer Bestände verkaufen, um außergewöhnlich hohe Verluste aus dem Versicherungsgeschäft zu bezahlen. Wir beabsichtigen aber, unsere Geschäfte so zu managen, dass diese Verkäufe niemals erforderlich sein werden.

Charlies und meine gemeinsame Entschlossenheit, unsere Bestände zu haben und zu halten, beinhaltet offensichtlich eine Mischung aus persönlichen und finanziellen Erwägungen. Manchen mag unsere Haltung höchst exzentrisch erscheinen. (Charlie und ich haben lange David Ogilvys Rat befolgt: »Entwickle deine Exzentrik, solange du jung bist. Dann werden die Leute nicht denken, dass du übergeschnappt bist, wenn du älter wirst.«) Für die auf Transaktionen fixierte Wall Street der jüngsten Vergangenheit mag unsere Haltung seltsam aussehen. Für viele in dieser Arena sind Unternehmen und Aktien nur Rohmaterial für Trades.

Unsere Einstellung passt allerdings zu Charlies und meiner Persönlichkeit und zu der Art, wie wir unser Leben führen wollen. Churchill sagte einmal: »Sie prägen ihre Häuser, und ihre Häuser prägen sie.« Wir wissen, wie wir geprägt werden wollen. Daher bevorzugen wir eine Rendite von X, wenn wir mit Menschen zusammenarbeiten, die wir sehr mögen und bewundern, gegenüber einer Rendite von 110 Prozent von X beim Kontakt mit uninteressanten oder unangenehmen Leuten.

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Eine kleine Denksportaufgabe: Wenn Sie planen, Ihr Leben lang Hamburger zu essen, aber kein Rinderzüchter sind, sollten Sie sich dann höhere oder niedrigere Rindfleischpreise wünschen? Oder, ganz ähnlich: Sie werden wahrscheinlich von Zeit zu Zeit ein Auto kaufen, sind aber kein Autohersteller. Wären Ihnen höhere oder niedrigere Autopreise lieber? Diese Fragen beantworten sich natürlich von selbst.

Doch nun zur Abschlussprüfung: Wenn Sie glauben, in den nächsten fünf Jahren Ihre Ersparnisse zu erhöhen, sollten Sie für diesen Zeitraum dann auf einen höheren oder auf einen niedrigeren Aktienmarkt hoffen? Viele Investoren verstehen das falsch. Obwohl sie viele Jahre lang Nettokäufer am Aktienmarkt sein werden, freuen sie sich, wenn die Kurse steigen, und sind bedrückt, wenn die Kurse fallen. Sie freuen sich tatsächlich darüber, dass die Preise der »Hamburger« gestiegen sind, die sie bald kaufen werden. Diese Reaktion ergibt keinen Sinn! Froh über die steigenden Kurse sollte nur sein, wer in näherer Zukunft Aktien verkaufen will. Zukünftige Käufer sollten sinkende Kurse bei Weitem vorziehen.

Für die Aktionäre von Berkshire, die nicht verkaufen wollen, ist die Sache noch klarer. Zunächst sparen unsere Aktionäre ganz automatisch, sogar wenn sie jeden Cent ausgeben, den sie persönlich verdienen: Berkshire »spart« für sie, indem es alle Gewinne einbehält und diese Ersparnisse dann dazu nutzt, um Firmen und Aktien zu kaufen. Natürlich ist das indirekte Sparprogramm unserer Aktionäre desto erfolgreicher, je billiger wir diese Käufe durchführen können.

Zudem sind sie über Berkshire Miteigentümer großer Anteile von Unternehmen, die ständig ihre eigenen Aktien zurückkaufen. Unsere Vorteile aus diesen Programmen werden größer, wenn die Kurse fallen: Wenn die Aktienkurse niedrig sind, steigen die Rückkaufaktivitäten von Unternehmen, an denen wir beteiligt sind, stärker, als es bei höheren Kursen der Fall wäre. Ein Beispiel: Die Rückkäufe, die Coca-Cola und Wells Fargo in den vergangenen Jahren zu sehr niedrigen Kursen durchgeführt haben, nutzten Berkshire viel mehr als die heutigen Rückkäufe zu höheren Preisen. [Da am Ende eines Jahres fast alle Berkshire-Aktien von den Investoren gehalten werden, die sie schon am Beginn des Jahres besaßen, sind Berkshire-Aktionäre Sparer.] Sie sollten sich daher über sinkende Märkte freuen und uns sowie unseren Beteiligungsunternehmen erlauben, unsere Finanzmittel vorteilhafter einzusetzen.

Sie dürfen also lächeln, wenn Sie eine Schlagzeile lesen wie: »Investoren verlieren, weil die Kurse sinken«. Schreiben Sie das geistig um in: »Verkäufer verlieren, weil die Kurse sinken – aber die Investoren gewinnen«. Obwohl viele Schreiber diese offensichtliche Tatsache oft vergessen, gibt es für jeden Verkäufer einen Käufer, und was dem einen wehtut, hilft zwangsläufig dem anderen. (Wie man beim Golf sagt: »Jeder Putt macht irgendjemanden glücklich.«)

In den 1970er- und 1980er-Jahren haben wir von den niedrigen Preisen vieler Aktien und Unternehmen enorm profitiert. Die Märkte, die damals durchreisenden Anlegern feindlich gegenüberstanden, waren freundlich zu denen, die sich dauerhaft niederlassen wollten. In den vergangenen Jahren haben sich unsere Aktionen in diesen Jahrzehnten ausgezahlt, aber wir haben nur wenige neue Chancen gefunden. In seiner Rolle als »Spar«-Unternehmen sucht Berkshire ständig nach Möglichkeiten, sein Kapital sinnvoll einzusetzen, aber es kann noch eine Weile dauern, bis wir Chancen finden, die wir für wirklich aufregend halten.

C. ARBITRAGE[20]

Unsere Versicherungsunternehmen betreiben manchmal Arbitrage, statt kurzfristige Bargeldäquivalente zu halten. Natürlich bevorzugen wir große und langfristige Engagements, aber oft haben wir mehr Geld als gute Ideen. Dann verspricht Arbitrage manchmal viel höhere Renditen als kurzfristige Staatsanleihen. Was noch wichtiger ist: Sie kühlt jede Versuchung ab, unsere Standards für langfristige Investments zu lockern. (Wenn wir über ein Arbitragegeschäft gesprochen haben, sagt Charlie meistens: »In Ordnung. Wenigstens wird dich das von Bars fernhalten.«)

Im Jahr 1988 erzielten wir mit Arbitrage ungewöhnlich hohe Gewinne, sowohl in Dollars als auch an der prozentualen Rendite gemessen. Unser Vorsteuergewinn lag bei etwa 78 Millionen Dollar bei einem durchschnittlichen Kapitaleinsatz von etwa 147 Millionen Dollar.

Bei diesem Aktivitätsniveau ist eine detaillierte Diskussion über Arbitrage und unsere Methode angemessen. Früher wurde diese Bezeichnung nur für den gleichzeitigen Kauf und Verkauf von Wertpapieren oder Devisen an zwei verschiedenen Märkten verwendet. Das Ziel war dabei, winzige Kursunterschiede auszunutzen, die zum Beispiel zwischen dem Amsterdamer Aktienkurs von Royal Dutch in Gulden, dem Londoner Kurs in Pfund und dem New Yorker Kurs in Dollar bestanden. Manche nennen das wohl auch »Scalping«. Es wird Sie nicht überraschen, dass die Börsianer sich für den französischen Ausdruck »Arbitrage-« entschieden haben.

Seit dem Zweiten Weltkrieg hat sich die Definition von Arbitrage – oder »Risikoarbitrage«, wie sie heute manchmal genannt wird – erweitert. Sie umfasst mittlerweile auch das Streben nach Gewinnen durch ein angekündigtes Ereignis in einem Unternehmen, zum Beispiel den Verkauf des Unternehmens, eine Fusion, eine Kapitalmaßnahme, eine Reorganisation, die Liquidation, das Angebot an die Aktionäre, ihre Anteile aufzukaufen, et cetera. In den meisten Fällen erwartet der Arbitrageur, unabhängig vom Marktgeschehen einen Gewinn einzustreichen. Sein größtes Risiko ist in der Regel, dass das angekündigte Ereignis nicht stattfindet.

Manchmal entstehen bei der Arbitrage auch unkonventionelle Chancen. An einer war ich beteiligt, als ich 24 Jahre alt war und in New York für Graham-Newman Corp. arbeitete: Rockwood & Co., ein Schokoladenhersteller aus Brooklyn mit begrenzter Profitabilität, hatte im Jahr 1941, als Kakao 5 Cent pro Pfund kostete, die Lagerbestandsbewertung nach dem LIFO-Prinzip (»Last in-first out«-Prinzip) übernommen. Im Jahr 1954 ließ eine kurze Angebotsverknappung den Preis auf über 60 Cent steigen. Daher wollte Rockwood seine wertvollen Lagerbestände losschlagen – schnell, ehe der Preis wieder sank. Doch hätte man den Kakao einfach verkauft, hätte der Steuersatz für die Erlöse bei fast 50 Prozent gelegen.

Die Steuerreform von 1954 kam zu Hilfe. Sie enthielt eine geheimnisvolle Vorschrift, wonach die Steuer, die ansonsten auf LIFO-Gewinne fällig gewesen wäre, entfiel, wenn die Lagerbestände an die Aktionäre verteilt wurden, als Teil eines Plans zur Aufgabe von Geschäftsbereichen des Unternehmens. Rockwood entschied sich für die Aufgabe eines Geschäftsbereichs, nämlich des Verkaufs von Kakaobutter, und gab bekannt, 13 Millionen Pfund seiner Lagerbestände an Kakaobohnen seien diesem Bereich zuzuordnen. Also bot das Unternehmen den Rückkauf seiner Aktien an, im Tausch gegen die nicht mehr benötigten Kakaobohnen. Der Preis lag bei 80 Pfund Kakaobohnen je Aktie.

Mehrere Wochen lang kaufte ich eifrig Aktien, verkaufte Kakaobohnen und ging immer wieder zu Schroeder Trust, um Aktien gegen Lagerquittungen zu tauschen. Die Gewinne waren gut, meine Kosten beschränkten sich auf U-Bahn-Fahrkarten.

Der Architekt der Restrukturierung von Rockwood war ein unbekannter, aber brillanter Mann aus Chicago namens Jay Pritzker, damals 32 Jahre alt. Wenn Sie Jays spätere Erfolgsgeschichte kennen, werden Sie nicht überrascht sein zu lesen, dass sich diese Aktion auch für Rockwoods verbleibende Aktionäre recht positiv auswirkte. In der Zeit von kurz vor dem Angebot bis kurz danach stieg die Aktie von 15 auf 100 Dollar, obwohl das Unternehmen hohe operative Verluste machte. Manchmal gehört zur Bewertung einer Aktie eben mehr als das KursGewinn-Verhältnis.

In den vergangenen Jahren hatten die meisten Arbitrage-Operationen mit freundlichen und unfreundlichen Firmenübernahmen zu tun. Durch das herrschende Übernahmefieber, das nahezu völlige Fehlen von Vetos der Kontrollbehörden und immer höher werdende Übernahmeangebote profitierten die Arbitrageure enorm. Sie brauchten nicht einmal besondere Begabungen, um gut abzuschneiden. Wie in dem gleichnamigen Film von Peter Sellers Being There genügte es schon, einfach da zu sein. An der Wall Street wurde ein altes Sprichwort umformuliert: »Gib einem Mann einen Fisch, und du ernährst ihn für einen Tag. Zeig ihm, wie Arbitrage funktioniert, und du ernährst ihn für sein ganzes Leben.« (Wenn er allerdings die Ivan-Boesky-Schule der Arbitrage besucht hat, ist es möglich, dass eine staatliche Institution für seine Mahlzeiten sorgt.)

Zur Beurteilung von Arbitragesituationen müssen Sie vier Fragen beantworten: (1) Wie wahrscheinlich ist es, dass das versprochene Ereignis auch tatsächlich eintritt? (2) Wie lange wird Ihr Geld gebunden sein? (3) Wie wahrscheinlich ist es, dass eine noch bessere Chance auftaucht, zum Beispiel ein konkurrierendes Übernahmeangebot? (4) Was passiert, wenn das Ereignis nicht eintritt, zum Beispiel weil die Aufsichtsbehörden einschreiten oder die Finanzierung platzt?

Arcata Corp., eine unserer angenehmeren Erfahrungen auf dem Gebiet der Arbitrage, illustriert die Schwankungen eines solchen Geschäfts. Am 28. September 1981 stimmte die Unternehmensführung grundsätzlich zu, die Firma an Kohlberg Kravis Roberts & Co. (KKR) zu verkaufen, damals wie heute ein bedeutendes Unternehmen im Bereich kreditfinanzierter Firmenübernahmen. Arcata war in den Bereichen Druck und Forstwirtschaft aktiv – und es gab einen weiteren Pluspunkt: Im Jahr 1978 hatte die US-Regierung ca. 2650 Hektar von Arcatas Waldbeständen enteignet, um den Redwood National Park zu erweitern. Bei Arcatas Beständen handelte es sich größtenteils um alte Mammutbäume. Die Regierung hatte dafür in mehreren Raten 97,9 Millionen Dollar bezahlt, und Arcata hielt diese Summe für völlig unangemessen. Zudem gab es Streit um die Zinsen für den Zeitraum zwischen der Übernahme der Waldflächen und der endgültigen Begleichung des Kaufpreises. Gesetzlich war ein einfacher Zins von 6 Prozent vorgeschrieben. Arcata forderte einen deutlich höheren Zins und zudem Zinseszinsen.

Der Kauf eines Unternehmens, das vor Gericht um eine hohe Forderung streitet, schafft Unsicherheit, ob die Forderung anerkannt oder abgelehnt wird. Zur Lösung dieses Problems bot KKR 37,00 Dollar je Arcata-Aktie plus zwei Drittel der Beträge, die die Regierung für Arcatas Wälder zusätzlich zahlen würde.

Zur Bewertung dieser Arbitragesituation mussten wir klären, ob KKR dieses Geschäft wirklich abschließen würde. Schließlich war das Angebot unter anderem davon abhängig, ob KKR eine »befriedigende Finanzierung« auf die Beine stellen konnte. Für den Verkäufer ist eine solche Vertragsklausel immer riskant, weil sie dem Bieter eine Ausstiegsmöglichkeit bietet, falls die Braut doch nicht so schön ist wie erwartet. KKR hatte sich in der Vergangenheit jedoch als zuverlässig erwiesen, und deshalb machten wir uns wegen dieses Risikos keine großen Sorgen.

Zu klären war auch, was geschehen würde, sollte das KKR-Geschäft doch platzen. Auch hier hatten wir ein gutes Gefühl. Arcatas Manager und Aufsichtsratsmitglieder boten das Unternehmen schon seit längerer Zeit zum Kauf an und waren zweifellos fest dazu entschlossen. Sollte sich KKR zurückziehen, würde Arcata wohl einen anderen Käufer finden. Allerdings könnte dann natürlich der Preis niedriger ausfallen.

Nicht zuletzt mussten wir uns die Frage stellen, wie viel die Redwood-Forderung wert sein könnte, die Arcata stellte. Ihr Chairman, der eine Ulme nicht von einer Eiche unterscheiden kann, hatte kein Problem mit dieser Frage. Er kam zu dem Schluss, der Wert der Forderung liege irgendwo zwischen null und sehr viel Geld.

Am 30. September begannen wir damit, Arcata-Aktien zu ungefähr 33,50 Dollar zu kaufen. In acht Wochen erwarben wir 400 000 Aktien, was etwa 5 Prozent des Unternehmens entsprach. Zunächst hieß es, die 37,00 Dollar würden im Januar 1982 gezahlt. Wenn alles perfekt gelaufen wäre, hätten wir also, auf das Gesamtjahr umgerechnet, eine Rendite von etwa 40 Prozent erreicht – abgesehen von der Redwood-Forderung, die noch nicht geklärt war.

Doch es lief nicht alles perfekt. Im Dezember wurde bekannt, dass sich der Vertragsabschluss ein wenig verzögern würde. Trotzdem wurde am 4. Januar eine endgültige Vereinbarung unterzeichnet. Wir wurden nun mutiger, erhöhten unseren Einsatz, kauften zu etwa 38,00 Dollar je Aktie und erhöhten unseren Bestand auf 655 000 Aktien – etwas mehr als 7 Prozent des Unternehmens. Unsere Bereitschaft, mehr zu bezahlen, obwohl sich der Vertragsabschluss verzögert hatte, zeigte, dass wir für die Redwood-Bestände eher eine sehr hohe als eine niedrige Werteinschätzung erwarteten.

Am 25. Februar sagten die Kreditgeber, sie würden die Konditionen der Finanzierung »erneut prüfen«, »aufgrund der schlechten Baukonjunktur und deren Einfluss auf Arcatas Zukunftsperspektiven«. Die Aktionärsversammlung wurde ein weiteres Mal vertagt, diesmal auf den April. Ein Sprecher von Arcata sagte, er »glaube nicht, dass die Übernahme gefährdet ist«. Wenn Arbitrageure solche Aussagen hören, denken sie an den alten Spruch: »Er lügt wie ein Finanzminister kurz vor einer Abwertung.«

Am 12. März sagte KKR, das bisherige Angebot sei hinfällig, senkte seine Offerte zunächst auf 33,50 Dollar und erhöhte sie zwei Tage später auf 35,00 Dollar. Am 15. März schlug der Aufsichtsrat dieses Angebot allerdings aus und nahm die Offerte einer anderen Gruppe an. Es lautete auf 37,50 Dollar zuzüglich der Hälfte der möglichen Zahlungen für die Redwood-Bestände. Die Aktionäre stimmten zu, und am 4. Juni wurden die 37,50 Dollar bezahlt.

Wir erhielten 24,6 Millionen Dollar; bezahlt hatten wir 22,9 Millionen Dollar. Unser durchschnittlicher Haltezeitraum betrug knapp sechs Monate. Wenn man den Ärger bedenkt, mit dem diese Transaktion verbunden war, dann war unsere auf das Gesamtjahr umgerechnete Rendite von 15 Prozent – ohne Berücksichtigung der Redwood-Ansprüche – mehr als zufriedenstellend.

Doch das Beste sollte erst noch kommen. Der zuständige Richter ernannte zwei Kommissionen. Eine von ihnen sollte den Wert des Forstbestands ermitteln, die andere sollte die Zinsfrage klären. Im Januar 1987 sagte die erste Kommission, die Redwood-Bestände seien 275,7 Millionen Dollar wert. Die zweite ermittelte einen durchschnittlichen Zinssatz (einschließlich Zinseszinsen) von rund 14 Prozent.

Im August 1987 bestätigte der Richter diese Empfehlungen, und das bedeutete, dass Arcata ein Betrag von etwa 600 Millionen Dollar netto zustand. Die Regierung legte Einspruch ein, aber noch ehe dieses Verfahren im Jahr 1988 zur Anhörung gekommen wäre, einigte man sich auf einen Vergleich in Höhe von 519 Millionen Dollar. Wir erhielten also zusätzlich 29,48 Dollar je Aktie, insgesamt 19,3 Millionen Dollar. Im Jahr 1989 werden wir weitere rund 800 000 Dollar erhalten.

Berkshires Aktivitäten im Bereich der Arbitrage unterscheiden sich von denen vieler anderer Arbitrageure. Wir führen in jedem Jahr nur wenige und meist sehr umfangreiche Transaktionen durch. Die meisten Arbitrageure führen sehr viele Geschäfte durch – vielleicht 50 oder mehr pro Jahr. Da sie so viele Eisen im Feuer haben, verbringen sie den größten Teil ihrer Zeit damit, die Entwicklung der Geschäfte und die Kursbewegungen der jeweiligen Aktien zu beobachten. Das ist nicht die Art, wie Charlie und ich unser Leben verbringen wollen. (Was bringt es denn, reich zu werden, wenn man dazu den ganzen Tag auf einen Kursticker starren muss?)

Weil wir so wenig diversifizieren, beeinflusst eine besonders erfolgreiche oder erfolglose Transaktion unser Jahresergebnis deutlich stärker, als es bei einer typischen Arbitrageoperation der Fall wäre. Bislang hat Berkshire noch keine wirklich schlechte Erfahrung gemacht. Doch das wird irgendwann geschehen – und wenn es passiert, werden wir Ihnen all die unerfreulichen Einzelheiten mitteilen.

Es gibt noch einen weiteren Unterschied zu anderen Arbitrageoperationen: Wir nehmen nur an Transaktionen teil, die öffentlich bekannt gemacht worden sind. Wir traden nicht auf der Grundlage von Gerüchten und versuchen auch nicht, Übernahmekandidaten zu erraten. Wir lesen nur Zeitung, denken über einige der großen Angebote nach und folgen unserem Gespür für Chancen.

Am Ende des Jahres hatten wir nur eine einzige große Arbitrageposition: 3 342 000 Aktien von RJR Nabisco. Sie hatten uns 218,18 Millionen Dollar gekostet, der Marktwert lag bei 304,5 Millionen Dollar. Im Januar erhöhten wir unsere Bestände auf rund 4 Millionen Aktien, im Februar stellten wir die Position glatt. Etwa 3 Millionen Aktien nahm uns auf unser Angebot hin KKR ab, das RJR kaufte. Den Rest verkauften wir an der Börse. Unser Gewinn vor Steuern lag mit 64 Millionen Dollar über unseren Erwartungen.

Zuvor war noch ein anderes vertrautes Gesicht im Übernahmekampf um RJR aufgetaucht: Jay Pritzker. Er war Mitglied einer Gruppe von First Boston, die aus steuerlichen Gründen ein Angebot vorlegte. Um Yogi Berra zu zitieren: »Man hat das alles schon einmal gesehen.«

Während des größten Teils der Zeit, in der wir normalerweise RJR-Aktien gekauft hätten, waren unsere Aktivitäten wegen der Beteiligung von Salomon Brothers an einer Bietergruppe eingeschränkt. Charlie und ich sind zwar beide Aufsichtsratsmitglieder bei Salomon, aber wir erhalten keine Informationen, die Fusions- oder Akquisitionsaktivitäten betreffen. Wir haben um diese Regelung gebeten: Uns würden diese Informationen keinen Vorteil bieten, und zuweilen könnten sie sogar Berkshires Arbitrageaktivitäten behindern.

Das außergewöhnlich große Engagement, das Salomon beim RJR-Deal eingehen wollte, erforderte aber, dass alle Aufsichtsratsmitglieder vollständig informiert und involviert wurden. Daher kaufte Berkshire nur zweimal RJR-Aktien: erstmals in den wenigen Tagen unmittelbar nach der Ankündigung der Verkaufspläne des Managements, noch vor Salomons Einstieg. Und dann wesentlich später, nachdem der Aufsichtsrat von RJR seine Entscheidung zugunsten von KKR getroffen hatte. Weil wir ansonsten nicht kaufen konnten, haben unsere Aufsichtsratsmandate Berkshire viel Geld gekostet.

Angesichts der guten Ergebnisse von 1988 erwarten Sie vielleicht, dass Berkshire sich im Jahr 1989 noch stärker auf dem Gebiet der Arbitrage engagieren wird. Wir werden uns allerdings zurückhalten.

Ein angenehmer Grund dafür ist, dass unsere Barmittel geringer geworden sind – weil unsere Aktienengagements, die wir für sehr lange Zeit halten wollen, wesentlich umfangreicher geworden sind. Regelmäßige Leser dieses Berichts wissen, dass unsere neuen Engagements nichts mit den kurzfristigen Aussichten am Aktienmarkt zu tun haben. Vielmehr reflektieren sie unsere Meinung über die langfristigen geschäftlichen Perspektiven bestimmter Unternehmen. Wir hatten nie eine Meinung darüber, wo der Aktienmarkt in einem Jahr steht. Wir hatten eine solche Meinung auch nie, und wir werden sie nie haben.

Auch wenn wir umfangreiche Barmittel hätten, würden wir im Jahr 1989 wohl kaum Arbitrage betreiben. Auf dem Gebiet der Übernahmen haben sich ungewöhnliche Übertreibungen entwickelt. Wie Dorothy sagt: »Toto, ich glaube, wir sind nicht mehr in Kansas.«

Wir wissen nicht, wie lange diese Exzesse andauern werden. Ebenso wenig wissen wir, wie sich die Einstellungen der Regierung, der Kreditgeber und der Käufer entwickeln werden, die diese Übertreibungen anheizen. Eines wissen wir aber: Je unvernünftiger andere ihre Geschäfte durchführen, desto mehr Vernunft müssen wir walten lassen. Wir wollen keine Arbitragetransaktionen, die den zügellosen – und unserer Meinung nach oft nicht gerechtfertigten – Optimismus von Käufern und Kreditgebern reflektieren. Wir haben bei unseren Aktivitäten stets Herb Steins weisen Spruch im Gedächtnis: »Wenn etwas nicht ewig weitergehen kann, wird es enden.«

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Im vergangenen Jahr haben wir Ihnen mitgeteilt, dass wir im Jahr 1989 voraussichtlich nur wenige Arbitragegeschäfte durchführen würden, und so kam es dann auch. Arbitragepositionen sind eine Art Ersatz für kurzfristige Geldanlagen, und während eines Teils des vergangenen Jahres waren unsere Cash-Bestände relativ gering. Im weiteren Jahresverlauf hatten wir recht umfangreiche Cash-Bestände, betrieben aber dennoch keine Arbitrage, hauptsächlich weil Unternehmenstransaktionen für uns keinen ökonomischen Sinn ergaben. Wenn man in solchen Situationen Arbitrage betreibt, begibt man sich in Gefahr, am Ende der Dumme zu sein. (Der Börsenprofi Ray de Voe sagt: »Wenn sich die Engel nicht mehr zu traden trauen, kommen die Idioten in Scharen.«) Wir werden von Zeit zu Zeit Arbitrage betreiben – manchmal auch in großem Stil –, aber nur dann, wenn die Gewinnchancen für uns sprechen.

D. DAS VORHERRSCHENDE DOGMA HAT AUSGEDIENT[21]

Die obige Darstellung der Arbitrage erfordert eine kurze Diskussion über die »Theorie vom effizienten Markt« (TEM). Diese Doktrin kam groß in Mode – während der 1970er-Jahre war sie in akademischen Kreisen fast so etwas wie die Heilige Schrift. Ihre Grundthese lautete, Aktienanalyse sei sinnlos, weil alle bekannten Informationen bereits in den Aktienkursen enthalten seien. Mit anderen Worten: Der Markt wusste alles, und zwar immer. Folglich behaupteten Professoren, die diese Theorie lehrten, mit Dartpfeilwürfen auf den Kurszettel könne man ein Depot zusammenstellen, das nicht schlechter wäre als eines, das die intelligentesten, am härtesten arbeitenden Wertpapieranalysten konzipieren würden.

Erstaunlicherweise eigneten sich nicht nur Akademiker diese Theorie an, sondern auch viele professionelle Investoren und Unternehmensmanager. Mit Recht stellten sie fest, dass der Markt oft effizient ist. Sie folgerten daraus allerdings fälschlicherweise, er sei immer effizient. Zwischen beiden Annahmen besteht ein Unterschied wie zwischen Tag und Nacht.

Meiner Meinung nach beweisen die ununterbrochenen 63-jährigen Erfahrungen in puncto Arbitrage von Graham-Newman Corp., der Buffett Partnership und von Berkshire, wie idiotisch diese Theorie ist. (Es gibt auch noch genügend andere Beweise.) Bei Graham-Newman erstellte ich eine Studie über die Arbitragegewinne der Firma während der gesamten Existenz des Unternehmens, also von 1926 bis 1956. Die ohne Einsatz von Krediten erzielten Renditen lagen im Durchschnitt bei 20 Prozent pro Jahr. Ich habe im Jahr 1956 angefangen und Ben Grahams Arbitrage-prinzipien zunächst bei Buffett Partnership und dann bei Berkshire angewendet. Eine exakte Berechnung habe ich nicht erstellt, aber ich habe genug gearbeitet, um zu wissen, dass die Renditen zwischen 1956 und 1988 deutlich über 20 Prozent lagen. (Allerdings habe ich auch in einem viel günstigeren Umfeld gearbeitet als Ben, der mit den Katastrophenjahren von 1929 bis 1932 zu kämpfen hatte.)

Alle Anforderungen sind erfüllt, die für einen fairen Test der Performance erforderlich sind: (1) Die drei Organisationen haben in 63 Jahren Hunderte verschiedene Wertpapiere gehandelt. (2) Die Ergebnisse sind nicht durch wenige Glückstreffer verzerrt. (3) Wir mussten keine obskuren Fakten ausgraben oder tiefe Einsicht in Produkte oder die Qualität von Managern gewinnen. (4) Unsere Arbitragepositionen waren klar und deutlich definiert. Wir haben sie nicht erst im Nachhinein ausgewählt.

In diesen 63 Jahren erreichte der Gesamtmarkt, einschließlich Dividenden, eine Rendite von knapp 10 Prozent. Aus 1000 Dollar wären also 405 000 Dollar geworden, hätte man alle Dividenden reinvestiert. Bei einer Rendite von 20 Prozent wäre allerdings ein Vermögen von 97 Millionen Dollar entstanden. Das ist ein statistisch signifikanter Unterschied, der eigentlich neugierig machen sollte.

Die Verfechter dieser Theorie scheinen allerdings nie an gegenteiligen Indizien dieser Art interessiert gewesen zu sein. Es trifft zu, dass sie heute nicht mehr ganz so viel über ihre Theorie reden wie früher. Doch meines Wissens hat noch nie einer von ihnen zugegeben, dass sie falsch war, egal, wie viele Tausend Studenten er mit diesem Irrglauben in die Welt geschickt hat. Zudem ist die TEM an den bedeutenden Wirtschaftshochschulen noch immer ein wesentlicher Teil des Lehrplans. Offensichtlich ist der Widerwille, einen Irrtum einzugestehen und damit die Priesterschaft zu entmystifizieren, nicht auf die Theologen beschränkt.

Natürlich war der schlechte Dienst, den man Studenten und leichtgläubigen professionellen Investoren erwiesen hat, die die TEM geschluckt haben, ein ungewöhnlicher Segen für uns und andere Graham-Anhänger. Bei jeder Art von Wettbewerb – finanziell, mental oder körperlich – ist es ein enormer Vorteil, wenn man den Gegnern beigebracht hat, es gar nicht erst zu versuchen. Von einem egoistischen Standpunkt aus betrachtet, sollten die Graham-Anhänger vielleicht Lehrstühle stiften, um sicherzustellen, dass die TEM bis in alle Ewigkeit gelehrt wird.

Nach alledem ist eine Warnung angebracht: In jüngster Zeit schien Arbitrage einfach zu sein. Es handelt sich aber nicht um eine Art des Investierens, die Gewinne von 20 Prozent pro Jahr oder überhaupt irgendwelche Gewinne garantiert. Wie schon erwähnt, ist der Markt die meiste Zeit recht effizient: Für jede Chance zur Arbitrage, die wir in diesem Zeitraum von 63 Jahren genutzt haben, ließen wir viele andere unbeachtet, weil die Kurse angemessen zu sein schienen.

Ein Anleger kann keine überlegenen Gewinne erzielen, indem er sich einfach einer bestimmten Investmentkategorie oder einem Stil verschreibt. Er kann es nur, indem er Fakten sorgfältig auswertet und ständig diszipliniert vorgeht. In Arbitragesituationen zu investieren, ist per se keine bessere Strategie als die Depotauswahl mithilfe von Dartpfeilen.

Wenn wir Anteile herausragender Unternehmen mit herausragendem Management besitzen, behalten wir diese am liebsten für immer. Wir sind das genaue Gegenteil derjenigen, die ihre Aktien rasch verkaufen und Gewinne mitnehmen, wenn sich Firmen gut entwickeln, aber hartnäckig an enttäuschenden Unternehmen festhalten. Peter Lynch vergleicht ein solches Verhalten mit dem Abschneiden der Blumen und dem Gießen des Unkrauts.

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Wir glauben weiterhin, dass es in der Regel dumm ist, Anteile eines Unternehmens zu verkaufen, das leicht verständlich und auf Dauer wunderbar ist. Solche Unternehmensanteile sind schlichtweg zu schwer zu ersetzen.

Interessanterweise haben Unternehmensleiter keine Probleme, dies zu verstehen, wenn sie sich auf das Geschäft konzentrieren, das sie betreiben: Eine Muttergesellschaft, die eine Tochterfirma mit großartigen langfristigen Wirtschaftsdaten besitzt, wird sie wahrscheinlich um keinen Preis verkaufen. »Warum«, würde der CEO fragen, »sollte ich mich von meinen Kronjuwelen trennen?« Wenn es aber um das Management seines persönlichen Depots geht, wird derselbe CEO ohne Not – und sogar aus persönlichem Antrieb – von einem Unternehmen zum nächsten wechseln, wenn ihm sein Broker nur ein paar oberflächliche Argumente dafür liefert. Das schlechteste dieser Argumente ist wohl: »Durch Gewinnmitnahmen ist noch niemand pleitegegangen.« Können Sie sich einen CEO vorstellen, der mit diesem Satz den Aufsichtsrat dazu drängt, das beste Tochterunternehmen zu verkaufen? Unserer Meinung nach ist das, was bei Unternehmen sinnvoll ist, auch bei Aktien sinnvoll: Ein Anleger sollte in der Regel einen kleinen Anteil an einem herausragenden Unternehmen mit der gleichen Beharrlichkeit halten, die ein Alleineigentümer zeigen würde.

An anderer Stelle habe ich die finanziellen Resultate erwähnt, die man mit einer Investition von 40 Dollar in The Coca-Cola Co. hätte erzielen können.[22] Im Jahr 1938, mehr als 50 Jahre nach der Markteinführung von Coke und lange bevor das Getränk zu einer amerikanischen Ikone wurde, veröffentlichte das Wirtschaftsmagazin Fortune einen hervorragenden Artikel über das Unternehmen. Im zweiten Absatz schrieb der Autor: »Mehrmals pro Jahr blickt ein gewichtiger und ernsthafter Anleger mit großem Respekt auf die Erfolgsgeschichte von Coca-Cola, aber er kommt voller Bedauern zu der Schlussfolgerung, dass er zu spät blickt. Vor seinen Augen erscheint das Schreckgespenst der Marktsättigung und der Konkurrenz.«

Ja, im Jahr 1938 gab es Konkurrenz, ebenso wie 1993. Es bleibt aber festzuhalten, dass The Coca-Cola Co. im Jahr 1938 etwa 207 Millionen Kästen Erfrischungsgetränke verkauft hat (wenn man die Menge von damals in die heute handelsüblichen 192-Unzen-Kästen umrechnet) und im Jahr 1993 etwa 10,7 Milliarden Kästen. Das ist ein Anstieg um das 50-Fache, was das physische Volumen betrifft – erreicht von einem Unternehmen, das schon anno 1938 Marktführer in einer sehr bedeutenden Branche war. Die Party war im Jahr 1938 auch für einen Investor noch längst nicht vorbei. Obwohl die 40 Dollar, die er im Jahr 1919 in eine Aktie investiert hatte, Ende 1938 – inklusive reinvestierter Dividenden – schon zu 3277 Dollar geworden waren, wären aus dann frisch investierten 40 Dollar bis Ende 1993 satte 25 000 Dollar geworden.

Ich kann der Versuchung nicht widerstehen, noch einmal aus dem Fortune-Artikel von 1938 zu zitieren: »Es fällt schwer, ein Unternehmen vergleichbarer Größe zu nennen, das wie Coca-Cola ein unverändertes Produkt verkauft und auch nur eine entfernt vergleichbare Erfolgsgeschichte aufweist.« In den 55 Jahren, die seither vergangen sind, ist Coca-Colas Produktpalette ein wenig breiter geworden. Dennoch ist bemerkenswert, wie treffend diese Beschreibung immer noch ist.

Charlie und ich haben schon vor langer Zeit verstanden, dass es zu schwierig ist, während der Lebenszeit eines Investors Hunderte kluge Entscheidungen zu treffen. Dieses Urteil gewann an Überzeugungskraft, da Berkshires Kapital stark wuchs und die Zahl der Investitionen dramatisch schrumpfte, die unsere Ergebnisse spürbar beeinflussen konnten. Daher eigneten wir uns eine Strategie an, die uns nur ab und an kluge – wenn auch nicht übermäßig kluge – Entscheidungen abverlangt. Nun reicht uns zugegebenermaßen auch eine gute Idee pro Jahr (Charlie sagt, in diesem Jahr sei ich an der Reihe).

Unsere Strategie schließt aus, dass wir dem allgemeinen Diversifizierungsparadigma folgen. Viele Gelehrte würden daher sagen, die Strategie müsse riskanter sein als die Vorgehensweise konventionellerer Investoren. Wir sind anderer Meinung. Wir glauben, dass die Konzentration des Portfolios in der Tat das Risiko senken kann, wenn sie – was sie ja auch leisten sollte – die Intensität steigert, mit der ein Anleger über ein Unternehmen nachdenkt, und ebenso das Zutrauen, das ein Anleger der wirtschaftlichen Situation eines Unternehmens entgegenbringen muss, bevor er kauft. In diesem Zusammenhang definieren wir Risiko so, wie es im Lexikon beschrieben wird: »die Möglichkeit eines Verlusts oder einer Verletzung«.

Akademiker definieren das Investment-»Risiko« jedoch gern anders. Sie behaupten, es handle sich dabei um die relative Volatilität einer Aktie oder eines Aktiendepots, also um deren Volatilität im Vergleich zur Volatilität einer großen Gesamtheit von Aktien. Diese Akademiker nutzen Datenbanken und statistisches Können, um das »Beta« einer Aktie präzise zu berechnen – also ihre relative Volatilität in der Vergangenheit –, und entwickeln dann geheimnisvolle Anlage- und Kapitaleinsatztheorien in deren Umfeld. Allerdings vergessen sie dabei ein grundlegendes Prinzip: Es ist besser, ungefähr richtig- als völlig falschzuliegen.

Für Eigentümer eines Unternehmens – und dafür halten wir Aktionäre – ist die akademische Risikodefinition völlig verfehlt; so weit weg von der Realität, dass sie Absurditäten produziert. So wird zum Beispiel nach der auf dem Beta beruhenden Theorie eine Aktie, die im Vergleich zum Gesamtmarkt sehr stark gefallen ist – wie die der Washington Post, als wir sie im Jahr 1973 kauften –, zum niedrigeren Kurs »riskanter«, als sie es zum höheren Kurs war. Hätte diese Beschreibung für jemanden einen Sinn ergeben, dem das ganze Unternehmen zu einem stark reduzierten Preis angeboten worden wäre?

In der Realität weiß ein wahrer Investor Volatilität zu schätzen. Ben Graham erklärte die Gründe dafür in Kapitel 8 von The Intelligent Investor. Dort führte er »Mr. Market« ein, einen hilfsbereiten jungen Mann [siehe oben], der jeden Tag auftaucht, um entweder von Ihnen zu kaufen oder an Sie zu verkaufen, was immer Sie wollen. Je manisch-depressiver dieser Mann ist, desto bessere Chancen bieten sich dem Investor. Das trifft zu, weil ein wild fluktuierender Markt bedeutet, dass solide Unternehmen vorübergehend zu irrational niedrigen Preisen gehandelt werden. Es ist nicht vorstellbar, dass solche Preise als Erhöhung des Risikos für einen Investor interpretiert werden sollten, der völlig frei bestimmen kann, ob er den Markt ignorieren oder dessen Verrücktheiten ausnutzen will.

Bei der Risikoabschätzung wird ein Beta-Purist nicht untersuchen, was ein Unternehmen produziert, was dessen Konkurrenten tun oder wie viel Fremdkapital es einsetzt. Vielleicht ist es ihm sogar lieber, den Namen des Unternehmens gar nicht zu kennen. Wichtig ist ihm die Kursentwicklung der Aktie in der Vergangenheit. Im Gegensatz dazu lassen wir diese Entwicklung fröhlich unbeachtet und suchen lieber nach Informationen, die uns die Geschäftstätigkeit des Unternehmens besser verstehen lassen. Folglich wären wir nach dem Kauf einer Aktie auch nicht beunruhigt, wenn die Börsen für ein, zwei Jahre geschlossen blieben. Wir brauchen keine tägliche Kursnotierung unserer 100-Prozent-Positionen in See’s oder H. H. Brown, um uns damit wohlzufühlen. Warum sollten wir dann eine Kursnotierung unserer 7-Prozent-Beteiligung an Coke benötigen?

Unserer Meinung nach besteht das wahre Risiko, das ein Investor einschätzen muss, in der Frage, ob die Summe seiner Nachsteuererträge aus einem Investment (einschließlich des Verkaufserlöses) während der geplanten Haltedauer zumindest die gleiche Kaufkraft gewährt, die er beim Kauf hatte – und zusätzlich eine bescheidene Verzinsung seines ursprünglichen Einsatzes. Obwohl man dieses Risiko nicht mathematisch exakt berechnen kann, lässt es sich in manchen Fällen mit einem Grad an Genauigkeit ermitteln, der sich als nützlich erweist. Die wichtigsten Faktoren bei dieser Auswertung sind:

1. die Sicherheit, mit der die langfristigen ökonomischen Eigenschaften des Unternehmens bewertet werden können;

2. die Sicherheit, mit der man das Management bewerten kann, was dessen Fähigkeit betrifft, das volle Potenzial der Firma auszuschöpfen und den Cashflow klug einzusetzen;

3. die Sicherheit, mit der man sich darauf verlassen kann, dass das Management die Unternehmenserträge nicht selbst einsteckt, sondern den Aktionären zukommen lässt;

4. der Kaufpreis des Unternehmens;

5. das Niveau der zu erwartenden Besteuerung und Inflation, das bestimmen wird, inwieweit das Kaufkraftergebnis des Investors von seiner Bruttorendite abweicht.

Viele Analysten werden diese Faktoren wahrscheinlich für unerträglich unklar halten, weil sie sich nicht aus einer irgendeiner Datenbank auslesen lassen. Doch die Schwierigkeit, diese Dinge präzise zu quantifizieren, bedeutet nicht, dass sie nicht von Bedeutung sind. Zudem ist diese Schwierigkeit nicht unüberwindlich. Richter Stewart sah sich nicht in der Lage, einen Test für Obszönität zu formulieren; nichtsdestotrotz versicherte er: »Ich erkenne sie, wenn ich sie sehe.« Analog dazu können auch Investoren – auf ungenaue, aber nützliche Weise – die Risiken gewisser Investments »sehen«, ohne sich auf komplizierte Gleichungen oder Kursentwicklungen aus der Vergangenheit beziehen zu müssen.

Der mit dem Beta aufgewachsene Theoretiker hat keine Mechanismen zur Unterscheidung der Risiken – sagen wir mal – eines Spielzeugherstellers, der nur einen Artikel herstellt, nämlich Hula-Hoop-Reifen oder Bauklötze, von den Risiken einer anderen Spielzeugfirma, die ausschließlich Monopoly oder Barbie-Puppen produziert. Doch ganz normale Investoren können solche Unterscheidungen durchaus treffen, wenn sie etwas von Verbraucherverhalten und den Faktoren verstehen, die langfristig zu Stärke oder Schwäche im Wettbewerb führen. Natürlich wird jeder Investor Fehler machen, aber wenn er sich auf relativ wenige und leicht zu verstehende Fälle beschränkt, kann ein einigermaßen intelligenter, informierter und sorgfältiger Anleger Investmentrisiken mit einem nützlichen Maß an Genauigkeit beurteilen.

Natürlich können Charlie und ich in vielen Branchen nicht beurteilen, ob wir es mit einem »Bauklotz« oder mit einer »Barbie« zu tun haben. Zudem könnten wir dieses Problem nicht einmal dann lösen, wenn wir diese Branchen jahrelang intensiv studieren würden. Manchmal würden unsere eigenen intellektuellen Defizite dem Verständnis im Weg stehen, in anderen Fällen wären die Eigenschaften der Branche das Hindernis. Ein Beispiel: Ein Unternehmen, das es mit ständig neuen Technologien zu tun hat, lässt keine zuverlässigen Bewertungen seiner langfristigen wirtschaftlichen Aussichten zu. Haben wir vor 20 Jahren vorausgesehen, wie sich die TV- oder die Computerbranche entwickeln würden? Natürlich nicht. (Und die meisten Investoren und Firmenmanager, die begeistert in diese Branchen eingestiegen sind, haben es ebenfalls nicht geahnt.) Warum also sollten Charlie und ich heute denken, wir könnten die Zukunft anderer sich rasch entwickelnder Branchen vorhersagen? Wir bleiben stattdessen den einfachen Fällen treu. Warum nach der Nadel im Heuhaufen suchen, wenn eine andere Nadel deutlich zu sehen ist?

Natürlich erfordern einige Investmentstrategien – zum Beispiel unsere jahrelange Arbitragearbeit – eine breite Diversifizierung. Wenn eine einzelne Transaktion mit beträchtlichen Risiken verbunden ist, sollte man das Gesamtrisiko reduzieren, indem man diesen Kauf als einen unter vielen durchführt, die voneinander unabhängig sind. Auf diese Weise kann man bewusst ein riskantes Investment tätigen – eines, das in der Tat einen hohen Verlust verursachen kann –, wenn man glaubt, dass der Gewinn, nach Wahrscheinlichkeit gewichtet, den Verlust erheblich übersteigt und man sich zusätzlich einigen ähnlichen Chancen widmet, die nicht miteinander in Verbindung stehen. Die meisten Risikokapitalspezialisten wenden diese Strategie an. Wenn auch Sie diesem Beispiel folgen wollen, sollten Sie so denken wie ein Spielcasino mit eigenem Roulette, das viel Aktivität sehen will, weil es die Wahrscheinlichkeit auf seiner Seite hat, aber riesige Einzeleinsätze ablehnt.

Eine weitere Situation, die breite Diversifizierung erfordert, tritt ein, wenn ein Investor die wirtschaftlichen Grundlagen eines Unternehmens nicht versteht, aber denkt, es sei in seinem Interesse, langfristig in die amerikanische Industrie zu investieren. Dieser Investor sollte eine große Zahl von Aktien besitzen und seine Käufe zeitlich gut verteilen. Zum Beispiel kann ein Anleger ohne große Kenntnisse durch regelmäßige Investitionen in einen Indexfonds tatsächlich besser abschneiden als die meisten professionellen Investoren. Es ist paradox, aber wenn »dummes« Geld seine Grenzen anerkennt, hört es auf, dumm zu sein.

Andererseits: Wenn Sie ein einigermaßen informierter Anleger sind, der die geschäftlichen Grundlagen von Unternehmen versteht und fünf bis zehn vernünftig bewertete Firmen findet, die langfristig wichtige Wettbewerbsvorteile aufweisen, ergibt eine konventionelle Diversifizierung für Sie keinen Sinn. Sie würde lediglich Ihre Ergebnisse verschlechtern und Ihre Risiken erhöhen. Ich kann nicht verstehen, warum ein solcher Investor Geld in ein Unternehmen steckt, das auf seiner Bestenliste Platz 20 belegt, statt dieses Geld in seine Favoriten zu investieren – also in die Unternehmen, die er am besten versteht und die die geringsten Risiken sowie das höchste Gewinnpotenzial aufweisen. Wie sagte doch die Schauspielerin Mae West: »Zu viel des Guten kann wundervoll sein.«

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Wir suchen ständig große Unternehmen mit verständlichen, dauerhaften und verlockenden wirtschaftlichen Kennzahlen, die von fähigen, an den Interessen der Aktionäre ausgerichteten Managern geführt werden. Dieser Schwerpunkt garantiert keine Ergebnisse. Wir müssen zu vernünftigen Preisen kaufen und von unseren Unternehmen Resultate erhalten, die unsere Einschätzung rechtfertigen. Doch diese Investmentmethode – die Suche nach den Superstars – bietet uns die Chance auf wirklichen Erfolg. Wenn man an die hohen Summen denkt, mit denen wir arbeiten, sind Charlie und ich einfach nicht klug genug, um großartige Ergebnisse zu erzielen, indem wir geschickt Anteile von Unternehmen kaufen und verkaufen, die alles andere als großartig sind. Wir glauben auch nicht, dass viele andere Leute langfristig erfolgreich investieren können, indem sie von einer Blume zur nächsten flattern. In der Tat meinen wir: Aktiv tradende Institutionen als »Investoren« zu bezeichnen, wäre etwa so, als würde man jemanden, der ständig One-Night-Stands hat, einen Romantiker nennen.

Wäre mein Spektrum geschäftlicher Gelegenheiten auf, sagen wir einmal, Omaha begrenzt, würde ich zunächst versuchen, die langfristigen geschäftlichen Grundlagen jedes einzelnen Unternehmens einzuschätzen. Zweitens würde ich die Leute einschätzen, die sie führen, und drittens zu einem vernünftigen Preis Anteile einiger der besten Firmen kaufen. Ich würde mir bestimmt nicht wünschen, gleich große Anteile aller Firmen in der Stadt zu besitzen. Warum also sollte Berkshire sich anders verhalten, wenn es um das größere Universum der börsennotierten Unternehmen geht? Wenn es so schwierig ist, großartige Unternehmen und herausragende Manager zu finden, warum sollten wir uns dann von bewährten Produkten trennen? Unser Motto lautet: »Wenn du gleich beim ersten Mal Erfolg hast, hör auf zu suchen.«

John Maynard Keynes, der nicht nur ein brillanter Denker, sondern ein ebenso brillanter praktizierender Investor war, schrieb seinem Geschäftspartner F. C. Scott am 15. August 1934 einen Brief, der alles sagt: »Im Laufe der Zeit wächst meine Überzeugung, dass es die richtige Investmentmethode ist, recht hohe Summen in Unternehmen zu stecken, von denen man etwas zu wissen glaubt und von deren Management man völlig überzeugt ist. Es ist ein Fehler zu glauben, dass man sein Risiko begrenzt, indem man sein Geld zu sehr auf Unternehmen streut, über die man wenig weiß und die besonderes Vertrauen nicht rechtfertigen. Eigenes Wissen und Erfahrung sind sicherlich begrenzt, und es gibt selten mehr als zwei oder drei Unternehmen, denen ich persönlich vollständig vertraue.«

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Im Laufe des Jahres 1987 gab es am Aktienmarkt viel Aufregung, aber unter dem Strich kaum Bewegung: Der Dow stieg im Gesamtjahr um 2,3 Prozent. Sie kennen natürlich die Achterbahnfahrt, die zu dieser kleinen Veränderung geführt hat. Bis zum Oktober war Mr. Market außer Rand und Band, dann erlitt er plötzlich einen schweren Schlaganfall.

Es gibt »professionelle« Investoren, die viele Milliarden verwalten, und ihnen haben wir den größten Teil dieses Durcheinanders zu verdanken. Statt sich darauf zu konzentrieren, was Unternehmen in den kommenden Jahren tun würden, konzentrierten sich viele renommierte Vermögensverwalter darauf, was andere Vermögensverwalter ihrer Meinung nach in den kommenden Tagen tun würden. Für sie waren Aktien nur Figuren in einem Spiel, wie bei »Monopoly«.

Ein Extrembeispiel, wozu diese Einstellung führt, ist die »Wertsicherungsstrategie«; eine Strategie der Vermögensverwaltung, von der 1986 und 1987 viele Anlageberater sehr angetan waren. Diese Strategie ist nichts anderes als die Stopp-Loss-Order des Kleinspekulanten, der man ein exotisch klingendes Etikett aufgeklebt hat. Sie schreibt vor, immer größere Teile eines Depots oder einen entsprechenden Gegenwert in Index-Futures zu verkaufen, wenn die Kurse fallen. Die Strategie besagt, alles andere sei unwichtig. Ein Kursverlust in einer bestimmten Stärke führt automatisch zu einer riesigen Verkaufsorder. Nach Angaben des Brady Report hingen Mitte Oktober 1987 Aktien im Gegenwert von 60 bis 90 Milliarden Dollar an diesem seidenen Faden.

Sollten Sie geglaubt haben, dass Anlageberater engagiert werden, um zu investieren, werden Sie sich über diese Technik vielleicht wundern. Würde ein vernünftiger Eigentümer nach dem Kauf einer Farm seinen Immobilienmakler beauftragen, immer dann Teile dieser Farm zu verkaufen, wenn ein Grundstück in der Nachbarschaft zu einem niedrigeren Preis veräußert wird? Oder würden Sie morgens um 9:31 Uhr jedem beliebigen Bieter Ihr Haus verkaufen, weil um 9:30 Uhr ein ähnliches Haus für weniger Geld verkauft worden ist, als es am Vortag eingebracht hätte?

Doch zu genau solchen Handlungen rät die Depotabsicherung einem Pensionsfonds oder einer Universitätsstiftung, wenn diese Anteile von Unternehmen wie Ford oder General Motors besitzen. Je niedriger diese Unternehmen bewertet werden, besagt die Methode, desto vehementer sollten sie abgestoßen werden. Als »logische« Konsequenz befiehlt die Methode den Institutionen, diese Unternehmen zurückzukaufen – und ich habe mir das nicht ausgedacht –, sobald sich die Kurse signifikant erhöht haben. Wenn man bedenkt, dass Manager, die solche Alice-im-Wunderland-Praktiken durchführen, riesige Summen kontrollieren, ist es dann eine Überraschung, dass sich die Märkte manchmal irrational verhalten?

Viele Kommentatoren haben aus der Beobachtung der jüngsten Ereignisse allerdings eine Schlussfolgerung gezogen: Sie sagen gern, dass der Kleinanleger keine Chance in einem Markt hat, der jetzt vom erratischen Verhalten der Großen dominiert wird. Diese Schlussfolgerung ist völlig falsch: Solche Märkte sind für jeden Investor ideal – ob klein oder groß –, der am Grundwissen über Geldanlage festhält. Volatilität, die von Vermögensverwaltern verursacht wird, die auf irrationale Weise mit riesigen Summen spekulieren, bietet einem echten Investor zusätzliche Chancen, intelligente Investitionen zu tätigen. Er kann durch eine solche Volatilität nur dann einen Schaden erleiden, wenn er durch finanziellen oder psychologischen Druck gezwungen ist, zur unpassenden Zeit zu verkaufen.

E. VALUE-INVESTING: EIN PLEONASMUS[23]

Wir erkennen wirklich nicht viele fundamentale Unterschiede zwischen dem Kauf eines Unternehmens und dem Kauf vermarktbarer Anteile. In beiden Fällen versuchen wir, uns in Unternehmen mit günstigen langfristigen Geschäftsgrundlagen einzukaufen. Wir wollen ein hervorragendes Unternehmen zu einem vernünftigen Preis finden, kein mittelmäßiges Unternehmen zum Schnäppchenpreis. Charlie und ich haben herausgefunden, dass Seidentäschchen aus Seide herzustellen, das Beste ist, was wir tun können. Mit Schweineohren funktioniert es nicht.

(Hier muss festgehalten werden, dass Ihr Chairman, stets schnell von Begriff, nur 20 Jahre gebraucht hat, um zu erkennen, wie wichtig es ist, gute Unternehmen zu kaufen. In der Zwischenzeit suchte ich nach »Schnäppchen« – und zu meinem Pech fand ich auch welche. Meine Strafe war eine Ausbildung in Wirtschaftslehre der Hersteller kurzlebiger landwirtschaftlicher Geräte, Kaufhäuser an drittklassigen Standorten und Textilhersteller in New England.)

Natürlich können Charlie und ich die Geschäftsgrundlagen eines Unternehmens auch einmal falsch beurteilen. Wenn das passiert, werden wir auf Probleme stoßen, egal, ob dieses Unternehmen eine 100-Prozent-Beteiligung oder ein marktfähiges Wertpapier ist, obwohl der Ausstieg aus Letzterem in der Regel viel leichter ist. (In der Tat kann man Unternehmen falsch einschätzen: Das zeigt der europäische Reporter, den man in die USA geschickt hatte, um einen Artikel über Andrew Carnegie zu schreiben. Er sandte seinem Chefredakteur ein Telegramm mit dem Text: »Mein Gott, Sie werden es nicht für möglich halten, wie viel Geld man mit Büchereien verdienen kann.«)

Indem wir sowohl Kontrollkäufe als auch Aktienkäufe durchführen, versuchen wir nicht nur, gute Firmen zu kaufen, sondern auch solche, die von höchst begabten und sympathischen Managern geführt werden. Wenn wir einen Fehler bezüglich des Managers machen, mit dem wir uns verbinden, hat das von uns beherrschte Unternehmen gewisse Vorteile, weil wir genug Macht haben, um Veränderungen einzuleiten. In der Praxis ist dieser Vorteil aber gewissermaßen illusorisch: Veränderungen des Managements sind, ebenso wie Veränderungen in einer Ehe, sehr schmerzhaft, zeitraubend und riskant.

Ich würde sagen, dass ein von uns beherrschtes Unternehmen zwei bedeutende Vorteile bietet. Erstens: Wenn wir eine Firma beherrschen, können wir die Kapitalallokation bestimmen, während wir bei börsennotierten Beteiligungen diesbezüglich wenig bis nichts zu sagen haben. Dieser Aspekt kann wichtig sein, weil die Chefs vieler Firmen wenig Talent aufweisen, was die Verwendung von Kapital betrifft. Diese Unzulänglichkeit ist keine Überraschung. Die meisten Chefs steigen bis zur Unternehmensspitze auf, weil sie auf Gebieten wie Marketing, Produktion, Ingenieurwesen, Verwaltung oder – manchmal – Unternehmenspolitik hervorragende Leistungen gezeigt haben.

Sobald sie CEOs geworden sind, müssen sie in anderen Bereichen Verantwortung übernehmen. Sie müssen nun über die Verwendung von Kapital entscheiden – eine Aufgabe von entscheidender Bedeutung, mit der sie vielleicht noch nie etwas zu tun hatten und die nicht leicht zu bewältigen ist. Das ist in etwa so, als wäre für einen hochtalentierten Musiker nicht der Auftritt in der Carnegie Hall der letzte Schritt, sondern die Ernennung zum Chef der Zentralbank.

Das mangelnde Können mancher CEOs auf dem Gebiet der Kapitalverwendung ist keine Nebensache: Nach zehn Jahren in seiner Position wird ein CEO, dessen Firma jedes Jahr Gewinne im Volumen von 10 Prozent ihres Nettowerts einbehält, für die Verwendung von mehr als 60 Prozent des gesamten eingesetzten Kapitals des Unternehmens verantwortlich gewesen sein.

CEOs, denen ihr mangelndes Geschick beim Kapitaleinsatz bewusst ist (was nicht bei allen Betroffenen der Fall ist), werden diesen Mangel oft zu kompensieren versuchen, indem sie sich an ihre Belegschaft, an Unternehmensberater oder Investmentbanker wenden. Charlie und ich haben die Folgen solcher »Hilfe« schon oft beobachtet. Insgesamt haben wir den Eindruck, dass sie eher zu einer Verschärfung des Problems des richtigen Kapitaleinsatzes beiträgt als zu seiner Lösung.

Letztlich wird in amerikanischen Unternehmen sehr viel Kapital auf unintelligente Weise verwendet. (Daher hört man auch so viel von »Restrukturierung«.) Berkshire aber ist in einer glücklichen Situation. In den Unternehmen, die zu unseren größten Beteiligungen gehören, aber keine hundertprozentigen Tochterfirmen sind, wurde Kapital allgemein gut und in manchen Fällen sogar brillant eingesetzt.

Der zweite Vorteil eines beherrschten Unternehmens im Vergleich zu börsennotierten Wertpapieren hat mit Steuern zu tun. Als Holding hat Berkshire wegen des Eigentums an kleineren Unternehmensbeteiligungen bedeutende Steuerlasten zu tragen, was nicht der Fall ist, wenn unser Anteil bei 80 Prozent oder mehr liegt. Mit solchen steuerlichen Nachteilen haben wir schon lange zu tun, aber Änderungen der Steuergesetze haben dazu geführt, dass sie im Laufe des Jahres [1986] noch bedeutend massiver wurden. Folglich kann ein bestimmter Unternehmensgewinn Berkshire ein um bis zu 50 Prozent besseres Finanzergebnis einbringen, wenn er von einer Beteiligung stammt, die bei mindestens 80 Prozent liegt, als wenn die Beteiligung niedriger ist.

Die Nachteile des Eigentums an börsennotierten Wertpapieren werden manchmal durch einen riesigen Vorteil kompensiert: Von Zeit zu Zeit bietet uns der Aktienmarkt die Chance, zu wirklich lächerlichen Kursen Minderheitsbeteiligungen an außergewöhnlichen Unternehmen zu kaufen – weit unter den Preisen, die bei Verhandlungen gefordert werden, in denen es um die Übertragung von Kontrollmehrheiten geht. Zum Beispiel kauften wir im Jahr 1973 Washington-Post-Aktien zu 5,63 Dollar pro Stück. Im Jahr 1987 lagen die operativen Nachsteuergewinne je Aktie bei 10,30 Dollar. Auf ähnliche Weise kauften wir unsere Geico-Aktien in den Jahren 1976, 1979 und 1980 im Durchschnitt zu 6,67 Dollar pro Stück. Im vergangenen Jahr lag der operative Nachsteuergewinn je Aktie bei 9,01 Dollar. In solchen Fällen hat sich Mr. Market als mächtiger guter Freund erwiesen.

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Unsere Strategie bei Aktieninvestitionen weicht kaum von dem ab, was wir in unserem Jahresbericht für 1977 geschrieben haben: »Wir wählen unsere börsennotierten Wertpapiere weitgehend ebenso, wie wir ein Unternehmen bewerten würden, das wir vollständig übernehmen wollen. Wir wollen ein Unternehmen, (a) das wir verstehen, (b) mit günstigen langfristigen Perspektiven, (c) geführt von ehrlichen und kompetenten Menschen, das (d) zu einem sehr attraktiven Preis zu haben ist.« Es gab lediglich in einem Punkt Anlass zu einer Veränderung dieses Bekenntnisses: Aufgrund der Marktbedingungen und unserer Größe ersetzen wir nun »zu einem sehr attraktiven Preis« durch »zu einem attraktiven Preis«.

Doch wie, so werden Sie fragen, entscheidet man, was »attraktiv« ist? Bei der Beantwortung dieser Frage denken die meisten Analysten, sie müssten sich zwischen zwei Ansätzen entscheiden, die allgemein als gegensätzlich gelten: Wert (value) und Wachstum (growth). Tatsächlich halten viele professionelle Investoren jede Mischform aus beiden Begriffen für eine Art intellektuellen Stilbruch.

Wir halten das für eine unscharfe Denkweise (wobei ich gestehen muss, dass ich vor einigen Jahren selbst so gedacht habe). Unserer Meinung nach sind beide Ansätze nicht voneinander zu trennen. Wachstum ist immer eine Komponente bei der Berechnung des Werts. Es stellt eine Variable dar, deren Bedeutung von »zu vernachlässigen« bis »enorm« reicht und deren Auswirkung negativ oder positiv sein kann.

Zudem halten wir schon den Ausdruck »Value-Investing« für redundant. Was ist »investieren«, wenn nicht die Suche nach einem Wert, der zumindest den dafür bezahlten Preis rechtfertigt? Für eine Aktie bewusst mehr als ihren berechneten Wert zu zahlen, in der Hoffnung, sie bald zu einem noch höheren Preis verkaufen zu können, sollte man als Spekulation bezeichnen (die weder illegal noch unmoralisch oder – unserer Meinung nach – finanziell nahrhaft ist).

Ob angemessen oder nicht, der Begriff »Value-Investing« ist weit verbreitet. In der Regel bezeichnet er den Kauf von Aktien mit niedrigen KursBuchwert- und KursGewinn-Verhältnissen oder hohen Dividendenrenditen. Leider solche Kennzahlen, sogar wenn sie gemeinsam auftreten, sind keineswegs ausschlaggebend dafür, ob ein Investor tatsächlich etwas kauft, das seinen Preis wert ist, und ob er sich an das Prinzip hält, mit seinen Investments einen Wert zu erhalten. Entsprechend sind die gegenteiligen Kennzahlenwerte – ein hohes KursBuchwert- und ein hohes KursGewinn-Verhältnis sowie eine niedrige Dividendenrendite – mit einem wertorientierten Kauf keineswegs unvereinbar.

Auf ähnliche Weise sagt das Wachstum eines Unternehmens per se wenig über seinen Wert aus. Es trifft zu, dass Wachstum oft positive Auswirkungen auf den Wert hat, manchmal in spektakulärem Ausmaß. Doch ein solcher Effekt ist alles andere als sicher. Zum Beispiel haben Investoren regelmäßig Geld in das Geschäft mit Flugverbindungen innerhalb der USA gesteckt, um Wachstum ohne Gewinne (oder noch schlechter) zu finanzieren. Für diese Investoren wäre es viel besser gewesen, wenn Orville nicht in Kitty Hawk abheben könnte: Je stärker die Branche wuchs, desto schlimmer wurde das Desaster für die Eigentümer.

Wachstum nützt Anlegern nur dann, wenn das betreffende Unternehmen mit seinen Investitionen verlockende zusätzliche Renditen erwirtschaften kann – mit anderen Worten nur dann, wenn jeder für die Finanzierung des Wachstums aufgewendete Dollar mehr als einen Dollar langfristigen Marktwert schafft. Wenn ein Unternehmen mit niedrigen Renditen zusätzliche Finanzmittel benötigt, schadet Wachstum dem Anleger.

In The Theory of Investment Value, vor mehr als 50 Jahren geschrieben, präsentiert John Burr Williams die Gleichung für den Wert, die wir hier verkürzt zusammenfassen: Der Wert jeder Aktie, jeder Anleihe oder eines Unternehmens wird heute von den Zu- und Abflüssen von Barmitteln bestimmt – mit einem angemessenen Zinssatz diskontiert –, die man während der Restlebenszeit des Assets erwarten kann. Beachten Sie, dass die Formel für Aktien und Anleihen gleich ist. Dennoch gibt es zwischen den beiden einen wichtigen und schwer zu handhabenden Unterschied: Eine Anleihe hat einen Zinscoupon und einen Tilgungstermin, die zukünftige Barmittelzuflüsse definieren. Bei Aktien aber muss der Investmentanalyst die zukünftigen »Coupons« selbst schätzen. Zudem betrifft die Qualität des Managements den Zinscoupon nur selten – hauptsächlich dann, wenn das Management derart unfähig oder unehrlich ist, dass die Zinszahlungen ausgesetzt werden. Im Gegensatz dazu kann die Qualität des Managements dramatische Auswirkungen auf den »Aktiencoupon« haben.

Die Investition, die sich gemäß des abgezinsten Cashflows als die preiswerteste erweist, ist diejenige, die der Anleger tätigen sollte – unabhängig davon, ob das Unternehmen wächst oder nicht, schwankende oder gleichmäßige Gewinne aufweist oder relativ zum aktuellen Gewinn und zum Buchwert einen hohen oder einen niedrigen Preis aufweist. Hinzu kommt: Obwohl die Wertgleichung meist zeigt, dass Aktien billiger als Anleihen sind, ist dieses Ergebnis nicht unvermeidlich: Wenn die Berechnung ergibt, dass Anleihen attraktiver sind als Aktien, dann sollten sie gekauft werden.

Abgesehen von der Frage nach dem Preis, ist das beste Unternehmen, das man besitzen kann, eines, das über einen längeren Zeitraum große Mengen zusätzlichen Kapitals zu sehr hohen Renditen einsetzen kann. Das schlechteste Unternehmen, das man haben kann, ist eines, das das Gegenteil tun muss oder tun wird, das also immer höhere Summen zu sehr niedrigen Renditen einsetzt. Leider ist der erstgenannte Unternehmenstyp sehr schwer zu finden: Die meisten Unternehmen mit hohen Renditen brauchen recht wenig Kapital. Aktionäre eines solchen Unternehmens profitieren meist davon, wenn es den größten Teil seiner Gewinne als Dividenden ausschüttet oder bedeutende Aktienrückkäufe durchführt.

Obwohl die für die Aktienbewertung erforderlichen mathematischen Berechnungen nicht schwierig sind, kann ein Analyst bei der Abschätzung der zukünftigen »Coupons« falschliegen – auch wenn er erfahren und intelligent ist. Bei Berkshire versuchen wir, dieses Problem auf zwei Arten zu bewältigen. Erstens versuchen wir, uns auf die Unternehmen zu beschränken, die wir zu verstehen glauben. Dies bedeutet, dass sie recht einfach und stabil sind. Wenn ein Unternehmen komplex ist oder ständigen Veränderungen unterliegt, sind wir nicht klug genug, um die zukünftigen Barmittelzuflüsse zu prognostizieren. Dieses Unvermögen ist für uns übrigens kein Problem. Für die meisten Leute zählt beim Investieren nicht, wie viel sie wissen, sondern wie realistisch sie definieren, was sie nicht wissen. Ein Investor muss nur sehr wenige Dinge richtig machen, solange er keine großen Fehler macht.

Zweitens, und ebenso wichtig, bestehen wir auf einer Sicherheitsmarge in unserem Kaufpreis. Wenn der Wert einer Stammaktie nach unserer Berechnung nur knapp über dem Preis liegt, sind wir an einem Kauf nicht interessiert. Wir halten dieses Prinzip der Sicherheitsmarge, das Ben Graham so stark betont hat, für die Grundlage erfolgreichen Investierens.

Ein intelligenter Investor in Stammaktien wird am Sekundärmarkt besser abschneiden als beim Kauf von Neuemissionen. Das hat mit der Kursbestimmung an beiden Märkten zu tun. Der Sekundärmarkt, der von Zeit zu Zeit von der Verrücktheit der Massen regiert wird, legt beständig einen »Ausführungskurs« fest. Egal, wie verrückt dieser Kurs auch sein mag, er zählt für den Eigentümer einer Aktie oder einer Anleihe, der verkaufen muss oder will. Einige solche Aktionäre gibt es zu jedem Zeitpunkt. In vielen Fällen wurden schon Aktien mit einem Unternehmenswert von x an der Börse zu ½ x oder weniger verkauft.

Der Markt für Neuemissionen dagegen wird von Mehrheitsaktionären und Unternehmen beherrscht, die sich den Zeitpunkt der Emission in der Regel aussuchen können. Wenn der Markt unvorteilhaft aussieht, können sie die Emission ganz absagen. Verständlicherweise werden diese Verkäufer keine Schnäppchen anbieten, weder durch eine Neuemission noch durch eine verhandelte Transaktion; dort findet man nur selten x für ½ x. Im Fall einer Emission von Stammaktien werden abgabewillige Aktionäre in der Tat nur dann zum Verkauf motiviert, wenn sie den Kurs für übertrieben hoch halten. (Natürlich würden diese Verkäufer das ein wenig anders formulieren und behaupten, dass sie sich einfach weigern zu verkaufen, wenn der Markt für ihre Güter zu wenig bezahlt.)

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Gleich nach dem Jahresende kaufte Berkshire 3 Millionen Aktien von Capital Cities/ABC, Inc. (»Cap Cities«) für 172,50 Dollar je Aktie. Das war damals, im März 1985, der Börsenkurs dieser Aktien. Mein Urteil über das Management von Cap Cities ist seit vielen Jahren bekannt: Ich halte es für das beste aller börsennotierten Unternehmen in diesem Land. Zudem sind Tom Murphy und Dan Burke nicht nur großartige Manager, sondern genau die Art von Männern, die man sich als Schwiegersöhne wünscht. Es ist ein Privileg, mit ihnen zusammenzuarbeiten – und es macht auch viel Spaß, was jeder versteht, der sie kennt.

Unser Aktienkauf half Cap Cities, die 3,5 Milliarden teure Übernahme von American Broadcasting Companies zu finanzieren. Für Cap Cities ist ABC ein gewichtiges Unterfangen, dessen wirtschaftliche Entwicklung in den nächsten Jahren wahrscheinlich unspektakulär verlaufen wird. Das stört uns in keiner Weise; wir können sehr geduldig sein. (Egal, wie groß das Talent und die Anstrengung sein mögen, manche Dinge brauchen einfach ihre Zeit: Man kann nicht in einem Monat ein Baby produzieren, indem man neun Frauen schwängert.)

Als Vertrauensbeweis trafen wir eine ungewöhnliche Vereinbarung: Für einen längeren Zeitraum wird Tom als CEO (oder Dan, falls er CEO wird) das Stimmrecht für unsere Aktien ausüben. Diese Vereinbarung wurde von Charlie und mir angeregt, nicht von Tom. Wir haben uns auch mehrere Einschränkungen auferlegt, die einen Verkauf unserer Aktien betreffen. Sinn und Zweck dieser Beschränkungen ist die Sicherheit, dass unser Aktienblock ohne die Einwilligung des Managements nicht an einen Großaktionär (oder an jemanden, der Großaktionär werden will) verkauft werden kann. Ähnliche Vereinbarungen haben wir vor einigen Jahren mit Geico und Washington Post geschlossen.

Da große Aktienblöcke oft einen Aufpreis erzielen, könnte man denken, wir hätten Berkshire durch solche Beschränkungen einen Schaden zugefügt. Wir sehen das diametral anders. Wir glauben, dass die langfristigen wirtschaftlichen Perspektiven für diese Unternehmen – und daher auch für uns als Eigentümer – sich durch diese Vereinbarungen verbessert haben. Mit ihrer Hilfe können die erstklassigen Manager, mit denen wir uns zusammengetan haben, ihre ganze Arbeit darauf konzentrieren, die Unternehmen zu führen und auf lange Sicht den Wert für die Eigentümer zu erhöhen. Das ist mit Sicherheit besser, als würden diese Manager von »Drehtürkapitalisten« abgelenkt, die darauf hoffen, dass das Unternehmen »in die Gänge« kommt. (Natürlich stellen manche Manager ihre eigenen Interessen über die des Unternehmens und seiner Eigentümer und verdienen es, entlassen zu werden – aber wenn wir investieren, versuchen wir solchen Typen aus dem Weg zu gehen.)

Heute ist die Instabilität von Unternehmen eine unvermeidliche Konsequenz des breit gestreuten Eigentums an stimmberechtigten Aktien. Zu jedem Zeitpunkt kann ein Großaktionär auftauchen, der meist beruhigende Worte von sich gibt, aber oft üble Absichten hegt. Durch die Beschränkung unserer Aktienpakete wollen wir Stabilität fördern, wo sie sonst fehlen könnte. Wir tun das oft. Diese Art von Sicherheit, in Kombination mit einem guten Manager und einem guten Unternehmen, bereitet einen guten Boden für eine reichliche finanzielle Ernte. Das ist der wirtschaftliche Grund für unsere Arrangements.

Der menschliche Aspekt ist ebenso wichtig. Wir wollen nicht, dass die Manager, die wir mögen und bewundern – und die ein großes finanzielles Engagement unsererseits begrüßt haben –, jemals schlaflose Nächte verbringen und sich dabei fragen, ob es wegen unserer großen Beteiligung Überraschungen geben könnte. Ich habe ihnen gesagt, dass es keine Überraschungen geben wird, und mit diesen Vereinbarungen bestätigt Berkshire meine Worte. Die Unterzeichnung bedeutet auch, dass die Manager eine Verpflichtungserklärung des Unternehmens in Händen halten und sich daher keine Sorgen machen müssen, ob meine persönliche Beteiligung an Berkshires Geschäften vorzeitig endet (als vorzeitig definiere ich jedes Lebensalter mit weniger als drei Ziffern).

Unser Kauf des Anteils an Cap Cities erfolgte zum vollen Preis. Das reflektierte die enorme Begeisterung für Medienaktien und Medienrechte, die sich in den vergangenen Jahren entwickelt hat (und die, im Fall mancher Käufe, einer Manie nahe gekommen ist). Auf diesem Gebiet gibt es keine Schnäppchen. Unsere Investition in Capital Cities verbindet uns jedoch mit einer außergewöhnlichen Kombination von Vermögen und Menschen – und uns gefällt die Möglichkeit, in hohem Maß daran zu partizipieren.

Natürlich wundern sich manche von Ihnen wahrscheinlich, warum wir Cap Cities jetzt zu 172,50 Dollar je Aktie kaufen, wo doch Ihr Chairman, in einem der für ihn so typischen Ausbrüche von Brillanz von 1978 bis 1980 Berkshires Anteile an diesem Unternehmen zu 43 Dollar je Aktie verkauft hat. Ich habe einen großen Teil des Jahres 1985 damit verbracht, eine pfiffige Antwort zu finden, die diese Taten rechtfertigen würde. Geben Sie mir bitte noch ein wenig Zeit.

F. INTELLIGENTES INVESTIEREN[24]

Untätigkeit erscheint uns als intelligentes Verhalten. Weder uns noch den meisten Unternehmensmanagern würde auch nur im Traum einfallen, fieberhaft hochprofitable Tochterfirmen abzustoßen, nur weil eine kleine Leitzinsveränderung durch die Federal Reserve prognostiziert wird oder weil ein Börsenguru seine Meinung über den Markt geändert hat. Warum sollten wir uns also anders verhalten, wenn es um unsere Minderheitsbeteiligungen an wunderbaren Unternehmen geht? Die Kunst, mit Erfolg in börsennotierte Unternehmen zu investieren, unterscheidet sich kaum von der Kunst, mit Erfolg Tochterfirmen zu akquirieren. In beiden Fällen will man schlichtweg zu einem vernünftigen Preis ein Unternehmen mit exzellenten wirtschaftlichen Aussichten und einem fähigen, ehrlichen Management kaufen. Danach muss man nur noch überwachen, ob diese Eigenschaften gewahrt bleiben.

Wenn eine solche Anlagestrategie gekonnt ausgeführt wird, führt sie oft dazu, dass der Anwender einige Wertpapiere besitzt, die sich gut entwickeln und einen sehr großen Teil seines Depots ausmachen. Dieser Investor würde ein ähnliches Ergebnis erzielen, wenn er sich zum Beispiel 20 Prozent der zukünftigen Einkünfte einiger außergewöhnlicher College-Basketballstars sichert. Einige von ihnen werden Stars in der NBA, und der Anteil an ihren Einkünften würde bald den größten Teil des Einkommens des Investors ausmachen. Der Vorschlag, dieser Investor solle einen Teil seiner erfolgreichen Investitionen verkaufen, wäre so, als würde man den Chicago Bulls raten, Michael Jordan zu verkaufen, weil er für das Team so wichtig geworden ist.

Wenn Sie die Investitionen betrachten, die wir in Tochterunternehmen und Stammaktien getätigt haben, werden Sie sehen, dass wir Unternehmen und Branchen bevorzugen, bei denen bedeutende Veränderungen unwahrscheinlich sind. Der Grund ist einfach: Bei beiden Arten des Kaufs suchen wir nach Unternehmen, bei denen wir uns praktisch sicher sind, dass sie auch in zehn oder 20 Jahren noch enorme Stärke im Wettbewerb zeigen werden. Ein sich rasch veränderndes Branchenumfeld bietet vielleicht die Chance auf riesige Gewinne, schließt aber die Sicherheit aus, die wir suchen.

Ich möchte betonen, dass Charlie und ich als Bürger Veränderung begrüßen: Frische Ideen, neue Produkte, innovative Prozesse und dergleichen lassen den Lebensstandard in unserem Land steigen, und das ist zweifellos gut. Doch als Investoren reagieren wir auf eine Branche im Umbruch so, wie es unserer Einstellung zur Eroberung des Weltalls entspricht: Wir applaudieren dem Vorhaben, aber mitfliegen möchten wir nicht.

Natürlich unterliegen alle Unternehmen einem gewissen Wandel. See’s ist heute in vielerlei Hinsicht anders, als es im Jahr 1972 war, als wir es kauften: Es bietet ein anderes Süßwarensortiment an, es verwendet andere Maschinen und verkauft über andere Vertriebskanäle. Doch die Gründe, warum Menschen heute Pralinenschachteln kaufen und warum sie diese lieber von uns als von irgendjemand anderem kaufen, haben sich seit den 1920er-Jahren, als die Familie See das Unternehmen aufbaute, praktisch nicht geändert. Zudem werden sich diese Anreize wahrscheinlich auch in den nächsten 20 oder gar 50 Jahren nicht ändern.

Bei börsennotierten Wertpapieren suchen wir nach einer ähnlichen Vorhersehbarkeit. Nehmen wir zum Beispiel Coca-Cola: Der Eifer und die Fantasie, mit der Coke-Produkte verkauft werden, florierten unter Roberto Goizueta, der bei der Schaffung von Wert für seine Aktionäre absolut Unglaubliches geleistet hat. Mit der Unterstützung durch Don Keough und Doug Ivester hat Roberto jeden Aspekt des Unternehmens durchdacht und verbessert. Doch die Basis des Unternehmens – die Merkmale, die Cokes Dominanz im Wettbewerb und die erstaunlichen wirtschaftlichen Grundlagen ausmachen – ist über die Jahre konstant geblieben.

Kürzlich habe ich Cokes Jahresbericht von 1896 studiert (und Sie glauben, Sie seien mit Ihrer Lektüre im Rückstand!). Obwohl Coke damals erst seit einem Jahrzehnt auf dem Markt war, war es schon das führende Erfrischungsgetränk. Doch der Plan für die nächsten 100 Jahre war bereits entworfen. Asa Chandler, der Präsident des Unternehmens, berichtete über Umsätze in Höhe von 148 000 Dollar in jenem Jahr und schrieb: »Wir haben nicht nachgelassen in unseren Bemühungen, in die ganze Welt zu gehen und ihr zu erklären, dass Coca-Cola der Artikel par excellence für die Gesundheit und das gute Lebensgefühl aller Menschen ist.« Das Argument der »Gesundheit« ist vielleicht ein wenig weit hergeholt, doch mir gefällt, dass Coke sich heute – ein Jahrhundert später – noch immer auf Chandlers Grundaussage verlässt. Chandler schrieb dann noch, so wie Roberto es heute tun könnte: »Kein Artikel ähnlicher Art hat sich jemals so stark in der öffentlichen Wertschätzung verankert.« Die Sirupumsätze in jenem Jahr lagen übrigens bei 116 492 Gallonen, verglichen mit 3,2 Milliarden Gallonen im Jahr 1996.

Ich kann mir ein weiteres Zitat Chandlers nicht verkneifen: »Ab etwa dem 1. März dieses Jahres … haben wir zehn Handlungsreisende eingestellt. Mit deren Hilfe und systematischer Korrespondenz aus dem Büro haben wir fast das gesamte Territorium der Union abgedeckt.« Das ist ein Vertriebsteam nach meinem Geschmack!

Unternehmen wie Coca-Cola könnte man »die Unvermeidlichen« nennen. Die Prognostiker mögen sich in ihren Vorhersagen vielleicht ein wenig darin unterscheiden, wie viele Erfrischungsgetränke und Rasierapparate diese Unternehmen in zehn oder 20 Jahren herstellen werden. Wenn wir von Unvermeidlichkeit sprechen, wollen wir nicht die wichtige Arbeit kleinreden, die diese Unternehmen weiterhin auf Gebieten wie Produktion, Vertrieb, Verpackung und Produktinnovation leisten müssen. Letztlich wird aber kein vernünftiger Beobachter – nicht einmal die härtesten Konkurrenten dieser Unternehmen, vorausgesetzt, dass sie diese Sache ehrlich einschätzen – infrage stellen, dass Coke während des ganzen Lebens eines Investors weltweit dominieren wird. In der Tat wird diese Dominanz wahrscheinlich noch wachsen.

Offensichtlich werden viele Unternehmen in der Hightechbranche oder in gerade erst entstehenden Branchen prozentual viel schneller wachsen als die Unvermeidlichen – aber ich habe lieber mit Sicherheit ein gutes Ergebnis als die Hoffnung auf ein großartiges Ergebnis.

Natürlich können Charlie und ich nur wenige Unvermeidliche identifizieren, obwohl wir ein Leben lang nach ihnen gesucht haben. Marktführerschaft allein sorgt nicht für Sicherheit: Denken Sie an die Schocks bei General Motors, IBM und Sears vor einigen Jahren. Sie alle hatten über lange Zeit scheinbare Unbesiegbarkeit genossen. Obwohl einige Branchen oder Wirtschaftssektoren Merkmale aufweisen, die dem Marktführer praktisch unüberwindbare Vorteile zusichern, und die Tendenz haben, das Überleben des Fettesten fast zum Naturgesetz zu erheben, ist es meist nicht wirklich so. Daher gibt es für jeden Unvermeidlichen Dutzende Hochstapler: Unternehmen, die heute große Erfolge haben, aber anfällig für Angriffe der Wettbewerber sind. Wenn wir daran denken, was einen Unvermeidlichen ausmacht, wissen Charlie und ich, dass wir nie dazu in der Lage sein werden, die »Nifty Fifty« oder sogar die »Twinkling Twenty« zusammenzustellen. Daher ergänzen wir die Unvermeidlichen in unserem Portfolio mit einigen »Höchstwahrscheinlichen«.

Natürlich kann man sogar für das beste Unternehmen zu viel bezahlen. Das Risiko eines zu hohen Preises taucht regelmäßig auf und ist unserer Meinung nach für die Käufer so gut wie aller Aktien, die Unvermeidlichen eingeschlossen, heute recht hoch. Investoren, die in einem überhitzten Markt kaufen, müssen feststellen, dass es selbst bei hervorragenden Unternehmen recht lange dauern kann, bis der Wert den bezahlten Preis einholt.

Ein weit ernsteres Problem taucht auf, wenn das Management eines großartigen Unternehmens auf Abwege gerät und sein wundervolles Kerngeschäft vernachlässigt, während es andere Firmen kauft, die mittelmäßig oder noch schlechter sind. Wenn das geschieht, zieht sich das Leiden der Anleger oft lange hin. Leider hat Coke vor Jahren genau das getan. (Würden Sie glauben, dass man bei Coke vor einigen Jahrzehnten Krabben gezüchtet hat?) Der Verlust der Konzentration macht Charlie und mir die meisten Sorgen, wenn wir in Unternehmen investieren, die allgemein hervorragend aussehen. Nur zu oft haben wir gesehen, dass der Wert stagnierte, weil Selbstüberschätzung oder Langeweile die Aufmerksamkeit der Manager ablenkten. Bei Coke wird das allerdings nicht mehr passieren – nicht unter den derzeitigen und den zukünftigen Managern.

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Lassen Sie mich einige Worte über unsere eigenen Investitionen hinzufügen. Die meisten Investoren, institutionelle wie private, werden erkennen, dass ein Indexfonds, der äußerst niedrige Gebühren verlangt, die beste Art ist, in Stammaktien zu investieren. Wer diesem Weg folgt, kann sicher sein, dass er (nach Gebühren und Kosten) ein besseres Nettoergebnis erzielen wird als die große Mehrheit der institutionellen Investoren.

Wenn Sie sich aber dafür entscheiden, Ihr eigenes Depot zusammenzustellen, gibt es einige Gedanken, an die Sie sich erinnern sollten. Intelligentes Investieren ist nicht kompliziert. Das bedeutet aber beileibe nicht, dass es einfach ist. Ein Anleger braucht die Fähigkeit, ausgewählte Unternehmen korrekt zu bewerten. Beachten Sie das Wort »ausgewählt«: Sie müssen kein Experte für alle Unternehmen sein, nicht einmal für viele. Sie müssen nur Unternehmen innerhalb Ihres Kompetenzbereichs bewerten können. Die Größe dieses Bereichs ist nicht besonders wichtig. Seine Grenzen zu kennen, ist allerdings lebenswichtig.

Um erfolgreich zu investieren, müssen Sie das Beta, effiziente Märkte, die moderne Portfoliotheorie, Optionspreismodelle oder die Emerging Markets nicht verstehen. Vielleicht sind Sie sogar besser dran, wenn Sie nichts von diesen Dingen wissen. Natürlich ist dies nicht die vorherrschende Ansicht an den meisten Wirtschaftsfakultäten, deren Finanzlehrplan von solchen Themen dominiert wird. Unserer Meinung nach brauchen Studenten, die sich für Investitionen interessieren, nur zwei von guten Lehrer geleitete Kurse: »Wie man ein Unternehmen bewertet« und »Wie man über Börsenkurse nachdenkt«.

Ihr Ziel als Investor sollte einfach sein, zu einem vernünftigen Preis einen Anteil an einem leicht zu verstehenden Unternehmen zu kaufen, dessen Gewinne praktisch mit Sicherheit in 5, 10 oder 20 Jahren wesentlich höher sein werden als jetzt. Im Laufe der Zeit werden Sie nur wenige Unternehmen finden, die diese Anforderung erfüllen. Wenn Sie also eines finden, bei dem dies der Fall ist, dann sollten Sie eine größere Menge Aktien dieses Unternehmens kaufen. Sie müssen zudem der Versuchung widerstehen, von Ihren Richtlinien abzuweichen: Wenn Sie nicht bereit sind, eine Aktie zehn Jahre lang zu halten, sollten Sie nicht einmal daran denken, sie für zehn Minuten zu besitzen. Stellen Sie sich ein Depot aus Unternehmen zusammen, deren aggregierte Gewinne im Laufe der Jahre nach oben marschieren. Dann wird dies auch der Marktwert Ihres Depots tun.

Obwohl es nur selten erkannt wird, ist genau dies die Methode, die den Wertzuwachs für Berkshires Aktionäre geschaffen hat: Unsere konsolidierten Gewinne sind im Laufe der Jahre ein gutes Stück angestiegen, und unser Aktienkurs tat dies entsprechend ebenfalls. Ohne diese Gewinnsteigerungen wäre Berkshires Wert kaum merklich gestiegen.

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Einige Unternehmen, an denen wir große Anteile halten, wiesen im vergangenen Jahr enttäuschende Geschäftsergebnisse auf. Dennoch glauben wir, dass diese Unternehmen wichtige Wettbewerbsvorteile haben, die die Zeit überdauern werden. Diese Eigenschaft, die zu guten langfristigen Anlageergebnissen führt, gehört zu denen, von denen Charlie und ich glauben, sie gelegentlich identifizieren zu können. Noch öfter können wir das aber nicht, zumindest nicht mit einem hohen Maß an Überzeugung. Das erklärt übrigens, warum wir keine Aktien von Technologieunternehmen besitzen, obwohl wir die allgemeine Ansicht teilen, dass ihre Produkte und Dienstleistungen unsere Gesellschaft verändern werden. Unser Problem – das wir auch durch intensivere Recherchen nicht lösen können – ist, dass wir keinen Einblick haben, welche Marktteilnehmer auf dem Gebiet der Technologie einen wirklich dauerhaften Wettbewerbsvorteil besitzen.

Wir sollten hinzufügen, dass unser Mangel an Verständnis auf dem Gebiet der Technologie uns nicht belastet. Schließlich gibt es viele Geschäftsbereiche, in denen Charlie und ich keine besondere Expertise bei der Allokation von Kapital haben. Zum Beispiel haben wir nichts zu bieten, wenn es um die Bewertung von Patenten, um Produktionsprozesse oder Bodenschätze geht. Daher nehmen wir auf diesen Gebieten einfach keine Beurteilungen vor.

Wenn wir eine Stärke haben, dann ist es das Erkennen, wann wir innerhalb unseres Kompetenzbereichs operieren und wann wir uns dessen Grenzen nähern. Prognosen hinsichtlich der langfristigen wirtschaftlichen Aussichten von Unternehmen, die in sich schnell verändernden Branchen tätig sind, liegen schlichtweg weit jenseits dieser Grenze. Wenn andere Leute von sich behaupten, sie könnten in solchen Branchen Prognosen stellen – und wenn dieser Anspruch anscheinend vom Verhalten des Aktienmarkts bestätigt wird –, dann beneiden wir sie nicht und streben ihnen auch nicht nach. Stattdessen halten wir uns einfach an das, was wir verstehen. Wenn wir vom Weg abkommen, dann ohne Absicht, nicht weil wir ruhelos geworden sind und Rationalität durch Hoffnung ersetzt haben. Zum Glück gibt es fast mit Sicherheit von Zeit zu Zeit Gelegenheiten für Berkshire, innerhalb der Grenzen gut abzuschneiden, die wir uns selbst gesetzt haben.

Gerade jetzt sind die Preise der prächtigen Unternehmen, die wir schon besitzen, nicht besonders attraktiv. Mit anderen Worten: Die Unternehmen gefallen uns besser als ihre Aktien. Daher haben wir unsere aktuellen Bestände nicht erhöht. Wir haben unser Portfolio aber auch nicht nennenswert zurückgefahren: Wenn wir die Wahl zwischen einem fragwürdigen Unternehmen zu einem akzeptablen Preis und einem akzeptablen Unternehmen zu einem fragwürdigen Preis haben, bevorzugen wir Letzteres. Was uns aber wirklich aufmerksam werden lässt, ist ein akzeptables Unternehmen zu einem akzeptablen Preis.

Unsere Vorbehalte bezüglich der Aktien, die wir besitzen, beziehen sich auch auf das allgemeine Niveau der Aktienkurse. Wir haben nie zu prognostizieren versucht, was der Aktienmarkt im nächsten Monat oder im nächsten Jahr tun wird, und wir versuchen das auch jetzt nicht. Doch die Aktieninvestoren scheinen [seit Ende 1999] extrem optimistisch zu sein, was ihre Erwartungen zukünftiger Renditen betrifft.

Wir sehen das Wachstum der Unternehmensgewinne in sehr enger Verbindung mit der Geschäftstätigkeit im Land (Bruttoinlandsprodukt, kurz BIP), und wir sehen das BIP mit einer realen Rate von etwa 3 Prozent wachsen. Zudem haben wir eine Inflationsrate von 2 Prozent angenommen. Charlie und ich haben keine besondere Überzeugung, wie genau diese Schätzung von 2 Prozent ist. Es ist aber die Sichtweise des Markts: Inflationsgeschützte Staatsanleihen (Treasury Inflation-Protected Securities, kurz TIPS) weisen um 2 Prozent niedrigere Renditen auf als normale Staatsanleihen (Treasury Bonds), und wenn Sie glauben, dass die Inflation höher sein wird, können Sie profitieren, indem Sie einfach TIPS kaufen und normale Staatsanleihen leer verkaufen.

Wenn die Gewinne tatsächlich im Gleichschritt mit dem BIP mit einer Rate von etwa 5 Prozent steigen, ist es unwahrscheinlich, dass die Bewertung amerikanischer Unternehmen deutlich stärker steigt. Wenn man etwas für die Dividenden hinzuaddiert, dann errechnen sich Aktienrenditen, die dramatisch niedriger sind als das, was die meisten Anleger entweder in der Vergangenheit verdient haben oder in Zukunft erwarten. Wenn die Erwartungen der Investoren realistischer werden – und das werden sie fast mit Sicherheit –, könnte die Marktkorrektur drastisch ausfallen, vor allem in den Sektoren, auf die sich die Spekulation konzentriert hat.

Berkshire wird eines Tages Gelegenheiten haben, große Geldbeträge in den Aktienmärkten einzusetzen – wir sind da zuversichtlich. Aber wie es im Lied heißt: »Wer weiß, wo oder wann?« Wenn Ihnen derweil jemand erklärt, was in den wirklich manischen Bereichen dieses »verzauberten Markts« geschieht, könnten Sie an eine andere Liedzeile denken: »Narren nennen dir Gründe, Weise versuchen das nie.«

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[Wenn die Unternehmenspreise und die Aktienkurse hoch sind,] versuchen wir nach dem Vorbild von Ted Williams Disziplin zu zeigen. In seinem Buch The Science of Hitting erklärt Ted, er habe die Schlagzone in 77 Zellen unterteilt, jede so groß wie ein Baseball. Er wusste: Wenn er nur Bälle in seiner »besten« Zelle zu schlagen versuchte, erreichte er eine Trefferquote von 0,400. Bei Bällen in seiner »schlechtesten« Zelle, der unteren, äußeren Ecke der Schlagzone, lag die Quote nur bei 0,230. Mit anderen Worten: Das Warten auf den fetten Wurf würde ihn in die Hall of Fame bringen, wahlloses Drauflosschlagen in eine niedrigere Liga.

Wenn sie sich überhaupt in der Schlagzone befinden, landen die Unternehmens-»Würfe«, die wir heute sehen, alle nur in der unteren, äußeren Ecke. Wenn wir also zu schlagen versuchen, landen wir in der Falle niedriger Renditen. Doch wenn wir alle heutigen Bälle vorbeifliegen lassen, können wir nicht sicher sein, dass uns die nächsten besser gefallen werden. Vielleicht waren die attraktiven Preise in der Vergangenheit die Abweichungen, nicht die heutigen, vollständigen Preise. Im Gegensatz zu Ted können wir nicht vom Platz genommen werden, wenn wir drei Würfe verweigern, die nur knapp in die Schlagzone fliegen. Dennoch ist es nicht meine Vorstellung von Spaß, Tag für Tag nur mit dem Schläger über der Schulter herumzustehen.

G. ZIGARRENSTUMMEL UND DER INSTITUTIONELLE ZWANG[25]

Um Robert Benchley zu zitieren: »Wenn er einen Hund hat, lernt ein Junge, treu und ausdauernd zu sein und sich dreimal im Kreis zu drehen, bevor er sich hinlegt.« Das sind die Unzulänglichkeiten der Erfahrung. Trotzdem ist es eine gute Idee, an Fehler aus der Vergangenheit zu denken, bevor man neue begeht. Lassen Sie uns also einen kurzen Blick auf die vergangenen 25 Jahre werfen.

- Mein erster Fehler war natürlich, die Kontrollmehrheit von Berkshire zu kaufen. Obwohl ich wusste, dass sein Geschäft – die Produktion von Textilien – nicht viel versprach, verführte mich der scheinbar niedrige Preis zum Kauf. Aktienkäufe dieser Art hatten sich in meinen frühen Jahren als Investor als einigermaßen lukrativ erwiesen, obwohl mir, als ich im Jahr 1965 auf Berkshire stieß, langsam klar wurde, dass diese Strategie nicht ideal war.

- Wenn man eine Aktie zu einem ausreichend niedrigen Preis kauft, wird in der Regel ein Ereignis im Schicksal des Unternehmens auftreten, das einem die Chance eröffnet, mit ordentlichem Gewinn zu verkaufen, obwohl die langfristige Performance des Unternehmens vielleicht schrecklich ist. Ich nenne das den »Zigarrenstummel-Ansatz« für Investitionen. Ein Zigarrenstummel, den man auf der Straße findet und der nur noch einen Zug bietet, lässt nicht viel zum Rauchen übrig, aber der »günstige Kauf« macht aus diesem Zug einen uneingeschränkten Gewinn.

- Wenn Sie kein Liquidator sind, ist diese Methode des Unternehmenskaufs dumm. Erstens wird sich wahrscheinlich herausstellen, dass der ursprüngliche »Schnäppchenpreis« letztlich doch nicht so unverschämt niedrig war. In einem problematischen Unternehmen ist ein Problem kaum gelöst, da taucht schon ein anderes auf – so wie es niemals eine einzelne Kakerlake in einer Küche gibt. Zweitens wird jeder anfängliche Vorteil, den man sich sichert, schnell von den niedrigen Renditen des Unternehmens eliminiert. Ein Beispiel: Wenn Sie für 8 Millionen Dollar ein Unternehmen kaufen, das für 10 Millionen Dollar verkauft oder liquidiert werden kann, und wenn Sie dann sofort das eine oder das andere tun, dann realisieren Sie eine hohe Rendite. Doch das Investment wird Sie enttäuschen, wenn das Unternehmen in 10 Jahren für 10 Millionen verkauft wird und in der Zwischenzeit jedes Jahr nur ein paar Prozent der Kosten verdient und ausgeschüttet hat. Die Zeit ist der Freund des wundervollen, aber der Feind des mittelmäßigen Unternehmens.

- Sie mögen dieses Prinzip für offensichtlich halten, aber ich musste es auf die harte Tour lernen – sogar mehrmals. Kurz nach dem Kauf von Berkshire erwarb ich ein Kaufhaus in Baltimore: Hochschild-Kohn. Ich kaufte es über eine Firma, die Diversified Retailing hieß und später mit Berkshire fusionierte. Ich kaufte es mit einem erheblichen Abschlag vom Buchwert, die Leute waren erstklassig, und das Geschäft enthielt einige Extras – nicht bilanziertes Immobilienvermögen und ein bedeutendes LIFO-Polster beim Inventar. Wie könnte ich mir das entgehen lassen? Drei Jahre später hatte ich noch Glück, die Firma ungefähr zu dem Preis verkaufen zu können, den ich bezahlt hatte.

- Das führt direkt zu einer damit verbundenen Lektion: Gute Jockeys werden auf guten Pferden starke Leistungen zeigen, aber nicht auf abgetakelten Gäulen. Berkshires Textilgeschäft wurde ebenso von fähigen und ehrlichen Leuten geführt wie Hochschild-Kohn. In einem Unternehmen mit guten wirtschaftlichen Eigenschaften hätten diese Manager gute Erfolge erzielt, aber sie wären nie vorangekommen, solange sie in Treibsand steckten.[26]

- Oft habe ich gesagt: Wenn ein Management mit brillantem Ruf ein Unternehmen mit dem Ruf einer schlechten wirtschaftlichen Lage anpackt, dann bleibt der Ruf des Unternehmens intakt. Ich wünschte nur, ich hätte nicht so eifrig Beispiele dafür geliefert. Mein Verhalten entsprach dem, was Mae West über ihr Verhalten gestanden hat: »Ich war Schneewittchen, aber ich ließ mich gehen.«

- Eine weitere Lektion, die damit in Verbindung steht: Einfach ist richtig. Auch nachdem wir 25 Jahre lang ein breites Spektrum von Unternehmen gekauft und überwacht haben, haben Charlie und ich nicht gelernt, wie man schwierige Unternehmensprobleme löst. Wir haben aber gelernt, sie zu vermeiden. Wir waren so erfolgreich, weil wir uns darauf konzentriert haben, die ganz niedrigen Hürden zu erkennen, die wir überwinden mussten, aber nicht weil wir gelernt haben, über zwei Meter hohe Hürden zu springen.

- Die Erkenntnis mag unfair klingen, aber bei Unternehmen und Investitionen ist es in der Regel viel profitabler, beim Einfachen und Offensichtlichen zu bleiben, statt schwierige Probleme zu lösen. Gelegentlich muss man zähe Probleme anpacken. Bei anderen Gelegenheiten ergibt sich eine großartige Investmentchance, wenn ein großartiges Unternehmen auf ein einmaliges, riesiges, aber lösbares Problem stößt, wie es vor vielen Jahren bei American Express und Geico der Fall war. Insgesamt aber haben wir besser abgeschnitten, wenn wir den Drachen aus dem Weg gingen, statt sie zu erschlagen.

- Meine überraschendste Entdeckung: Die überwältigende Bedeutung für Unternehmen, die von einer unsichtbaren Kraft ausgeht, die man den »institutionellen Zwang« nennen könnte. An der Wirtschaftsfakultät habe ich keine Hinweise auf die Existenz dieses Zwangs erhalten und verstand ihn nicht intuitiv, als ich in die Geschäftswelt eintrat. Damals glaubte ich, dass anständige, intelligente und erfahrene Manager automatisch rationale geschäftliche Entscheidungen treffen. Im Laufe der Zeit lernte ich aber, dass dem nicht so ist. Vielmehr zieht die Vernunft oft den Kürzeren, wenn der institutionelle Zwang ins Spiel kommt.

- Zum Beispiel: (1) Wie von Newtons erstem Gesetz der Bewegung (Trägheitsprinzip) beherrscht, widersteht eine Institution jeder Veränderung ihrer aktuellen Ausrichtung. (2) So wie sich Arbeit ausdehnt, um die verfügbare Zeit auszufüllen, entstehen Unternehmensprojekte oder Akquisitionen, die alle verfügbaren Finanzmittel aufsaugen. (3) Jeder unternehmerische Drang des Chefs, so dumm er auch sein mag, wird schnell durch detaillierte Renditeberechnungen und strategische Studien, die seine Truppen angefertigt haben, unterstützt. Und (4) das Verhalten von Unternehmen aus derselben Branche, ob sie nun expandieren, akquirieren, die Kompensation der Führungskräfte festsetzen oder was auch immer, wird gedankenlos nachgeahmt.

- Institutionelle Dynamik, nicht Bestechlichkeit oder Dummheit bringt Unternehmen auf einen solchen Kurs, der nur zu oft in die Irre führt. Nachdem ich einige teure Fehler gemacht hatte, weil ich die Kraft dieses Zwangs nicht kannte, habe ich Berkshire so zu organisieren und zu managen versucht, dass der Einfluss des Zwangs minimal wurde. Außerdem haben Charlie und ich versucht, unsere Investitionen auf Unternehmen zu konzentrieren, die sich dieses Problems bewusst zu sein scheinen.

- Nach einigen weiteren Fehlern habe ich gelernt, nur mit Menschen Geschäfte zu machen, die ich mag, denen ich vertraue und die ich bewundere. Wie bereits erwähnt, sichert diese Politik für sich allein nicht den Erfolg: Ein zweitklassiges Textil- oder Kaufhausunternehmen wird nicht einfach deshalb prosperieren, weil seine Manager [Menschen] sind, mit denen man gern seine [Kinder] verheiraten möchte. Allerdings kann ein Eigentümer – oder ein Investor – Wunder bewirken, wenn er es schafft, sich mit solchen Leuten in Unternehmen zusammenzuschließen, die ansehnliche wirtschaftliche Eigenschaften aufweisen. Im Gegensatz dazu wollen wir uns nicht Managern anschließen, die keine bewundernswerten Eigenschaften aufweisen, egal, wie attraktiv die Aussichten ihres Unternehmens scheinen. Es ist uns nie gelungen, mit einem schlechten Menschen ein gutes Geschäft zu machen.

- Einige meiner schlimmsten Fehler waren in der Öffentlichkeit nicht sichtbar. Es handelte sich um Aktien und Unternehmen, deren Vorzüge ich verstand, die ich aber nicht kaufte. Es ist keine Sünde, eine großartige Chance außerhalb des eigenen Kompetenzbereichs zu verpassen. Ich aber habe wirklich große Käufe verpasst, die mir auf dem Silbertablett serviert wurden und die ich vollständig verstand. Für Berkshires Aktionäre, mich selbst inbegriffen, waren die Kosten dieses Daumenlutschens enorm.

- Unser konsistent konservatives finanzielles Vorgehen mag fehlerhaft erscheinen, aber meiner Meinung nach trifft das nicht zu. Im Nachhinein ist klar, dass ein deutlich höherer, aber immer noch konventioneller Fremdkapitaleinsatz bei Berkshire zu wesentlich höheren Aktienrenditen geführt hätte als die 23,8 Prozent, die wir real im Durchschnitt erreicht haben. Sogar im Jahr 1965 hätten wir vielleicht geschätzt, dass ein Verschuldungsgrad von 99 Prozent nur zu guten Ergebnissen führen würde. Folglich hätten wir auch nur ein Risiko von 1 Prozent gesehen, dass ein externer oder interner Schockfaktor bei einem konventionellen Verschuldungsgrad dazu führen würde, dass unsere Ergebnisse in den Bereich zwischen vorübergehendem Schmerz und Pleite fallen.

- Dieses Verhältnis von 99 zu 1 hätte uns nicht gefallen – und wird es auch nie. Unserer Meinung nach kann ein geringes Risiko der Bedrängnis und der Schande nicht durch eine große Chance auf zusätzliche Renditen ausgeglichen werden. Wenn Ihre Handlungen vernünftig sind, werden Sie mit Sicherheit gute Resultate erzielen; in den meisten Fällen beschleunigt Fremdkapital die Abläufe nur ein wenig. Charlie und ich waren nie in großer Eile: Wir genießen den Prozess mehr als die Ergebnisse – obwohl wir gelernt haben, auch damit zu leben.

H. LEBEN UND SCHULDEN[27]

Abgesehen von Kleinbeträgen meiden wir Schulden und setzen sie nur zu drei Zwecken ein: (1) Gelegentlich nutzen wir Repos als Teil bestimmter kurzfristiger Anlagestrategien, die das Eigentum an US-Staatspapieren beinhalten. Solche Käufe sind höchst opportunistisch, und nur die liquidesten Wertpapiere kommen dafür in Betracht. (2) Wir borgen Geld gegen Portfolios zinsbringender Forderungen, deren Risikocharakteristiken wir verstehen. (3) [Tochterunternehmen wie Berkshire Hathaway Energy nehmen vielleicht Schulden auf, die dann in Berkshires konsolidierter Bilanz auftauchen, aber Berkshire garantiert die Verpflichtungen nicht.]

Von einem Risikostandpunkt aus gesehen, ist es weit sicherer, Gewinne aus zehn verschiedenen, nicht miteinander korrelierten Kraftwerken zu haben, die Zinsbelastungen im Verhältnis von, sagen wir, 2 zu 1 abdecken, als eine weit stärkere Abdeckung durch ein einzelnes Kraftwerk. Ein katastrophales Ereignis kann ein einzelnes Kraftwerk insolvent machen – denken Sie daran, was »Katrina« mit dem örtlichen Stromerzeuger in New Orleans anstellte –, egal, wie konservativ seine Verschuldungspolitik sein mag. Eine Naturkatastrophe, zum Beispiel ein Erdbeben in einem Bundesstaat im Westen, kann auf Mid-American nicht die gleichen Auswirkungen haben. Und sogar ein sorgenvoller Mensch wie Charlie kann sich kein Ereignis vorstellen, das die Gewinne der Energieerzeuger systematisch und in bedeutendem Maß sinken lassen könnte. Wegen Mid-Americans stets wachsender Diversität der regulierten Gewinne wird es immer recht hohe Mengen an Fremdkapital einsetzen.

Das ist auch schon alles. Wir sind nicht daran interessiert, bei Berkshire für Akquisitionen oder operative Zwecke signifikante Schulden anzuhäufen. Die konventionelle Unternehmensweisheit würde natürlich argumentieren, dass wir zu konservativ sind und auf sichere Weise zusätzliche Gewinne einstreichen könnten, wenn wir eine moderate Verschuldung in unsere Bilanz einbauen. Mag sein. Doch viele der Hunderttausende Berkshire-Aktionäre haben einen großen Teil ihres Nettovermögens in unsere Aktien investiert (wobei ich betonen möchte, dass sich unter ihnen viele Aufsichtsratsmitglieder und führende Manager befinden), und eine Katastrophe für das Unternehmen wäre auch eine Katastrophe für sie.

Zudem gibt es Menschen, die dauerhaft verletzt sind und denen wir Versicherungszahlungen schulden, die sich über 50 und mehr Jahre erstrecken. Ihnen und anderen haben wir vollkommene Sicherheit versprochen – komme, was da wolle: Finanzpanik, Börsenschließungen (eine ausgedehnte Schließung gab es im Jahr 1914) oder sogar nukleare, chemische oder biologische Attacken in diesem Land. Wir sind durchaus dazu bereit, enorme Risiken zu akzeptieren. Wir stellen tatsächlich mehr als jeder andere Versicherer Policen mit hohen Deckungsbeiträgen aus, die sich auf einzelne katastrophenartige Ereignisse beziehen.

Wir besitzen auch ein großes Investmentportfolio, dessen Marktwert unter bestimmten Voraussetzungen dramatisch fallen könnte (wie es am 19. Oktober 1987 geschah). Was auch immer geschehen mag, Berkshire hat das Nettovermögen, die Gewinnzuflüsse und die Liquidität, um das Problem mit Leichtigkeit zu lösen. Jede andere Methode ist gefährlich. Im Laufe der Jahre haben viele kluge Leute auf die harte Tour gelernt, dass eine lange Reihe beeindruckender Zahlen multipliziert mit einer einzigen Null immer null ergibt. Die Auswirkungen einer solchen Gleichung möchte ich nicht am eigenen Leib erfahren, und noch weniger möchte ich dafür verantwortlich sein, ihre strafenden Auswirkungen anderen aufzubürden.

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Zweifellos sind manche Leute durch den Einsatz geborgten Gelds sehr reich geworden. Dies war aber auch eine Methode, um sehr arm zu werden. Wenn der Fremdkapitaleinsatz funktioniert, erhöht er Ihre Gewinne, Ihre Frau hält Sie für clever, und Ihre Nachbarn werden neidisch. Doch Fremdkapital macht süchtig. Wenn sie erst einmal von seinen Wundern profitiert haben, kehren nur sehr wenige Leute wieder zu konservativeren Praktiken zurück. Und [um zu wiederholen,] was wir alle in der dritten Klasse gelernt haben – und manche im Jahr 2008 erneut lernen mussten: Jede Reihe positiver Zahlen, so eindrucksvoll sie auch sein mögen, verpufft, wenn man sie mit einer einzigen Null multipliziert. Die Geschichte lehrt uns, dass Fremdkapitaleinsatz nur allzu oft Nullen produziert, auch wenn er von sehr klugen Leuten durchgeführt wird.

Natürlich kann eine Verschuldung auch für Unternehmen tödlich sein. Firmen mit hohen Schulden gehen oft davon aus, dass diese Verpflichtungen bis zur Tilgung refinanziert werden können. Diese Annahme ist in der Regel zutreffend, aber manchmal, entweder wegen unternehmensspezifischer Probleme oder wegen einer weltweiten Kreditklemme, muss tatsächlich getilgt werden – und diese Aufgabe erfüllt nur Bargeld.

Die Schuldner lernen dann, dass ein Kredit wie Sauerstoff ist. Wenn beide im Überfluss vorhanden sind, bleibt ihre Gegenwart unbemerkt. Wenn sie fehlen, merkt man nur das. Schon ein kurzes Fehlen von Krediten kann eine Firma in die Knie zwingen. Das Verschwinden von Krediten über Nacht in vielen Sektoren der Wirtschaft hätte im September 2008 beinahe das ganze Land in die Knie gezwungen.

Bei Berkshire halten wir Barbestände von mindestens 10 Milliarden Dollar, ohne die Bestände unserer regulierten Kraftwerks- und Eisenbahnunternehmen. Daher haben wir in der Regel mindestens 20 Milliarden Dollar zur Verfügung, damit wir unvorhergesehenen Versicherungsverlusten begegnen können (unser bisher größter waren Ansprüche in Höhe von 3 Milliarden Dollar nach dem Wirbelsturm »Katrina«, der schlimmsten Katastrophe aller Zeiten für die Versicherungsbranche) und um in der Lage zu sein, Investmentchancen sogar in Zeiten finanzieller Turbulenzen zu nutzen.

Wir halten unsere Barbestände größtenteils in kurzfristigen US-Schatzanweisungen und meiden andere kurzfristige Wertpapiere, die ein paar Basispunkte mehr einbringen. Diese Politik haben wir schon vor den Problemen der kurzfristigen Schuldtitel von Unternehmen und der Geldmarktfonds verfolgt, die im September 2008 auftauchten. Wir stimmen der Äußerung des Investmentjournalisten David DeVoe zu: »Auf der Jagd nach Renditen ist schon mehr Geld verloren worden als vor der Mündung eines Gewehrs.« Wir verlassen uns nicht auf Banken und lassen die Finger von Kontrakten, die Sicherheiten erfordern, außer bei im Vergleich zu unseren liquiden Assets winzigen Beträgen.

Indem wir bezüglich Fremdkapital so vorsichtig agieren, senken wir unsere Renditen um einen geringen Betrag. Wir können aber gut schlafen, weil wir massenhaft über Liquidität verfügen. Hinzu kommt: In finanziell chaotischen Phasen, die in unserer Wirtschaft manchmal ausbrechen, sind wir finanziell und emotional gut gerüstet, um zum Angriff überzugehen, während andere ums Überleben kämpfen.

Das ermöglichte uns auch, in den 25 Tagen der Panik nach der Lehman Pleite im Jahr 2008 etwa 15,6 Milliarden Dollar zu investieren.

17 Einleitungsessay 1985.

18 2013

19 Optisch getrennt durch horizontale Linien: 1987; 1997.

20 Optisch getrennt durch horizontale Linien: 1988; 1989.

21 Optisch getrennt durch horizontale Linien: 1988; 1993; 1991; 1987.

22 Ein separater Absatz in diesem Brief von 1993 enthielt Folgendes: Lassen Sie mich eine Lektion aus der Geschichte hinzufügen: Coke ging im Jahr 1919 zu 40 Dollar an die Börse. Ende 1920 hatte der Markt, der Cokes Zukunftschancen kühl neu bewertete, die Aktie um mehr als 50 Prozent auf 19,50 Dollar gedrückt. Ende 1993 war diese einzelne Aktie, Reinvestition der Dividenden vorausgesetzt, mehr als 2,1 Millionen Dollar wert.

23 Optisch getrennt durch horizontale Linien: 1987; 1992; 1985.

24 Optisch getrennt durch horizontale Linien: 1996; 1999; 1997.

25 1989.

26 Siehe den Essay »Die Ängste bei Unternehmensschließungen« in Teil I.C.

27 2005; 2010.

III. ALTERNATIVE INVESTMENTS

Zusätzlich zu unseren dauerhaften Stammaktienbeständen halten wir große Mengen börsennotierter Wertpapiere in unseren Versicherungsfirmen. Wir können hier zwischen fünf bedeutenden Kategorien wählen: (1) langfristigen Investitionen in Stammaktien, (2) mittelfristigen festverzinslichen Wertpapieren, (3) langfristigen festverzinslichen Wertpapieren, (4) kurzfristigen Cash-Äquivalenten und (5) kurzfristigen Arbitrage-Engagements [wie im Essay »Arbitrage-« in Teil II.C erörtert].

Wir haben keine besonderen Vorlieben, wenn es um die Auswahl aus diesen Kategorien geht. Wir suchen in ihnen nur ständig nach den höchsten Nachsteuerrenditen, gemessen an der »mathematischen Erwartung«, und beschränken uns dabei auf Investmentalternativen, die wir zu verstehen glauben. Unsere Kriterien haben nichts mit der Maximierung kurzfristiger Gewinnausweise zu tun, sondern mit der letztlichen Maximierung des Nettowerts.[28]

A. EIN ÜBERBLICK[29]

Es gibt viele und verschiedene Investmentchancen. Allerdings gibt es drei Kategorien, und es ist wichtig, die Eigenschaften jeder von ihnen zu verstehen. Wir wollen uns daher einen Überblick verschaffen.

Investments, die in einer bestimmten Währung denominiert sind, umfassen Geldmarktfonds, Anleihen, Hypotheken, Bankeinlagen und andere Instrumente. Die meisten dieser währungsbasierten Investitionen gelten als »sicher«. In Wirklichkeit gehören sie zu den gefährlichsten Assets. Ihr Beta mag gleich null sein, aber ihre Risiken sind enorm.

In den letzten 100 Jahren haben diese Instrumente die Kaufkraft von Investoren in vielen Ländern zerstört, sogar wenn die Besitzer weiterhin pünktlich Zins- und Tilgungszahlungen erhalten haben. Dieses hässliche Resultat wird für alle Zeiten so bleiben. Letztlich bestimmen Regierungen den Wert von Geld, und systemische Kräfte werden manchmal dazu führen, dass sie einer Politik zuneigen, die zu Inflation führt. Von Zeit zu Zeit gerät eine solche Politik außer Kontrolle.

Sogar in den USA, wo der Wunsch nach einer stabilen Währung stark ist, hat der Dollar seit 1965, als ich das Management von Berkshire übernommen habe, unglaubliche 86 Prozent seines Werts verloren. Was man damals für 1 Dollar kaufen konnte, kostet heute nicht weniger als 7 Dollar. Folglich hätte eine steuerbefreite Institution in diesem Zeitraum eine jährliche Verzinsung ihrer Anleihenbestände von 4,3 Prozent benötigt, nur um ihre Kaufkraft zu erhalten. Ihre Manager hätten sich selbst etwas vorgemacht, hätten sie irgendeinen Teil dieser Verzinsung als »Einkommen« bezeichnet.

Für steuerpflichtige Investoren stellt sich das Bild noch viel schlechter dar. Im selben Zeitraum von 47 Jahren führte die ständige Anlage in kurzfristigen US-Staatspapiere zu einer Verzinsung von 5,7 Prozent. Das hört sich zufriedenstellend an. Wenn ein Privatanleger aber eine persönliche Einkommensteuer in Höhe von 25 Prozent gezahlt hat, hätte ihm diese Rendite von 5,7 Prozent keinerlei reales Einkommen gebracht. Die sichtbare Einkommensteuer hätte 1,4 Punkte von der genannten Rendite abgezogen, und die unsichtbare Inflationssteuer hätte die restlichen 4,3 Prozent verschlungen. Beachtenswert ist, dass die implizite Inflations-»Steuer« mehr als dreimal so hoch war wie die explizite Einkommensteuer, die unser Investor wahrscheinlich für seine wichtigste Belastung gehalten hat. »In God We Trust« mag auf unseren Geldscheinen stehen, aber die Hand, die die Banknotenpresse unserer Regierung aktiviert, ist nur allzu menschlich.

Natürlich können hohe Zinsen die Käufer für das Inflationsrisiko entschädigen, das sie mit währungsbasierten Investments auf sich nehmen – und in der Tat haben die Zinsen in den frühen 1980er-Jahren diese Aufgabe gut erfüllt. Die aktuellen Zinsen aber kompensieren nicht annähernd das Risiko sinkender Kaufkraft, dem die Investoren unterliegen. Gerade jetzt sollte man Anleihen mit einem warnenden Etikett versehen emittieren.

Daher gefallen mir unter den heutigen Bedingungen währungsbasierte Investments nicht. Dennoch hält Berkshire erhebliche Mengen von ihnen, vor allem kurzfristige Titel. Bei Berkshire steht der Bedarf nach reichlicher Liquidität im Vordergrund, und daran wird sich nie etwas ändern, so unangemessen die Zinsen auch sein mögen. Zur Abdeckung dieses Bedarfs halten wir hauptsächlich kurzfristige US-Staatstitel, das einzige Investment, auf dessen Liquidität man sich auch in der chaotischsten Wirtschaftslage verlassen kann. Unser Arbeitsniveau für Liquidität beträgt 20 Milliarden Dollar; 10 Milliarden Dollar sind das absolute Minimum.

Abgesehen von den Anforderungen, die uns Liquidität und Regulierungsbehörden auferlegen, kaufen wir währungsbasierte Wertpapiere derzeit nur, wenn sie die Möglichkeit eines ungewöhnlichen Gewinns bieten – entweder weil ein bestimmter Kredit falsch bepreist ist, was bei den gelegentlichen Junk-Bond-Debakeln vorkommen kann, oder weil die Zinsen auf ein Niveau steigen, das die Möglichkeit bietet, mit Anleihen guter Bonität deutliche Kapitalgewinne zu erzielen, wenn die Zinsen wieder fallen. Obwohl wir in der Vergangenheit beide Gelegenheiten genutzt haben – und es vielleicht wieder tun werden –, haben wir uns derzeit um 180 Grad davon abgewandt. Heute scheint ein kluger Kommentar angemessen, den der Börsianer Shelby Cullom Davis vor langer Zeit ausgesprochen hat: »Anleihen, von denen es heißt, sie böten Renditen ohne Risiken, bieten heute Risiken ohne Renditen.«

Die zweite bedeutende Investmentkategorie umfasst Assets, die nie etwas produzieren werden, die aber in der Hoffnung gekauft werden, dass ein anderer – der ebenfalls weiß, dass sie für alle Zeiten unproduktiv sein werden – später mehr dafür bezahlen wird. Im 17. Jahrhundert waren Tulpen für kurze Zeit ein Favorit solcher Käufer.

Diese Art von Investitionen erfordert einen wachsenden Pool von Käufern, die ihrerseits angelockt werden, weil sie denken, der Käuferpool werde noch weiter expandieren. Die Eigentümer werden nicht dadurch inspiriert, was das Asset selbst produzieren kann – es wird für immer leblos bleiben –, sondern durch den Glauben daran, dass andere es in Zukunft noch dringender besitzen möchten.

Das bedeutendste Asset in dieser Kategorie ist Gold, derzeit ein großer Favorit von Investoren, die sich vor allen anderen Investitionen fürchten, vor allem vor Papiergeld (und was dessen Wert betrifft, fürchten sie sich, wie bereits erwähnt, zu Recht). Gold hat allerdings zwei große Nachteile, die weder nützlich sind noch Kreativität fördern. Ja, Gold hat einen gewissen industriellen und dekorativen Nutzen, aber die Nachfrage für diese Zwecke ist begrenzt und kann zusätzliche Produktion nicht aufnehmen. Wenn man eine Unze Gold für die Ewigkeit hat, dann hat man an deren Ende immer noch nur diese eine Unze.

Die meisten Goldkäufer motiviert ihr Glaube, die Zahl der Furchtsamen werde wachsen. In den letzten 10 Jahren hat sich diese Meinung als korrekt erwiesen. Zudem hat der steigende Preis selbst zusätzliche Kaufbegeisterung verursacht und Käufer angezogen, die den Anstieg als Beweis einer Investitionsthese werteten. Weil manche Anleger auf jeden Zug aufspringen, schaffen sie sich ihre eigene Party – für eine gewisse Zeit.

In den vergangenen 15 Jahren haben Internetaktien und Häuser demonstriert, welche außergewöhnlichen Exzesse entstehen können, wenn man eine ursprünglich vernünftige These mit steigenden Preisen kombiniert, über die ausführlich berichtet wird. In diesen Blasenzeiten kapitulierte eine ganze Armee ursprünglich skeptischer Anleger vor dem »Beweis«, den der Markt geliefert hatte, und der Pool der Käufer wuchs – für eine Weile – stark genug, um den Zug in Bewegung zu halten. Wenn aber eine Blase groß genug geworden ist, platzt sie unweigerlich.

Heute umfassen die weltweiten Goldvorräte etwa 170 000 metrische Tonnen. Würde man all dieses Gold zusammenschmelzen, erhielte man einen Würfel von etwa 20,70 Meter Seitenlänge. (Er würde bequem in ein Baseball-Infield passen.) Bei 1750 Dollar je Unze – der aktuelle Goldpreis, während ich dies schreibe – läge der Wert bei 9,6 Billionen Dollar. Nennen wir diesen Würfel Stapel A.

Lassen Sie uns nun einen Stapel B zusammenstellen, der ebenso viel kostet. Dafür könnten wir das gesamte Ackerland in den USA kaufen (162 Millionen Hektar mit einer jährlichen Produktion im Wert von 200 Milliarden Dollar) plus 16-mal Exxon Mobil (das profitabelste Unternehmen der Welt. Das eine, das existiert, verdient im Jahr mehr als 40 Milliarden Dollar). Nach diesen Käufen hätten wir noch eine Billion Dollar Taschengeld übrig (und wären nach diesem Kaufrausch ganz entspannt).

Können Sie sich einen Investor mit 9,6 Billionen Dollar vorstellen, der lieber Stapel A kauft als Stapel B?

Abgesehen von der erstaunlichen Bewertung der existierenden Goldvorräte führen die aktuellen Preise zu einer jährlichen Produktion im Wert von 160 Milliarden Dollar. Die Käufer – Juweliere, industrielle Kunden und verschreckte Privatpersonen – müssen dieses zusätzliche Angebot ständig aufnehmen, nur um bei den aktuellen Preisen das Gleichgewicht zu halten.

Heute in 100 Jahren werden die 162 Millionen Hektar Farmland unglaubliche Mengen Mais, Weizen, Baumwolle und andere Feldfrüchte produziert haben, und sie werden diese wertvollen Schätze weiter produzieren, völlig unabhängig von der Währung, die es dann geben wird. Exxon Mobil wird an seine Aktionäre wahrscheinlich Billionen Dollar an Dividenden ausgeschüttet haben und Assets besitzen, die Billionen wert sind. (Und denken Sie daran: Sie bekommen 16 Exxons.) Die 170 000 Tonnen Gold werden immer noch genau so groß sein wie jetzt und dazu immer noch unfähig, irgendetwas zu produzieren. Sie können den Würfel anfassen, aber er wird nicht reagieren.

Ich räume ein, dass auch in 100 Jahren noch viele Leute Zuflucht im Gold suchen werden, wenn sie furchtsam sind. Dennoch bin ich zuversichtlich, dass sich die Bewertung von Stapel A, 9,6 Billionen Dollar, weit schlechter entwickeln wird als die von Stapel B.

Unsere ersten beiden Kategorien erreichen das Maximum ihrer Popularität, wenn die Angst am größten ist: Furcht vor einem Zusammenbruch der Wirtschaft treibt Menschen in währungsbasierte Assets, vor allem in US-Schuldtitel, und die Furcht vor einem Zusammenbruch der Währung fördert die Bewegung hin zu sterilen Assets wie Gold. Wir hörten »Cash is King« Ende 2008, genau dann, als es ratsam war, Bargeld nicht zu horten, sondern auszugeben. Und wir hörten »Cash is Trash« in den frühen 1980er-Jahren, als festverzinsliche, auf Dollar lautende Investments das attraktivste Niveau erreichten, an das man sich erinnern kann. Bei solchen Gelegenheiten zahlten Investoren, die eine Masse brauchten, die ihre Meinung teilte, einen hohen Preis für diesen Komfort.

Meine eigene Präferenz – und Sie wussten, dass das kommen würde – gilt der dritten Kategorie: Investitionen in produktive Assets, also Unternehmen, Farmen oder Immobilien. Idealerweise sollten diese Assets in inflationären Zeiten einen Ertrag liefern, der den Wert ihrer Kaufkraft wahrt und dabei nur ein Minimum an neuen Kapitalinvestitionen erfordert. Farmen, Immobilien und viele Unternehmen wie Coca-Cola, IBM oder unsere eigene See’s bestehen diesen doppelten Test. Bestimmte andere Firmen – denken Sie zum Beispiel an unsere regulierten Energieerzeuger – bestehen ihn nicht, weil die Inflation ihnen hohe Kapitalerfordernisse auferlegt. Um mehr zu verdienen, müssen ihre Eigentümer mehr investieren. Dennoch bleiben diese Investments unproduktiven oder währungsbasierten Assets überlegen.

Egal, ob die Währung in 100 Jahren auf Gold, Muscheln, Haifischzähnen oder auf einem Stück Papier (wie heute) basieren wird, die Menschen werden bereit sein, ein paar Minuten ihrer täglichen Arbeitszeit gegen eine Coca-Cola oder einen Erdnussriegel von See’s zu tauschen. In Zukunft wird die Bevölkerung der USA mehr Güter bewegen, mehr Nahrungsmittel konsumieren und mehr Lebensraum brauchen als heute. Die Menschen werden immer das, was sie produzieren, gegen etwas tauschen, das andere produzieren.

Die Unternehmen unseres Landes werden weiterhin auf effiziente Weise Güter und Dienstleistungen liefern, die unsere Bürger haben wollen. Metaphorisch ausgedrückt: Diese kommerziellen »Kühe« werden jahrhundertelang leben und immer größere Mengen »Milch« geben. Ihr Wert wird nicht vom Tauschmedium bestimmt, sondern von ihrer Fähigkeit, Milch zu liefern. Die Einkünfte aus dem Verkauf der Milch werden sich für die Eigentümer ansammeln, so wie sie es im 20. Jahrhundert taten, als der Dow von 66 auf 11 497 Punkte stieg (und zudem eine große Menge Dividenden zahlte). Berkshires Ziel besteht darin, unser Eigentum an erstklassigen Unternehmen zu erhöhen. Unsere erste Wahl ist, sie voll und ganz zu besitzen – aber wir werden auch zu Eigentümern, indem wir große Mengen börsennotierter Aktien halten. Ich glaube, dass diese Kategorie des Investierens über jeden längeren Zeitraum unter den drei untersuchten Kategorien mit großem Abstand der Gewinner sein wird. Noch wichtiger: Sie wird auch bei Weitem die sicherste sein.

B. JUNK-BONDS UND DIE DOLCHTHESE[30]

Investitionen in hochriskante und hoch verzinste Anleihen (Junk-Bonds) und Investitionen in Aktien ähneln sich in gewisser Weise: Beide erfordern von uns eine Preis-Wert-Berechnung und die Prüfung Hunderter Wertpapiere, um die sehr wenigen zu finden, die ein attraktives Chance-Risiko-Profil aufweisen. Doch zwischen beiden Disziplinen gibt es auch bedeutende Unterschiede. Bei Aktien erwarten wir, dass jedes Engagement gut ausgehen wird, weil wir uns auf konservativ finanzierte Unternehmen konzentrieren, die sich im Wettbewerb durchsetzen können und von fähigen, ehrlichen Menschen geführt werden. Wenn wir zu vernünftigen Kursen in solche Unternehmen investieren, sollten Verluste selten sein. In der Tat: In den 38 Jahren, in denen wir Berkshires Angelegenheiten geleitet haben, haben die Gewinne aus Aktien, die wir bei Berkshire managen (also ohne diejenigen, die von General Re und Geico gemanagt werden), die Verluste in einem Verhältnis von mehr als 100 zu 1 übertroffen.

Beim Kauf von Junk-Bonds haben wir es mit viel kleineren Unternehmen zu tun. Diese Unternehmen sind in der Regel mit Schulden überladen und oft in Branchen tätig, die sich durch niedrige Kapitalrenditen auszeichnen. Außerdem ist die Qualität des Managements manchmal fragwürdig. Das Management kann sogar Interessen haben, die den Interessen der Gläubiger diametral entgegengesetzt sind. Daher erwarten wir mit solchen Anleihen zuweilen hohe Verluste. Bislang haben wir auf diesem Gebiet allerdings recht gut abgeschnitten.

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Lethargie, beinahe schon Faulheit bleibt die Grundlage unseres Investmentstils: Im laufenden Jahr haben wir von fünf unserer sechs bedeutenden Unternehmensbeteiligungen keine einzige Aktie gekauft oder verkauft. Die Ausnahme war Wells Fargo, ein großartig gemanagtes und hochrentables Finanzdienstleistungsunternehmen. Wir haben unseren Anteil auf knapp 10 Prozent erhöht. Dies ist der höchste Anteil, den wir ohne Genehmigung des Federal Reserve Board besitzen dürfen. Etwa ein Sechstel unserer Position wurde im Jahr 1989 gekauft, der Rest im Jahr 1990. [Im Jahr 2015 besaß Berkshire etwa 25 Prozent der ausgegebenen Stammaktien von Wells Fargo.]

Das Bankgeschäft gehört nicht zu unseren Favoriten. Wenn die Aktiva das 20-Fache des Eigenkapitals betragen – ein in dieser Branche verbreitetes Verhältnis –, können Fehler, die nur einen kleinen Teil der Aktiva betreffen, einen großen Teil des Eigenkapitals vernichten. Und bei vielen großen Banken waren Fehler eher die Regel als die Ausnahme. Die meisten waren das Ergebnis eines Versagens des Managements, das wir den »institutionellen Zwang«[31] [nennen]: die Tendenz der Manager, gedankenlos das Verhalten der ihnen gleichgestellten Kollegen zu imitieren, so dumm dies auch sein mag. In ihrer Kreditpolitik folgten sie eifrig wie Lemminge dem Beispiel derer, die sie für ihre Anführer hielten; jetzt erfahren sie ein Schicksal, wie man es von den Lemmingen kennt.

Weil eine Fremdkapitalquote von 20 zu 1 die Auswirkungen von Stärken und Schwächen des Managements verstärkt, sind wir nicht daran interessiert, Aktien einer schlecht gemanagten Bank zu einem »billigen« Preis zu kaufen. Stattdessen konzentriert sich unser Interesse auf den Kauf von Anteilen gut gemanagter Banken zu vernünftigen Preisen.

Bei Wells Fargo haben wir unserer Meinung nach das beste Management in der Branche erhalten: Carl Reichhardt und Paul Hazen. In vielerlei Hinsicht erinnert mich die Kombination von Carl und Paul an eine andere – Tom Murphy und Dan Burke bei Capital Cities/ABC. Erstens ist jedes Paar stärker als die Summe seiner Teile, weil jeder Partner den anderen versteht, bewundert und ihm vertraut. Zweitens bezahlen beide Managerteams fähige Leute gut, aber sie wollen auf keinen Fall eine größere Belegschaft haben als nötig. Beide attackieren Kosten bei Rekordgewinnen ebenso rigoros wie in Zeiten, in denen das Unternehmen unter Druck steht. Und schließlich bleiben beide dem treu, was sie verstehen, und lassen nicht ihre Egos, sondern ihre Fähigkeiten entscheiden, was sie in Angriff nehmen. (Thomas J. Watson Jr. von IBM befolgte die gleiche Regel: »Ich bin kein Genie«, sagte er. »Ich bin auf bestimmten Gebieten klug – und ich bleibe auf diesen Gebieten.«)

Unsere Käufe von Wells Fargo im Jahr 1990 wurden durch eine chaotische Börsensituation bei den Bankaktien erleichtert. Das Durcheinander war angemessen: Monat für Monat wurden die idiotischen Kreditentscheidungen früher hoch angesehener Banken öffentlich zur Schau gestellt. Als ein riesiger Verlust nach dem anderen aufgedeckt wurde – oft kurz nachdem die Manager beteuert hatten, alles sei in Ordnung –, kamen Investoren verständlicherweise zu dem Fazit, dass es keine Bank gab, deren Zahlen man trauen konnte. Unterstützt durch deren Flucht aus Bankaktien, kauften wir für 290 Millionen Dollar unseren 10-Prozent-Anteil an Wells Fargo. Das entsprach weniger als dem fünffachen Nachsteuer- und weniger als dem dreifachen Vorsteuergewinn.

Wells Fargo ist groß – die Bank hat Aktiva von 56 Milliarden Dollar – und verdiente mehr als 20 Prozent auf das Eigenkapital sowie 1,25 Prozent auf das Gesamtkapital. Unseren Kauf eines Zehntels der Bank kann man sich in etwa wie den Kauf von 100 Prozent einer Bank mit 5 Milliarden Dollar Aktiva und identischen finanziellen Merkmalen vorstellen. Doch für einen solchen Kauf müssten wir etwa das Doppelte der 290 Millionen Dollar aufbringen, die wir für Wells Fargo bezahlt haben. Zudem würde uns diese mit einer Prämie ausgestattete Fünf-Milliarden-Bank mit einem weiteren Problem konfrontieren: Wir würden keinen Carl Reichardt finden, der sie leitet. In den vergangenen Jahren wurden Manager von Wells Fargo eifriger abgeworben als alle anderen in der Bankenbranche; doch niemand konnte den Chef engagieren.

Natürlich ist das Eigentum an einer Bank – oder an jedem anderen Unternehmen – alles andere als risikolos. Banken in Kalifornien stehen vor dem zusätzlichen Risiko eines großen Erdbebens, das die Kreditnehmer in so große Not stürzen könnte, dass das Kreditwesen der Bank zusammenbricht. Ein zweites Risiko ist systemischer Art – die Möglichkeit eines so schwerwiegenden Unternehmenszusammenbruchs oder einer Finanzpanik, dass fast jedes Unternehmen in Gefahr geraten könnte, das eine hohe Fremdkapitalquote aufweist, egal, wie intelligent es geführt wird. Und schließlich befürchtet man an der Börse derzeit vor allem, dass wegen des Baubooms die Immobilienpreise an der Westküste einbrechen, was den Banken, die diese Expansion finanziert haben, hohe Verluste eintragen könnte. Da Wells Fargo zu den größten Kreditgebern im Immobilienbereich zählt, hält man die Bank für besonders anfällig.

Keine dieser Eventualitäten kann man ausschließen. Die Wahrscheinlichkeit, dass die ersten beiden eintreten, ist allerdings gering, und sogar ein bedeutender Rückgang der Immobilienpreise wird bei gut gemanagten Instituten wahrscheinlich keine großen Probleme verursachen. Denken Sie an die Mathematik: Wells Fargo verdient derzeit jährlich gut über 1 Milliarde Dollar vor Steuern und nach Kosten von 300 Millionen Dollar für Kreditverluste. Wenn 10 Prozent aller von der Bank ausgegebenen Kredite in Höhe von 48 Milliarden Dollar – nicht nur die Immobilienkredite – im Jahr 1991 auf Probleme stoßen und die Verluste (einschließlich verloren gegangener Zinsen) im Schnitt bei 30 Prozent der Kreditsumme liegen, würde das Unternehmen ungefähr eine schwarze Null erzielen.

Ein solches Jahr – das wir nur für eine Möglichkeit mit geringer Eintrittswahrscheinlichkeit halten, nicht für ein wahrscheinliches Ereignis – würde uns keine Sorgen machen. In der Tat würden wir bei Berkshire es lieben, könnten wir Unternehmen kaufen oder in Kapitalprojekte investieren, die ein Jahr lang keine Rendite bringen, dann aber wahrscheinlich 20 Prozent auf ihr wachsendes Eigenkapital verdienen. Dennoch führten Befürchtungen eines Immobiliendesasters in Kalifornien, ähnlich dem, wie es in Neuengland stattfand, bei Wells Fargo im Jahr 1990 innerhalb weniger Monate zu einem Kursrückgang von fast 50 Prozent. Obwohl wir einige Aktien zu den vor dem Rückgang üblichen Kursen gekauft hatten, begrüßten wir den Absturz, weil er uns ermöglichte, viele weitere Aktien zu den neuen Panikkursen zu erwerben.

Wir werden jahrein, jahraus oder solange ich lebe (und noch länger, wenn Berkshires Direktoren die Séancen besuchen, die ich angesetzt habe), Unternehmen kaufen – oder Teile von Unternehmen, also Aktien. So gesehen, sind sinkende Preise der Unternehmen vorteilhaft für uns, und steigende Preise tun uns weh.

Die häufigste Ursache niedriger Preise ist Pessimismus – manchmal durchdringend und allgemein, manchmal auf ein bestimmtes Unternehmen oder eine Branche bezogen. Wir wollen in einem solchen Umfeld Geschäfte machen, nicht weil wir Pessimismus mögen, sondern weil wir die Kurse und Preise mögen, zu denen er führt. Optimismus ist der Feind des rationalen Käufers.

Das alles bedeutet aber nicht, dass ein Unternehmen oder eine Aktie einfach deshalb ein intelligenter Kauf ist, weil es oder sie unpopulär ist; ein antizyklischer Ansatz ist ebenso dumm wie die Ausrichtung an der Massenmeinung. Man muss nicht abstimmen, sondern nachdenken. Leider trifft Bertrand Russells Bemerkung über das Leben im Allgemeinen mit ungewöhnlicher Kraft auf die Welt der Finanzen zu: »Die meisten Menschen würden lieber sterben als denken. Viele tun es auch.«

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Unsere andere bedeutende Portfolioveränderung im vergangenen Jahr waren starke Aufstockungen unserer Bestände in Anleihen von RJR Nabisco; Wertpapiere, die wir Ende 1989 erstmals gekauft haben. Am Jahresende 1990 hatten wir 440 Millionen Dollar in diese Wertpapiere investiert, eine Summe, die in etwa dem Marktwert entsprach. (Jetzt, da ich dies schreibe, ist ihr Marktwert allerdings um mehr als 150 Millionen Dollar gestiegen).

So wie Investitionen in der Bankenbranche für uns ungewöhnlich sind, so sind es auch Käufe von Anleihen ohne Investmentqualität. Doch Gelegenheiten, die uns interessieren und auch groß genug sind, um sich spürbar auf Berkshires Resultate auszuwirken, sind selten zu finden. Daher sehen wir uns jede Investmentkategorie an, solange wir das Geschäft verstehen, an dem wir uns da beteiligen, und glauben, dass es eine große Differenz zwischen Preis und Wert geben könnte. (Woody Allen hat in einem anderen Zusammenhang die Vorteile geistiger Offenheit erklärt: »Ich verstehe nicht, warum nicht mehr Leute bisexuell sind, denn das verdoppelt die Chance auf ein Rendezvous am Samstagabend.«)

In der Vergangenheit haben wir mit Erfolg einige Anleihen ohne Investmentqualität gekauft, obwohl sie alle altmodische »gefallene Engel« waren: Anleihen, die zunächst Investmentqualität hatten, aber abgestuft wurden, weil die Emittenten schwere Zeiten durchmachten.

In den 1980er-Jahren erschien plötzlich eine Art Bastardvariante des gefallenen Engels in der Investmentszene: »Junk-Bonds«, die schon bei der Emission bei Weitem keine Investmentqualität aufwiesen. Im Laufe dieses Jahrzehnts wurden neue Angebote dieses vorgefertigten Abfalls immer indiskutabler, und schließlich kam es zum erwarteten Ergebnis: Junk-Bonds wurden ihrem Namen gerecht. Im Jahr 1990 – noch ehe die Rezession sich auswirkte – verdunkelte sich der Himmel der Finanzen mit den Leichen abstürzender Unternehmen.

Die Kreditfans versicherten uns, dass es nicht zu diesem Kollaps kommen werde: Riesige Schulden, so sagte man uns, würden die verantwortlichen Manager dazu bringen, ihre Anstrengungen zu konzentrieren wie noch nie; so wie man damit rechnen könne, dass ein am Lenkrad befestigter Dolch den Fahrer zu besonderer Sorgfalt veranlassen würde. Eine weitere sichere Konsequenz wäre jedoch ein tödlicher – und unnötiger – Unfall, sollte das Auto auch nur in ein kleines Schlagloch oder auf eine winzige Eisfläche geraten. Die Straßen des Geschäftslebens sind allerdings mit Schlaglöchern übersät; ein Plan, sie alle zu umfahren, ist ein Plan für eine Katastrophe.

Im letzten Kapitel von The Intelligent Investor wies Ben Graham die Dolchthese kraftvoll zurück: »Mit der Herausforderung konfrontiert, das Geheimnis vernünftigen Investierens in drei Worte zu fassen, setzen wir auf das Motto Margin of Safety [Sicherheitsmarge].« 42 Jahre nachdem ich dies gelesen habe, glaube ich noch immer, dass dies die drei richtigen Worte sind. Investoren erlitten Anfang der 1990er-Jahre furchtbare Verluste, weil sie diese simple Botschaft nicht beachteten.

Am Höhepunkt der Verschuldungsmanie wurden Kapitalstrukturen zurechtgebastelt, deren Scheitern garantiert war: In manchen Fällen wurde so viel Fremdkapital ausgereicht, dass sogar sehr günstige Unternehmensergebnisse nicht die nötigen Mittel für den Schuldendienst zur Verfügung stellen konnten. Ein besonders ungeheuerlicher Fall einer »Tötung bei der Geburt« war vor einigen Jahren der Kauf eines alteingesessenen Fernsehsenders in Tampa. Er wurde mit so viel Fremdkapital erworben, dass die Kreditzinsen höher waren als die Bruttoumsätze des Senders. Selbst wenn man annimmt, dass alle Arbeitsleistungen, Sendungen und Dienstleistungen nicht gekauft, sondern gespendet wurden, erforderte diese Kapitalstruktur explodierende Umsätze – oder der Sender war zur Pleite verdammt. (Viele der Anleihen, mit denen der Kauf finanziert wurde, wurden an inzwischen gescheiterte Spar- und Darlehenskassen verkauft. Als Steuerzahler müssen Sie die Rechnung für diese Dummheit begleichen.)

Das alles scheint heute unmöglich zu sein. Als diese Missetaten begangen wurden, wiesen die Dolche verkaufenden Investmentbanker allerdings auf die »wissenschaftlichen« Studien von Akademikern hin, die berichteten, dass die höheren Zinsen von Anleihen niedriger Bonität im Laufe der Jahre ihre höhere Zahlungsausfallquote mehr als kompensiert hatten. Daher, so sagte der freundliche Verkäufer, würde ein diversifiziertes Depot aus Junk-Bonds zu höheren Nettorenditen führen als ein Portfolio von Anleihen mit hoher Bonität. (Hüten Sie sich in Finanzangelegenheiten vor »Beweisen« anhand der Performance in der Vergangenheit: Wenn Geschichtsbücher der Schlüssel zum Reichtum wären, würden lauter Bibliothekare auf der Forbes-400-Liste der reichsten Menschen der Welt stehen.)

In der Logik der Verkäufer steckte ein Fehler – und zwar einer, den man Statistikstudenten schon im ersten Studienjahr zu erkennen lehrt: Man ging von der Annahme aus, die frisch gedruckten Junk-Bonds seien identisch mit den gefallenen Engeln niedriger Bonität, und daher seien die Erfahrungen mit deren Ausfallquoten von Bedeutung für die Prognose der Zahlungsausfälle bei den Neuemissionen.(Das war in etwa so, als würde man die historische Quote der Todesfälle nach dem Genuss von Kool-Aid ermitteln, bevor man die Mischung trank, die in Jonestown serviert wurde.)

Die beiden Anleihenarten unterschieden sich natürlich in mehreren wesentlichen Aspekten. Zunächst setzten die Manager der gefallenen Engel ihren Ehrgeiz fast ausnahmslos darauf, wieder den Investmentstatus zu erreichen, und arbeiteten auf dieses Ziel hin. Leute, die auf dem Gebiet der Junk-Bonds tätig waren, gehörten meist zu einer völlig anders gearteten Gruppe. Sie verhielten sich größtenteils wie Heroinabhängige und steckten ihre Energie nicht in die Suche nach einer Lösung der Verschuldungssituation, sondern suchten die nächste Dosis Rauschgift. Zudem war die treuhänderische Sensibilität der Manager bei den gefallenen Engeln oft, wenn auch nicht immer, deutlich stärker ausgeprägt als die der Finanzpsychopathen, die Junk-Bonds emittierten.

Die Wall Street kümmerte sich wenig um solche Unterscheidungen. Wie üblich, entsprach die Begeisterung der Börsianer für eine Idee nicht deren Wert, sondern den Umsätzen, die sie schaffen würde. Ganze Berge von Junk-Bonds wurden von skrupellosen Leuten an Anleger verkauft, die nicht nachdachten – und an beiden herrschte kein Mangel.

Junk-Bonds bleiben ein Minenfeld, sogar zu den heutigen Kursen, die oft nur einem Bruchteil der Ausgabekurse entsprechen. Wie im letzten Jahr schon gesagt, haben wir noch nie Junk-Bonds zum Emissionspreis gekauft. (Es gibt keinen Tag, der sich dafür eignet.) Allerdings sind wir bereit, uns dieses Gebiet jetzt, da es völlig durcheinandergeraten ist, näher anzusehen.

Im Fall von RJR Nabisco sind wir der Meinung, dass die Bonität des Unternehmens deutlich höher ist, als man für gewisse Zeit allgemein an-nahm, und dass die Verzinsung, die wir erhalten, in Kombination mit der Chance auf Kapitalgewinne das Risiko, das wir eingehen, mehr als ausgleicht – obwohl dieses Risiko weit von null entfernt ist. RJR hat Assets zu guten Preisen verkauft, hat große Mengen zusätzlichen Eigenkapitals geschaffen und wird allgemein gut geführt.

Wenn wir diesen Sektor betrachten, sehen die meisten Anleihen mit schlechter Bonität aber immer noch unattraktiv aus. Die Wall Street hat in den 1980er-Jahren ihre Hausaufgaben noch schlechter erledigt, als wir angenommen hatten: Viele wichtige Unternehmen wurden tödlich verwundet. Wir werden allerdings weiterhin nach Chancen suchen, während die Verhältnisse am Markt für Müll weiterhin klarer werden.

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Es ist interessant, Wescos Methode (bewusste Nichtdiversifizierung der Investitionen, um zu versuchen, bei jeder Transaktion geschickter vorzugehen) mit einem Ansatz zu vergleichen, der jahrelang von Michael Milken propagiert wurde, um den Verkauf von Junk-Bonds zu fördern. Milkens Ansatz, gestützt von den Theorien vieler Finanzprofessoren, argumentierte, dass (1) Marktpreise in einer Welt effizient sind, in der Investoren eine Prämie dafür erhalten, Volatilität (breite Kursschwankungen) auszuhalten; (2) daher waren die Emissionskurse neuer Junk-Bonds in einem probabilistischen Sinn fair (das bedeutet, dass die versprochenen hohen Zinsen die höhere statistische Erwartung eines Verlusts abdecken); und (3) dass deshalb Spar- und Darlehenskassen (oder andere Institute) für Diversifizierung sorgen, indem sie zum Beispiel ohne große Überprüfung einen großen Teil jeder neuen Milken-Emission von Junk-Bonds kaufen. So könnte sich das Institut in die Position eines Spielcasinobesitzers bringen, der den Vorteil hat, mit Sicherheit überdurchschnittlich gut abzuschneiden. Diese Art von Theorie hat inzwischen bei solchen Kassen enormen Schaden angerichtet, die von leichtgläubigen Managern geleitet wurden, welche ihre Schlussfolgerungen durch den Kauf von Milken-»Anleihen« untermauerten. Im Gegensatz zu dieser Theorie haben breit diversifizierte Käufe solcher »Anleihen« in den meisten Fällen zu erbärmlichen Resultaten geführt. Wir alle können verstehen, warum Milken sich so verhielt, wie er es tat, und glaubte, was er glauben musste, um ein erträgliches Bild seiner selbst aufrechtzuerhalten. Doch wie können wir erklären, warum irgendein anderer glaubte, Milken erhielte fünf Prozent Provision dafür, »Anleihen«-Käufer in die Lage eines Casinos in Las Vegas zu bringen? Wir halten diesen Grund für wahrscheinlich: Viele der dummen Käufer und ihre Berater wurden von Finanzprofessoren ausgebildet, die ihre geliebten Modelle (die Theorie vom effizienten Markt und die moderne Portfoliotheorie) viel zu weit trieben, während sie andere Modelle ignorierten, die vor Gefahren gewarnt hätten. Dieser »Experten«-Irrtum ist weit verbreitet.

C. NULLCOUPONANLEIHEN (ZEROBONDS) UND SKIMASKEN[32]

Berkshire hat nachrangige wandelbare Zerobonds im Nennwert von 902,06 Millionen Dollar emittiert, die nun an der New York Stock Exchange notiert sind. Salomon hat die Emissionsprozedur hervorragend abgewickelt, hat uns hilfreiche Ratschläge gegeben und für eine problemlose Ausführung gesorgt.

Natürlich erfordern die meisten Anleihen regelmäßige Zinszahlungen, in der Regel halbjährlich. Ein Zero Bond dagegen erfordert keine laufenden Zinszahlungen, stattdessen erhält der Anleger seine Rendite, indem er das Wertpapier mit einem signifikanten Abschlag zum Tilgungswert kauft. Der effektive Zinssatz wird vom ursprünglichen Emissionspreis, vom Tilgungswert und vom Zeitraum zwischen Emission und Tilgung festgelegt.

In unserem Fall wurden die Anleihen zu 44,314 Prozent des Tilgungswerts emittiert und sind in 15 Jahren zur Tilgung fällig. Für Anleger, die die Anleihen kaufen, ist dies das mathematische Äquivalent einer laufenden halbjährlichen Zinszahlung von 5,5 Prozent. Weil wir pro Dollar nur 44,31 Cent einnahmen, beliefen sich die Erträge dieser Emission auf 400 Millionen Dollar (abzüglich etwa 9,5 Millionen Dollar Emissionskosten).

Die Anleihen wurden in Stückelungen von 10 000 Dollar ausgegeben, und jede Anleihe ist in 0,4515 Berkshire-Aktien wandelbar. Weil eine 10 000-Dollar-Anleihe 4431 Dollar kostet, bedeutet dies einen Wandlungspreis von 9815 Dollar je Berkshire-Aktie, ein Aufschlag von 15 Prozent auf den damaligen Börsenkurs. Berkshire kann die Anleihen nach dem 28. September 1992 jederzeit zum dann aktuellen Wert (Ausgabepreis plus angehäufte Zinsen) zurückkaufen, und an zwei festgelegten Tagen, nämlich jeweils am 28. September 1994 und 1999, können die Anleihenbesitzer von Berkshire verlangen, die Papiere zum dann aktuellen Wert zurückzunehmen.

Aus steuerlichen Gründen ist Berkshire berechtigt, die 5,5 Prozent Zinsen auf den Zeitwert jedes Jahr abzusetzen, obwohl wir keine Zinsen an die Anleihenbesitzer ausschütten. Durch die reduzierten Steuern ergibt sich so für uns ein positiver Cashflow. Das ist ein sehr wichtiger Vorteil. Einige unbekannte Variablen verhindern, dass wir die exakte effektive Verzinsung berechnen könnten, aber in jedem Fall wird sie unter 5,5 Prozent liegen. Es gibt eine Symmetrie zu den steuerlichen Vorschriften: Jeder steuerpflichtige Anleihenbesitzer muss jedes Jahr 5,5 Prozent Zinsen versteuern, obwohl er kein Geld erhält.

Weder unsere Anleihen noch die einiger anderer Unternehmen, die im vergangenen Jahr ähnliche Titel emittiert haben (vor allem Loews und Motorola), ähneln dem Großteil der Zerobonds, die in den vergangenen Jahren emittiert worden sind. Diese Papiere sehen Charlie und ich ausgesprochen kritisch, und daran wird sich auch nichts ändern. Wie ich später noch erläutern werde, wurden solche Anleihen oft auf äußerst betrügerische Weise verwendet – mit fatalen Folgen für die Anleger. Doch bevor wir uns diesem Thema widmen, wollen wir zurück ins Paradies reisen; in eine Zeit, als Adam noch nicht in den Apfel gebissen hatte.

Wenn Sie in meinem Alter sind, dann haben Sie Ihre ersten Zerobonds im Zweiten Weltkrieg gekauft, nämlich die berühmte Serie E der U. S. Savings Bonds, die meistverkaufte Anleihe aller Zeiten. (Nach dem Krieg besaß jeder zweite Haushalt in den USA diese Anleihen.) Natürlich bezeichnete niemand die Serie E als Zero Bond, denn diesen Ausdruck gab es damals wohl noch gar nicht – aber genau das war die Serie E.

Diese Anleihen gab es in sehr kleinen Stückelungen, ab 18,75 Dollar. Mit diesem Betrag erwarb man eine 25-Dollar-Schuldverschreibung der US-Regierung, fällig in zehn Jahren, was dem Käufer eine jährliche Gesamtrendite von 2,9 Prozent einbrachte. Damals war das ein attraktives Angebot; der Zins von 2,9 Prozent war höher als die übliche Verzinsung von Staatsanleihen, und der Inhaber unterlag keinem Inflationsrisiko, weil er seine Anleihen jederzeit mit geringen Zinsverlusten zu Geld machen konnte.

Eine zweite Variante von Zerobonds des US-Finanzministeriums, ebenfalls vorteilhaft und nutzbringend, entstand im vergangenen Jahrzehnt. Bei einer normalen Anleihe gibt es ein Problem: Auch wenn das Papier einen fixen Zinssatz aufweist – sagen wir 10 Prozent –, kann der Inhaber nicht sicher sein, eine jährliche Gesamtrendite von 10 Prozent zu erhalten. Um diese Verzinsung zu erreichen, muss jede halbjährliche Zinszahlung wieder zu 10 Prozent reinvestiert werden, nachdem man sie erhalten hat. Falls zum Zeitpunkt der Zinszahlungen der aktuelle Marktzins bei 6 oder 7 Prozent liegt, kann der Anleihenbesitzer während der Laufzeit des Titels die angegebene Verzinsung nicht erreichen. Für Pensionsfonds oder andere Investoren mit langfristigen Verpflichtungen kann ein solches »Reinvestitionsrisiko« ein ernsthaftes Problem bedeuten. Die Savings Bonds hätten dieses Problem lösen können, aber sie wurden nur an Privatpersonen ausgegeben und waren nicht in großen Stückelungen erhältlich. Was große Käufer brauchten, waren riesige Mengen von »Savings-Bonds-Äquivalenten«.

Nun betraten einige erfinderische und in diesem Fall auch äußerst nützliche Investmentbanker die Szene (angeführt, wie ich mit Freude sagen darf, von Salomon Brothers). Sie schufen das ersehnte Instrument, indem sie die halbjährlichen Zinscoupons der herkömmlichen Staatsanleihen »abtrennten«. Jeder Coupon nimmt nach der Trennung die charakteristischen Eigenschaften eines Savings Bond an, weil er eine einzelne Summe repräsentiert, die zu einem zukünftigen Zeitpunkt zur Zahlung fällig ist. Man trennt zum Beispiel die 40 halbjährlichen Zinscoupons einer im Jahr 2010 fälligen US-Staatsanleihe ab und erhält so 40 Zerobonds mit Laufzeiten von 6 Monaten bis 20 Jahren, von denen jede mit anderen Coupons gleicher Laufzeit gebündelt und vermarktet werden kann. Wenn die aktuellen Zinsen für alle Laufzeiten sagen wir 10 Prozent betragen, wird der sechsmonatige Bond 95,24 Prozent des Tilgungswerts kosten, der 20-jährige 14,20 Prozent. So erhält jeder Käufer von Bonds, egal, welcher Laufzeit, eine garantierte Gesamtrendite von 10 Prozent, bis er den Bond verkauft. Dieses »Stripping« von Staatsanleihen erfolgte in den vergangenen Jahren in großem Umfang, weil Langfristanleger, von Pensionsfonds bis zu individuellen Konten zur Ruhestandsvorsorge, erkannten, dass Zerobonds hoher Qualität für ihre Zwecke gut geeignet sind.

Doch wie es an der Wall Street nur allzu oft geschieht: Was am Anfang die Weisen tun, das tun am Ende die Narren. In den vergangenen Jahren wurden Zerobonds (und die ebenso funktionierenden Pay-in-kind-der PIK-Bonds, die als Verzinsung zweimal jährlich zusätzliche PIK-Bonds anstelle von Barmitteln ausgeben) in großen Mengen und immer schlechterer Qualität emittiert. Für die Emittenten bieten Zero- (oder PIK-)Bonds einen überwältigenden Vorteil: Das Versprechen, dass man nichts bezahlen wird, kann man nicht brechen. Hätten die Regierungen der Entwicklungsländer in den 1970er-Jahren keine anderen Schuldtitel ausgegeben als Zerobonds, dann würden sie heute als Schuldner mit makelloser Bilanz dastehen.

Dieses Prinzip – dass es lange Zeit zu keinem Zahlungsausfall kommt, wenn man feierlich verspricht, für lange Zeit nichts zu zahlen – ist den Promotern und Investmentbankern nicht entgangen, die immer wackligere Geschäfte finanzieren wollten. Es dauerte aber ein wenig, bis die Geldgeber das akzeptierten. Als vor ein paar Jahren der Leveraged-Buyout-Wahnsinn einsetzte, konnten sich die Aufkäufer nur auf der einigermaßen vernünftigen Basis verschulden, dass der konservativ geschätzte freie Cashflow – also die operativen Gewinne plus Abschreibungen und Amortisation abzüglich normalisierte Kapitalkosten – ausreichen werde, um sowohl die Zinsen als auch eine moderate Zurückführung der Verschuldung zu finanzieren.

Später, als der Adrenalinspiegel der Geschäftemacher anstieg, wurden Unternehmen zu so hohen Preisen gekauft, dass der gesamte freie Cashflow für die Zinszahlungen aufgewendet werden musste. Für die Kreditrückführung blieb nichts übrig. Damit nahmen die Schuldner die Haltung Scarlett O’Haras an (»Ich werde morgen darüber nachdenken!«), wenn es um die allmähliche Kredittilgung ging. Diese Einstellung wurde von einer neuen Art der Kreditgeber akzeptiert: den Käufern von Junk-Bonds zum Emissionspreis. Schulden wurden nun zu etwas, das man refinanzieren, aber nicht zurückzahlen musste. Dieser Wandel lässt an einen Cartoon im New Yorker denken, in dem der dankbare Kreditnehmer aufsteht, dem Kreditsachbearbeiter die Hand reicht und schwärmt: »Ich weiß nicht, wie ich Ihnen das je zurückzahlen kann.«

Schon bald empfanden die Schuldner sogar die neuen, laxeren Kreditstandards als unerträglich beengend. Um Kreditgeber zur Finanzierung noch dümmerer Transaktionen zu verlocken, erfanden sie das grauenhafte Kürzel EBITD (Gewinn vor Zinsen, Steuern und Abschreibungen) als Test der Fähigkeit eines Unternehmens, Zinszahlungen zu leisten. Mit diesem abgesägten Maßstab ignorierte der Kreditgeber Abschreibungen als Kosten nach der Theorie, dass sie keine Barausgaben verursachten.

Eine solche Einstellung ist eindeutig eine Täuschung. Bei 95 Prozent aller amerikanischen Unternehmen sind Kapitalausgaben, die langfristig in etwa den Abschreibungen entsprechen, eine Notwendigkeit und ebenso reale Ausgaben wie Personal- oder Energiekosten. Sogar ein Schulabbrecher weiß, dass er zur Finanzierung eines Autos über ein Einkommen verfügen muss, das nicht nur die Zinsen und die Betriebskosten abdeckt, sondern auch eine realistisch kalkulierte Wertabschreibung. In der Bank würde man ihn auslachen, wenn er über EBITD redete.

Kapitalausgaben kann ein Unternehmen natürlich in jedem beliebigen Monat aussetzen, so wie ein Mensch einen Tag oder sogar eine Woche lang nichts essen kann. Doch wenn das Weglassen zur Routine wird und durch nichts kompensiert wird, dann wird der Körper schwächer und stirbt schließlich. Außerdem ist eine gleichmäßige Ernährung für einen Menschen wie für ein Unternehmen gesünder als eine unregelmäßige. Als Geschäftsleuten gefällt es Charlie und mir, dass wir Konkurrenten haben, die ihre Investitionen nicht finanzieren können.

Sie denken vielleicht, mit der Vernachlässigung eines bedeutenden Ausgabenpostens wie der Abschreibungen im Rahmen des Versuchs, ein fürchterlich schlechtes Geschäft wie ein gutes aussehen zu lassen, stoße man an die Grenzen des Erfindungsreichtums an der Wall Street. Wenn dem so ist, dann haben Sie in den vergangenen Jahren nicht wirklich gut aufgepasst. Die Promoter mussten einen Weg finden, sogar noch teurere Akquisitionen zu rechtfertigen. Sonst riskierten sie – was der Himmel verhindern möge –, Geschäfte an andere Promoter mit mehr »Fantasie« zu verlieren.

Daher verkündeten die Promoter und ihre Investmentbanker, das EBITD solle nur noch an den Barzinsen gemessen werden, was bedeutete, dass die angesammelten Zinsen auf Zerobonds oder PIK-Bonds bei der Einschätzung der finanziellen Durchführbarkeit ignoriert werden konnten. Dieser Ansatz verwies nicht nur die Kosten der Abschreibungen in die Ecke des Ignorierens, sondern verpasste auch dem eine ähnliche Behandlung, was früher ein bedeutender Teil der Zinskosten war. Zu ihrer Schande machten viele professionelle Investmentbanker diesen Unsinn mit, obwohl sie in der Regel sorgfältig darauf achteten, dies nur mit dem Geld ihrer Kunden zu tun, nicht aber mit ihrem eigenen. (Diese Manager »Profis« zu nennen, ist eigentlich zu freundlich; man sollte sie »promotees«, also beförderte Person, nennen.)

In diesem neuen Umfeld könnte ein Unternehmen mit einem Gewinn von, sagen wir mal, 100 Millionen Dollar vor Steuern und mit Verbindlichkeiten, auf die aktuell 90 Millionen Dollar Zinsen zu zahlen wären, einen Zero Bond oder einen PIK-Bond dazu verwenden, weitere Schulden aufzunehmen, auf die jährlich 60 Millionen Dollar Zinsen zu zahlen wären. Diese Zinsen würden sich ansammeln und müssten verzinst werden, aber die Tilgung wäre erst in mehreren Jahren fällig. Der Zinssatz solcher Titel wäre typischerweise sehr hoch, was bedeutet, dass im zweiten Jahr 90 Millionen Dollar Barzinsen sowie abgesammelte Zinsen von 69 Millionen Dollar anfielen. Diese Summe würde mit dem Zinseszins weiter steigen. Solche Umschuldungen zu hohen Zinsen galten vor wenigen Jahren mit Recht noch als anrüchig, aber schon bald wurden sie bei so gut wie allen bedeutenden Investmentbanken zu Finanzierungsmodellen.

Wenn sie solche Angebote unterbreiten, zeigen sich Investmentbanker von ihrer humorvollen Seite: Sie verteilen fünf oder mehr Jahre in die Zukunft weisende Einkommens- und Bilanzprojektionen für Firmen, von denen sie einige Monate zuvor noch kaum etwas gehört hatten. Wenn man solche Pläne zu sehen bekommt, sollte man bei diesem Spaß dabei sein: Fragen Sie den Investmentbanker nach den Jahresbudgetplänen, die seine eigene Firma erstellt hat, und vergleichen Sie diese mit dem, was dann tatsächlich geschah.

Vor einiger Zeit hat Ken Galbraith in seinem geistreichen und hervorragend recherchierten Buch The Great Crash einen neuen Wirtschaftsbegriff geprägt: den »Bezzle«, definiert als aktuelle Summe unentdeckter Veruntreuungen. Dieses finanzielle Wesen hat eine magische Eigenschaft: Die Veruntreuer sind um die veruntreute Summe reicher, aber die Opfer der Veruntreuung fühlen sich nicht ärmer.

Professor Galbraith hat scharfsinnig darauf hingewiesen, dass man diese Summe dem Volksvermögen hinzufügen sollte, um das psychologische Volksvermögen zu ermitteln. Logischerweise würde eine Gesellschaft, die sich enorm wohlhabend fühlen möchte, ihre Bürger dazu auffordern zu unterschlagen und sich keine Mühe machen, das Verbrechen zu entdecken. In diesem Fall würde der »Wohlstand« aufgebläht wie ein Ballon, obwohl keinerlei produktive Arbeit geleistet wurde.

Der satirische Unsinn des Bezzle erscheint winzig im Vergleich zum Unsinn aus der realen Welt, den man Zero Bond nennt. Mit Zeros kann eine Vertragspartei »Einkommen« erzielen, ohne dass der andere Partner den Schmerz einer Ausgabe verspürt. In unserer Illustration erschafft ein Unternehmen, das in der Lage ist, pro Jahr 100 Millionen Dollar zu erzielen – und folglich auch nur so hohe Zinsen zahlen kann –, auf magische Weise »Gewinne« von 150 Millionen Dollar für die Anleihenbesitzer. Solange Großinvestoren dazu bereit sind, sich Peter-Pan-Flügel anzulegen und ständig zu sagen: »Ich glaube«, kann man mit Zerobonds unbegrenzt viel »Einkommen« kreieren.

Die Wall Street begrüßte diese Erfindung mit dem Enthusiasmus, den sich weniger aufgeklärte Menschen vielleicht für das Rad oder den Pflug aufsparen würden. Nun hatte man plötzlich ein Instrument, das es der Wall Street ermöglichte, Geschäfte zu Preisen abzuschließen, die nicht durch das tatsächliche Gewinnpotenzial begrenzt waren. Das würde offensichtlich zu zusätzlichen Transaktionen führen. Verrückte Preise werden immer Verkäufer anlocken. Und wie es Jesse Unruh vielleicht formuliert hätte: Transaktionen sind die Muttermilch der Finanzen.

Der Zero Bond oder der PIK-Bond weist eine weitere attraktive Eigenschaft für Promoter und Investmentbanker auf, und zwar, dass man die Zeit ausdehnen kann, die zwischen Dummheit und Pleite vergeht. Das ist kein geringer Vorteil. Wenn der Zeitraum, bevor man alle Kosten begleichen muss, lang ist, können Promoter eine Kette verrückter Geschäfte knüpfen – und eine Menge Gebühren vereinnahmen –, ehe sie sich für ihre früheren Geschäfte verantworten müssen.

Am Ende aber scheitert jede Alchemie, ob in der Metallurgie oder auf dem Gebiet der Finanzen. Ein recht simples Unternehmen kann man nicht in ein goldenes Unternehmen verwandeln, weder durch Buchhaltungstricks noch durch die Kapitalstruktur. Wer behauptet, er sei ein Finanzalchemist, kann reich werden, doch die Quelle seines Reichtums werden eher leichtgläubige Investoren als geschäftliche Errungenschaften sein.

Wir sollten hinzufügen: Trotz ihrer Schwächen werden viele Zerobonds und PIK-Bonds keine Zahlungsausfälle verzeichnen. In der Tat haben wir schon einige besessen und werden vielleicht noch weitere kaufen, wenn ihr Markt ausreichend geschwächt ist. (Allerdings haben wir niemals auch nur darüber nachgedacht, eine Neuemission eines schwachen Schuldners zu kaufen.) Kein Finanzinstrument ist per se schlecht; es ist nur so, dass manche Varianten mehr Potenzial als andere haben, missbraucht zu werden.

Das blaue Band für die Verursachung von Unheil sollte an den Emittenten gehen, der nicht in der Lage wäre, regelmäßige Zinszahlungen zu leisten. Unser Rat: Immer wenn ein Investmentbanker anfängt, vom EBITD zu reden – oder wenn jemand eine Kapitalstruktur kreiert, die es nicht erlaubt, sämtliche Zinsen, die fälligen und die angesammelten, problemlos aus dem laufenden Cashflow nach Abzug der Kapitalkosten zu zahlen –, sollten Sie Ihre Brieftasche wegstecken. Drehen Sie den Spieß um. Schlagen Sie dem Promoter und seiner hoch bezahlten Entourage vor, Zero-Bond-Gebühren zu akzeptieren, die erst ausbezahlt werden, wenn die Zerobonds vollständig getilgt sind. Und dann achten Sie darauf, wie viel Begeisterung für das Geschäft noch übrig bleibt.

Unsere Kommentare über Investmentbanker klingen vielleicht hart. Charlie und ich glauben – auf unsere hoffnungslos altmodische Art –, dass sie die Rolle eines Wächters einnehmen und die Anleger gegen die Neigung der Promoter schützen sollten, in Exzessen zu schwelgen. Schließlich haben Promoter zu allen Zeiten bei der Entgegennahme von Geld die gleiche Urteilskraft und die gleiche Zurückhaltung an den Tag gelegt wie Alkoholiker beim Entgegennehmen von Schnaps. Daher sollte sich der Banker zumindest verhalten wie ein verantwortlicher Barkeeper, der, wenn es nötig ist, den Gewinn aus dem nächsten Drink ablehnt, um nicht einen Betrunkenen hinaus auf die Autobahn zu schicken. In den letzten Jahren hielten leider viele führende Investmentbanken die Moral des Barkeepers für einen unerträglich restriktiven Standard. Zuletzt waren diejenigen, die an der Wall Street moralische Werte propagierten, recht einsam unterwegs.

Eine peinliche Nebenbemerkung: Die Kosten des Unsinns mit den Zerobonds werden nicht nur von den direkt Beteiligten getragen. Manche Spar- und Darlehenskassen kauften solche Anleihen in großen Mengen und verwendeten dazu Geld, das aus dem Einlagensicherungssystem stammte. Da man blendende Gewinne präsentieren wollte, verzeichneten die Käufer extrem hohe Zinseinkommen auf diese Titel – erhielten sie aber nicht. Viele dieser Kassen haben nun große Probleme. Hätten ihre Kredite an wackelige Schuldner funktioniert, dann hätten die Eigentümer der Kassen die Gewinne selbst eingesteckt. In den vielen Fällen, in denen sie platzen werden, wird die Rechnung dem Steuerzahler präsentiert. Um es wie Jackie Mason zu sagen: Bei diesen Kassen hätten die Manager die Skimasken tragen sollen.

D. VORZUGSAKTIEN (PREFERRED STOCK)[33]

Wir wollen nur mit Leuten kooperieren, die wir mögen, die wir bewundern und denen wir vertrauen. John Gutfreund von Salomon, Colman Mockler jr. von Gillette, Ed Colodny von USAir und Andy Sigler von Champion bestehen diesen Test mit Bravour.

Sie wiederum haben einiges Vertrauen in uns bewiesen und bestanden in jedem Fall darauf, dass unsere Vorzugsaktien auf der Basis einer vollständigen Wandlung unbeschränkte Stimmrechte gewähren. Dieses Arrangement ist in der Welt der Unternehmensfinanzierung alles andere als üblich. Im Prinzip vertrauen sie darauf, dass wir intelligente Eigentümer sind und an morgen statt an heute denken. So wie wir darauf vertrauen, dass sie intelligente Manager sind und an morgen ebenso denken wie an heute.

Die Vorzugsaktienstrukturen, die wir ausgehandelt haben, bringen uns einen mittelmäßigen Gewinn, wenn die Branchenkonjunktur die Performance der Unternehmen behindert, in die wir investiert haben, aber recht attraktive Ergebnisse, wenn sie eine Rendite erzielen, die im Mittelfeld der amerikanischen Unternehmen liegt. Wir glauben, dass Gillette unter Colmans Management diese Rendite weit übertreffen wird, und sind ebenso sicher, dass John, Ed und Andy sie erreichen werden, wenn das Branchenumfeld nicht zu schwach ist.

Wir erwarten, dass uns diese Vorzugsaktien unter fast allen Bedingungen unseren Einsatz plus Dividenden bringen werden. Dennoch wären wir vom Ergebnis enttäuscht, wenn das alles wäre, was wir erhielten, weil wir Flexibilität aufgegeben haben und folglich einige gute Chancen verpasst haben werden, die sich in den nächsten zehn Jahren zwangsläufig bieten werden. In diesem Szenario hätten wir nur eine Vorzugsaktienrendite in einem Zeitraum erzielt, in dem uns eine typische Vorzugsaktie keinerlei Anreiz geboten hätte. Berkshire kann mit seinen vier Vorzugsaktien nur dann befriedigende Ergebnisse erzielen, wenn die Stammaktien der betreffenden Unternehmen gut abschneiden.

Wenn das geschehen soll, sind ein gutes Management und ein zumindest tolerables Branchenumfeld nötig. Wir glauben aber auch, dass Berkshires Investments hilfreich sind und dass die anderen Aktionäre unserer Beteiligungsunternehmen in den kommenden Jahren von unserem Vorzugsaktienkauf profitieren werden. Diese Hilfe wird aus der Tatsache erwachsen, dass die vier Unternehmen jetzt einen großen, stabilen und interessierten Anteilseigner haben, dessen beide führende Manager durch Berkshires Investitionen indirekt einen sehr großen Teil ihres eigenen Gelds in diese Unternehmen gesteckt haben. Im Umgang mit unseren Beteiligungsunternehmen werden Charlie und ich unterstützend, analytisch und objektiv vorgehen. Uns ist klar, dass wir mit erfahrenen CEOs zusammenarbeiten, die ihre Unternehmen völlig im Griff haben, die aber dennoch in bestimmten Situationen die Möglichkeit zu schätzen wissen, ihr Denken an jemandem zu prüfen, der keine Verbindungen zu ihrer Branche oder zu Entscheidungen aus der Vergangenheit hat.

Als Gruppe werden diese wandelbaren Vorzugsaktien nicht die Gewinne liefern, die wir erreichen können, wenn wir ein Unternehmen mit wunderbaren wirtschaftlichen Aussichten finden, die der Markt noch nicht zu schätzen weiß. Die Renditen werden auch weniger attraktiv sein als diejenigen, die wir erzielen, wenn wir unsere favorisierte Art der Kapitalinvestition anwenden, nämlich den Kauf eines Anteils von mindestens 80 Prozent eines guten Unternehmens mit gutem Management. Doch beide Gelegenheiten sind selten, vor allem in einer Größenordnung, die zu unseren aktuellen und antizipierten Ressourcen passt.

Alles in allem glauben Charlie und ich, dass unsere Investments in Vorzugsaktien Renditen produzieren sollten, die etwas höher sind als solche, die man mit den meisten Depots aus festverzinslichen Wertpapieren erzielt, und dass wir eine kleine, aber erfreuliche und konstruktive Rolle in den Beteiligungsunternehmen spielen können.

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Fehler treten zum Zeitpunkt der Entscheidung auf. Den Pokal für den Fehler des Tages können wir aber nur gewinnen, wenn die Dummheit einer Entscheidung offensichtlich wird. So gesehen, war 1994 ein Ausnahmejahr mit hartem Wettbewerb um die Goldmedaille. Ich würde Ihnen jetzt gern erzählen, dass die Fehler, die ich beschreiben werde, ihren Ursprung bei Charlie hatten. Doch immer wenn ich die Dinge auf diese Weise zu erklären versuche, beginnt meine Nase zu wachsen.

Und die Nominierten sind …

Ende 1993 verkaufte ich 10 Millionen Aktien von Cap Cities zu 63 Dollar. Ende 1994 stand der Kurs bei 85,25 Dollar. (Der Unterschied beträgt 222,5 Millionen Dollar für diejenigen unter Ihnen, die den Schmerz vermeiden möchten, den Schaden selbst zu berechnen.) Als wir die Aktien im Jahr 1986 zu 17,25 Dollar kauften, schrieb ich Ihnen, dass ich unsere Bestände an Cap Cities zwischen 1978 und 1980 schon einmal für 4,30 Dollar je Aktie verkauft hatte, und fügte hinzu, ich könne mir mein früheres Verhalten nicht erklären.[34] Nun bin ich zum Wiederholungstäter geworden. Vielleicht ist es an der Zeit, mir einen Bewährungshelfer an die Seite zu stellen.

So unerhört sie auch sein mag – die Entscheidung bezüglich Cap Cities verdient nur die Silbermedaille. Der erste Platz geht an einen Fehler, den ich vor fünf Jahren gemacht habe und der erst im Jahr 1994 zur vollen Reife gelangte: unser Kauf von USAir-Vorzugsaktien, deren Dividende im September ausgesetzt wurde, für 358 Millionen Dollar. Dieses Geschäft war ein »unerzwungener Fehler« in dem Sinn, dass ich weder zu diesem Investment gedrängt noch von jemandem in die Irre geführt wurde, als ich es durchführte. Vielmehr war es ein Fall von schlampiger Analyse; ein Versehen, das vielleicht dadurch verursacht wurde, dass wir eine Aktie mit besonderen Rechten kauften. Vielleicht war auch Selbstüberschätzung der Grund. Was auch immer die Ursache war, es handelte sich um einen großen Fehler.

Vor diesem Kauf habe ich schlichtweg versäumt, mich auf die Probleme zu konzentrieren, die ein Luftfahrtunternehmen unausweichlich plagen würden, dessen Kosten zu hoch und nur sehr schwer zu reduzieren sind. In früheren Jahren verursachten diese lebensbedrohlichen Kosten kaum Probleme. Damals waren die Airlines durch die Regulierungsbehörden vor Wettbewerb geschützt und konnten hohe Kosten tragen, weil sie ihre Preise weiterreichten, die ebenfalls hoch waren.

Im Zuge der Deregulierung änderte sich das Bild nicht sofort: Die Kapazitäten der Niedrigpreis-Airlines waren so gering, dass die Premiumanbieter ihre bisherigen Preisstrukturen größtenteils beibehalten konnten. In dieser Zeit, als die längerfristigen Probleme größtenteils unsichtbar waren, sich aber langsam auszubreiten begannen, wurden die dauerhaft nicht haltbaren Kosten nur noch tiefer verankert.

Als die Sitzplatzkapazitäten der Niedrigpreis-Fluglinien wuchsen, begannen ihre Ticketpreise die alten Airlines mit ihren hohen Kosten zu zwingen, ihre Preise ebenfalls zu senken. Der Tag der Abrechnung konnte durch Kapitalspritzen (so wie unsere bei USAir) verzögert werden, aber am Ende setzte sich eine ökonomische Grundregel durch: In einem unregulierten Markt austauschbarer Güter muss ein Unternehmen seine Kosten auf ein wettbewerbsfähiges Niveau senken, oder es wird untergehen. Dieses Prinzip hätte Ihrem Chairman klar sein müssen, aber ich habe es übersehen.

Seth Schofield, der [damalige] CEO von USAir, hat sorgfältig daran gearbeitet, das historisch entstandene Kostenproblem des Unternehmens zu lösen, aber er hat es bis heute nicht geschafft. Ein Grund dafür ist, dass er es mit einem beweglichen Ziel zu tun hatte, weil einige große Airlines Zugeständnisse ihrer Mitarbeiter erhalten hatten und andere von »Neustart«-Kosten profitierten, die aus Insolvenzverfahren resultierten. (Wie Herb Kelleher, CEO von Southwest Airlines, sagte: »Für Airlines sind die Insolvenzgerichte zu Heilbädern geworden.«) Zudem sollte es niemanden überraschen, dass Airline-Angestellte, die vertraglich zugesicherte übertarifliche Gehälter beziehen, sich jeder Kürzung widersetzen, solange ihre Gehaltschecks gedeckt sind.

Trotz dieser schwierigen Situation erreicht USAir vielleicht noch die Kostensenkungen, die es braucht, um langfristig zu überleben, aber das ist alles andere als sicher.

Folglich schrieben wir unsere USAir-Investitionen zum Jahresende auf 89,5 Millionen oder 25 Cent je Dollar ab. Diese Bewertung reflektiert die Möglichkeit, dass unsere Vorzugsaktien ihren Wert vollständig oder größtenteils zurückerlangen – und auch die gegenteilige Möglichkeit, dass die Aktien am Ende wertlos werden. Wie es auch ausgehen mag, wir werden eine Grundregel des Investierens beachten: Man muss es nicht so zurückbekommen, wie man es verloren hat.

Die buchhalterischen Auswirkungen unserer Abschreibung von USAir sind kompliziert. In unserer Bilanz listen wir alle Aktien zum geschätzten Marktwert auf. Daher wiesen wir die USAir-Vorzugsaktien im vergangenen Jahr am Ende des dritten Quartals mit 89,5 Millionen Dollar oder 25 Prozent unserer Einstandskosten aus. Anders ausgedrückt: Unser Nettovermögen reflektierte damals einen Wert, der weit unter unseren Kosten von 358 Millionen Dollar lag.

Im vierten Quartal kamen wir allerdings zu der Schlussfolgerung, dass der Wertrückgang, buchhalterisch ausgedrückt, »nicht nur vorübergehend« war und dass diese Beurteilung erforderte, die Abschreibung von 268,5 Millionen Dollar auch in unsere Gewinn- und Verlustrechnung aufzunehmen. Die Summe hatte im vierten Quartal keine weiteren Auswirkungen. Das heißt, sie reduzierte unser Nettovermögen nicht, weil die Wertminderung dort ja schon berücksichtigt worden war.

Charlie und ich stehen bei der nächsten Hauptversammlung nicht mehr zur Wiederwahl für den Aufsichtsrat von USAir zur Verfügung, aber wenn Seth sich mit uns beraten möchte, wird es uns eine Freude sein, ihm jede erdenkliche Hilfe zu bieten.

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Als Richard Branson, der reiche Eigentümer von Virgin Atlantic Airways, gefragt wurde, wie man Millionär wird, hatte er eine rasche Antwort parat: »Das ist wirklich kein Problem. Fangen Sie als Milliardär an, und kaufen Sie eine Airline.« Weil er Bransons Vorschlag nicht blindlings vertrauen wollte, beschloss Ihr Chairman anno 1989, ihn zu prüfen, und investierte 358 Millionen Dollar in 9,25-prozentige Vorzugsaktien von USAir.

Ich mochte und bewunderte Ed Colodny, den damaligen CEO des Unternehmens, und das tue ich noch immer. Doch meine Analyse der Geschäfte von USAir war oberflächlich und falsch. Ich war von der langen Geschichte profitabler Operationen des Unternehmens und von der Sicherheit, die mir der Besitz einer solchen Vorzugsaktie zu bieten schien, so fasziniert, dass ich den entscheidenden Punkt übersah: USAirs Umsätze würden die Auswirkungen eines unregulierten und heftig umkämpften Markts zunehmend zu spüren bekommen, während seine Kostenstruktur ein Relikt aus der Zeit war, als die Regulierung die Gewinne schützte. Wenn man diese Kosten nicht überprüfte, würden sie zu einem Desaster führen, so beruhigend die Vergangenheit des Unternehmens auch sein mochte.

Um die Kosten vernünftig zu gestalten, brauchte USAir jedoch bedeutende Verbesserungen seiner Arbeitsverträge, und das hat sich bei den meisten Fluglinien als außergewöhnlich schwierig erwiesen. Sie mussten schon glaubhaft mit Konkurs drohen oder tatsächlich in die Insolvenz gehen. USAir sollte da keine Ausnahme sein. Unmittelbar nach unserem Vorzugsaktienkauf begann das Ungleichgewicht zwischen den Kosten und den Umsätzen des Unternehmens explosiv zu wachsen. Von 1990 bis 1994 verlor USAir insgesamt 2,4 Milliarden Dollar; eine Performance, die den Buchwert seiner Stammaktien vollständig auslöschte.

Während des größten Teils dieses Zeitraums zahlte das Unternehmen unsere Vorzugsdividenden, doch im Jahr 1994 wurden die Zahlungen ausgesetzt. Ein wenig später, als die Lage besonders trüb aussah, schrieben wir unsere Investition um 75 Prozent auf 89,5 Millionen Dollar ab. Danach bot ich während des größten Teils des Jahres 1995 unsere Aktien zu 50 Prozent des Nennwerts zum Kauf an. Zum Glück hatte ich keinen Erfolg.

Abgesehen von meinen vielen Fehlern bei USAir, habe ich doch eines richtig gemacht: Als wir unsere Investition tätigten, schrieben wir einen etwas ungewöhnlichen Passus in den Vorzugsvertrag. Er sah vor, dass eine 5 Prozent über dem Leitzins für erstklassige Adressen liegende Strafdividende auf alle noch nicht beglichenen Zahlungen fällig wurde. Das bedeutete bei unserer Dividende von 9,25 Prozent, die zwei Jahre lang ausfiel, dass sich der ausstehende Betrag insgesamt mit 13,25 und 14 Prozent verzinste.

In Anbetracht dieser Strafklausel hatte USAir jeden Anreiz, ausstehende Beträge so schnell wie möglich zu begleichen. In der zweiten Jahreshälfte 1996, als USAir profitabel wurde, begann das Unternehmen tatsächlich zu zahlen, was uns 47,9 Millionen Dollar einbrachte. Wir schulden Stephen Wolf, dem CEO des Unternehmens, großen Dank dafür, dass er aus der Airline eine Performance herausgeholt hat, die diese Zahlung ermöglichte. Ganz allgemein wurde die Entwicklung von USAir durch Rückenwind in der Branche unterstützt, der vielleicht zyklischer Natur ist. Das Unternehmen hat immer noch grundlegende Kostenprobleme, die gelöst werden müssen.

Jedenfalls sagen uns die Kurse der börsennotierten Wertpapiere von USAir, dass unsere Vorzugsaktien nun wahrscheinlich in etwa so viel wert sind, wie es ihrem Nennwert entspricht. Zudem haben wir im Laufe der Jahre insgesamt 240,5 Millionen Dollar vereinnahmt (einschließlich 30 Millionen, die wir im Jahr 1997 erhielten).

Anfang 1996, noch bevor die angesammelten Dividenden bezahlt worden waren, versuchte ich noch einmal, unsere Position abzustoßen – diesmal für etwa 335 Millionen Dollar. Sie haben Glück: Wieder scheiterte ich bei dem Versuch, eine Niederlage aus dem Rachen des Sieges zu reißen.

In einem anderen Zusammenhang fragte mich ein Freund einmal: »Wenn du so reich bist, warum bist du dann nicht schlau?« Nachdem ich Ihnen meine beschämende Leistung im Zusammenhang mit USAir geschildert habe, werden Sie zu der Schlussfolgerung kommen, dass er nicht ganz falschlag.

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Beim Kauf von USAir bewies Ihr Chairman exquisites Timing: Ich stürzte mich fast exakt in dem Moment auf dieses Unternehmen, als es ernsthafte Probleme bekam. (Niemand hat mich dazu gedrängt. In der Tennissprache ausgedrückt, habe ich einen »unerzwungenen Fehler« begangen.) Die Probleme des Unternehmens entstanden aus der Situation der Branche und der schwierigen Integration von Piedmont nach der Fusion. Mit diesem Ärger hätte ich rechnen sollen, weil fast alle Fusionen in der Airlinebranche zu operativen Turbulenzen führten.

Das zweite Problem lösten Ed Colodny und Seth Schofield rasch: Die Fluglinie erhält heute ausgezeichnete Bewertungen für ihren Service. Die branchenweit verbreiteten Probleme haben sich als weit ernsthafter erwiesen. Seit unserem Kauf hat sich das wirtschaftliche Umfeld der Luftfahrtbranche mit alarmierender Geschwindigkeit verschlechtert, beschleunigt durch die Kamikaze-Preistaktik mancher Airlines. Die Probleme, die diese Preisgestaltung allen Fluglinien bereitet hat, illustrieren eine wichtige Tatsache: In einer Branche, die austauschbare Produkte verkauft, ist es unmöglich, viel klüger zu sein als der dümmste Konkurrent.

Falls die Branche in den kommenden Jahren nicht weiterhin rasch schrumpft, dürfte sich unsere Investition in USAir jedoch am Ende bezahlt machen. Ed und Seth haben die aktuellen Turbulenzen entschlossen angepackt und starke operative Veränderungen vorgenommen. Dennoch ist unser Investment heute weniger sicher als damals, als ich es getätigt habe.

Unsere wandelbaren Vorzugsaktien sind recht simple Wertpapiere. Ich sollte Sie aber warnen: Wenn man aus der Vergangenheit etwas lernen kann, dann werden Sie von Zeit zu Zeit ungenaue oder irreführende Stellungnahmen über sie lesen können. Zum Beispiel setzten im vergangenen Jahr einige Pressevertreter den Wert all unserer Vorzugsaktien mit den Stammaktien gleich, in die sie gewandelt werden können. Nach ihrer Logik hätten unsere Salomon-Vorzugsaktien, die zu 38 Dollar in Stammaktien wandelbar sind, einen Wert von 60 Prozent des Nennwerts, wenn die Salomon-Stammaktien 22,80 Dollar kosten würden. Bei dieser Argumentationslinie gibt es jedoch ein kleines Problem: Wenn man sie anwendet, muss man zu dem Schluss kommen, dass sich der gesamte Wert einer wandelbaren Vorzugsaktie aus dem Recht zur Wandlung ergibt und dass eine nicht wandelbare Salomon-Vorzugsaktie einen Wert von null hätte, ganz unabhängig von der Laufzeit und der Dividende.

Sie sollten immer daran denken, dass sich der größte Teil des Werts wandelbarer Vorzugsaktien aus ihrem festverzinslichen Charakter ableitet. Das bedeutet, dass diese Wertpapiere nicht weniger wert sein können als nicht wandelbare Vorzugsaktien, wegen der Möglichkeit der Wandlung aber möglicherweise mehr.

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Berkshire führte zwischen 1987 und 1991 fünf private Käufe wandelbarer Vorzugsaktien durch, und die Zeit scheint nun gekommen, deren Status zu diskutieren.

In allen Fällen hatten wir die Option, diese Vorzugsaktien als festverzinsliche Wertpapiere zu behalten oder sie in Stammaktien zu wandeln. Zunächst entstand ihr Wert für uns in erster Linie durch ihre Eigenschaften als Festverzinsliche. Die Option der Wandlung war ein zusätzlicher Anreiz.

Unser privater Kauf von »Percs« von American Express [Percs = Preferred Equity Redemption Cumulative Stock. Diese Art von Vorzugsaktien wird bei Fälligkeit automatisch in Stammaktien gewandelt] in Höhe von 300 Millionen Dollar bezog sich auf eine abgewandelte Art von Stammaktien, bei denen die feste Verzinsung nur einen kleinen Teil des ursprünglichen Werts ausmacht. Drei Jahre nach unserem Kauf wurden die Percs automatisch in Stammaktien gewandelt. Im Gegensatz dazu wurden [unsere anderen wandelbaren Vorzugsaktien] nur dann zu Stammaktien, wenn wir das wollten – ein entscheidender Unterschied.

Als wir unsere wandelbaren Wertpapiere kauften, sagte ich Ihnen, wir erwarteten uns davon Nachsteuergewinne, die »moderat« über dem lagen, was wir mit den Festverzinslichen mit mittlerer Laufzeit verdienten, die sie ersetzten. Wir übertrafen diese Erwartung – aber nur wegen der Performance eines einzelnen Titels. Ich teilte Ihnen auch mit, dass die Wertpapiere als Gruppe »nicht die Renditen liefern werden, die wir erreichen können, wenn wir ein Unternehmen mit wundervollen wirtschaftlichen Aussichten finden«. Leider schrieb ich, dass wir »unter fast allen Umständen erwarten, dass uns diese Vorzugsaktien unseren Einsatz plus Dividenden einbringen werden«. Das hätte ich besser nicht gesagt. Winston Churchill sagte einmal: »Meine Worte zu verschlucken, hat mir noch nie Magenschmerzen verursacht.« Dagegen hat mir meine Behauptung, es sei unmöglich für uns, mit unseren Vorzügen Geld zu verlieren, so manches wohlverdiente Sodbrennen eingetragen.

Unsere beste Beteiligung war Gillette, über die wir Ihnen von Anfang an gesagt haben, es handle sich um ein hervorragendes Unternehmen. Ironischerweise habe ich ausgerechnet bei diesem Kauf meinen größten Fehler gemacht – allerdings einen, der in unseren Finanzberichten nie zu erkennen war.

Im Jahr 1989 bezahlten wir 600 Millionen Dollar für Gillette-Vorzugsaktien, die (um Splits bereinigt) in 48 Millionen Stammaktien gewandelt werden konnten. Wäre ich mit diesen 600 Millionen Dollar einen anderen Weg gegangen, dann hätte ich wahrscheinlich 60 Millionen Stammaktien direkt vom Unternehmen kaufen können. Der Börsenkurs der Stammaktien lag damals bei etwa 10,50 Dollar, und weil es sich um eine riesige Privatplatzierung mit wichtigen Einschränkungen handelte, hätte ich die Aktien wahrscheinlich mit einem Preisabschlag von 5 Prozent kaufen können. Ich bin mir nicht sicher, aber es ist wahrscheinlich, dass Gillettes Management ebenso zufrieden gewesen wäre, wenn Berkshire sich für die Stammaktien entschieden hätte.

Doch ich war viel zu klug, um das zu tun. Stattdessen erhielten wir weniger als zwei Jahre lang ein gewisses zusätzliches Dividendeneinkommen (die Differenz zwischen der Rendite der Vorzugs- und der Stammaktien). Dann kündigte Gillette die Vorzüge zum frühestmöglichen Zeitpunkt. Hätte ich die Stammaktien statt der Vorzugsaktien gewählt, dann wären wir am Jahresende 1995 um 625 Millionen Dollar reicher gewesen – abzüglich der »zusätzlichen« Dividenden in Höhe von etwa 70 Millionen Dollar.

Im Fall von Champion zwang uns die Option des Unternehmens, unsere Vorzüge zu 115 Prozent der Kosten zu kündigen, zu einer Maßnahme, die wir lieber noch weiter verschoben hätten. In diesem Fall wandelten wir unsere Aktien kurz vor Ablauf der Kündigungsfrist und boten sie dem Unternehmen mit einem kleinen Preisabschlag an.

Charlie und ich hatten nie so etwas wie eine Überzeugung hinsichtlich der Papierbranche – ich kann mich tatsächlich nicht erinnern, in meinen 54 Jahren als Investor jemals Stammaktien eines Papierherstellers besessen zu haben –, und so standen wir vor der Entscheidung, an der Börse oder an das Unternehmen zu verkaufen. Unser Kapitalgewinn mit Champion war bescheiden – etwa 19 Prozent nach Steuern aus einem Sechs-Jahres-Investment –, aber die Vorzugsaktien lieferten uns die ganze Zeit über eine gute Nachsteuerdividendenrendite. (Apropos: In vielen Presseberichten wurden die Nachsteuerrenditen zu hoch dargestellt, die Versicherungen aus den an sie gezahlten Dividenden erzielen. Die Presse hat nicht berücksichtigt, dass im Jahr 1987 eine Änderung des Steuerrechts in Kraft getreten ist und den Dividendenfreibetrag erheblich reduziert hat, den Versicherungen geltend machen können.)

Unsere First-Empire-Vorzugsaktien [sollten] zum 31. März 1996 gekündigt werden, dem frühestmöglichen Termin. Wir halten gern Aktien gut geführter Banken, daher werden wir wandeln und unsere First-Empire-Stammaktien behalten. Bob Wilmers, der CEO des Unternehmens, ist ein hervorragender Banker, und wir arbeiten gern mit ihm zusammen.

Unsere beiden anderen Vorzugsaktien entwickelten sich enttäuschend, obwohl die Salomon-Vorzüge ein wenig besser gelaufen sind als die Festverzinslichen, die wir durch sie ersetzt haben. Allerdings war die Zeit, die Charlie und ich für das Management dieser Beteiligung aufgewendet haben, viel größer als ihre wirtschaftliche Bedeutung für Berkshire. Mit Sicherheit hatte ich nicht im Traum daran gedacht, wegen des vorherigen Kaufs eines festverzinslichen Wertpapiers mit 60 noch einmal einen neuen Job anzunehmen – nämlich als Interims-Chairman von Salomon.

Kurz nach unserem Kauf der Salomon-Vorzüge im Jahr 1987 schrieb ich, ich hätte »keine besonderen Erkenntnisse, was die Ausrichtung und die zukünftige Profitabilität des Investmentbankings betrifft«. Selbst der nachsichtigste Kommentator käme zu dem Fazit, dass ich diese Aussage inzwischen bewiesen habe.

Bis heute hat sich unsere Option, durch Wandlung Stammaktien von Salomon zu erwerben, nicht als werthaltig herausgestellt. Zudem hat sich der Dow verdoppelt, seit ich mich zum Kauf der Vorzüge entschlossen habe, und auch die Broker haben als Gruppe gut abgeschnitten. Also muss meine Entscheidung als sehr schlecht eingestuft werden, bei Salomon einzusteigen, weil ich die Wandlungsoption für werthaltig hielt. Dennoch haben die Vorzugsaktien unter herausfordernden Bedingungen stets feste Zinsen abgeworfen, und die derzeitige Dividende von 9 Prozent ist recht attraktiv.

Wenn die Vorzugsaktien nicht gewandelt werden, dann fordern die Vertragsbedingungen die Kündigung von 20 Prozent des Titels am 31. Oktober jedes Jahres von 1995 bis 1999, und 140 Millionen von unseren ursprünglichen 700 Millionen wurden im vergangenen Jahr vertragsgemäß gekündigt. (In manchen Presseberichten wurde dies als Verkauf bezeichnet, aber ein auslaufendes Wertpapier wird nicht »verkauft«.) Obwohl wir uns nicht dazu entschlossen haben, die im letzten Jahr ausgelaufenen Vorzüge zu wandeln, bleiben uns noch vier Bisse in den Wandlungsapfel, und ich halte es für sehr wahrscheinlich, dass wir in unserem Wandlungsrecht noch einen Wert entdecken werden.

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Die Stammaktien von Gillette und First Empire [in die Berkshires Vorzugsaktien gewandelt wurden] sind erheblich gestiegen, im Gleichschritt mit der hervorragenden Performance beider Unternehmen. Am Jahresende waren die 600 Millionen Dollar, die wir anno 1989 in Gillette investiert hatten, bis auf 4,8 Milliarden Dollar angewachsen, und unser 40-Millionen-Dollar-Investment in First Empire war im Jahr 1991 auf 236 Millionen Dollar gestiegen.

Unsere beiden Nachzügler [USAir und Salomon] sind zwischenzeitlich sehr lebendig geworden. In einer Transaktion, die seine Aktionäre endlich für ihr langes Leiden belohnte, fusionierte Salomon kürzlich mit Travelers Group. Alle Berkshire-Aktionäre, auch ich, schulden Deryck Maughan und Bob Denham großen Dank. Erstens weil sie bei Salomons Rettung vor dem Untergang nach dem Skandal von 1991 eine entscheidende Rolle gespielt haben und zweitens weil sie die Vitalität des Unternehmens in einem Maß wiederhergestellt haben, das es für Travelers zu einer attraktiven Akquisition machte. Ich habe oft gesagt, dass ich mit Unternehmensverantwortlichen zusammenarbeiten will, die ich mag, die ich bewundere und denen ich vertraue. Es gibt keine zwei anderen, zu denen diese Beschreibung so gut passt wie zu Deryck und Bob.

Berkshires abschließende Ergebnisse aus der Salomon-Investition werden erst in einiger Zeit geklärt sein, aber man kann mit Sicherheit sagen, dass sie viel besser ausfallen werden, als ich noch vor zwei Jahren erwartet hatte. Im Rückblick bewerte ich meine Erfahrung mit Salomon als faszinierend und lehrreich, obwohl ich mich 1991 und 1992 [als dessen Chairman] für gewisse Zeit wie der Theaterkritiker gefühlt habe, der schrieb: »Ich hätte das Stück genossen, aber leider hatte ich Pech mit der Ausrichtung meines Sitzes. Ich saß mit dem Gesicht zur Bühne.«

Die Wiederbelebung von US Airways grenzt an ein Wunder. Wer meine Aktivitäten bei diesem Investment beobachtet hat, der weiß, dass ich dabei eine nicht von Erfolg getrübte Leistung gezeigt habe. Ich lag falsch, als ich die Aktien kaufte, und später lag ich wieder falsch, als ich mehrfach versucht habe, die Beteiligung zur Hälfte des Nennwerts abzustoßen.

Zwei Veränderungen im Unternehmen fielen zeitlich mit seiner bemerkenswerten Erholung zusammen: (1) Charlie und ich verließen den Aufsichtsrat, und (2) Stephen Wolf wurde CEO. Zum Glück für unsere Egos war das zweite Ereignis das entscheidende: Stephen Wolfs Leistungen bei der Airline waren phänomenal.

Es gibt bei US Airways noch viel zu tun, aber das Überleben ist kein Thema mehr. Folglich beglich das Unternehmen die ausstehenden Dividenden auf unsere Vorzugsaktien für 1997 und leistete weitere Zahlungen, um uns für die Verspätung zu entschädigen, die wir hinnehmen mussten. Außerdem ist die Stammaktie des Unternehmens vom Tief bei 4 Dollar kürzlich auf ein Hoch von 73 Dollar gestiegen.

Unsere Vorzugsaktien wurden zum 15. März gekündigt, aber der Kursanstieg der Aktie des Unternehmens hat unseren Wandlungsrechten, die wir vor nicht allzu langer Zeit noch für wertlos hielten, einen hohen Wert verschafft. Es ist nun fast sicher, dass unsere Aktien von US Airways einen anständigen Gewinn bringen werden – soll heißen: wenn man meine Ausgaben für Magenschmerztabletten abzieht –, und der Gewinn könnte sogar unanständig ausfallen.

Wenn ich wieder einmal eine große dumme Entscheidung treffe, wissen Berkshire-Aktionäre, was zu tun ist: Mr. Wolf anrufen.

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Zusätzlich zu den wandelbaren Vorzugsaktien kauften wir im Jahr 1991 eine weitere Privatplatzierung, nämlich Percs von American Express für 300 Millionen Dollar. Dieses Wertpapier war im Prinzip eine Stammaktie, die in den ersten drei Jahren einen zusätzlichen Vorteil bot: Wir erhielten in dieser Zeit zusätzliche Dividendenzahlungen, aber wir unterlagen einer Obergrenze bezüglich der Kurssteigerung, die wir realisieren konnten. Trotz dieser Grenze erwies sich diese Beteiligung als außerordentlich profitabel, dank einer Aktion Ihres Chairman, die Glück und Können miteinander vereinigte – 110 Prozent Glück und der Rest Können.

Unsere Percs waren im August 1994 zur Wandlung in Stammaktien fällig, und in den Monaten zuvor dachte ich darüber nach, ob wir bei der Wandlung verkaufen sollten. Ein Grund, die Position zu halten, war Harvey Golub, der herausragende CEO von American Express, der alles Potenzial zu maximieren schien, das das Unternehmen hatte (eine Annahme, die sich seither in hohem Maß bestätigt hat). Doch das Ausmaß dieses Potenzials war fraglich: Amex befand sich in unerbittlichem Wettbewerb mit zahlreichen Kreditkartenfirmen, allen voran Visa. Wenn ich die Argumente gegeneinander abwog, neigte ich zum Verkauf.

Dann aber hatte ich Glück. In diesem Monat der Entscheidung spielte ich in Prouts Neck, Maine, Golf mit Frank Olson, dem CEO von Hertz. Frank ist ein brillanter Manager mit intimem Wissen über das Kreditkartengeschäft. Also fragte ich ihm vom ersten Abschlag an Löcher in den Bauch, was diese Branche betraf. Als wir am zweiten Green ankamen, hatte Frank mich davon überzeugt, dass die Firmenkreditkarte von Amex ein großartiges Geschäft war, und ich hatte beschlossen, nicht zu verkaufen. Am neunten Loch wurde ich zum Käufer, und zehn Jahre später gehörten Berkshire 10 Prozent des Unternehmens.

Wir verzeichnen mit unseren Amex-Aktien bislang Gewinne von 3 Milliarden Dollar, und natürlich bin ich Frank sehr dankbar. Doch unser gemeinsamer Freund George Gillespie sagt, ich sei dem Falschen dankbar. Schließlich habe er das Spiel arrangiert und mich Franks Vierergruppe zugeteilt.

E. DERIVATE[35]

Charlie und ich sind einer Meinung, was unsere Einstellung zu Derivaten und den damit verbundenen Handelsaktivitäten betrifft: Wir halten sie für Zeitbomben, sowohl für die am Handel beteiligten Personen als auch für das Wirtschaftssystem.

Nachdem ich diesen Gedanken geäußert habe, auf den ich später zurückkommen werde, lassen Sie mich erklären, was Derivate sind. Die Erklärung muss allerdings allgemein ausfallen, weil diese Bezeichnung eine außerordentlich breite Spanne von Finanzkontrakten abdeckt. Im Prinzip stehen diese Instrumente dafür, dass zu einem zukünftigen Zeitpunkt Geld den Besitzer wechseln wird, wobei der Betrag von ein, zwei Referenzdaten abhängt, zum Beispiel Zinsen, Aktienkursen oder Wechselkursen von Währungen. Wenn Sie zum Beispiel einen S&P-500-Kontrakt gekauft oder leer verkauft haben, sind Sie Teil einer sehr einfachen Derivattransaktion – wobei sich Ihr Gewinn oder Verlust von der Bewegung des Index ableitet. Derivatkontrakte sind von unterschiedlicher Dauer (manchmal laufen sie über 20 Jahre oder noch länger), und ihr Wert ist oft an verschiedene Variablen gebunden.

Wenn Derivatkontrakte nicht durch Sicherheiten abgedeckt oder garantiert sind, hängt ihr Schlusswert auch von der Kreditwürdigkeit der Kontrahenten ab. In der Zwischenzeit aber, bevor ein Kontrakt abgewickelt worden ist, berichten die Vertragsparteien in ihren aktuellen Gewinnmeldungen über Gewinne und Verluste – oft in riesigen Mengen –, ohne dass auch nur ein Penny den Besitzer gewechselt hat.

Die Bandbreite der Derivatkontrakte wird nur durch die menschliche Fantasie begrenzt (oder manchmal, so scheint es, durch die Fantasie von Verrückten). Bei Enron wurden zum Beispiel Druck- und Breitbandderivate in die Bücher aufgenommen, die erst viele Jahre später abgewickelt werden sollten. Oder sagen wir einmal, Sie wollen einen Kontrakt schreiben, mit dem Sie darauf spekulieren, wie viele Zwillinge im Jahr 2020 in Nebraska geboren werden. Kein Problem – wenn der Preis stimmt, werden Sie bestimmt einen Kontrahenten finden.

Als wir General Re kauften, erwarben wir damit auch General Re Securities, einen Derivatehändler, den Charlie und ich nicht haben wollten, weil wir ihn als gefährlich einstuften. Vergeblich versuchten wir die Firma zu verkaufen, und jetzt wickeln wir sie ab.

Eine Derivatefirma zu schließen, ist aber leichter gesagt als getan. In der Tat sind das Versicherungs- und das Derivategeschäft einander ähnlich. Sie sind wie die Hölle: Man kommt leicht hinein, aber fast unmöglich wieder heraus. In jeder Branche ist man in der Regel an einen Kontrakt gebunden, den man unterzeichnet hat – was Jahrzehnte später eine große Zahlung erfordern kann. Ja, es gibt Methoden, mit denen man Risiken auf andere abwälzen kann, aber bei den meisten Strategien dieser Art haftet man selbst.

Eine weitere Gemeinsamkeit von Versicherungen und Derivaten ist, dass beide zu Gewinnberichten führen, die oft extrem überzogen sind. Das ist so, weil die Gewinne von heute signifikant auf Schätzungen basieren, deren Ungenauigkeit sich vielleicht erst nach vielen Jahren herausstellt.

Irrtümer sind in der Regel ehrlich und reflektieren die menschliche Tendenz, eine optimistische Sichtweise der eigenen Verpflichtungen einzunehmen. Doch auch bei Derivaten haben die Vertragsparteien enorme Anreize, bei der Berechnung zu betrügen. Wer Derivate handelt, wird in der Regel ganz oder teilweise aus »Gewinnen« bezahlt, die anhand marktgerechter Buchhaltung berechnet werden. Oft existiert jedoch kein richtiger Markt (denken Sie an den Kontrakt mit den Zwillingen), und dann wird eine »modellorientierte Berechnung« angewendet.

Das kann zu großem Unfrieden führen. Die allgemeine Regel lautet: Kontrakte, die mehrere Referenzdaten und weit in der Zukunft liegende Abwicklungstermine aufweisen, erhöhen die Chancen der Kontrahenten, fantasievolle Annahmen anzuwenden. Im Beispiel mit den Zwillingen könnten etwa beide Vertragsparteien problemlos verschiedene Modelle anwenden, die beiden erlauben, viele Jahre lang substanzielle Gewinne auszuweisen. In extremen Fällen geht es nicht mehr um ein Modell, sondern um das, was ich einen »Mythos« nennen würde.

Natürlich werden die Zahlen von internen und externen Revisoren geprüft, aber das ist keine leichte Aufgabe. Zum Beispiel gab es bei General Re Securities zum Jahresende (nachdem wir schon zehn Monate lang deren Geschäfte abgewickelt hatten) noch immer 14 384 offene Kontrakte mit 672 Kontrahenten auf der ganzen Welt. Jeder Kontrakt wies einen Plus- oder einen Minuswert auf, abgeleitet von einem oder mehr Referenzdaten, darunter einige von verwirrender Komplexität. Bei der Bewertung eines solchen Portfolios könnten erfahrene Buchprüfer durchaus und ehrlich zu weit differierenden Einschätzungen gelangen.

Das Bewertungsproblem ist bei Weitem nicht nur akademischer Natur: In den vergangenen Jahren wurden einige riesige Betrügereien und Betrugsversuche von Derivategeschäften unterstützt. Zum Beispiel verwendeten in den Branchen Energie und Stromerzeugung Unternehmen Derivate und Handelsaktivitäten, um über großartige »Gewinne« zu berichten – bis das Dach zusammenbrach, als sie tatsächlich versuchten, die auf Derivaten basierenden Forderungen in ihren Bilanzen zu Geld zu machen. Jetzt wurde die marktgerechte Bewertung endgültig zu einer mythischen Bewertung.

Ich kann Ihnen versichern, dass die Bewertungsfehler im Derivategeschäft nicht symmetrisch waren. Fast zwangsläufig haben sie entweder den Trader bevorzugt, der einen Bonus von 1 Million Dollar vor Augen hatte, oder den CEO, der über beeindruckende »Gewinne« berichten wollte – oder auch beide. Die Boni wurden bezahlt, und der CEO profitierte von seinen Optionen. Erst viel später erfuhren die Aktionäre, dass die berichteten Gewinne ein Schwindel waren.

Ein weiteres Problem mit Derivaten ist, dass sie Probleme verschärfen können, in die ein Unternehmen aus völlig anderen Gründen geraten ist. Dieser Steigerungseffekt tritt auf, weil viele Derivatkontrakte erfordern, dass ein Unternehmen, dessen Kreditwürdigkeit herabgestuft wurde, den Kontrahenten sofort Sicherheiten stellen muss. Stellen Sie sich also vor, dass ein Unternehmen wegen einer allgemein schwachen Situation herabgestuft wird und dass die Verpflichtungen aus den Derivaten sofort wirksam werden. Das Unternehmen muss unerwartet enorme Summen für Barsicherheiten stellen. Diese Verpflichtung kann die Firma in eine Liquiditätskrise stürzen, die in manchen Fällen weitere Herabstufungen auszulösen vermag. Alles wird zu einer Spirale, die zum Untergang der Firma führen kann.

Derivate schaffen auch ein Kettenrisiko. Es ähnelt dem Risiko, das Versicherer oder Rückversicherer eingehen, die einen großen Teil ihres Geschäfts bei anderen abladen. In beiden Fällen bauen sich im Laufe der Zeit riesige Forderungen von vielen Kontrahenten auf. Ein Teilnehmer hält sich vielleicht für vorsichtig und glaubt, seine riesigen Kredite seien diversifiziert und daher nicht gefährlich. Doch unter bestimmten Umständen kann ein äußeres Ereignis, das die Forderungen von Firma A faul werden lässt, sich auch auf diejenigen der Firmen B bis Z auswirken. Die Geschichte lehrt uns, dass eine Krise Probleme oft auf eine Weise miteinander korrelieren lässt, von der man in ruhigeren Zeiten nicht einmal träumen würde.

Im Bankwesen war das Erkennen eines »Verbindungsproblems« einer der Gründe für das Entstehen des Federal-Reserve-Systems. Vor der Etablierung der Fed konnte die Pleite schwacher Banken manchmal eine plötzliche und unerwartete Liquiditätsnachfrage bei zuvor starken Banken auslösen, die dann ihrerseits aus diesem Grund in die Pleite rutschten. Heute isoliert die Fed die Starken vor den Problemen der Schwachen. Doch es gibt keine Zentralbank, die verhindert, dass bei Versicherungen und Derivaten die Dominosteine umfallen. In diesen Branchen können fundamental solide Firmen einfach wegen Problemen anderer Firmen, die weit darunter angesiedelt sind, in Not geraten. Wenn innerhalb einer Branche eine »Kettenreaktion« droht, zahlt es sich aus, jede Art von Verbindung zu minimieren. So führen wir unser Versicherungsgeschäft, und das ist ein Grund, warum wir Derivate eliminieren.

Viele argumentieren, dass Derivate systemische Probleme reduzieren, weil sie ermöglichen, dass Marktteilnehmer, die bestimmte Risiken nicht schultern können, die Möglichkeit haben, sie in stärkere Hände zu übergeben. Diese Leute glauben, dass Derivate die Wirtschaft stabilisieren, den Handel erleichtern und Hindernisse für einzelne Marktteilnehmer eliminieren. Und auf einem Mikroniveau trifft das, was sie sagen, auch oft zu. Tatsächlich führe auch ich bei Berkshire manchmal im großen Stil Derivattransaktionen durch, um bestimmte Investmentstrategien zu erleichtern.

Charlie und ich glauben allerdings, dass das Makrobild gefährlich ist und immer gefährlicher wird. Unzählige Risiken, vor allem Kreditrisiken, sind in den Händen relativ weniger Derivatehändler konzentriert, die noch dazu untereinander regen Handel treiben. Die Probleme des einen könnten rasch die anderen infizieren. Und zu allem Überfluss schulden Kontrahenten, die keine Händler sind, diesen Händlern riesige Summen. Einige dieser Kontrahenten sind, wie schon erwähnt, auf eine Weise miteinander verbunden, die dazu führen könnte, dass sie wegen eines einzelnen Ereignisses (so wie die Implosion der Telekombranche oder der Wertverlust bestimmter Energieprojekte) gleichzeitig Probleme bekommen. Wenn Verbindungen plötzlich auftauchen, können sie ernste systemische Probleme auslösen.

In der Tat versetzten im Jahr 1998 die fremdkapital- und derivatelastigen Aktivitäten eines einzelnen Hedgefonds, Long-Term Capital Management, die Federal Reserve so sehr in Angst und Schrecken, dass sie hastig Anstrengungen zu seiner Rettung unternahm. Bei Anhörungen vor dem Kongress erklärten Offizielle der Fed später, dass ohne ihr Eingreifen die ausstehenden Geschäfte von LTCM – einer Firma, die der Öffentlichkeit weitgehend unbekannt war und nur einige Hundert Leute beschäftigte – vielleicht eine ernsthafte Bedrohung der Stabilität der amerikanischen Märkte gewesen wären. Mit anderen Worten: Die Fed handelte, weil ihre Führung Angst vor dem hatte, was mit anderen Finanzinstituten hätte geschehen können, wenn der Dominostein LTCM gekippt wäre. Und diese Affäre war noch weit von einem Worst-Case-Szenario entfernt, obwohl sie wochenlang Teile des Markts für festverzinsliche Wertpapiere lähmte.

Eines der von LTCM verwendeten derivativen Instrumente waren Total Return Swaps, Kontrakte, die an verschiedenen Märkten, darunter auch der Aktienmarkt, einen Fremdkapitaleinsatz von 100 Prozent ermöglichen. Zum Beispiel stellt Vertragspartei A das gesamte Geld für den Kauf einer Aktie zur Verfügung, während Partei B, ohne irgendwelches Kapital aufzubringen, sich damit einverstanden erklärt, zu einem zukünftigen Zeitpunkt jeden Gewinn zu vereinnahmen oder jeden Verlust zu begleichen, den die Bank realisiert.

Total Return Swaps dieser Art machen Margin-Anforderungen zu einem Witz. Darüber hinaus schränken andere Arten von Derivaten die Fähigkeit der Regulierer ernsthaft ein, das Fremdkapital zu begrenzen und generell die Risikoprofile von Banken, Versicherern und anderen Finanzinstituten im Griff zu haben. Sogar erfahrene Investoren und Analysten stoßen auf große Probleme bei der Analyse der finanziellen Situation von Firmen, die bei Derivaten dick im Geschäft sind. Wenn Charlie und ich die langen Fußnoten gelesen haben, in denen die Derivateaktivitäten großer Banken detailliert beschrieben werden, verstehen wir nur, dass wir nicht verstehen, wie viele Risiken sich das Unternehmen aufgeladen hat.

Der Geist der Derivate ist nun aus der Flasche. Diese Instrumente werden sich zahlenmäßig und in ihrer Vielfalt fast mit Sicherheit vervielfachen, bis bestimmte Ereignisse klarstellen, dass sie toxisch sind. Das Wissen über ihre Gefährlichkeit hat die Elektrizitäts- und die Gasbranche schon durchdrungen, in denen das Ausbrechen bedeutender Probleme zu einer dramatischen Einschränkung des Einsatzes von Derivaten geführt hat. Anderswo jedoch expandiert das Derivategeschäft weiterhin ungeprüft. Die Zentralbanken und die Regierungen haben bislang keine wirksame Möglichkeit gefunden, die durch diese Kontrakte verursachten Risiken zu kontrollieren oder gar zu überwachen.

Charlie und ich glauben, dass Berkshire eine Festung der finanziellen Stärke sein sollte – zum Wohl unserer Aktionäre, Kreditgeber, Versicherten und Angestellten. Wir versuchen vor jeder Art von Megakatastrophenrisiko auf der Hut zu sein, und diese Haltung lässt uns über die Maßen wachsam sein, was die überbordenden Mengen langfristiger Derivatkontrakte und die massive Zahl ungesicherter Forderungen betrifft, die als Nebenprodukte entstehen. Aus unserer Sicht sind Derivate jedoch finanzielle Massenvernichtungswaffen. Sie beinhalten Gefahren, die jetzt noch verborgen, aber potenziell tödlich sind.

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Vor langer Zeit sagte Mark Twain: »Ein Mann, der versucht, eine Katze am Schwanz heimzutragen, wird eine Lektion lernen, die er auf keine andere Weise lernen kann.« Wäre Twain heute noch unter uns, würde er vielleicht versuchen, ein Derivategeschäft hochzuziehen. Nach ein paar Tagen würde er sich für Katzen entscheiden.

Mit unserem fortdauernden Versuch, aus General Res Derivategeschäft auszusteigen, haben wir im vergangenen Jahr vor Steuern 104 Millionen Dollar verloren. Unsere Gesamtverluste seit Beginn dieses Unterfangens belaufen sich auf 404 Millionen Dollar. Ursprünglich hatten wir 23 218 ausstehende Kontrakte. Anfang 2005 hatten wir die Zahl auf 2890 gesenkt. Sie erwarten vielleicht, dass unsere Verluste nun eingedämmt sind, doch weiterhin ist Blut geflossen. Das Schließen von 741 Kontrakten im vergangenen Jahr hat uns die erwähnten 104 Millionen Dollar gekostet. Der Grund für die Einrichtung dieser Abteilung im Jahr 1990 war, dass General Re die Bedürfnisse seiner Versicherungskunden erfüllen wollte.

Doch einer der Kontrakte, die wir 2005 liquidiert haben, hatte eine Laufzeit von 100 Jahren! Man kann sich schwer vorstellen, welche »Bedürfnisse« ein solcher Kontrakt erfüllen sollte, außer vielleicht das Bedürfnis eines provisionsbewussten Traders, einen langfristigen Kontrakt in seinen Büchern zu haben. Langfristige Kontrakte und solche mit mehreren Variablen sind mit der Standardprozedur zur Bilanzierung von Derivaten am schwierigsten zu bewerten und bieten den breitesten Spielraum für »Fantasie«, wenn Trader deren Wert einschätzen.

Kein Wunder, dass Trader Werbung für solche Titel machen. Ein Geschäft, in dem riesige Kompensationen anhand geschätzter Zahlen fließen, steckt ganz offensichtlich voller Gefahren. Wenn zwei Trader eine Transaktion abwickeln, die mehrere, manchmal esoterische Variablen und einen zeitlich weit entfernten Abwicklungstermin aufweist, müssen ihre jeweiligen Firmen anschließend diese Kontrakte bewerten, wann auch immer sie ihre Gewinne berechnen. Ein Kontrakt kann von Firma A mit einem bestimmten Preis bewertet werden, von Firma B mit einem anderen. Man kann darauf wetten, dass die Bewertungen Unterschiede aufweisen – und ich kenne persönlich einige gewaltige Unterschiede –, die tendenziell bei jeder Firma die Gewinne höher darstellen. Es ist eine seltsame Welt, in der zwei Parteien auf dem Papier eine Transaktion durchführen und sie beide prompt als profitabel darstellen können.

Ich schreibe aus zwei Gründen ausführlich über unsere Erfahrungen mit Derivaten. Der erste ist persönlich und unangenehm. Die harte Wahrheit ist, dass ich Sie eine Menge Geld gekostet habe, weil ich General Res Tradingabteilung nicht sofort geschlossen habe. Charlie und ich wussten zum Zeitpunkt des Kaufs von General Re, dass dies ein Problem war, und sagten seinem Management, dass wir aus dem Geschäft aussteigen wollten. Ich war dafür verantwortlich sicherzustellen, dass dies geschah. Doch statt die Sache sofort anzupacken, habe ich mehrere Jahre mit dem Versuch verschwendet, das Geschäft zu verkaufen. Diese Mühe war zum Scheitern verurteilt, weil keine realistische Lösung uns aus dem Labyrinth der Verpflichtungen heraushelfen konnte, die noch jahrzehntelang existieren würden.

Unsere Verpflichtungen waren vor allem deshalb besorgniserregend, weil man ihr Explosionspotenzial nicht messen konnte. Hinzu kam: Wenn es zu ernsthaften Problemen käme, wussten wir, dass sie mit Problemen korrelieren würden, die anderswo an den Finanzmärkten auftraten. Also scheiterte mein Versuch, schmerzlos auszusteigen, und in der Zwischenzeit sammelten sich in den Büchern weitere Trades an. Die Verzögerung war meine Schuld. (Charlie nennt das Daumenlutschen.) Wenn es ein Problem gibt, ob im persönlichen oder im geschäftlichen Bereich, muss man sofort handeln.

Der zweite Grund, warum ich regelmäßig unsere Probleme auf diesem Gebiet beschreibe, ist die Hoffnung, dass sich unsere Erfahrungen für Manager, Buchhalter und Regulierer als lehrreich erweisen. In gewisser Hinsicht sind wir ein Kanarienvogel in dieser geschäftlichen Kohlemine und sollten ein Warnsignal singen, wenn wir den Geist aufgeben. Die Anzahl und der Wert der auf dieser Welt ausstehenden Derivatkontrakte wächst weiterhin rasant und entspricht nun schon einem Vielfachen dessen, was im Jahr 1998 existierte, als letztmals ein finanzielles Chaos ausbrach. Unsere Erfahrung sollte besonders ernüchternd sein, weil wir ein überdurchschnittlich guter Kandidat für einen eleganten Ausstieg sind.

Zudem ist uns nichts über schlechtes Verhalten eines Beteiligten bekannt. In Zukunft könnte es bei manchen anders ablaufen. Stellen Sie sich eine oder mehrere (Probleme breiten sich oft aus) Firmen mit Positionen vor, die um ein Mehrfaches größer sind als unsere und die versuchen, in chaotischen Märkten unter extremem Druck zu liquidieren, über den in den Medien ausführlich berichtet wird. Das ist ein Szenario, das man schon jetzt stark beachten sollte und nicht erst, wenn es eingetreten ist. Die richtige Zeit, die Dämme in New Orleans zu prüfen – und zu stärken –, war vor »Katrina«. Wenn wir General Re Securities endlich abgewickelt haben, werden meine Gefühle so sein, wie es in einem Countrysong ausgedrückt wird: »Meine Frau ist mit meinem besten Freund durchgebrannt. Ich werde ihn sicher sehr vermissen.« [Der Aktionärsbrief 2006 deutet darauf hin, dass General Res Derivateabteilung letztlich geschlossen wurde.]

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Wir sind in [verschiedene] Arten von Derivatkontrakten eingestiegen. Das mag seltsam erscheinen [angesichts] der systemischen Probleme, die aus dem enormen Wachstum des Einsatzes von Derivaten resultieren könnten. Warum, so fragen Sie sich vielleicht, geben wir uns mit solchem möglicherweise toxischen Zeug ab?

Die Antwort lautet, dass Derivate, ebenso wie Aktien und Anleihen manchmal extrem falsch bewertet werden. Folglich haben wir jahrelang gelegentlich Derivatkontrakte geschrieben – wenige an der Zahl, aber manchmal in hohen Dollarbeträgen. Wir haben derzeit 62 ausstehende Kontrakte. Ich manage sie persönlich, und sie sind frei von Kontrahentenrisiken. Bislang haben diese Derivatkontrakte für uns gut funktioniert und uns Vorsteuergewinne von mehreren Hundert Millionen Dollar eingebracht. Obwohl wir von Zeit zu Zeit auch Verluste verzeichnen, werden wir – insgesamt – mit diesen falsch bepreisten Derivaten wahrscheinlich weiterhin Geld verdienen.

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Derivate sind gefährlich. Sie haben den Fremdkapitaleinsatz und die Risiken in unserem Finanzsystem dramatisch erhöht. Sie haben es Investoren fast unmöglich gemacht, unsere größten Geschäftsbanken und Investmentbanken zu verstehen. Sie haben es Fannie Mae und Freddie Mac ermöglicht, ihre Gewinne jahrelang massiv falsch darzustellen. Freddie und Fannie waren so undurchdringlich, dass die OFHEO, ihre staatliche Regulierungsbehörde, deren mehr als 100 Mitarbeiter keine andere Aufgabe haben als die Überwachung dieser beiden Institutionen, die manipulierte Buchhaltung überhaupt nicht bemerkt haben.

Die Ereignisse in der jüngsten Vergangenheit zeigen, dass bestimmte CEOs (oder ehemalige CEOs) mit bekannten Namen bei großen Finanzinstituten schlichtweg unfähig waren, ein Unternehmen mit einem riesigen und komplexen Derivatebuch zu managen. Zählen Sie auch Charlie und mich zu dieser unglückseligen Gruppe: Als Berkshire im Jahr 1998 General Re kaufte, wussten wir, dass wir dieses Buch nicht verstehen würden, das 23 218 Derivatekontrakte enthielt mit 884 Kontrahenten (von denen wir zum großen Teil noch nie gehört hatten). Also beschlossen wir, den Laden zu schließen. Obwohl wir beim Ausstieg nicht unter Druck standen und in einem angenehmen Marktumfeld operierten, kostete es uns fünf Jahre und mehr als 400 Millionen Dollar an Verlusten, diese Aufgabe größtenteils abzuwickeln. Beim Abschied reflektierten unsere Gefühle eine Zeile in einem Countrysong: »Ich mochte dich lieber, bevor ich dich so gut kennenlernte.«

Verbesserte »Transparenz« – ein bevorzugtes Heilmittel von Politikern, Kommentatoren und Finanzregulierern zur Vermeidung zukünftiger Unfälle – wird das Problem nicht lösen, vor das Derivate uns stellen. Ich kenne keinen Berichtsmechanismus, der der Beschreibung und Messung der Risiken in einem riesigen und komplexen Derivateportfolio auch nur nahe kommen könnte. Buchprüfer können diese Kontrakte nicht prüfen; Regulierer können sie nicht regulieren.

Für eine Fallstudie über regulatorische Effektivität wollen wir uns nun das Beispiel mit Freddie und Fannie genauer ansehen. Diese gigantischen Institutionen wurden vom Kongress geschaffen, der die Kontrolle über sie behielt und diktierte, was sie tun und was sie nicht tun konnten. Zur Unterstützung der Aufsicht gründete der Kongress im Jahr 1992 die OFHEO und ermahnte sie, dafür zu sorgen, dass die beiden Giganten sich anständig benahmen. Dadurch wurden Fannie und Freddie zu den am intensivsten regulierten Unternehmen, die ich kenne, gemessen am Verhältnis zwischen dem Einsatz von Arbeitskraft und der Aufgabe.

Am 5. Juni 2003 schickte die OFHEO (deren Jahresberichte im Internet verfügbar sind) ihren Bericht über das Jahr 2002 an den Kongress – genauer gesagt, an ihre vier Chefs im Senat und im Abgeordnetenhaus, darunter niemand anderer als die Herren Sarbanes und Oxley. Die 127 Seiten des Berichts enthielten eine Überschrift, in der man sich selbst gratulierte: »Wir feiern zehn Jahre Exzellenz«. Der Bericht und der Brief wurden ausgeliefert, zehn Tage nachdem der CEO und der Finanzvorstand von Freddie in Schande zurückgetreten waren und der COO gefeuert worden war. In dem Brief wurde deren Abgang nicht erwähnt, und der Bericht schloss sogar wie immer mit den Worten: »Beide Unternehmen waren finanziell gesund und wurden gut geführt.«

In Wahrheit hatten beide Unternehmen seit einiger Zeit massive Finanzbetrügereien begangen. Im Jahr 2006 veröffentlichte die OFHEO endlich eine 340 Seiten umfassende vernichtende Chronik der Sünden Fannies, die allen Beteiligten die Schuld an dem Fiasko zuwies, mit Ausnahme – Sie ahnen es – des Kongresses und der OFHEO.

Der Zusammenbruch von Bear Stearns illustriert das Kontrahentenproblem, das in Transaktionen von Derivaten steckt; eine Zeitbombe, die ich erstmals in Berkshires Bericht über das Jahr 2002 erörtert habe [Auszüge daraus finden Sie weiter oben]. Am 3. April 2008 erklärte Tim Gentner, damals der fähige Chef der New Yorker Fed, die Notwendigkeit einer Rettung: »Die plötzliche Entdeckung durch Bears Kontrahenten bei Derivategeschäften, dass wichtige Finanzpositionen nicht mehr aktiv waren, die sie eingerichtet hatten, um sich vor finanziellen Risiken zu schützen, hätte weitere substanzielle Verwerfungen an den Märkten ausgelöst. Das hätte bei Bears Kontrahenten einen Run verursacht, die Sicherheiten zu liquidieren, die sie gegen diese Positionen hielten, und zu versuchen, diese Positionen in bereits sehr fragilen Märkten zu replizieren.« Das ist die Ausdrucksweise der Fed für: »Wir haben eingegriffen, um eine Kettenreaktion unvorhersagbarer Größenordnung zu verhindern.« Meiner Meinung nach hat die Fed richtig gehandelt.

Eine normale Aktien- oder Anleihentransaktion wird innerhalb weniger Tage abgewickelt, wobei die eine Partei ihr Geld und die andere ihre Wertpapiere erhält. Daher verschwindet das Kontrahentenrisiko schnell, was bedeutet, dass sich keine Kreditprobleme ansammeln können. Dieser rasche Abwicklungsprozess ist entscheidend für die Aufrechterhaltung der Integrität der Märkte. Das war in der Tat auch der Grund, warum die NYSE und die NASDAQ den Abwicklungszeitraum im Jahr 1995 von fünf auf drei Tage verkürzt haben.

Derivatekontrakte werden dagegen oft über Jahre oder gar Jahrzehnte nicht abgewickelt, und die Kontrahenten häufen gegeneinander riesige Forderungen an. Assets und Verpflichtungen »auf dem Papier« – oft schwer zu quantifizieren – werden wichtige Teile von finanziellen Statements, obwohl diese Posten viele Jahre nicht geprüft werden. Zudem entsteht ein furchterregendes Netz gegenseitiger Abhängigkeiten zwischen riesigen Finanzinstituten. Forderungen und kurzfristige Verbindlichkeiten in Milliardenhöhe konzentrieren sich in den Händen weniger großer Händler, die auch anderweitig mit viel Fremdkapital operieren können. Teilnehmer, die Problemen aus dem Weg gehen wollen, stehen vor der gleichen Schwierigkeit wie jemand, der sich nicht mit einer Geschlechtskrankheit anstecken will: Es geht nicht nur darum, mit wem du schläfst, sondern auch darum, mit wem sie schlafen.

Häufiger Partnerwechsel, um bei unserer Metapher zu bleiben, kann für große Derivatehändler tatsächlich nützlich sein, weil er ihnen Hilfe vonseiten der Regierung garantiert, falls Probleme auftreten. Mit anderen Worten: Der Staat kümmert sich nur um Unternehmen mit Problemen, die die ganze Nachbarschaft anstecken können – ich werde keine Namen nennen. (Dieses Ergebnis ist angemessen, auch wenn es mich traurig macht, das zu sagen.) Aus dieser irritierenden Realität folgt das erste Gesetz des unternehmerischen Überlebens für ehrgeizige CEOs, die Fremdkapital anhäufen und große, unverständliche Derivatebücher führen: Bescheidene Inkompetenz reicht nicht aus; man braucht schon irrsinnige Fehler.

F. FREMDWÄHRUNGEN UND AUSLÄNDISCHE AKTIEN[36]

Im Jahr 2002 stiegen wir zum ersten Mal in meinem Leben in den Fremdwährungsmarkt ein, und im darauffolgenden Jahr bauten wir unsere Position aus, weil ich, was den Dollar betraf, immer pessimistischer wurde. Ich muss dazu sagen, dass es auf dem Friedhof der Propheten eine große Abteilung für die Seher im Bereich der Makroökonomie gibt. In der Tat haben wir bei Berkshire nur selten Makroprognosen erstellt, und wir haben selten gesehen, dass andere dauerhaft Erfolg damit hatten.

Der allergrößte Teil von Berkshires Nettovermögen ist in US-Assets investiert, und das wird auch so bleiben. Doch in den vergangenen Jahren hat das Außenhandelsdefizit unseres Landes dazu geführt, dass der Rest der Welt riesige Mengen an Forderungen und Eigentum in Amerika erworben hat. Für eine gewisse Zeit hat der Appetit der Ausländer auf diese Assets das Angebot problemlos absorbiert. Ende 2002 aber bekam dem Rest der Welt diese Kost allmählich nicht mehr gut, und der Dollar begann relativ zu den anderen bedeutenden Währungen an Wert zu verlieren. Trotzdem werden die jetzt vorherrschenden Wechselkurse nicht zu einer wesentlichen Verringerung unseres Außenhandelsdefizits führen. Daher werden die ausländischen Investoren weiterhin mit Dollars überschwemmt – ob sie wollen oder nicht. Die Folgen kann sich jeder selbst ausmalen. Dennoch könnten sie Probleme verursachen, die tatsächlich weit über die Devisenmärkte hinausreichen.

Als Amerikaner hoffe ich, dass dieses Problem auf verträgliche Weise gelöst wird. Vielleicht werden sich meine Warnungen als überflüssig erweisen: Die Dynamik und die Widerstandskraft unseres Landes haben alle Skeptiker schon oft wie Narren aussehen lassen. Doch Berkshire hält viele Milliarden in Cash-Äquivalenten, die auf Dollar lauten. Daher fühle ich mich wohl damit, Fremdwährungskontrakte zu besitzen, die diese Position zumindest teilweise ausgleichen.

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Am Jahresende besaß Berkshire Fremdwährungskontrakte im Volumen von etwa 21,4 Milliarden Dollar, gestreut auf zwölf verschiedene Währungen. [Wie im vorherigen Essay schon erwähnt,] sind solche Positionen eine tief greifende Veränderung für uns. Vor dem März 2002 hatten weder Berkshire noch ich selbst jemals Devisen gehandelt. Doch die Hinweise werden immer überzeugender, dass unsere Handelspolitik noch viele Jahre lang ungebremst Druck auf den Dollar ausüben wird – also haben wir diese Warnung seit 2002 in unsere Investments einbezogen. (Wie W. C. Fields einmal sagte, als man ihn um eine Spende bat: »Tut mir leid, mein Junge, aber mein ganzes Geld steckt in Währung.«)

Eines muss dabei klar sein: Unser Denken über Währungen beruht in keiner Weise auf Zweifeln über Amerika. Wir leben in einem außerordentlich reichen Land, im Produkt eines Systems, das der Marktwirtschaft, der Herrschaft des Rechts und der Chancengleichheit einen hohen Wert einräumt. Unsere Wirtschaft ist mit großem Abstand die stärkste der Welt und wird es bleiben. Wir haben Glück, hier zu leben.

Doch die Handelspraktiken unseres Landes drücken den Wert des Dollars. Sein Wertverlust ist schon jetzt erheblich; dennoch wird er sich fortsetzen. Ohne eine Änderung dieser Politik könnten die Devisenmärkte sogar in Turbulenzen geraten und politische wie finanzielle Ansteckungseffekte haben. Niemand weiß, ob diese Probleme Realität werden, aber ein solches Szenario ist eine durchaus realistische Möglichkeit, über die unsere Politiker jetzt nachdenken sollten. Sie neigen allerdings dazu, sie auf nicht sehr angenehme Weise zu vernachlässigen: Im November 2000 wurde eine Studie des Kongresses über die Folgen eines ungebremsten Außenhandelsdefizits veröffentlicht. Sie umfasst 318 Seiten und setzt seither Staub an. Die Studie wurde in Auftrag gegeben, nachdem das Defizit damals noch alarmierende 263 Milliarden Dollar erreicht hatte. Im vergangenen Jahr stieg es auf 618 Milliarden Dollar.

Charlie und ich, das möchte ich betonen, glauben daran, dass wahrer Handel – also der Austausch von Gütern und Dienstleistungen mit anderen Ländern – für sie und für uns enorm vorteilhaft ist. Im vergangenen Jahr hatten wir solchen ehrbaren Handel im Volumen von 1,15 Billionen Dollar, und je mehr es davon gibt, desto besser. Doch wie erwähnt, hat unser Land vom Rest der Welt ohne entsprechende Gegenleistung weitere Güter und Dienstleistungen im Wert von 618 Milliarden Dollar gekauft. Das ist eine erschreckende Zahl, die wichtige Konsequenzen hat.

Der ausgleichende Faktor dieses einseitigen Pseudohandels – im Bereich der Wirtschaft gibt es immer einen Ausgleich – ist ein Wohlstandstransfer aus den USA in den Rest der Welt. Dieser Transfer kann sich in Form von Schuldverschreibungen auswirken, die unsere privaten oder staatlichen Institutionen an Ausländer ausreichen, oder dadurch, dass diese das Eigentum an unseren Assets übernehmen, zum Beispiel an Aktien und Immobilien. In beiden Fällen besitzen Amerikaner am Ende einen geringeren Teil unseres Landes, während Ausländer einen größeren Teil besitzen. Das Mästen des Rests der Welt mit amerikanischem Wohlstand schreitet derzeit mit einem Volumen von 1,8 Milliarden Dollar pro Tag voran; ein Anstieg von 20 Prozent gegenüber dem, was ich Ihnen vor einem Jahr über dieses Thema geschrieben habe. Folglich halten andere Länder und ihre Staatsbürger jetzt 3 Billionen Dollar Eigentum an den USA. Vor zehn Jahren war ihr Nettoeigentum noch zu vernachlässigen.

Die meisten Gehirne werden betäubt, wenn von Billionen die Rede ist. Eine weitere Quelle der Verwirrung ist, dass das aktuelle Handelsbilanzdefizit (die Summe aus drei Einzelposten, von denen das Außenhandelsdefizit bei Weitem der wichtigste ist) und das nationale Haushaltsdefizit oft wie »Zwillinge« in einen Topf geworfen werden. Sie sind alles andere als das. Sie haben verschiedene Ursachen und unterschiedliche Folgen.

Ein Haushaltsdefizit schmälert in keiner Weise das Stück vom nationalen Kuchen, das die Amerikaner erhalten. Solange andere Länder und ihre Bürger kein Nettoeigentum in den USA haben, gehen 100 Prozent der Wirtschaftsleistung unseres Landes, unabhängig von der Haushaltslage, an die Amerikaner, sogar wenn es ein gewaltiges Defizit gibt.

Als reiche »Familie«, die im Überfluss mit Gütern gesegnet ist, werden die Amerikaner durch ihre Gesetzgeber bestimmen, wie die Regierung die nationale Wirtschaftsleistung verteilen sollte. Wenn versprochene »Vorrechte« aus früheren Zeiten neu untersucht werden müssen, werden die »Familienmitglieder« zornig darüber diskutieren, wer den Schmerz zu spüren bekommen soll. Vielleicht werden die Steuern steigen. Vielleicht werden Versprechen abgeändert. Vielleicht werden zusätzliche interne Schuldverschreibungen emittiert. Doch wenn die Auseinandersetzung beendet ist, steht weiterhin der ganze riesige Kuchen der Familie den Mitgliedern zur Verfügung, obwohl er aufgeteilt wird. Kein einziges Stück davon muss ins Ausland geschickt werden.

Große und anhaltende Handelsbilanzdefizite führen zu einem ganz anderen Ergebnis. Im Laufe der Zeit, während die Forderungen an uns wachsen, gehört uns immer weniger von dem, was wir produzieren. Der Rest der Welt genießt einen immer größeren Anspruch auf die amerikanische Wirtschaftsleistung. Hier sind wir wie eine Familie, die dauerhaft über ihre Verhältnisse lebt. Nach und nach bemerkt die Familie, dass sie mehr und mehr für die »Finanzfirma« und immer weniger für sich selbst arbeitet.

Sollten wir weiterhin Defizite einfahren, die den jetzigen ähneln, wird sich das Nettoeigentum anderer Länder an den USA in zehn Jahren auf etwa 11 Billionen Dollar erhöhen. Wenn ausländische Investoren nur 5 Prozent Rendite auf dieses Nettoeigentum erhalten, müssen wir jedes Jahr Güter und Dienstleistungen im Wert von 550 Milliarden Dollar ins Ausland schicken, nur um die von Ausländern gehaltenen Investments zu bedienen. Zu diesem Zeitpunkt, etwa in zehn Jahren, würde unser BIP ungefähr 18 Billionen Dollar umfassen (unter der Annahme niedriger Inflation, was alles andere als sicher ist). Daher würde unsere amerikanische »Familie« 3 Prozent ihrer jährlichen Wirtschaftsleistung an den Rest der Welt schicken, einfach als Tribut für den übermäßigen Luxus in der Vergangenheit. In diesem Fall – im Gegensatz zu dem Fall, der mit Haushaltsdefiziten zu tun hat – würden die Söhne wirklich für die Sünden der Väter bezahlen.

Diese jährliche Zahlungsverpflichtung an die Welt, die nur verschwinden würde, wenn die USA ihren Konsum massiv einschränken und beginnen, dauerhafte und hohe Außenhandelsüberschüsse zu erwirtschaften, würde zweifellos zu massiven politischen Unruhen in den Vereinigten Staaten führen. Die Amerikaner würden immer noch sehr gut leben, wegen des Wachstums unserer Wirtschaft sogar besser als heute, aber sie würden sich darüber aufregen, dass sie an ihre Kreditgeber und an die Eigentümer im Ausland auf ewig Tribute zahlen müssen. Ein Land, das jetzt zu einer »Gesellschaft der Eigentümer« werden will, wird als »Gesellschaft der Pächter « – und ich verwende die Hyperbel hier zur Betonung – nicht ihr Glück finden. Doch genau dorthin wird uns unsere von den Republikanern ebenso wie von den Demokraten unterstützte Handelspolitik führen.

Viele prominente Figuren aus der US-Finanzszene innerhalb und außerhalb der Regierung haben festgestellt, dass unsere aktuellen Bilanzdefizite nicht von Dauer sein können. So steht im Protokoll der Sitzung des Federal Reserve Open Market Committee vom 29./30. Juni 2004: »Die Teilnehmer stellten fest, dass überhöhte externe Defizite nicht unendlich bestehen bleiben können.« Doch trotz des ständigen Händeringens der Koryphäen bieten sie keine substanziellen Vorschläge, wie man das immer höher werdende Ungleichgewicht eindämmen könnte.

[16 Monate zuvor hatte Buffett] gewarnt, dass »ein allmählich sinkender Dollar nicht die richtige Antwort wäre«. Und bislang war er es auch nicht. Die Politiker hoffen aber immer noch auf eine »weiche Landung«. Derweil raten sie anderen Ländern, ihre Volkswirtschaften zu stimulieren (soll heißen: zu »inflationieren«), und den Amerikanern, mehr zu sparen. Meiner Meinung nach gehen diese Mahnungen am Ziel vorbei: Es gibt tief verwurzelte strukturelle Probleme, die dazu führen werden, dass die USA weiterhin hohe Defizite verzeichnen, wenn sie ihre Handelspolitik nicht wesentlich ändern oder der Dollar in einem Ausmaß an Wert verliert, das sich an den Finanzmärkten als Unruhefaktor erweisen könnte.

Verfechter des Status quo beim Außenhandel zitieren gern Adam Smith: »Was im Verhalten jeder Familie Klugheit ist, kann im Verhalten eines großen Königreichs kaum eine Dummheit sein. Wenn ein fremdes Land uns billiger mit einer Ware versorgen kann, als wir selbst sie herstellen können, ist es besser, wenn wir sie mit einem Teil unserer eigenen Produktion kaufen, den wir so verwenden, dass wir daraus einen Vorteil ziehen.«

Ich stimme dem zu. Beachten Sie aber, dass sich die Aussage von Mr Smiths auf den Handel von Gütern gegen Güter bezieht, nicht von Wohlstand gegen Güter, wie ihn unser Land im Volumen von jährlich 6 Billionen Dollar betreibt. Außerdem hätte er mit Sicherheit niemals behauptet, dass »Klugheit« darin besteht, dass seine »Familie« jeden Tag einen Teil ihrer Farm verkauft, um ihren übermäßigen Konsum zu finanzieren. Doch genau das ist es, was das »große Königreich« tut, das man die USA nennt.

Hätten die USA einen Bilanzüberschuss von 6 Billionen Dollar, dann würden Kommentatoren auf der ganzen Welt unsere Politik wütend verurteilen und sie als extreme Form des »Merkantilismus« sehen – einer seit Langem diskreditierten ökonomischen Strategie, in der Länder Exporte förderten, Importe behinderten und Reichtümer ansammelten. Auch ich würde eine solche Politik verurteilen. Doch letzten Endes, wenn auch nicht absichtlich, praktiziert der Rest der Welt im Hinblick auf die USA Merkantilismus. Ermöglicht wurde das durch unsere riesigen Vorräte an Wertgegenständen und unsere makellose Kredithistorie. In der Tat würde die Welt niemals ein anderes Land eine Kreditkarte verwenden lassen, die auf die eigene Währung lautet – in dem unersättlichen Ausmaß, wie wir das tun. Derzeit sind die meisten ausländischen Investoren zuversichtlich. Sie sehen in uns vielleicht Konsum-Junkies, aber sie wissen auch, dass wir reiche Junkies sind.

Unser verschwenderisches Verhalten wird jedoch nicht ohne Ende toleriert werden. Obwohl unmöglich zu prognostizieren ist, wann und wie das Handelsproblem gelöst werden wird, ist es unwahrscheinlich, dass die Lösung einen Anstieg unserer Währung gegenüber den Währungen unserer Handelspartner auslösen wird.

Wir hoffen, dass die USA eine Politik betreiben werden, die das Handelsbilanzdefizit rasch und deutlich reduziert. Es trifft zu, dass eine sofortige Lösung wahrscheinlich dazu führen würde, dass Berkshire mit seinen Fremdwährungskontrakten Verluste verzeichnet. Berkshires Ressourcen bleiben aber sehr deutlich auf dollarbasierte Assets konzentriert; sowohl ein starker Dollar als auch ein Umfeld mit niedriger Inflation sind ganz in unserem Interesse.

John Maynard Keynes sagte in seinem Meisterwerk Allgemeine Theorie: »Die allgemeine Erfahrung lehrt, dass es besser für den eigenen Ruf ist, auf konventionelle Weise zu scheitern, als auf unkonventionelle Weise Erfolg zu haben.« (Oder um es weniger elegant auszudrücken: Man macht sich zwar über Lemminge als Klasse lustig, aber niemals über einen einzelnen Lemming.) Was unsere Reputation betrifft, gehen Charlie und ich mit unserem Engagement in Fremdwährungen also eindeutig ein Risiko ein. Wir glauben aber, dass wir Berkshire so managen sollten, als gehöre es zu 100 Prozent uns selbst – und wenn das der Fall wäre, würden wir nicht ausschließlich auf den Dollar setzen.

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Wenn wir eine langfristige Position in Aktien oder Anleihen haben, tauchen die Veränderungen von Jahr zu Jahr in unserer Bilanz auf, aber solange ein Asset nicht verkauft wird, finden sie nur selten in den Gewinnen ihren Ausdruck. Ein Beispiel: Unsere Position in Coca-Cola stieg von einem ursprünglichen Wert von 1 Milliarde Dollar auf 13,4 Milliarden Dollar Ende 1998 und ist seither auf 8,1 Milliarden Dollar gefallen – wobei keine dieser Bewegungen in unserer Gewinn- und Verlustrechnung zum Ausdruck kam. Langfristige Währungspositionen dagegen werden täglich zum aktuellen Kurs bewertet und wirken sich daher in jedem Berichtszeitraum auf die Gewinne aus.

Gemessen an unserem ersten Einstieg in Devisenkontrakte, sind wir mit 2 Milliarden Dollar in den schwarzen Zahlen. Wir haben unsere direkte Fremdwährungsposition im Jahr 2005 ein wenig reduziert. Allerdings haben wir diese Veränderung teilweise ausgeglichen, und zwar durch den Kauf von Aktien, deren Kurse in einer Reihe ausländischer Währungen denominiert sind und einen großen Teil ihrer Gewinne außerhalb des eigenen Landes erwirtschaften. Charlie und ich bevorzugen diese Art, uns in ausländischen Währungen zu engagieren. Das liegt größtenteils an der Veränderung der Zinsen: Weil die US-Zinsen relativ zu den Zinsen im Rest der Welt gestiegen sind, beinhalten Positionen der meisten Fremdwährungen jetzt deutlich negative Haltekosten.

Im Gegensatz dazu wird das Eigentum an ausländischen Aktien im Laufe der Zeit wahrscheinlich zu einem finanziellen Gewinn führen – vielleicht zu einem recht erheblichen. Die grundlegenden Faktoren, die das amerikanische Handelsdefizit betreffen, verschlechtern sich immer mehr, und ein Nachlassen ist nicht in Sicht. Unser Außenhandelsdefizit, der größte und vertrauteste Defizitposten, hat im Jahr 2005 ein Allzeithoch erreicht, aber wir erwarten, dass auch ein zweiter Posten – die Bilanz des Einkommens aus Investitionen – bald negativ wird. Weil Ausländer ihr Eigentum an US-Assets erhöhen (oder ihre Forderungen gegen uns), werden diese Anleger mit ihren Positionen mehr zu verdienen beginnen als wir mit unseren.

Zu guter Letzt ist der dritte Posten, unilaterale Transfers, immer negativ. Die USA, das sollte betont werden, sind außerordentlich reich und werden immer reicher. Folglich werden sich die riesigen Bilanzdefizite noch für lange Zeit fortsetzen, ohne merklich zerstörerische Auswirkungen auf die US-Wirtschaft oder auf die Märkte zu entfalten. Ich bezweifle aber, dass die Lage für immer so bequem bleiben wird. Entweder packen wir Amerikaner das Problem bald auf eine Weise an, die wir selbst wählen, oder das Problem wird sich auf seine eigene, unangenehme Weise gegen uns wenden.

G. WOHNEIGENTUM: PRAXIS UND POLITIK[37]

Bekanntlich sind die USA mit ihrer Politik in den Bereichen Wohneigentum und Hypothekenvergabe aus der Spur geraten, und unsere Wirtschaft zahlt für diese Fehler jetzt einen gewaltigen Preis. Wir alle hatten unseren Anteil an diesem destruktiven Verhalten – die Regierung, die Kreditinstitute, die Kreditnehmer, die Medien, die Ratingagenturen, man könnte noch viele andere nennen. Kern dieser Dummheit war die fast universell verbreitete Meinung, der Wert von Häusern würde im Laufe der Zeit mit Sicherheit steigen, und jeder Rückschlag würde ohne Folgen bleiben. Die Akzeptanz dieser Prämisse rechtfertigte fast jeden Preis und jede Praxis bei der Transaktion von Wohnhäusern. Überall fühlten sich die Hauseigentümer reicher und beeilten sich, den gestiegenen Wert ihrer Häuser durch Refinanzierungen zu Geld zu machen. Diese massiven Geldzuflüsse befeuerten einen Konsumrausch auf allen Gebieten unserer Wirtschaft. Solange das gut ging, sah es aus wie ein großer Spaß. (Eine größtenteils unbemerkte Tatsache: Viele Leute, die ihre Häuser durch Zwangsvollstreckung »verloren«, haben in Wirklichkeit einen Gewinn erzielt, weil sie zuvor Refinanzierungen durchgeführt hatten, die ihnen mehr Geld einbrachten, als sie zuvor an Kosten hatten. In diesem Fällen war der zur Räumung gezwungene Hauseigentümer der Gewinner; das Opfer war der Kreditgeber.)

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Ich werde hier recht ausführlich über das Hypothekengeschäft von Clayton Homes schreiben, denn Claytons jüngste Erfahrungen könnten in der öffentlichen Debatte über Wohnimmobilien und Hypotheken von Nutzen sein.

Clayton ist das größte Unternehmen in der Fertighausbranche und hat im vergangenen Jahr 27 499 Einheiten ausgeliefert. Das entspricht etwa 34 Prozent der Einheiten, die die gesamte Branche produziert hat. Unser Anteil wird im Jahr 2009 wahrscheinlich wachsen, weil ein großer Teil der anderen Firmen in dieser Branche in akuter Not ist. Branchenweit ist die Zahl der verkauften Einheiten seit dem 1998 erreichten Hoch von 372 000 Häusern stetig gesunken.

Damals wandte ein großer Teil der Branche schreckliche Verkaufspraktiken an. Als ich später über diese Zeit schrieb, erwähnte ich »Kreditnehmer, die keine Kredite hätten aufnehmen sollen, finanziert von Gläubigern, die nicht hätten verleihen dürfen«.

Die Notwendigkeit einer bedeutenden Anzahlung mit Eigenkapital wurde häufig ignoriert. Manchmal waren auch Schummeleien im Spiel. (»Diese Katze sieht für mich wirklich so aus, als sei sie 2000 Dollar wert«, sagt der Vertreter, der eine Provision von 3000 Dollar kassiert, falls der Kredit genehmigt wird.) Zudem wurden von den Kreditnehmern unmöglich zu bewältigende monatliche Zahlungen akzeptiert. Sie unterschrieben die Verträge, weil sie nichts zu verlieren hatten. Die so entstandenen Hypotheken wurden in der Regel zu Paketen zusammengefasst (in Wertpapiere umgewandelt) und von Firmen an der Wall Street an arglose Investoren verkauft. Diese Kette von Dummheiten musste ein böses Ende nehmen – und das tat sie auch.

Clayton, das sollte betont werden, wandte damals bei seiner eigenen Kreditvergabe wesentlich sensiblere Praktiken an. In der Tat hat kein Käufer der Hypotheken, die Clayton schuf und zu Wertpapieren machte, jemals auch nur 10 Cent an Kapital oder Zinsen verloren. Doch Clayton war die Ausnahme; die Verluste der Branche waren erschreckend. Und der Kater nach dem Rausch wirkt noch heute nach.

Dieses Fiasko von 1997 bis 2000 hätte für den weit größeren Markt konventioneller Häuser ein Warnsignal sein sollen wie der Ruf des Kanarienvogels in der Kohlemine. Doch die Investoren, die Regierung und die Ratingagenturen hatten rein gar nichts aus dem Debakel der Fertighausbranche gelernt. Stattdessen wurden in einer gespenstischen Wiederholung dieses Desasters im Zeitraum zwischen 2004 und 2007 auf dem Sektor der konventionellen Häuser die gleichen Fehler wiederholt. Die Kreditgeber verliehen frohen Herzens Beträge, die die Kreditnehmer aus ihren Einkommen nicht zurückzahlen konnten, und die Schuldner unterschrieben frohen Herzens, dass sie diese Zahlungen leisten würden. Beide Parteien zählten darauf, der »Anstieg der Häuserpreise« werde dieses sonst unmögliche Arrangement funktionieren lassen. Wieder einmal Scarlett O’Hara: »Ich werde morgen darüber nachdenken.« Die Auswirkungen dieses Verhaltens spürt man heute in jedem Winkel unserer Wirtschaft.

Claytons Schuldner aber haben während des gesamten Immobiliencrashs ganz normal weiterhin bezahlt, und so entstanden uns keine unerwarteten Verluste. Das liegt nicht daran, dass diese Schuldner ungewöhnlich kreditwürdig sind, was die FICO-Scores beweisen. FICO ist ein Standardmaß des Kreditrisikos, und der Mittelwert liegt bei 644, verglichen mit einem landesweiten Mittelwert von 723, und etwa 35 Prozent von ihnen liegen unter 620. Dieses Segment wird allgemein als »subprime« bezeichnet. Viele desaströse Pools von Hypotheken auf konventionelle Häuser sind voll von Schuldnern mit weit höherer Kreditwürdigkeit, gemessen an den FICO-Scores.

Doch am Jahresende lag die Ausfallquote der von uns geschaffenen Kredite bei 3,6 Prozent, nur wenig höher als die 2,9 Prozent im Jahr 2006 und die 2,9 Prozent im Jahr 2004. (Zusätzlich zu den von uns geschaffenen Krediten haben wir auch Portfolios mit verschiedenen Kreditarten von anderen Finanzinstituten gekauft.) Die Zwangsvollstreckungen im Jahr 2008 betrugen 3,0 Prozent unserer Kredite, verglichen mit 3,8 Prozent im Jahr 2006 und 5,3 Prozent im Jahr 2004.

Warum schneiden unsere Schuldner – in der Regel Menschen mit bescheidenen Einkommen und alles andere als großartiger Kreditwürdigkeit – so gut ab? Die Antwort führt auf die elementarsten Grundlagen des Kreditwesens zurück. Unsere Schuldner sahen schlichtweg nach, wie die vollen Hypothekenzahlungen im Vergleich zu ihrem tatsächlichen – nicht zum erhofften – Einkommen aussahen, und trafen dann die Entscheidung, ob sie mit dieser Verpflichtung leben konnten. Einfach ausgedrückt: Sie nahmen einen Kredit in der Absicht auf, ihn zurückzuzahlen, unabhängig von der Entwicklung der Häuserpreise.

Ebenso wichtig ist, was unsere Schuldner nicht taten. Sie vertrauten nicht darauf, ihre Kreditzahlungen durch Refinanzierung leisten zu können. Sie fielen nicht auf »Anreizzinsen« herein, die sich nach einer Anpassung als zu hoch für ihr Einkommen erwiesen, und sie gingen nicht davon aus, ihre Häuser jederzeit mit Gewinn verkaufen zu können, wenn die Hypothekenzahlungen zu hoch wurden. Jimmy Stewart hätte diese Menschen geliebt.

Natürlich werden einige unserer Schuldner Probleme bekommen. Sie verfügen in der Regel nur über bescheidene Ersparnisse, um schwierige Zeiten überstehen zu können. Der wichtigste Grund für Zahlungsverzug und Zwangsvollstreckung ist der Verlust des Arbeitsplatzes, aber auch Todesfälle, Scheidungen und Ausgaben für medizinische Versorgung verursachen Probleme. Wenn die Arbeitslosenquoten steigen – und das werden sie 2009 mit Sicherheit tun –, werden weitere Schuldner von Clayton Probleme bekommen, und wir werden höhere, aber zu verkraftende Verluste verzeichnen. Doch unsere Probleme werden in keiner Weise durch die Häuserpreise verursacht.

Kommentare über die aktuelle Immobilienkrise ignorieren oft die entscheidende Tatsache, dass die meisten Zwangsversteigerungen nicht dadurch entstehen, dass ein Haus weniger wert ist als die Hypothek (man nennt das auch »auf dem Kopf stehende« Kredite). Vielmehr kommt es vor allem dadurch zu Zwangsvollstreckungen, dass die Schuldner die vereinbarten monatlichen Zahlungen nicht leisten können. Hauseigentümer, die eine bedeutende Anzahlung geleistet haben – aus ihren Ersparnissen, nicht aus anderen Krediten –, verlassen ihren Wohnsitz nur selten deshalb, weil sein heutiger Wert niedriger ist als die Hypothek. Sie gehen dann, wenn sie die monatlichen Zahlungen nicht mehr aufbringen können.

Hauseigentum ist eine wunderbare Sache. Meine Familie und ich genießen unser Haus schon seit 50 Jahren, und es sollen noch mehr Jahre werden. Doch die Freude und der Nutzen sollten die Hauptmotive für den Kauf sein, nicht ein Gewinn oder die Möglichkeit einer Refinanzierung. Das Haus, das man kauft, sollte zum Einkommen des Käufers passen.

Das aktuelle Häuserdebakel sollte Käufer, Kreditgeber, Makler und die Regierung einige simple Lektionen lehren, die in Zukunft die Stabilität sichern. Hauskäufe sollten eine Anzahlung von mindestens 10 Prozent und monatliche Zahlungen umfassen, die mit dem Einkommen des Schuldners problemlos geleistet werden können. Dieses Einkommen sollte sorgfältig geprüft werden.

Menschen zu einem Eigenheim zu verhelfen, ist zwar ein wünschenswertes Ziel, aber es sollte nicht zum Hauptanliegen unseres Landes werden. Der Ehrgeiz sollte sein, dass sie ihre Eigenheime behalten können.

28 Einleitungsessay, 1987. In den Jahren 1988 und 1989 ohne den ersten Satz wiederholt.

29 2011.

30 Optisch getrennt durch horizontale Linien; 2002; 1990; 1990 Wesco Financial Corporation, Brief an die Aktionäre, von Charles T. Munger. Genehmigter Nachdruck.

31 Siehe den Essay »Zigarrenstummel und der institutionelle Zwang« in Teil II.G.

32 1989.

33 Optisch getrennt durch horizontale Linien: 1989; 1994; 1996; 1990; 1995; 1997.

34 Siehe den Essay »Value Investing: ein Pleonasmus« in Teil II.E. Die Aktienkennzahlen in beiden Essays unterscheiden sich infolge von Aktiensplits.

35 2002; 2005; 2006; 2008.

36 Optisch getrennt durch horizontale Linien: 2003; 2004; 2005.

37 2011; 2008.

IV. STAMMAKTIEN

Zu gelegentlichen Ausbrüchen dieser beiden hochansteckenden Krankheiten – Furcht und Gier – wird es in der Gemeinschaft der Investoren immer kommen. Die Zeitpunkte dieser Ausbrüche kann man nicht vorhersagen. Die Verirrungen an den Märkten, die durch sie ausgelöst werden, sind ebenfalls nicht prognostizierbar, sowohl was ihre Dauer als auch was ihr Ausmaß betrifft. Daher versuchen wir nie, das Auftreten oder das Verschwinden einer dieser Krankheiten zu antizipieren. Unser Ziel ist bescheidener: Wir versuchen nur, furchtsam zu sein, wenn andere gierig sind, und gierig, wenn andere furchtsam sind.

Jetzt, da ich dies schreibe, ist von Furcht an der Wall Street kaum etwas zu sehen. Stattdessen herrscht Euphorie – und warum nicht? Was könnte schöner sein, als an einer Hausse zu partizipieren, in der sich die Vergütungen der Firmenbesitzer so wunderbar von der schwerfälligen Performance der Firmen selbst abkoppeln? Doch leider können sich die Aktien nicht für ewige Zeiten besser entwickeln als die Firmen.

In der Tat: Wegen der hohen Kosten für Transaktionen und das Management ihrer Investitionen müssen Aktionäre insgesamt und auf lange Sicht schlechter abschneiden als die Firmen, die sie besitzen. Wenn amerikanische Unternehmen in ihrer Gesamtheit eine jährliche Eigenkapitalrendite von etwa 12 Prozent aufweisen, müssen Investoren am Ende erheblich weniger verdienen. Haussephasen können mathematische Gesetze überlagern, aber nicht außer Kraft setzen.[38]

A. DER FLUCH DES TRADINGS: TRANSAKTIONSKOSTEN[39]

Für Berkshire und andere Eigentümer amerikanischer Aktien war es ein Leichtes, über die Jahre zu prosperieren. Zwischen dem 31. Dezember 1899 und dem 31. Dezember 1999, um ein wirklich langfristiges Beispiel zu nennen, stieg der Dow von 66 auf 11 497 Punkte. (Raten Sie, welche jährliche Wachstumsrate erforderlich ist, um dieses Ergebnis zu produzieren; die überraschende Antwort finden Sie am Ende [dieses Essays].) Dieser gewaltige Anstieg entstand aus einem einfachen Grund: In diesem gesamten Jahrhundert entwickelten sich amerikanische Unternehmen außerordentlich gut, und die Investoren ritten auf der Welle ihrer Prosperität. Den Unternehmen geht es immer noch gut, aber heute beschneiden die Aktionäre durch eine Reihe selbst zugefügter Wunden die Renditen aus ihren Investitionen.

Die Erklärung, wie das geschehen kann, beginnt mit einer grundlegenden Wahrheit: Mit unwesentlichen Ausnahmen, zum Beispiel Insolvenzen, bei denen ein Teil der Verluste des Unternehmens von den Kreditgebern getragen wird, können Eigentümer in ihrer Gesamtheit zwischen heute und dem Tag des Jüngsten Gerichts höchstens so viel verdienen, wie die Gesamtheit ihrer Unternehmen verdient. Ja, durch kluge oder glückliche Käufe und Verkäufe kann Investor A auf Kosten von Investor B mehr einnehmen als sein Stück des Kuchens. Und ja, alle Investoren fühlen sich reicher, wenn die Aktienkurse steigen. Ein Eigentümer kann aber nur dann aussteigen, wenn ein anderer seinen Platz einnimmt, und wenn ein Investor teuer verkauft, muss ein anderer teuer kaufen. Für die Eigentümer in ihrer Gesamtheit gibt es keine Magie, keinen Geldregen aus dem Weltall, der ihnen ermöglicht, aus ihren Unternehmen Vermögen zu ziehen, das diese Unternehmen nicht selbst erwirtschaftet haben.

In Wahrheit müssen die Eigentümer aufgrund der »Reibungskosten« weniger verdienen als ihre Unternehmen. Darauf will ich hinaus: Diese Kosten haben nun solche Höhen erreicht, dass die Aktionäre viel weniger verdienen werden als in der Vergangenheit.

Um zu verstehen, wie diese Belastung aufgebläht wurde, stellen Sie sich für einen Moment vor, dass alle amerikanischen Unternehmen im Besitz einer einzigen Familie sind und auch immer bleiben werden. Wir nennen sie die Gotrocks. Nach der Versteuerung ihrer Dividenden wird diese Familie – Generation für Generation – um die Gesamtsumme reicher, die von ihren Unternehmen verdient wird. Heute liegt diese Summe bei etwa 700 Milliarden Dollar jährlich. Natürlich gibt die Familie einige dieser Dollars aus, aber die einbehaltene Summe wächst stetig zu ihren Gunsten. Im Haushalt der Gotrocks wird jeder im selben Tempo immer reicher, und alles ist harmonisch.

Nehmen wir nun an, dass sich einige schnell sprechende Helfer an die Familie wenden und jedes Mitglied zu dem Versuch überreden, schlauer zu sein als die Verwandten, indem es einige seiner Beteiligungen kauft und andere verkauft. Die Helfer verpflichten sich – natürlich gegen eine Gebühr –, diese Transaktionen durchzuführen. Den Gotrocks gehören noch immer sämtliche amerikanische Unternehmen; die Trades ordnen nur neu, wer was besitzt. So verringert sich der jährliche Vermögenszuwachs der Familie und entspricht jetzt den Gewinnen der amerikanischen Unternehmen minus gezahlte Gebühren. Je mehr die Familienmitglieder traden, desto kleiner wird ihr Teil des Kuchens und desto größer der, den die Helfer einstecken. Den Broker-Helfern entgeht das nicht: Aktivität ist ihr Freund, und sie heizen sie auf vielerlei Weise an.

Nach einer Weile bemerken die meisten Familienmitglieder, dass sie bei diesem Spiel, also bei dem Versuch, höhere Gewinne zu erzielen als ihr Bruder, nicht besonders gut abschneiden. Nun betreten weitere Helfer die Szene. Diese Neulinge erklären jedem Mitglied des Gotrock-Clans, dass er selbst niemals besser abschneiden wird als der Rest der Familie. Der Lösungsvorschlag: »Engagieren Sie einen Manager – ja, uns –, dann werden wir den Job professionell für Sie erledigen.« Die Manager-Helfer beschäftigen weiterhin die Broker-Helfer mit der Ausführung der Trades. Vielleicht steigern sie ihre Aktivitäten sogar, um den Brokern zu ermöglichen, noch mehr Geld einzunehmen. Insgesamt geht nun ein noch größeres Stück des Kuchens an die beiden Klassen von Helfern.

Die Enttäuschung der Familie wächst. Jedes Familienmitglied beschäftigt jetzt Profis. Nichtsdestotrotz haben sich die Finanzen der Gruppe verschlechtert. Die Lösung? Weitere Hilfe natürlich.

Sie kommt in Gestalt von Finanzplanern und institutionellen Beratern, die den Gotrocks bei der Auswahl von Manager-Helfern zur Seite stehen. Die verwirrte Familie heißt diese Hilfe willkommen. Jetzt wissen ihre Mitglieder, dass sie weder die richtige Aktie noch den richtigen Aktien-»Picker« auswählen können. Warum, so könnte man fragen, erwarten sie dann Erfolg dabei, den richtigen Berater auszuwählen? Doch diese Frage fällt den Gotrocks nicht ein, und die Berater-Helfer werden sie ihnen bestimmt nicht nahelegen.

Die Gotrocks, die jetzt drei Klassen teurer Helfer beschäftigen, bemerken, dass ihre Ergebnisse schlechter werden, und versinken in Verzweiflung. Gerade als die Hoffnung verloren scheint, erscheint jedoch eine vierte Gruppe; wir nennen sie die Hyper-Helfer. Diese freundlichen Menschen erklären den Gotrocks, dass ihre unbefriedigenden Ergebnisse auftreten, weil die bisherigen Helfer – Broker, Manager und Berater – nicht ausreichend motiviert sind und nur Dienst nach Vorschrift leisten. »Was«, so fragen die neuen Helfer, »können Sie von einem solchen Haufen Zombies erwarten?«

Die Neuankömmlinge bieten eine atemberaubend einfache Lösung: Zahlen Sie mehr Geld. Voller Selbstvertrauen versichern die Hyper-Helfer, dass es gewaltige fortlaufende Zahlungen – zusätzlich zu hohen Fixgebühren – sind, die jedes Familienmitglied jetzt herüberschaufeln muss, um seine Verwandten wirklich auszumanövrieren.

Die aufmerksameren Familienmitglieder bemerken, dass die Hyper-Helfer in Wirklichkeit nur Manager-Helfer sind, die neue Uniformen tragen. Auf diese Uniformen sind sexy Namen genäht, wie HEDGEFONDS oder PRIVATE EQUITY. Die neuen Helfer versichern den Gotrocks jedoch, dass dieser Wechsel der Kleidung äußerst wichtig ist und die Träger der Uniformen mit magischen Kräften ausstattet – ähnlich denen, die der schüchterne Clark Kent an den Tag legte, immer wenn er sein Superman-Kostüm anzog. Durch diese Erklärung beruhigt, beschließt die Familie, mehr Geld zu bezahlen.

Das ist unsere heutige Situation: Ein Rekordanteil der Gewinne, die in voller Höhe den Eigentümern zufließen würden – wenn sie einfach nur in ihren Schaukelstühlen sitzen blieben –, geht an eine immer größer werdende Armee von Helfern. Besonders teuer ist die jüngste Pandemie von Gewinnvereinbarungen, in deren Rahmen die Helfer große Teile der Gewinne erhalten, wenn sie schlau sind oder Glück haben, während die Familienmitglieder alle Verluste – und hohe Fixgebühren – tragen müssen, wenn die Helfer dumm sind oder Pech haben (oder sich manchmal auch betrügerisch verhalten).

Eine ausreichende Zahl solcher Vereinbarungen – Kopf: Der Helfer streicht einen großen Teil der Gewinne ein; Zahl: Die Gotrocks verlieren und zahlen auch noch teuer für dieses Privileg – lässt es angemessener erscheinen, diese Familie die Hadrocks zu nennen. Tatsächlich können die vielfältigen Reibungsverluste der Familie heute bis zu 20 Prozent der Gewinne aller amerikanischen Unternehmen ausmachen. Mit anderen Worten: Die Last, Helfer bezahlen zu müssen, kann dazu führen, dass amerikanische Aktienanleger insgesamt nur etwa 80 Prozent dessen verdienen, was sie verdienen könnten, wenn sie einfach still herumsitzen und auf niemanden hören würden.

Vor langer Zeit schenkte uns Sir Isaac Newton die drei Gesetze der Bewegung, die das Werk eines Genies waren. Doch Sir Isaacs Talente bezogen sich nicht auf Investitionen. Er verlor ein Vermögen während der Südsee-Spekulationsblase und erklärte dies später so: »Ich kann die Bewegungen der Gestirne berechnen, aber nicht die Verrücktheit der Menschen.« Wäre er durch diesen Verlust nicht traumatisiert gewesen, hätte Sir Isaac vielleicht auch noch das vierte Gesetz der Bewegung entdeckt: Für Investoren als Gesamtheit reduzieren sich die Renditen, wenn die Bewegung zunimmt.

Hier ist die Antwort auf die Frage am Beginn [dieses Essays]: Ganz exakt stieg der Dow im 20. Jahrhundert von 65,73 auf 11 497,12 Punkte, und das entspricht einer jährlichen Gesamtrendite von 5,3 Prozent. (Natürlich hätten die Investoren auch Dividenden erhalten.) Um im 21. Jahrhundert eine ähnliche Gewinnsteigerungsrate zu erreichen, muss der Dow bis zum 31. Dezember 2099 auf – halten Sie sich fest! – 2 011 011,23 Punkte steigen. Ich begnüge mich auch mit abgerundeten 2 000 000 Punkten. In den ersten sechs Jahren dieses Jahrhunderts hat der Dow überhaupt nicht zugelegt.

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Wahrscheinlich werden Berkshire-Aktien in einigen Monaten an der New York Stock Exchange gehandelt. Unser Umzug dorthin könnte durch eine neue Notierungsregel ermöglicht werden, die der Aufsichtsrat der Börse gebilligt und der SEC zur Genehmigung vorgelegt hat. Wenn es zur Genehmigung kommt, werden wir uns wahrscheinlich um eine Notierung bewerben, die man uns wohl auch zugestehen wird.

Bislang verlangte die Börse, dass neu gelistete Unternehmen mindestens 2000 Aktionäre haben, von denen jeder mindestens 100 Aktien besitzt. Diese Regel soll sicherstellen, dass die an der NYSE notierten Unternehmen auf breites Interesse bei den Investoren stoßen, was einen ordnungsgemäßen Handel erleichtert. Der 100-Aktien-Standard entspricht der Handelseinheit »Round Lot« für alle heute an dieser Börse gelisteten Aktien.

Weil Berkshire [im Jahr 1988] relativ wenige Aktien im Umlauf hatte (1 146 642), wies es nicht die nötige Zahl von Aktionären mit mindestens 100 Aktien auf, die von der Börse gefordert wurde. Allerdings repräsentieren schon 10 Berkshire-Aktien eine erhebliche Investition. In der Tat haben 10 Aktien von Berkshire einen höheren Gesamtwert als 100 Aktien jedes an der NYSE gelisteten Unternehmens. Daher ist die Börse bereit, den Handel von Berkshire-Aktien in »Round Lots« zu je 10 Stück zuzulassen.

Die von der Börse vorgeschlagene Regel ersetzt einfach das Minimum von 2000 Aktionären mit mindestens 100 Aktien durch 200 Eigentümer eines »Round Lot« oder mehr. Dieses modifizierte Kriterium erfüllt Berkshire mit Leichtigkeit.

Charlie und ich freuen uns sehr über die Aussicht auf die Notierung, weil wir glauben, dass diese Bewegung unseren Aktionären Nutzen bringen wird. Wir haben zwei Kriterien, anhand deren wir beurteilen, welcher Markt für Berkshires Aktien der beste wäre. Erstens hoffen wir, dass die Aktie regelmäßig zu einem Kurs gehandelt wird, der in einem vernünftigen Verhältnis zu ihrem inneren Wert steht. Wenn das geschieht, nähert sich das Ergebnis des Investments jedes Aktionärs Berkshires geschäftlichem Erfolg während der Halteperiode an.

Ein solches Resultat kommt alles andere als automatisch. Viele Aktien pendeln zwischen Niveaus extremer Unter- und Überbewertung. Wenn das passiert, weicht die Belohnung oder die Strafe der Eigentümer oft weit davon ab, wie sich das Unternehmen während ihrer Haltezeit entwickelt hat. Wir wollen solche kapriziösen Ergebnisse vermeiden. Unser Ziel ist, dass unsere Aktionäre und Partner von den Errungenschaften des Unternehmens und nicht vom dummen Verhalten anderer Eigentümer profitieren.

Beständig vernünftige Kurse werden von vernünftigen Eigentümern verursacht, in der Gegenwart wie in der Zukunft. Unsere ganze Politik und unsere Kommunikation sind darauf ausgerichtet, unternehmensorientierte Langfristanleger anzuziehen und mögliche Käufer herauszufiltern, deren Fokus kurzfristig und marktorientiert ist. Bisher waren wir damit erfolgreich, und die Berkshire-Aktien bewegten sich dauerhaft in einer ungewöhnlich engen Spanne rund um den inneren Wert. Wir glauben nicht, dass eine Notierung an der NYSE Berkshires Aussichten verbessern oder vermindern wird, zu angemessenen Kursen gehandelt zu werden. Die Qualität unserer Aktionäre wird unabhängig vom Börsenplatz zu guten Ergebnissen führen.

Wir glauben aber, dass die Notierung die Transaktionskosten für Berkshires Aktionäre senken wird – und das ist wichtig. Obwohl wir Aktionäre anziehen wollen, die lange Zeit bei uns bleiben, wollen wir auch die Kosten minimieren, die unsere Aktionäre tragen müssen, wenn sie ein- oder aussteigen. Auf lange Sicht werden die gesammelten Vorsteuerrenditen unserer Aktionäre so hoch ausfallen wie die geschäftlichen Gewinne des Unternehmens, abzüglich der von der Börse auferlegten Transaktionskosten – also der Brokergebühren und der realisierten Spreads der Kursmakler. Insgesamt glauben wir, dass diese Transaktionskosten durch ein Listing an der NYSE merklich reduziert werden.

Bei umsatzstarken Aktien wiegen die Transaktionskosten sehr schwer; sie betragen oft 10 Prozent oder mehr der Gewinne börsennotierter Unternehmen. Im Prinzip sind diese Kosten so etwas wie eine heftige Besteuerung der Aktionäre; wenn auch eine, die auf individuellen Entscheidungen beruht, »sich auf andere Stühle zu setzen«, und nicht an Washington, sondern an die Finanzgemeinde gezahlt wird. Unsere Politik und unsere Einstellung zu Investitionen haben diese »Steuer« für Berkshire-Aktionäre bis auf ein Niveau reduziert, das unserer Meinung nach das niedrigste aller großen börsennotierten Unternehmen ist. Eine Notierung an der NYSE sollte diese Kosten für Berkshire-Aktionäre weiter reduzieren, weil der Spread des Kursmaklers enger wird.

Eine abschließende Bemerkung: Ihnen sollte klar sein, dass wir die Notierung an der NYSE nicht anstreben, um eine höhere Bewertung der Berkshire- Aktien zu erreichen. Wir hoffen, dass der Kurs an der NYSE ähnlich sein wird wie am Over-the-Counter-Markt, wenn die wirtschaftlichen Bedingungen ähnlich sind. Das NYSE-Listing sollte Sie nicht zum Kauf oder zum Verkauf verleiten; es sollte nur Ihre Kosten ein wenig reduzieren, falls Sie sich zu einem von beidem entschließen.

B. DEN RICHTIGEN INVESTORENTYP ANZIEHEN[40]

Berkshires Aktien wurden am 29. November 1988 an der [NYSE] notiert. Lassen Sie mich einen Punkt klarstellen, der im [obigen] Brief nicht behandelt wurde: Obwohl unser Round Lot im Handel an der NYSE zehn Aktien umfasst, kann man jede Zahl von Aktien, auch eine einzige, kaufen oder verkaufen.

Wie der [vorangegangene] Brief erklärt, war unser vorrangiges Ziel beim Listing die Senkung der Transaktionskosten, und wir glauben, dass dieses Ziel gerade erreicht wird. Allgemein liegt der Spread zwischen dem Geld- und dem Briefkurs deutlich unter dem, der am Over-the-Counter-Markt vorherrschte.

Henderson Brothers Inc., zuständig für die Handelsabwicklung unserer Aktien, ist die älteste ununterbrochen tätige Kursmaklerfirma (Specialist) an der NYSE. Ihr Gründer, William Thomas Henderson, kaufte seinen Sitz an der Börse am 8. September 1861 für 500 Dollar. (Kürzlich wurden Sitze für etwa 625 000 Dollar verkauft.) Von den 54 Firmen, die als Specialists tätig sind, betreut HBI mit 83 die zweithöchste Zahl von Aktien. Wir waren erfreut, als Berkshire HBI zugewiesen wurde, und sind mit der Leistung der Firma sehr zufrieden. Jim Maguire, der Chairman von HBI, managt den Berkshire-Handel persönlich, und wir könnten in keinen besseren Händen sein.

In zweierlei Hinsicht unterscheiden sich unsere Ziele wahrscheinlich von denen der meisten börsennotierten Unternehmen. Erstens wollen wir Berkshires Aktienkurs nicht maximieren. Stattdessen wünschen wir uns, dass die Aktie in einer engen Spanne nahe an ihrem inneren Wert notiert (von dem wir hoffen, dass er in einem vernünftigen – oder noch besser: in einem unvernünftigen – Tempo steigt.)

Zweitens wünschen wir uns sehr niedrige Handelsumsätze. Würden wir ein Privatunternehmen mit einigen passiven Partnern führen, wären wir enttäuscht, wenn diese Partner und diejenigen, die an ihre Stelle treten, häufig die Partnerschaft verlassen möchten. Als Leiter eines börsennotierten Unternehmens denken wir ebenso.

Es ist unser Ziel, Langfristanleger anzuziehen, die zum Zeitpunkt des Kaufs keinen Zeitplan oder ein Kursziel für den Verkauf haben, sondern im Gegenteil planen, für immer bei uns zu bleiben. Wir verstehen keinen CEO, der sich hohe Börsenumsätze seiner Aktie wünscht, denn das können wir nur erreichen, wenn unsere Eigentümer ständig aussteigen. Bei welcher anderen Organisation – Schule, Club, Kirche et cetera – freuen sich die Leiter, wenn sich die Mitglieder verabschieden? (Wenn es aber einen Broker gäbe, dessen Lebensunterhalt von ständigen Mitglieder-wechseln solcher Organisationen abhinge, könnte man sicher sein, dass es zumindest einen Verfechter von Handelsaktivitäten gäbe, etwa so: »Im Christentum ist schon eine ganze Weile nichts mehr passiert; vielleicht sollten wir nächste Woche zum Buddhismus wechseln.«)

Natürlich werden Berkshire-Aktionäre von Zeit zu Zeit verkaufen müssen oder wollen, und wir hoffen auf gute Nachfolger, die ihnen einen fairen Preis bezahlen werden. Daher versuchen wir durch unsere Politik, Performance und Kommunikation neue Aktionäre anzuziehen, die unsere Geschäfte verstehen, unseren Zeithorizont teilen und uns so beurteilen, wie wir selbst es tun. Wenn wir weiterhin diesen Anlegertyp anziehen – und, ebenso wichtig, weiterhin für diejenigen uninteressant bleiben können, die kurzfristige oder unrealistische Erwartungen hegen –, sollte der Kurs der Berkshire-Aktien beständig eng mit dem Unternehmenswert verbunden bleiben.[41]

C. DIVIDENDENPOLITIK UND AKTIENRÜCKKÄUFE[42]

Die Dividendenpolitik wird Aktionären oft berichtet, aber selten erklärt. Ein Unternehmen sagt so etwas wie: »Unser Ziel ist, 40 bis 50 Prozent der Gewinne auszuschütten und unsere Dividende mindestens so stark zu steigern, wie es dem Wachstum des CPI entspricht.« Und das war es dann auch schon. Es wird keine Analyse geliefert, warum speziell diese Politik für die Aktionäre und das Unternehmen die beste ist. Nichtsdestotrotz ist die Allokation von Kapital essenziell für das Geschäft sowie für das Management der Investments. Weil sie das ist, glauben wir, dass Manager und Aktionäre angestrengt darüber nachdenken sollten, unter welchen Umständen Gewinne einbehalten und unter welchen sie ausgeschüttet werden sollten.

Der erste Punkt, den man verstehen muss, ist, dass nicht alle Gewinne auf die gleiche Weise entstehen. In manchen Unternehmen, vor allem in solchen mit hohen Asset-Gewinn-Relationen, führt die Inflation dazu, dass die berichteten Gewinne teilweise oder ganz zum Ersatz werden. Der Ersatzanteil – nennen wir diese Gewinne »eingeschränkt« – kann nicht als Dividende ausgeschüttet werden, wenn das Unternehmen seine ökonomische Situation wahren muss. Würde man diese Gewinne ausschütten, dann verlöre das Unternehmen auf einem oder mehreren der folgenden Gebiete an Boden: seine Fähigkeit, eine gleichbleibende Zahl von Einheiten zu verkaufen, seine langfristige Wettbewerbssituation, seine finanzielle Stärke. Unabhängig davon, wie konservativ die Ausschüttungsquote ist: Ein Unternehmen, das ständig eingeschränkte Gewinne ausschüttet, ist zur Vergessenheit verurteilt, wenn ihm nicht aus anderen Quellen Eigenkapital zufließt.

Eingeschränkte Gewinne sind für die Eigentümer selten wertlos, aber sie müssen oft heftig diskontiert werden. Letztlich werden sie vom Unternehmen eingezogen, so schwach sein wirtschaftliches Potenzial auch sein mag. (Dieses Einbehalten, so unattraktiv die Renditesituation auch sein mag, wurde vor zehn Jahren von Consolidated auf wunderbar ironische Weise unabsichtlich kommuniziert. Damals war eine strafende Regulierungspolitik ein wichtiger Grund, dass der Aktienkurs des Unternehmens auf ein Viertel des Buchwerts fiel. Das bedeutet: Immer wenn 1 Dollar an Gewinnen einbehalten wurde, um ihn im Unternehmen zu reinvestieren, wurde dieser Dollar in nur 25 Cent Börsenwert verwandelt. Trotz dieser Umwandlung von Gold zu Blei wurde der Großteil der Gewinne im Unternehmen reinvestiert statt an die Aktionäre ausgeschüttet. Währenddessen hingen an Baustellen in ganz New York Schilder mit der Aufschrift: »Graben müssen wir.«)

In dieser Diskussion über Dividenden müssen wir uns nicht weiter mit eingeschränkten Gewinnen beschäftigen. Wenden wir uns den wesentlich wertvolleren uneingeschränkten Gewinnen zu. Diese Gewinne können ebenso leicht einbehalten wie verteilt werden. Unserer Meinung nach sollte das Management entscheiden, welche Lösung für die Aktionäre und das Unternehmen sinnvoller ist.

Dieses Prinzip wird nicht allgemein akzeptiert. Aus einer Reihe von Gründen behalten Manager gern uneingeschränkte, jederzeit verteilbare Gewinne den Aktionären vor – um das unternehmerische Reich auszuweiten, über das die Manager herrschen, um aus einer Position außerordentlicher finanzieller Bequemlichkeit heraus agieren zu können et cetera. Wir glauben aber, dass es nur einen validen Grund für die Einbehaltung gibt. Uneingeschränkte Gewinne sollten nur dann einbehalten werden, wenn es vernünftige Aussichten gibt – vorzugsweise gestützt durch Erfahrungswerte oder, falls angebracht, durch eine gründliche Zukunftsanalyse –, dass mit jedem vom Unternehmen einbehaltenen Dollar mindestens 1 Dollar Marktwert für die Aktionäre geschaffen wird. Das wird nur der Fall sein, wenn das einbehaltene Kapital zusätzliche Gewinne produziert, die ebenso hoch oder höher sind als diejenigen, die Investoren allgemein zur Verfügung stehen.

Zur Illustration: Nehmen wir an, ein Investor besitzt eine risikofreie 10-prozentige Anleihe mit unbegrenzter Laufzeit und einer sehr ungewöhnlichen Eigenschaft. Jedes Jahr kann der Anleger wählen, ob er seinen 10-Prozent-Coupon in bar ausbezahlt haben oder ihn in weitere 10-prozentige Anleihen mit identischen Kenndaten reinvestieren will. Also unbegrenzte Laufzeit und dieselbe Auswahl zwischen Barauszahlung und Reinvestition. Wenn in einem bestimmten Jahr der aktuelle Zinssatz langfristiger, risikoloser Anleihen 5 Prozent beträgt, wäre es dumm von unserem Investor, sich seinen Coupon in bar auszahlen zu lassen, weil die 10-prozentigen Anleihen, für die er sich ebenfalls entscheiden könnte, deutlich mehr als 100 Cents pro Dollar wert wären. Unter diesen Umständen sollte ein Anleger, der Bargeld haben will, seine Coupons in weitere Anleihen stecken und diese dann sofort verkaufen. So würde er mehr Geld erhalten als durch die Barauszahlung der Coupons. Wenn alle Anleihen von vernünftigen Anlegern gehalten werden, würde sich in einem Umfeld von 5 Prozent Zinsen niemand für Cash entscheiden; nicht einmal die Anleihenbesitzer, die Bargeld für ihren Lebensunterhalt brauchen.

Wenn die Zinsen allerdings bei 15 Prozent lägen, würde kein vernünftiger Anleger wollen, dass sein Geld zu 10 Prozent für ihn investiert wird. Stattdessen würde er sich eine Barauszahlung seiner Coupons wünschen, sogar wenn er persönlich keinerlei Bargeld bräuchte. Die gegenteilige Entscheidung – die Reinvestition der Coupons – würde einem Investor zusätzliche Anleihen mit einem Marktwert in die Hand geben, der weit niedriger liegt als das Bargeld, für das er sich hätte entscheiden können. Sollte er 10-prozentige Anleihen haben wollen, kann er einfach das erhaltene Bargeld nehmen und sie an der Börse kaufen, wo sie deutlich preiswerter zu haben wären.

Eine ähnliche Analyse wie die unseres fiktiven Anleihenbesitzers ist für Aktionäre angebracht, die darüber nachdenken, ob die keiner Beschränkung unterliegenden Gewinne einer Firma einbehalten oder ausgeschüttet werden sollten. Natürlich ist diese Analyse viel schwieriger und zudem fehleranfällig, weil der Betrag, den die reinvestierten Gewinne erwirtschaften, nicht vertraglich fixiert, sondern eine fluktuierende Größe ist. Die Eigentümer müssen abschätzen, wie hoch die durchschnittliche mittelfristige Rendite sein wird. Sobald eine fundierte Schätzung vorliegt, ist der Rest der Analyse aber einfach: Man sollte sich wünschen, dass Gewinne reinvestiert werden, wenn zu erwarten ist, dass sie hohe Renditen produzieren werden. Man sollte sich hingegen eine Ausschüttung wünschen, wenn niedrige Renditen das wahrscheinliche Ergebnis der Reinvestition sind.

Viele Unternehmensmanager denken sehr viel über die Entscheidung nach, ob Tochterfirmen ihre Gewinne an das Mutterunternehmen abführen sollten. Auf diesem Niveau haben die Manager keine Probleme damit, wie intelligente Eigentümer zu denken. Doch Zahlungsentscheidungen auf der Stufe des Mutterunternehmens sind oft eine andere Geschichte. Hier haben die Manager häufig Probleme damit, sich selbst in die Lage ihrer Aktionäre oder Eigentümer zu versetzen.

Mit dieser schizoiden Haltung wird der CEO eines diversifizierten Unternehmens Tochterfirma A, deren Gewinne auf zusätzliches Kapital vielleicht bei durchschnittlich 5 Prozent gesehen werden, dazu anweisen, alle verfügbaren Gewinne auszuschütten, damit sie in Tochterfirma B investiert werden können, deren Gewinne auf zusätzliches Kapital auf 15 Prozent geschätzt werden. Der Schwur des CEO auf seine Wirtschaftsuniversität lässt kein anderes Verhalten zu. Doch wenn er selbst mit zusätzlichem Kapital langfristig 5 Prozent verdient hat, während der Marktdurchschnitt bei 10 Prozent liegt, wird er bei den Aktionären der Muttergesellschaft wahrscheinlich eine Dividendenpolitik anwenden, die lediglich einem historischen oder branchenweiten Auszahlungsmuster folgt. Außerdem wird er von den Managern der Tochterfirmen einen vollständigen Bericht darüber erwarten, warum es sinnvoll ist, dass sie die Gewinne ihrer Geschäfte einbehalten, statt sie an die Muttergesellschaft auszuschütten. Seine Aktionäre wird er hingegen nur selten mit einer ähnlichen Analyse versorgen, die das Gesamtunternehmen umfasst.

Bei der Beurteilung, ob Manager Gewinne einbehalten sollten, sollten die Aktionäre nicht nur die zusätzlichen Gewinne der letzten Jahre mit dem zusätzlichen Kapital vergleichen, denn diese Relation kann durch die Vorgänge im Kerngeschäft verzerrt werden. In einer inflationären Phase können Unternehmen mit einem Kerngeschäft, das durch außerordentlich gute wirtschaftliche Kennzahlen geprägt ist, kleine Summen zusätzlichen Kapitals in diesem Geschäft mit sehr hohen Renditen einsetzen. (Wie im letzten Jahr im Abschnitt über Goodwill erörtert wurde.)[43] Wenn sie nicht gerade ein enormes Mengenwachstum erleben, erwirtschaften herausragende Unternehmen jedoch per definitionem große Mengen an Bargeldüberschüssen. Falls ein Unternehmen den größten Teil seiner Gelder in andere Unternehmen steckt, die geringe Renditen erwirtschaften, kann seine Gesamtrendite auf das einbehaltene Kapital dennoch exzellent aussehen – wegen der außerordentlichen Renditen auf den Teil der Gewinne, die zusätzlich in das Kerngeschäft investiert wurden. Die Situation lässt sich mit einem Golfturnier vergleichen, bei dem Profis und Amateure antreten. Selbst wenn alle Amateure hoffnungslose Stümper sind, wird das Gesamtergebnis des Teams wegen des dominanten Könnens der Profis respektabel sein.

Viele Unternehmen, die beständig gute Ergebnisse sowohl auf das Eigenkapital als auch auf das gesamte zusätzliche Kapital aufweisen, haben in der Tat einen großen Teil ihrer einbehaltenen Gewinne auf einer ökonomisch unattraktiven, ja sogar desaströsen Basis verwendet. Doch ihre wunderbaren Kerngeschäfte, deren Gewinne Jahr für Jahr stiegen, tarnen wiederholte Fehler beim Kapitaleinsatz an anderer Stelle (in der Regel teure Akquisitionen von Unternehmen mit inhärent mittelmäßigem wirtschaftlichen Potenzial). Die Manager, die daran schuld sind, berichten regelmäßig über die Lektionen, die sie durch die jüngste Enttäuschung gelernt haben. Dann suchen sie meist nach zukünftigen Lektionen. (Das Scheitern scheint ihnen zu Kopf zu steigen.)

In solchen Fällen wäre den Aktionären weit besser gedient, wenn Gewinne nur einbehalten würden, um Geschäfte mit hohen Renditen auszuweiten, und der Rest als Dividenden ausbezahlt oder für Aktienrückkäufe verwendet werden würde (eine Aktion, die den Anteil des Aktionärs am außerordentlich guten Geschäft steigert und ihm eine Beteiligung an unterdurchschnittlichen Firmen erspart). Manager hochrentabler Unternehmen, die ständig einen großen Teil des Gelds, das diese Unternehmen abwerfen, in andere Vorhaben mit niedrigen Renditen investieren, sollten für ihre Entscheidungen über die Kapitalallokation zur Verantwortung gezogen werden, unabhängig davon, wie profitabel das Gesamtunternehmen ist.

Nichts in dieser Erörterung soll ein Plädoyer für Dividenden sein, die von Quartal zu Quartal mit jeder kleinen Änderung der Gewinne oder der Investitionsmöglichkeiten variieren. Verständlicherweise bevorzugen die Aktionäre börsennotierter Unternehmen beständige und vorhersagbare Dividenden. Daher sollten die Zahlungen die langfristigen Erwartungen an die Gewinne und die Renditen zusätzlichen Kapitals reflektieren. Da sich die langfristigen Unternehmensaussichten nur selten ändern, sollten sich die Dividendenmuster auch nicht häufiger ändern. Doch über die Zeit sollten ausschüttungsfähige Gewinne, die das Management einbehalten hat, ihren Anteil zum Gewinn beitragen. Wenn Gewinne auf unkluge Weise einbehalten worden sind, ist es wahrscheinlich, dass es auch nicht klug war, die verantwortlichen Manager im Unternehmen zu halten.

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Die Unternehmen, in denen wir am stärksten investiert sind, haben alle umfangreiche Aktienrückkäufe durchgeführt, als es Diskrepanzen zwischen Kurs und Wert ihrer Aktien gab. Wir als Aktionäre finden dies aus zwei wichtigen Gründen ermutigend und lohnend. Einer dieser Gründe ist offensichtlich, der andere ist subtil und wird nicht immer verstanden. Der offensichtliche Grund beinhaltet einfache Arithmetik: Große Rückkäufe zu Kursen, die weit unter dem inneren Wert der Aktien liegen, erhöhen diesen Wert sofort und auf höchst signifikante Weise. Wenn Unternehmen ihre eigenen Aktien kaufen, erhalten sie oft problemlos für einen Dollar zwei Dollar Firmenwert. Die Akquisitionsprogramme von Unternehmen schneiden fast nie so gut ab, und in einer deprimierend hohen Zahl von Fällen schaffen sie es nicht einmal annähernd, für jeden ausgegebenen Dollar einen Dollar zu erhalten.

Der andere Nutzen von Rückkäufen lässt sich nicht so präzise messen, kann im Laufe der Zeit aber ebenso wichtig sein. Indem Aktien zurückgekauft werden, wenn der Börsenwert einer Firma deutlich unter ihrem wirtschaftlichen Wert liegt, demonstriert das Management deutlich, dass es zu Aktionen bereit ist, die den Wohlstand der Aktionäre erhöhen, und nicht zu Aktionen, die das Reich der Manager ausweiten, aber nichts für die Aktionäre leisten (oder ihnen sogar schaden). Wenn sie das sehen, erhöhen die Aktionäre und die potenziellen Aktionäre ihre Schätzungen zukünftiger Renditen aus dem Unternehmen. Diese Revision nach oben führt wiederum dazu, dass sich die Börsenkurse den inneren Werten annähern. Diese Kurse sind völlig rational. Investoren sollten mehr für ein Unternehmen bezahlen, wenn es von Managern geführt wird, die eine Haltung zum Wohl der Aktionäre bewiesen haben, als für eines, das von einem Manager geführt wird, der sein Eigeninteresse in den Vordergrund stellt. (Um es extrem zu formulieren: Wie viel würden Sie bezahlen, um Minderheitsaktionär eines Unternehmens zu werden, das von Robert Vesco geführt wird?)

Das Schlüsselwort ist »bewiesen«. Ein Manager, der von Rückkäufen nie etwas wissen will, auch wenn sie klar im Interesse der Aktionäre sind, enthüllt seine Motive stärker, als er glaubt. Egal, wie oft oder wie beredsam er PR-inspirierte Phrasen wie die »Maximierung des Aktionärsvermögens« (die Lieblingsphrase dieser Saison) in den Mund nimmt – an der Börse wird man mit Recht Assets abwerten, für die er verantwortlich ist. Sein Herz hört nicht auf seinen Mund – und nach einer Weile wird der Markt auch nicht mehr auf ihn hören.

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Einige Aktionäre haben uns vorgeschlagen, Berkshire solle seine Aktien zurückkaufen. Die meisten dieser Wünsche hatten eine rationale Grundlage, aber einige wenige beruhten auf fehlerhafter Logik.

Es gibt nur eine Faktenkombination, die es für ein Unternehmen ratsam macht, seine Aktien zurückzukaufen: Erstens muss die Firma über den kurzfristigen Bedarf hinaus Finanzmittel – Bargeld und einen vernünftigen Kreditrahmen – zur Verfügung haben, und zweitens muss es feststellen, dass seine Aktie an der Börse unter ihrem konservativ berechneten inneren Wert gehandelt wird. Wir fügen dem eine Warnung hinzu: Die Aktionäre sollten alle zur Schätzung dieses Werts erforderlichen Informationen erhalten haben. Sonst könnten Insider ihre uninformierten Partner übervorteilen und deren Anteile zu einem Bruchteil ihres Werts aufkaufen. Wir haben das bei einigen wenigen Gelegenheiten schon gesehen. In der Regel werden unanständige Tricks natürlich angewendet, um Aktienkurse nicht nach unten, sondern nach oben zu treiben.

Die »Bedürfnisse« von Unternehmen, über die ich spreche, treten in zwei Formen auf: erstens Ausgaben, die ein Unternehmen tätigen muss, um seine Position im Wettbewerb zu bewahren (zum Beispiel der Umbau der Läden bei Helzberg’s), und zweitens optionale Ausgaben, die auf das Wachstum des Unternehmens abzielen und von denen das Management glaubt, sie würden mehr als einen Dollar an Wert für jeden aufgewendeten Dollar einbringen (R. C. Willeys Expansion nach Idaho).

Wenn die verfügbaren Mittel höher sind als für die genannten Bedürfnisse erforderlich, kann ein Unternehmen mit einer wachstumsorientierten Aktionärsgemeinschaft neue Firmen erwerben oder Aktien zurückkaufen. Rückkäufe sind in der Regel am sinnvollsten, wenn die Aktie eines Unternehmens deutlich unter ihrem inneren Wert gehandelt wird. Mitte der 1970er-Jahre war völlig offensichtlich, dass Rückkäufe klug gewesen wären, aber nur die wenigsten Manager reagierten darauf. Diejenigen, die es taten, machten ihre Aktionäre in den meisten Fällen deutlich wohlhabender als mit anderen möglichen Entscheidungen. In der Tat suchten wir in den 1970er-Jahren (und gelegentlich noch einige Jahre länger) nach Unternehmen, die im großen Stil ihre eigenen Aktien zurückkauften. Das war oft ein Hinweis darauf, dass ein Unternehmen sowohl unterbewertet war als auch von einem Management geführt wurde, das sich an den Interessen der Aktionäre orientierte.

Diese Zeiten sind vorbei. Heute sind Rückkäufe in aller Munde, aber sie werden oft aus einem ungerechtfertigten und unserer Meinung nach unehrenhaften Grund getätigt, nämlich um den Aktienkurs nach oben zu treiben oder zu stützen. Für einen Aktionär, der heute verkaufen will, ist natürlich jeder Käufer von Vorteil, egal, woher er kommt und welches seine Motive sind. Dem Langfristaktionär schaden Rückkäufe über dem inneren Wert hingegen. Einen Dollarschein für 1,10 Dollar zu kaufen, ist kein gutes Geschäft für den, der Aktionär bleiben will.

Charlie und ich gestehen, dass wir uns bei der Einschätzung des inneren Werts nur bei einem Teil der börsennotierten Aktien zuversichtlich fühlen, und auch dann nur, wenn wir statt einer pseudopräzisen Zahl mehrere Werte anwenden. Dennoch haben wir den Eindruck, dass viele Unternehmen, die derzeit Rückkäufe durchführen, den scheidenden Aktionären zu viel bezahlen – auf Kosten derjenigen, die Aktionäre des Unternehmens bleiben. Zur Verteidigung solcher Unternehmen würde ich sagen, dass es für einen CEO nur natürlich ist, das eigene Unternehmen optimistisch zu sehen. Vielleicht weiß er auch viel mehr darüber als ich. Dennoch kann ich nicht anders, als zu denken, dass die Rückkäufe von heute zu oft vom Wunsch des Managements diktiert werden, »Zuversicht zu demonstrieren« oder gerade modisch zu sein, statt von dem Wunsch, den Wert je Aktie zu steigern.

Manchmal sagen Unternehmen auch, sie kauften Aktien zurück, um die Aktien zu ersetzen, die ausgegeben wurden, als führende Mitarbeiter zu deutlich niedrigeren Preisen zugesagte Aktienoptionen ausübten. Diese Strategie des teuren Kaufens und billigen Verkaufens haben schon viele unglückliche Anleger ausgeübt – aber niemals absichtlich! Manager aber scheinen diese perverse Aktivität fröhlich weiter zu praktizieren.

Natürlich können die Gewährung von Optionen und Rückkäufe sinnvoll sein, aber wenn dies der Fall ist, dann nicht, weil es einen logischen Zusammenhang zwischen den beiden Aktivitäten gäbe. Vernünftigerweise sollte die Entscheidung einer Firma zum Aktienrückkauf oder die Ausgabe von Aktien auf eigenen Füßen stehen. Nur weil Aktien ausgegeben wurden, um Optionsansprüche zu befriedigen oder aus irgendeinem anderen Grund, bedeutet dies nicht, dass Aktien zu Kursen über dem inneren Wert zurückgekauft werden sollten. Auf der anderen Seite sollte eine Aktie, die weit unter dem inneren Wert notiert, egal, ob zuvor Aktien ausgegeben wurden oder nicht (oder wegen ausstehender Optionen), zurückgekauft werden.

Sie sollten sich bewusst sein, dass ich in der Vergangenheit manchmal den Fehler begangen habe, keine Rückkäufe durchzuführen. Meine Einschätzung von Berkshires Wert war damals zu konservativ, oder ich war zu begeistert von anderen möglichen Verwendungen unserer Mittel. Wir haben daher einige Gelegenheiten verpasst – wobei Berkshires Börsenumsätze damals zu niedrig waren, um große Käufe durchzuführen, was bedeutet, dass der Zuwachs unseres Werts je Aktie minimal gewesen wäre. (Ein Rückkauf von beispielsweise 2 Prozent der Aktien eines Unternehmens mit einem Preisabschlag von 25 Prozent vom inneren Wert je Aktie führt nur zu einem Wertzuwachs von höchstens 0,5 Prozent – und sogar weniger, wenn die Mittel auf andere Weise für wertsteigernde Aktionen hätten eingesetzt werden können.)

Einige Briefe, die wir erhalten haben, legen deutlich nahe, dass der jeweilige Verfasser unbesorgt ist, was Erwägungen zum inneren Wert betrifft. Stattdessen wünscht er sich, dass wir die Absicht von Aktienrückkäufen verkünden, damit die Aktie steigt (oder nicht weiter sinkt). Wenn der Verfasser morgen verkaufen will, ergibt sein Denken Sinn – für ihn –, aber wenn er Aktionär bleiben will, sollte er stattdessen hoffen, dass die Aktie fällt und dass die Börsenumsätze dabei so hoch sind, dass wir eine Menge Aktien kaufen können. Nur so kann ein Rückkaufprogramm für einen Langfristaktionär einen wirklichen Vorteil bringen.

Wir werden keine Aktien zurückkaufen, wenn wir nicht glauben, dass Berkshire deutlich unter dem inneren Wert notiert – konservativ kalkuliert. Wir werden auch nicht versuchen, den Kurs nach oben oder nach unten zu reden. (Weder in der Öffentlichkeit noch privat habe ich jemals zu jemandem gesagt, er solle Berkshire-Aktien kaufen oder verkaufen.) Stattdessen geben wir allen Aktionären – und potenziellen Aktionären – dieselben auf die Bewertung bezogenen Informationen, die wir uns wünschen würden, wenn unsere Positionen umgekehrt wären.

Vor Kurzem, als die A-Aktie unter 45 000 Dollar fiel, haben wir über Rückkäufe nachgedacht. Wir haben uns aber dazu entschlossen, die Käufe zu verschieben, falls wir uns überhaupt dafür entscheiden, bis die Aktionäre die Chance hatten, diesen Bericht zu prüfen. Wenn wir Rückkäufe tatsächlich sinnvoll finden, werden wir nur selten Kaufaufträge an der New York Stock Exchange (NYSE) erteilen. Stattdessen werden wir auf direkte Verkaufsangebote zum Geldkurs an der NYSE oder darunter reagieren. Wenn Sie uns Aktien anbieten wollen, beauftragen Sie Ihren Broker, Mark Millard unter 402-346-1400 anzurufen. Wenn es zu einem Trade kommt, kann Ihr Broker ihn am »dritten Markt«, also außerbörslich, oder an der NYSE notieren. Wir werden bevorzugt B-Aktien kaufen, weil sie mit einem Kursabschlag von 2 Prozent gegenüber den A-Aktien gehandelt werden. Wir werden keine Transaktionen durchführen, bei denen es um weniger als 10 A- oder 50 B-Aktien geht.

Seien Sie sich bitte über einen Punkt im Klaren: Wir werden niemals Käufe in der Absicht durchführen, einen Kursrückgang von Berkshire aufzuhalten. Vielmehr werden wir sie durchführen, falls und wenn wir glauben, dass sie einen attraktiven Gebrauch des Gelds unseres Unternehmens darstellen. Im besten Fall haben Rückkäufe nur sehr geringe Auswirkungen auf die zukünftigen Wachstumsraten des inneren Werts unserer Aktie.

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Charlie und ich bevorzugen Rückkäufe, wenn zwei Bedingungen erfüllt sind. Erstens: Ein Unternehmen hat reichlich Finanzmittel für den eigenen Bedarf, was geschäftliche Operationen und Liquidität betrifft. Zweitens: Die Aktie weist einen erheblichen Kursabschlag relativ zum inneren Wert des Unternehmens auf – konservativ kalkuliert.

Wir haben viele Rückkaufanfälle gesehen, die unser zweites Kriterium nicht erfüllten. Manchmal werden solche Regelverstöße – auch schwerwiegende – natürlich in aller Unschuld begangen. Manche CEOs hören einfach nicht auf zu glauben, ihre Aktie sei billig. In anderen Fällen scheint eine weniger wohlwollende Beurteilung angebracht. Es reicht nicht zu sagen, dass Rückkäufe durchgeführt werden, um die Verwässerung durch Aktienemissionen auszugleichen oder einfach deshalb, weil ein Unternehmen zu hohe Barmittel hat. Langfristaktionäre erleiden einen Schaden, wenn die Aktien nicht unter dem inneren Wert gekauft werden. Das erste Gesetz des Kapitaleinsatzes – egal, ob das Geld für Akquisitionen oder für Aktienrückkäufe ausgegeben wird – lautet: Was zu einem bestimmten Preis klug ist, das ist bei einem anderen Preis dumm. (Ein CEO, der ständig den Preis-Wert-Faktor bei Rückkäufen betont, ist Jamie Dimon von J. P. Morgan; ich empfehle Ihnen, seinen jährlichen Brief zu lesen.)

Charlie und ich haben gemischte Gefühle, wenn die Berkshire-Aktien deutlich unter dem inneren Wert notieren. Wir wollen für unsere Langfristanleger Geld verdienen, und der sichere Weg zu diesem Ziel ist der Kauf eines Assets – unserer eigenen Aktie –, von dem wir wissen, dass es mindestens x wert ist, für weniger als x. Also für 0,9 x, 0,8 x oder noch weniger. (Wie einer unserer Direktoren sagt: »Das ist, wie auf Fische in einem Fass zu schießen, nachdem das Fass ausgeleert worden ist und die Fische nicht mehr herumspringen.«) Trotzdem gefällt es uns nicht, unsere Partner mit einem Kursabschlag auszubezahlen, obwohl unsere Käufe den Verkäufern vielleicht einen etwas höheren Preis gewähren als den, den sie ohne unser Angebot erzielen würden. Wenn wir kaufen, wollen wir aus diesem Grund, dass unsere scheidenden Partner vollständig über den Wert des Assets informiert sind, das sie verkaufen.

Diese Diskussion über Rückkäufe bietet mir die Chance, mich der irrationalen Reaktion vieler Investoren auf Veränderungen von Aktienkursen zuzuwenden. Wenn Berkshire Aktien eines Unternehmens kauft, das Rückkäufe durchführt, hoffen wir auf zwei Ereignisse: Erstens hegen wir die nachvollziehbare Hoffnung, dass die Gewinne des Unternehmens für lange Zeit deutlich steigen werden. Zweitens hoffen wir auch, dass die Aktie an der Börse für ebenfalls lange Zeit unterdurchschnittlich abschneidet. Eine logische Konsequenz dieses zweiten Punkts: Eine Aktie »hochzureden«, die wir besitzen – falls das wirkungsvoll wäre –, würde Berkshire in Wirklichkeit Schaden zufügen. Es wäre nicht hilfreich, wie Kommentatoren regelmäßig annehmen.

Nehmen wir IBM als Beispiel. Wie alle Unternehmensbeobachter wissen, haben die CEOs Lou Gerstner und Sam Palmisano einen großartigen Job bei der Aufgabe abgeliefert, IBM innerhalb von 20 Jahren vom Rand des Bankrotts bis zur heutigen Position zu führen. Ihre geschäftlichen Leistungen waren wirklich außergewöhnlich.

Ihr Finanzmanagement war ebenso brillant, vor allem in den letzten Jahren, als sich die finanzielle Flexibilität des Unternehmens erhöhte. In der Tat fällt mir kein großes Unternehmen ein, das ein besseres Finanzmanagement hatte; eine Fähigkeit, die stark dazu beigetragen hat, die Gewinne der IBM-Aktionäre zu steigern. Das Unternehmen hat Fremdkapital klug eingesetzt, hat fast ausschließlich mit Barmitteln Akquisitionen durchgeführt, die den Unternehmenswert steigerten, und aggressiv eigene Aktien zurückgekauft.

Heute hat IBM 1,6 Milliarden Aktien im Umlauf, von denen wir etwa 63,9 Millionen oder 5,5 Prozent besitzen. Natürlich ist die Gewinnentwicklung in den kommenden fünf Jahren von enormer Bedeutung für uns. Darüber hinaus wird IBM wahrscheinlich etwa 50 Milliarden Dollar für Aktienrückkäufe aufwenden. Unser Quiz des Tages: Was sollte ein langfristiger Anteilseigner wie Berkshire in diesem Zeitraum bejubeln?

Ich will Sie nicht auf die Folter spannen. Wir wünschen uns, dass die IBM-Aktie in diesen fünf Jahren dahindümpelt.

Rechnen wir einmal nach. Wenn der Kurs von IBM in diesem Zeitraum im Durchschnitt bei, sagen wir einmal, 200 Dollar liegt, wird das Unternehmen für seine 50 Milliarden Dollar 250 Millionen Aktien kaufen. Folglich wären noch 910 Millionen Aktien im Umlauf, und uns würden etwa 7 Prozent des Unternehmens gehören. Wenn die Aktie in diesen fünf Jahren aber im Durchschnitt 300 Dollar kostet, wird IBM nur 167 Millionen Stück kaufen. Nach fünf Jahren wären noch 990 Millionen Aktien im Umlauf, unser Anteil läge bei 6,5 Prozent.

Sollte IBM im fünften Jahr, sagen wir einmal, 20 Milliarden Dollar verdienen, wäre unser Anteil an diesen Gewinnen beim »enttäuschenden« Szenario eines niedrigeren Aktienkurses um volle 100 Millionen Dollar höher als beim höheren Aktienkurs. Zu einem späteren Zeitpunkt wären unsere Aktien vielleicht rund 1,5 Milliarden Dollar mehr wert als nach Rückkäufen zu höheren Kursen.

Die Logik ist einfach: Wenn Sie in Zukunft Nettokäufer von Aktien sein werden, entweder direkt mit Ihrem eigenen Geld oder indirekt (durch Miteigentum an einem Unternehmen, das Aktien zurückkauft), schaden Ihnen steigende Kurse. Sie profitieren, wenn die Aktien in Ohnmacht fallen. Emotionen verkomplizieren die Sache allerdings nur zu oft: Die meisten Leute, einschließlich derer, die in Zukunft Nettokäufer sein werden, sehen es gern, wenn die Aktienkurse steigen. Diese Aktionäre ähneln einem Berufspendler, der sich über gestiegene Benzinpreise freut, nur weil er bereits einen vollen Tank hat.

Charlie und ich glauben nicht, dass wir viele von Ihnen von unserer Denkweise überzeugen können – wir haben genug menschliches Verhalten beobachtet, um die Vergeblichkeit unseres Bemühens zu kennen –, aber wir wollen, dass Ihnen Ihre persönliche Infinitesimalrechnung bewusst ist. Und hier ist ein Bekenntnis angebracht: In meinen jungen Jahren habe auch ich mich gefreut, wenn die Kurse stiegen. Dann las ich Kapitel 8 in Ben Grahams The Intelligent Investor; das Kapitel, in dem es darum geht, wie Anleger Fluktuationen der Aktienkurse sehen sollten. Sofort fielen mir die Scheuklappen von den Augen, und niedrige Kurse wurden meine Freunde. Dieses Buch in die Hand zu nehmen, war einer der glücklichsten Momente in meinem Leben.

Am Ende wird der Erfolg unseres IBM-Investments vor allem von IBMs zukünftigen Gewinnen bestimmt. Ein wichtiger Nebenfaktor wird sein, wie viele Aktien das Unternehmen mit der erheblichen Summe kaufen wird, die es für diese Aktivität einsetzen will. Wenn Rückkäufe die Zahl der umlaufenden IBM-Aktien jemals auf 63,9 Millionen reduzieren sollten, werde ich meine berühmte Sparsamkeit aufgeben und Berkshires Angestellten einen bezahlten Urlaub genehmigen.

D. AKTIENSPLITS UND DER UNSICHTBARE FUSS[44]

Wir werden oft gefragt, warum Berkshire keine Aktiensplits durchführt. Die Annahme hinter dieser Frage scheint in der Regel zu sein, dass ein Split im Interesse der Aktionäre wäre. Wir sind nicht dieser Meinung. Lassen Sie mich erklären, warum.

Eines unserer Ziele ist, dass die Aktie von Berkshire Hathaway zu einem Kurs gehandelt wird, der in einem vernünftigen Verhältnis zu ihrem inneren Wert steht. (Beachten Sie: »vernünftig«, nicht »identisch«: Wenn angesehene Unternehmen an der Börse allgemein mit einem hohen Abschlag vom inneren Wert gehandelt werden, könnte Berkshire ähnlich bewertet werden.) Entscheidend für einen vernünftigen Aktienkurs sind vernünftige Aktionäre, sowohl heute als auch in Zukunft.

Wenn die Eigentümer der Aktie eines Unternehmens und/oder die potenziellen Käufer, die sich zu ihr hingezogen fühlen, zu irrationalen oder emotionalen Entscheidungen neigen, wird es regelmäßig zu ziemlich verrückten Aktienkursen kommen. Manisch-depressive Persönlichkeiten produzieren manisch-depressive Bewertungen. Solche Verirrungen helfen uns beim Kauf und beim Verkauf anderer Unternehmen. Wir denken aber, dass es in Ihrem und unserem Interesse ist, ihr Auftreten beim Börsenhandel von Berkshire zu minimieren.

Es ist nicht leicht, ausschließlich Aktionäre von hoher Qualität zu bekommen. Mrs Astor konnte ihre 400 regelmäßigen Gäste aussuchen, aber jeder kann jede Aktie kaufen. Die neuen Mitglieder eines »Aktionärsklubs« kann man nicht nach ihren intellektuellen Fähigkeiten, emotionaler Stabilität, Sinn für Moral oder akzeptabler Kleidung sortieren. Die Züchtung von Aktionären könnte daher als hilfloses Unterfangen erscheinen.

Wir hoffen aber, dass wir zu einem großen Teil Aktionäre von hoher Qualität anziehen und bei uns behalten können, wenn wir beständig unsere Unternehmens- und Aktionärsphilosophie kommunizieren – ohne weitere widersprüchliche Botschaften – und dann der Selbstselektion ihren Lauf lassen. Diese Selektion wird zum Beispiel ein ganz anderes Publikum zu einer Musikveranstaltung ziehen, wenn sie als Oper angekündigt wird, als zu einer anderen, die als Rockkonzert beworben wird, obwohl jeder für beide Veranstaltungen eine Eintrittskarte kaufen kann.

Durch unsere Politik und unsere Kommunikation – unsere »Werbung« – versuchen wir Anleger anzuziehen, die unsere Geschäfte, unsere Einstellung und unsere Erwartungen verstehen. (Und, nicht weniger wichtig, diejenigen abzuhalten, die das nicht tun.) Wir wollen Aktionäre, die sich selbst als Unternehmenseigentümer betrachten und mit der Absicht in Firmen investieren, dort lange Aktionär zu bleiben. Und wir wollen diejenigen, die sich auf Unternehmensergebnisse statt auf Börsenkurse konzentrieren.

Investoren mit diesen Eigenschaften sind eine kleine Minderheit, aber wir haben eine außerordentliche Ansammlung von ihnen. Ich glaube, mehr als 90 Prozent – wahrscheinlich mehr als 95 Prozent – unserer Aktien werden von Menschen gehalten, die schon vor fünf Jahren Berkshire-Aktionäre waren. Und ich schätze, dass 95 Prozent unserer Aktien von Aktionären gehalten werden, für die ihre Berkshire-Position zumindest das Doppelte ihrer zweitgrößten Position beträgt. Unter den Unternehmen mit mindestens mehreren Tausend öffentlichen Aktionären und mehr als einer Milliarde Dollar Börsenwert sind wir sicherlich die Nummer eins in der Hinsicht, dass unsere Aktionäre wie Eigentümer denken und handeln. Es ist nicht leicht, eine Gruppe von Aktionären mit solchen Eigenschaften noch aufzuwerten.

Würden wir einen Aktiensplit oder andere Aktionen durchführen, die sich auf den Aktienkurs statt auf den Unternehmenswert konzentrieren, dann würden wir eine Klasse neuer Käufer anziehen, die der ausscheidenden Gruppe von Verkäufern unterlegen ist. Wäre der potenzielle Käufer einer Aktie besser dran, wenn wir einen Split von 100 zu 1 durchführten, sodass er 100 Aktien kaufen könnte? Wer so denkt und die Aktie wegen des Splits oder in Erwartung dieses Splits kaufte, würde die Qualität unserer derzeitigen Aktionärsgruppe definitiv abwerten. (Könnten wir unsere Aktionärsgruppe wirklich verbessern, indem wir einige unserer jetzigen, klar denkenden Mitglieder gegen leicht zu beeindruckende neue Mitglieder austauschten, die sich, weil ihnen Papier wichtiger ist als Wert, mit zehn 10-Dollar-Scheinen reicher fühlen als mit einem 100-Dollar-Schein?) Leute, die aus Gründen kaufen, die nichts mit Wert zu tun haben, verkaufen wahrscheinlich auch aus diesen Gründen. Ihr Auftauchen auf der Bildfläche wird erratische Kursschwankungen verstärken, die nichts mit den zugrunde liegenden Entwicklungen des Unternehmens zu tun haben.

Wir werden eine Vorgehensweise zu vermeiden versuchen, die Käufer mit einer kurzfristigen Sichtweise auf unseren Aktienkurs anzieht, und versuchen eine Politik anzuwenden, die informierte Langfristanleger anzieht, die sich auf unternehmerische Werte konzentrieren. Ebenso wie Sie Ihre Berkshire-Aktien in einem Markt gekauft haben, der von vernünftigen und informierten Investoren bevölkert war, verdienen Sie die Chance – sollten Sie das jemals wollen –, im selben Markt zu verkaufen. Wir werden daran arbeiten, dass er erhalten bleibt.

Zu den ironischen Aspekten des Aktienmarkts gehört die Betonung der Aktivität. Broker, die Ausdrücke wie »Marktgängigkeit« und »Liquidität« verwenden, singen das Loblied von Unternehmen mit hohen Börsenumsätzen. (Wer Ihre Taschen nicht füllen kann, wird Ihnen selbstsicher die Ohren vollquatschen.) Doch Anleger sollten verstehen, dass das, was für den Croupier gut ist, nicht gut für den Kunden ist. Ein hyperaktiver Aktienmarkt ist der Taschendieb der Unternehmen.

Ein Beispiel: Stellen Sie sich ein typisches Unternehmen mit einer Eigenkapitalrendite von sagen wir 12 Prozent vor. Nehmen wir an, dass die Umsatzquote seiner Aktie sehr hoch ist und 100 Prozent pro Jahr beträgt. Beim Verkauf und Kauf der Aktie zum Buchwert bezahlen die Eigentümer unseres fiktiven Unternehmens jedes Jahr 2 Prozent des Nettowerts der Firma für das Privileg, das Eigentum zu übertragen. Diese Aktivität leistet nichts für die Gewinne des Unternehmens und bedeutet, dass ein Sechstel davon den Eigentümern durch die »Reibungskosten« beim Transfer verloren geht. (Und in dieser Berechnung ist der Optionshandel nicht enthalten, der die Reibungskosten noch weiter erhöhen würde.)

Das alles führt zu einer recht teuren »Reise nach Jerusalem«. Können Sie sich das Wehklagen vorstellen, das laut werden würde, sollte ein Regierungsinstitut eine neue Steuer von 16 2/3 Prozent auf die Gewinne von Unternehmen oder Investoren einführen? Durch ihre Aktivitäten an der Börse können sich die Anleger selbst das Äquivalent einer solchen Steuer auferlegen.

(Uns ist das Argument vom größeren Kuchen bekannt. Es besagt, dass solche Aktivitäten die Rationalität des Vorgangs der Kapitalallokation verbessern. Wir halten dieses Argument für trügerisch und denken, dass hyperaktive Aktienmärkte insgesamt einen rationalen Einsatz von Kapital untergraben und den Kuchen somit schrumpfen lassen. Adam Smith glaubte, alle nicht betrügerischen Handlungen in einem freien Markt seien von einer unsichtbaren Hand geleitet, die eine Volkswirtschaft zum maximalen Fortschritt führe. Wir glauben, dass einem Spielcasino ähnelnde Märkte und ein unstetes Investmentmanagement als unsichtbarer Fuß agieren, der einer Volkswirtschaft im Vorwärtsgang ein Bein stellt und sie bremst.)

E. AKTIONÄRSSTRATEGIEN[45]

Ende letzten Jahres stieg Berkshires Aktienkurs über die 10 000-Dollar-Marke. Einige Aktionäre äußerten mir gegenüber, dass der hohe Kurs ihnen Probleme bereite: Sie verschenken gern jedes Jahr Aktien und sehen sich durch die steuerliche Vorschrift behindert, die jährliche Geschenke von bis zu 10 000 Dollar an eine Einzelperson von Geschenken unterscheidet, die mehr als 10 000 Dollar wert sind. Geschenke unter 10 000 Dollar sind vollständig steuerfrei, aber solche von mehr als 10 000 Dollar erfordern vom Schenkenden, dass er einen Teil seines auf die gesamte Lebenszeit bezogenen Steuerfreibetrags bei der Schenkungs- und Vermögensteuer opfert oder, falls dieser aufgebraucht ist, Schenkungssteuer bezahlt.

Ich kann drei Möglichkeiten vorschlagen, mit diesem Problem umzugehen. Die erste wäre für einen verheirateten Aktionär nützlich, der einem einzelnen Empfänger bis zu 20 000 Dollar schenken kann, wenn der oder die Schenkende eine Schenkungssteuererklärung einreicht. Sie muss eine schriftliche Zustimmung der Ehepartnerin oder des -partners enthalten, die im selben Jahr erstellt wurde.

Zweitens kann ein Aktionär, egal, ob verheiratet oder nicht, einen Schnäppchenverkauf durchführen. Nehmen wir zum Beispiel an, dass die Berkshire-Aktie 12 000 Dollar kostet und dass jemand ein Geschenk im Wert von nur 10 000 Dollar machen möchte. In diesem Fall verkauft man die Aktie dem Beschenkten für 2000 Dollar. (Vorsicht: Der Betrag, um den der Verkaufspreis den persönlichen Steuerfreibetrag übersteigt – falls es diesen Überschussbetrag überhaupt gibt –, ist zu versteuern.)

Zu guter Letzt können Sie auch eine Personengesellschaft mit den Leuten gründen, die Sie beschenken wollen, sie mit Berkshire-Aktien ausstatten und einfach jedes Jahr prozentuale Anteile an dieser Gesellschaft verschenken. Diese Anteile können jeden beliebigen Wert haben. Wenn er unter 10 000 Dollar liegt, bleibt das Geschenk steuerfrei.

Wir äußern die übliche Warnung: Fragen Sie Ihren Steuerberater, ehe Sie eine der esoterischeren Methoden des Schenkens anwenden.

Wir bleiben bei unserer Meinung über Aktiensplits, die wir im [vorhergehenden Essay] geäußert haben. Insgesamt glauben wir, dass unsere aktionärsbezogene Politik – einschließlich des Verzichts auf Splits – uns dabei geholfen hat, eine Gemeinschaft von Aktionären zu versammeln, die die beste von allen breit gestreuten amerikanischen Unternehmen ist. Unsere Aktionäre denken und verhalten sich wie vernünftige, langfristige Eigentümer und sehen das Unternehmen größtenteils so, wie Charlie und ich es tun. Folglich notiert unsere Aktie beständig innerhalb einer Kursspanne, die zum inneren Wert in einer vernünftigen Beziehung steht.

Zudem glauben wir, dass unsere Aktien weit weniger aktiv gehandelt werden als die Aktien irgendeines anderen breit gestreuten Unternehmens. Die Reibungskosten des Tradings – die sich bei den Eigentümern vieler Unternehmen als bedeutende »Steuer« auswirken – existieren bei Berkshire praktisch nicht. (Das Können Jim Maguires, unseres »Specialist« an der New York Stock Exchange, als Market-Maker hilft definitiv dabei, diese Kosten niedrig zu halten.) Offensichtlich würde ein Split diese Situation nicht dramatisch verändern. Dennoch führt kein Weg zu einer Aufwertung unserer Aktionärsgemeinschaft durch neue Aktionäre, die von einem Split angelockt werden. Stattdessen denken wir, dass es zu einer leichten Herabstufung käme.

F. BERKSHIRES REKAPITALISIERUNG[46]

Bei der Jahreshauptversammlung wird man Sie bitten, einer Rekapitalisierung Berkshires zuzustimmen, durch die zwei Klassen von Aktien geschaffen werden. Wenn der Plan Zustimmung findet, werden unsere jetzigen Stammaktien in Stammaktien der Klasse A umbenannt und neue Stammaktien der Klasse B autorisiert.

Jede B-Aktie wird 1/30 der Rechte einer A-Aktie haben – mit folgenden Ausnahmen: Erstens wird jede B-Aktie nicht 1/30, sondern 1/200 der Stimmrechte einer A-Aktie haben. Zweitens sind Inhaber von B-Aktien nicht berechtigt, an Berkshires von den Aktionären bestimmten Programm zur Spendenverteilung für wohltätige Zwecke teilzunehmen.

Wenn die Rekapitalisierung abgeschlossen ist, wird jede A-Aktie jederzeit auf Wunsch des Eigentümers in 30 B-Aktien gewandelt werden können. Das Wandlungsrecht gilt nicht in umgekehrter Richtung. Inhaber von B-Aktien werden ihre Aktien also nicht in A-Aktien wandeln können.

Wir planen die Notierung der B-Aktien an der New York Stock Exchange, wo sie neben den A-Aktien gehandelt werden können. Zur Schaffung der für eine Notierung nötigen Aktionärsbasis – und um einen liquiden Markt für die B-Aktien zu gewährleisten – beabsichtigt Berkshire, mindestens 100 Millionen Stück der neuen B-Aktien öffentlich gegen Barzahlung zu offerieren. Die Offerte wird nur anhand eines Verkaufsprospekts erfolgen.

Letztlich wird der Markt den Preis der B-Aktien bestimmen. Dieser Preis sollte allerdings in etwa 1/30 des Kurses der A-Aktien entsprechen.

Klasse-A-Aktionäre, die Geschenke verteilen möchten, werden es bequem finden, eine oder zwei ihrer Aktien in B-Aktien wandeln zu können. Zudem wird es zu Wandlungen aus Arbitragegründen kommen, wenn die Nachfrage nach den B-Aktien hoch genug ist, um den Kurs leicht über 1/30 des Kurses der A-Aktien zu treiben.

Da aber die A-Aktien das volle Stimmrecht garantieren und zur Teilnahme an unserem Spendenprogramm berechtigen, werden sie den Aktien der Klasse B überlegen sein, und wir rechnen damit, dass die meisten Aktionäre ihre A-Aktien behalten werden. Genau dies haben die Familien Buffett und Munger vor, außer in den Fällen, in denen wir selbst vielleicht ein paar Aktien wandeln, um Geschenke leichter zu machen. Die Aussicht, dass die meisten Aktionäre ihre A-Aktien behalten werden, legt nahe, dass deren Markt ein wenig liquider sein wird als der Markt der B-Aktien.

Diese Rekapitalisierung hat auch Nachteile für Berkshire, aber sie erwachsen nicht aus den Einnahmen durch die Ausgabe der B-Aktien – wir werden konstruktive Einsatzmöglichkeiten für das Geld finden – und auch keineswegs aus dem Preis, zu dem wir die B-Aktien verkaufen werden. Jetzt, da ich dies schreibe – und die Berkshire-Aktie bei 36 000 Dollar steht –, halten Charlie und ich sie nicht für unterbewertet. Daher wird unser Angebot den inneren Wert pro bereits existierender Aktie nicht mindern. Lassen Sie mich meine Meinung über Bewertung offener ausdrücken: Berkshire weist derzeit einen Kurs auf, zu dem Charlie und ich die Aktie nicht kaufen würden.

Durch die B-Aktien werden auf Berkshire bestimmte zusätzliche Kosten zukommen, einschließlich derer, die anfallen, wenn man es mit einer größeren Zahl von Aktionären zu tun hat. Andererseits sollte die Aktie für Menschen bequem sein, die Geschenke verteilen wollen. Diejenigen unter Ihnen, die auf einen Split gehofft haben, besitzen nun die Möglichkeit, ihn selbst durchzuführen.

Wir machen diesen Schritt jedoch aus anderen Gründen. Diese haben mit dem Auftauchen mit Kosten belasteter Fonds zu tun, die von sich behaupten, »Klone« Berkshires mit niedrigen Kursen zu sein, und die aggressiv vermarktet werden. Die Idee hinter diesen Instrumenten ist nicht neu: In den vergangenen Jahren haben mir einige Leute von ihrem Wunsch erzählt, einen Investmentfonds zu schaffen, der ausschließlich in Berkshire investiert und zu einem niedrigen Dollarpreis verkauft wird. Doch bis vor Kurzem haben die Promoter solcher Investments auf meine Einwände gehört und ihr Vorhaben nicht in die Tat umgesetzt.

Ich habe diese Leute nicht entmutigt, weil mir große Investoren lieber wären als kleine. Wenn es möglich wäre, würden Charlie und ich liebend gern für viele Leute, für die ein solcher Zugewinn eine wichtige Antwort auf ihre unmittelbaren Probleme wäre, aus 1000 Dollar 3000 Dollar machen.

Um kleine Einsätze rasch zu verdreifachen, müssten wir aber ebenso rasch unsere aktuelle Marktkapitalisierung von derzeit 43 Milliarden Dollar auf 129 Milliarden Dollar steigern (was in etwa der Marktkapitalisierung von General Electric entspricht, des wertvollsten Unternehmens der USA). Wir können das nicht einmal annähernd schaffen. Das Beste, worauf wir – im Durchschnitt – hoffen können, ist die Verdoppelung des inneren Werts je Berkshire-Aktie alle fünf Jahre, und möglicherweise bleiben wir weit hinter diesem Ziel zurück.

Letztlich interessiert Charlie und mich nicht, ob unsere Aktionäre große oder kleine Anteile an Berkshire besitzen. Wir wünschen uns Aktionäre jeder Größenordnung, die unsere Geschäfte kennen, unsere Ziele und unsere langfristige Perspektive teilen und sich auch unserer Grenzen bewusst sind; vor allem derjenigen, die uns unsere große Kapitalbasis auferlegt.

Den Trusts, die kürzlich auf der Bildfläche erschienen sind, sind diese Ziele gleichgültig. Sie werden von Brokern verkauft, die hohe Provisionen einstreichen; sie werden ihren Anteilseigner weitere belastende Zusatzkosten aufbürden und massenhaft an unwissende Käufer verkauft, die sich von unserer Erfolgsbilanz verführen lassen und von der Bekanntheit getäuscht werden, die Berkshire und ich in den letzten Jahren erworben haben. Das sichere Ergebnis ist, dass viele Anleger enttäuscht werden.

Durch die Schaffung unserer B-Aktie – eines Wertpapiers mit niedrigem Nennwert, das den Fonds, die ausschließlich in Berkshire investieren, weit überlegen ist – hoffen wir, die Klone unverkäuflich zu machen.

Sowohl die derzeitigen als auch die zukünftigen Berkshire-Aktionäre sollten einem Punkt besondere Aufmerksamkeit widmen: Obwohl der innere Wert unserer Aktien in den letzten fünf Jahren mit einer exzellenten Geschwindigkeit gestiegen ist, hat der Börsenkurs noch stärker angezogen. Mit anderen Worten: Die Aktie hat sich besser entwickelt als das Unternehmen.

Diese Art der übermäßigen Performance an der Börse kann nicht von unbegrenzter Dauer sein, weder bei Berkshire noch bei irgendeiner anderen Aktie. Unvermeidlich wird es auch Phasen der Unterperformance geben. Die daraus erwachsende Volatilität des Aktienkurses ist typisch für öffentliche Märkte, aber sie gefällt uns nicht. Wir würden es vorziehen, wenn der Kurs unserer Aktie exakt dem inneren Wert entspräche. Wenn die Aktie das täte, würde der Nutzen jedes Aktionärs während seiner Zeit als Berkshire-Teilhaber genau dem Fortschritt entsprechen, den Berkshire in diesem Zeitraum schafft.

Natürlich wird die Kursentwicklung der Berkshire-Aktien niemals diesem Ideal entsprechen, aber wir kommen dem Ziel näher, als wir es sonst schaffen könnten, wenn unsere jetzigen und zukünftigen Aktionäre informiert, am Unternehmen orientiert und keinen hohe Provisionen kassierenden Verkäufern ausgesetzt sind, wenn sie ihre Investmententscheidungen treffen. In dieser Hinsicht sind wir besser dran, wenn wir die Vertriebsanstrengungen des Trusts neutralisieren – und das ist der Grund, warum wir die B-Aktien schaffen.

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Wir haben [im Laufe des Jahres 1996] über Salomon zwei Angebote beträchtlicher Größenordnung gemacht. Beide boten interessante Aspekte. Das erste war unser Verkauf von 517 500 Stammaktien der Klasse B, die zu Nettoeinnahmen von 565 Millionen Dollar führten. Wie bereits erwähnt, führten wir diesen Verkauf in Reaktion auf die angedrohte Erschaffung von Trusts durch, die sich als Berkshire-Doppelgänger verkauft hätten. Dabei hätten sie unsere vergangene und definitiv nicht wiederholbare Erfolgsgeschichte dazu verwendet, naive Kleinanleger anzulocken, und diesen unschuldigen Opfern hohe Gebühren und Kommissionen in Rechnung gestellt.

Ich denke, es wäre für solche Trusts recht einfach gewesen, Anteile im Gegenwert von vielen Milliarden Dollar zu verkaufen, und zudem nehme ich an, dass frühe Marketingerfolge dieser Trusts zur Entstehung von weiteren geführt hätten. (Im Wertpapiergeschäft wird alles verkauft, was verkauft werden kann.) Derweil hätten die Trusts ihre Einnahmen aus den Verkäufen wahllos auf ein begrenztes und nicht erweiterbares Angebot an Berkshire-Aktien losgelassen. Das wahrscheinliche Ergebnis wäre eine wilde Spekulationsblase in unseren Aktien gewesen. Zumindest für eine gewisse Zeit hätte sich dieser Kurssprung selbst verstärkt, hätte also weitere Wellen naiver und leicht zu beeindruckender Investoren in die Trusts gezogen und weitere Käufe von Berkshire-Aktien ausgelöst.

Einige zum Ausstieg entschlossene Berkshire-Aktionäre hätten dieses Ergebnis vielleicht ideal gefunden, denn sie hätten auf Kosten der Käufer profitieren können, die mit falschen Hoffnungen einstiegen. Die verbleibenden Aktionäre hätten aber einen Schaden erlitten, sobald die Realität wieder die Oberhand gewonnen hätte, denn an diesem Punkt wäre Berkshire mit Hunderttausenden unglücklichen, indirekten Eigentümern (eigentlich Eigentümern von Trustanteilen) und einem befleckten Ruf zurückgeblieben.

Unsere Emission der B-Aktien stoppte nicht nur den Verkauf der Trusts, sondern schuf eine mit geringen Kosten verbundene Möglichkeit, in Berkshire zu investieren – für alle, die das immer noch wollten, nachdem sie unsere Warnungen gehört hatten. Um die Begeisterung zu dämpfen, die Broker beim Trommeln für Neuemissionen in der Regel empfinden – denn genau damit können sie viel Geld verdienen –, legten wir fest, dass bei unserem Angebot eine Provision von nur 1,5 Prozent anfiel, der niedrigste Provisionssatz, den wir bei der Emission von Stammaktien je gesehen haben. Zudem ließen wir den Umfang des Angebots nach oben offen, um so den typischen Käufer von Neuemissionen fernzuhalten, der es auf kurzfristige Kurssprünge abgesehen hat, die aufgrund der Kombination aus Publicity und Knappheit des Angebots entstehen.

Insgesamt versuchten wir sicherzustellen, dass die B-Aktien nur von Anlegern mit langfristiger Perspektive gekauft wurden. Diese Bemühungen waren allgemein erfolgreich: Das Handelsvolumen der B-Aktien unmittelbar nach dem Börsengang – ein grober Anhaltspunkt dafür, wie spekulativ die Käufer eingestellt sind – lag deutlich unter dem bei Neuemissionen normalen Niveau. Am Ende hatten wir rund 400 000 neue Aktionäre hinzugewonnen. Wir glauben, dass die meisten von ihnen verstehen, was sie nun besitzen, und unseren zeitlichen Horizont teilen.

Salomon hätte diese ungewöhnliche Transaktion nicht besser durchführen können. Seine Investmentbanker verstanden perfekt, was wir erreichen wollten, und schnitten jeden Aspekt der Emission auf diese Ziele zu. Die Firma hätte viel mehr Geld verdienen können – vielleicht zehnmal so viel –, wäre unsere Emission vom üblichen Zuschnitt gewesen, aber die beteiligten Investmentbanker unternahmen keinen Versuch, die Details in diese Richtung zu lenken. Stattdessen kamen sie mit Ideen auf uns zu, die gegen Salomons finanzielle Interessen gerichtet waren, es aber umso sicherer machten, dass Berkshires Ziele erreicht wurden. Terry Fitzgerald leitete diese Aufgabe, und wir danken ihm für seine Leistung.

Vor diesem Hintergrund wird es Sie nicht überraschen zu erfahren, dass wir uns wieder an Terry wandten, als wir im späteren Jahresverlauf beschlossen, Berkshire-Schuldverschreibungen zu emittieren, die in einen Teil der Salomon-Aktien wandelbar waren, die wir halten. Auch diesmal leistete Salomon absolut erstklassige Arbeit und verkaufte für 447,1 Millionen Dollar fünfjährige Schuldverschreibungen im Nennwert von insgesamt 500 Millionen Dollar. Jede 1000-Dollar-Schuldverschreibung ist in 17,65 Aktien wandelbar und kann in drei Jahren zum Zeitwert gekündigt werden. Addiert man den Preisabschlag bei der Emission und den Zinscoupon von 1 Prozent, dann bieten die Papiere bis zur Endfälligkeit eine Rendite von 3 Prozent für die Inhaber, die nicht in Salomon-Aktien wandeln. Es erscheint aber sehr wahrscheinlich, dass die Titel vor dem Laufzeitende gewandelt werden. Wenn das passiert, liegen unsere Zinskosten für den Zeitraum vor der Wandlung bei etwa 1,1 Prozent.

In den vergangenen Jahren wurde geschrieben, dass Charlie und ich wegen all der Gebühren der Investmentbanken nicht glücklich seien. Das ist völlig falsch. Wir haben in den letzten 30 Jahren jede Menge Gebühren bezahlt – angefangen mit dem Scheck, den wir Charlie Heider im Jahr 1967 beim Kauf von National Indemnity ausstellten –, und wir leisten mit Vergnügen Zahlungen, die durch entsprechende Leistungen gerechtfertigt sind. Im Fall der Transaktionen durch Salomon Brothers erhielten wir mehr Leistung, als wir bezahlten.

G. BERKSHIRES DIVIDENDENPOLITIK[47]

Manche Aktionäre von Berkshire – darunter einige meiner besten Freunde – möchten, dass Berkshire eine Bardividende ausschüttet. Sie wundern sich darüber, dass wir die Dividenden zu schätzen wissen, die Berkshire aus den meisten Aktien bezieht, die uns gehören, aber selbst nichts auszahlt. Wir wollen also untersuchen, wann Dividenden für Aktionäre sinnvoll sind und wann nicht.

Ein profitables Unternehmen kann seine Gewinne auf verschiedene Weise einsetzen (die einander nicht ausschließen). Das Management des Unternehmens sollte zunächst die Reinvestitionsmöglichkeiten untersuchen, die das aktuelle Geschäft bietet – effizientere Gestaltung von Projekten, territoriale Expansion, die Ausweitung und Verbesserung von Produktlinien oder andere Möglichkeiten, um den wirtschaftlichen Burg-graben zwischen dem Unternehmen und seinen Wettbewerbern zu verbreitern.

Ich bitte die Manager unserer Tochterfirmen, sich unerschöpflich auf die Verbreiterung dieses Grabens zu konzentrieren, und sie finden viele Möglichkeiten, die wirtschaftlich Sinn ergeben. Doch manchmal schießen unsere Manager auch daneben. Der übliche Grund eines Scheiterns ist, dass sie mit der Antwort anfangen, die sie haben wollen, und dann rückwärts agieren, um eine unterstützende Rechtfertigung zu finden. Dieser Prozess verläuft natürlich unbewusst, und das macht ihn so gefährlich.

Ihr Chairman war auch nicht frei von dieser Sünde. In Berkshires Jahresbericht von 1986 habe ich beschrieben, wie 20 Jahre der Managementarbeit und der Verbesserung der Kapitalausstattung in unserem ursprünglichen Textilgeschäft eine Übung in Vergeblichkeit waren. Ich wollte das Unternehmen erfolgreich machen und wünschte mich in eine Reihe von Fehlentscheidungen. (Ich habe sogar ein weiteres Textilunternehmen in New England gekauft.) Doch Wünsche lassen nur in Disney-Filmen Träume wahr werden; im Geschäftsleben sind sie pures Gift.

Trotz solcher Fehlgriffe in der Vergangenheit ist unsere oberste Priorität mit verfügbaren Finanzmitteln immer die Untersuchung, ob wir sie auf intelligente Weise in unseren verschiedenen Firmen einsetzen können. Unsere rekordhohen Investitionen von 12,1 Milliarden Dollar in festgelegte Assets und Akquisitionen im Jahr 2012 haben gezeigt, dass es bei Berkshire fruchtbaren Boden für den Einsatz von Kapital gibt. Hier haben wir einen Vorteil: Weil wir auf so vielen Gebieten der Wirtschaft tätig sind, haben wir eine viel breitere Auswahl als die meisten anderen Unternehmen. Bei der Entscheidung, was wir tun, können wir die Blumen gießen und das Unkraut unbeachtet lassen.

Sogar wenn wir erhebliche Kapitalsummen in unsere derzeitigen Geschäfte gesteckt haben, generiert Berkshire in der Regel noch eine Menge zusätzliches Bargeld. Unser nächster Schritt ist daher, nach Akquisitionen zu suchen, die nicht mit unseren bestehenden Geschäften korreliert sind. Hier ist unser Test einfach: Glauben Charlie und ich eine Transaktion durchführen zu können, die unsere Aktionäre pro Aktie wahrscheinlich wohlhabender machen wird, als sie vor der Akquisition waren?

Ich habe bei Akquisitionen viele Fehler gemacht und werde noch weitere machen. Insgesamt aber sieht unsere Bilanz zufriedenstellend aus, was bedeutet, dass unsere Aktionäre heute viel wohlhabender sind, als sie wären, wenn wir das für Akquisition verwendete Geld für Aktienrückkäufe oder Dividenden aufgewendet hätten.

Hier kommt jedoch die übliche Einschränkung: Die Performance in der Vergangenheit ist keine Garantie für zukünftige Resultate. Auf Berkshire trifft dies ganz besonders zu: Aufgrund unserer aktuellen Größe sind Akquisitionen, die sowohl bedeutend als auch vernünftig sind, schwieriger durchzuführen als während des größten Teils unserer Vergangenheit.

Dennoch bietet uns ein großer Deal immer noch Möglichkeiten, den inneren Wert je Aktie deutlich zu steigern. BNSF ist ein solcher Fall: Es ist heute bedeutend mehr wert als unser Einsatz. Hätten wir die für diesen Kauf nötigen Finanzmittel stattdessen für Dividenden oder Rückkäufe aufgewendet, dann wären Sie und ich jetzt schlechter dran. Obwohl große Transaktionen wie die von BNSF selten sein werden, schwimmen immer noch ein paar Wale im Ozean.

Die dritte Verwendungsmöglichkeit von Finanzmitteln – Rückkäufe – ist für ein Unternehmen dann sinnvoll, wenn seine Aktien mit einem bedeutenden Preisabschlag zum konservativ berechneten inneren Wert gehandelt werden. In der Tat sind disziplinierte Rückkäufe der sicherste Weg, Finanzmittel intelligent einzusetzen: Man kann nur schwer einen Fehler machen, wenn man Dollarscheine für 80 Cent oder weniger kauft. Wir haben unsere Kriterien für Rückkäufe [in Abschnitt C dieses Buchteils] bereits erläutert, und wenn sich die Möglichkeit bietet, werden wir große Mengen unserer Aktien kaufen. Wir haben ursprünglich gesagt, wir würden nicht mehr als 110 Prozent des Buchwerts bezahlen, aber das hat sich als unrealistisch erwiesen. Daher haben wir das Limit im Dezember auf 120 Prozent erhöht, als ein großer Block für etwa 116 Prozent des Buchwerts zu haben war.

Doch vergessen Sie nie: Bei Rückkaufentscheidungen ist der Preis das Allerwichtigste. Werte werden zerstört, wenn Rückkäufe über dem inneren Wert erfolgen. Die Direktoren und ich glauben, dass Daueraktionäre mit Rückkäufen bis zu unserem Limit von 120 Prozent gut bedient sind.

Das bringt uns zu den Dividenden. Hier müssen wir einige Annahmen machen und ein wenig Mathematik einsetzen. Die Zahlen erfordern eine sorgfältige Untersuchung, aber sie sind notwendig, um die Argumente für und gegen Dividenden zu verstehen. Sehen wir uns die Sache also an.

Beginnen wir mit der Annahme, dass Sie und ich zu gleichen Teilen Eigentümer eines Unternehmens mit einem Nettowert von 2 Millionen Dollar sind. Das Unternehmen verdient 12 Prozent seines greifbaren Nettowerts – also 240 000 Dollar – und kann vernünftigerweise erwarten, mit reinvestierten Gewinnen ebenfalls 12 Prozent zu verdienen. Zudem gibt es außenstehende Interessenten, die unser Unternehmen zu 125 Prozent des Nettowerts kaufen möchten. Der Wert dessen, was jeder von uns besitzt, liegt jetzt also bei 1,25 Millionen Dollar.

Sie möchten, dass jeder von uns beiden Eigentümern ein Drittel der Jahresgewinne unseres Unternehmens erhält und dass zwei Drittel reinvestiert werden. Sie denken, dass dieser Plan eine gute Balance zwischen Ihren Bedürfnissen nach laufendem Einkommen und Kapitalwachstum darstellt. Sie schlagen daher vor, 80 000 Dollar aus dem laufenden Gewinn auszuzahlen und 160 000 Dollar einzubehalten, um die zukünftigen Unternehmensgewinne zu erhöhen. Im ersten Jahr würde Ihre Dividende 40 000 Dollar betragen, und weil die Gewinne wachsen und weiterhin ein Drittel davon ausgeschüttet wird, stiege auch die Dividende. Insgesamt würden die Dividenden und der Wert der Aktien jedes Jahr um 8 Prozent steigen (12 Prozent Gewinn auf den Nettowert minus 4 Prozent ausbezahlter Nettowert.)

Nach zehn Jahren hätte unsere Firma einen Nettowert von 4 317 850 Dollar (die ursprünglichen 2 Millionen Dollar und eine jährliche Zuwachsrate von 8 Prozent), und Ihre Dividende im folgenden Jahr betrüge 86 357 Dollar. Jeder von uns besäße Aktien im Wert von 2 698 656 Dollar (125 Prozent unserer Hälfte des Firmennettowerts). Wir würden glücklich weiterleben – während unsere Dividenden und der Wert unserer Aktien jedes Jahr um 8 Prozent steigen.

Es gibt allerdings eine alternative Vorgehensweise, die uns sogar noch glücklicher machen würde. Bei diesem Szenario würden wir alle Gewinne im Unternehmen belassen und beide jedes Jahr jeweils 3,2 Prozent unserer Aktien verkaufen. Da die Aktien zu 125 Prozent des Buchwerts verkauft werden, würde diese Vorgehensweise ursprünglich die gleichen 40 000 Dollar in bar generieren; eine Summe, die jährlich wachsen würde. Nennen wir diese Option die »Verkaufsmethode«.

In diesem Verkaufsszenario steigt der Nettowert unserer Firma nach zehn Jahren auf 6 211 696 Dollar (die ursprünglichen 2 Millionen Dollar und eine jährliche Zuwachsrate von 12 Prozent). Weil wir jedes Jahr Aktien verkauft hätten, wäre unser prozentuales Eigentum gesunken, und nach zehn Jahren würde jeder von uns 36,12 Prozent des Unternehmens besitzen. Trotzdem läge Ihr Anteil am Nettowert des Unternehmens zu diesem Zeitpunkt bei 2 243 540 Dollar. Denken Sie daran: Jeden Dollar Nettowert des Unternehmens, der uns gehört, könnten wir für 1,25 Dollar verkaufen. Daher läge der Marktwert unserer verbliebenen Aktien bei 2 804 425 Dollar, etwa 4 Prozent mehr als der Wert Ihrer Aktien, wenn wir die Dividendenmethode angewendet hätten.

Außerdem sind Ihre jährlichen Bareinkünfte im Verkaufsszenario um 4 Prozent höher als im Dividendenszenario. Voilà – Sie hätten jedes Jahr mehr Geld zum Ausgeben und einen höheren Kapitalwert.

Diese Kalkulation setzt natürlich voraus, dass unser hypothetisches Unternehmen jedes Jahr 12 Prozent seines Nettowerts verdienen kann und dass die Aktionäre ihre Aktien im Durchschnitt zu 125 Prozent des Buchwerts verkaufen können. Derzeit verdient der S&P 500 bedeutend mehr als 12 Prozent des Nettowerts und weist einen Preis von weit über 125 Prozent des Nettowerts auf. Beide Annahmen erscheinen auch für Berkshire als vernünftig, allerdings sind sie sicherlich nicht garantiert.

Es besteht auch die Möglichkeit, dass die genannten Annahmen übertroffen werden. Wenn dies geschieht, spräche noch mehr für die Verkaufspolitik. Im Verlauf von Berkshires Geschichte – die zugegebenermaßen nicht annähernd wiederholt werden kann – hätte die Verkaufspolitik den Aktionären dramatisch bessere Ergebnisse gebracht als die Dividendenpolitik.

Abgesehen von der günstigen Mathematik, gibt es noch zwei weitere – und wichtige – Argumente für eine Verkaufspolitik. Erstens bedeuten Dividenden für alle Aktionäre eine bestimmte Auszahlungspolitik. Wenn die Vorgehensweise, sagen wir, 40 Prozent vorsieht, werden diejenigen übergangen, die sich 30 oder 50 Prozent wünschen. Unsere Aktionäre haben bezüglich Bareinnahmen sehr verschiedene Wünsche. Man kann aber wohl sagen, dass viele von ihnen – vielleicht sogar die meisten – dazu neigen, netto zu sparen und daher logischerweise den völligen Verzicht auf Zahlungen bevorzugen sollten.

Andererseits überlässt es die Verkaufsalternative jedem Aktionär, selbst seine Wahl zwischen Bareinnahmen und Kapitalaufbau zu treffen. Ein Aktionär kann sich dazu entscheiden, sagen wir, 60 Prozent der Jahresgewinne in bar zu beziehen, andere Aktionäre können 20 Prozent oder den völligen Verzicht wählen. Natürlich könnte ein Aktionär in unserem Dividendenszenario seine Dividenden zum Kauf weiterer Aktien verwenden, aber er würde dadurch einen Schaden erleiden: Er müsste Steuern zahlen und bei der Reinvestition seiner Dividenden ein Aufgeld von 25 Prozent in Kauf nehmen. (Erinnern Sie sich: Aktienkäufe am offenen Markt erfolgen zu 125 Prozent des Buchwerts.)

Der zweite Nachteil der Dividendenmethode ist ebenso wichtig: Die steuerlichen Konsequenzen für alle Steuerpflichtigen sind schlechter – in der Regel viel schlechter – als im Verkaufsszenario. Beim Dividendenprogramm wird alles Bargeld besteuert, das die Aktionäre jedes Jahr erhalten, beim Verkaufsprogramm wird nur der Gewinnanteil der Bareinnahmen besteuert.

Lassen Sie mich diese Übung in Mathematik beenden – und ich kann Sie jubeln hören, weil ich den Zahnarztbohrer beiseitelege –, indem ich an meinem eigenen Beispiel illustriere, wie die regelmäßigen Aktienverkäufe eines Aktionärs von einem erhöhten Investment in sein oder ihr Unternehmen begleitet werden können: In den vergangenen Jahren habe ich regelmäßig 4,25 Prozent meiner Berkshire-Aktien abgegeben. Durch diesen Vorgang sank meine ursprüngliche Position von 712 497 000 B-Äquivalent-Aktien (splitadjustiert) auf 528 525 623 Aktien. Dadurch hat sich mein prozentualer Anteil am Unternehmen natürlich markant verringert.

Dennoch ist mein Investment im Unternehmen in Wahrheit gewachsen: Der Buchwert meiner aktuellen Beteiligung an Berkshire ist bedeutend höher als der meiner Aktien vor sieben Jahren. (Die aktuellen Zahlen sind: 28,2 Milliarden Dollar im Jahr 2005 und 40,2 Milliarden Dollar im Jahr 2012.) Mit anderen Worten: Bei Berkshire arbeitet heute viel mehr Geld für mich, obwohl mein Unternehmensanteil deutlich gesunken ist.

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Berkshire hat wirklich eine andere Eigentümerbasis als jedes andere Großunternehmen. Das wurde beim letzten Jahrestreffen im Überfluss demonstriert, als die Aktionäre über einen Antrag abstimmen sollten: »Beschlusssache: Weil das Unternehmen mehr Geld hat, als es benötigt, und weil die Aktionäre im Gegensatz zu Warren keine Multimilliardäre sind, soll der Aufsichtsrat die Ausschüttung einer bedeutenden Dividende auf die Aktien erwägen.«

Der Aktionär, der hinter dieser Resolution stand, zeigte sich beim Treffen kein einziges Mal, daher wurde sein Antrag nicht offiziell eingereicht. Dennoch wurden die Stimmen ausgezählt, und sie waren vielsagend. Wie zu erwarten, gab es bei den A-Aktien – im Besitz relativ weniger Aktionäre mit großen wirtschaftlichen Interessen am Unternehmen – ein »Nein« zur Dividendenfrage, mit einer Mehrheit von 89 zu 1. Das bemerkenswerte Votum kam von den B-Aktionären. Es gibt Hunderttausende von ihnen, vielleicht sogar eine Million – und sie votierten mit 660 759 855 »Nein«-Stimmen und 13 927 026 »Ja«-Stimmen, ein Verhältnis von etwa 47 zu 1.

Unsere Direktoren empfahlen, den Antrag abzulehnen, aber ansonsten gab es keinen Versuch des Unternehmens, die Aktionäre zu beeinflussen. Dennoch lautete das Votum der Aktionäre zu 98 Prozent im Prinzip: »Schickt uns keine Dividenden, sondern investiert weiterhin sämtliche Gewinne.« Es ist bemerkenswert und ein Zeichen der Anerkennung, dass die Miteigentümer – ob groß oder klein – so sehr hinter unserer Unternehmensphilosophie stehen.

38 Einleitungsessay 1986.

39 2005; Brief vom 5. August 1988 an die Berkshire-Aktionäre, Nachdruck 1988.

40 1988.

41 Das Folgende stammt aus dem Jahr 1989: Nachdem er mehr als ein Jahr lang den Handel unserer Aktien an der NYSE gemanagt hat, setzt Jim Maguire von [HBI] seine hervorragende Performance fort. Vor unserem Listing betrugen die Brokerspreads oft 3 Prozent oder mehr vom Aktienkurs. Jim hat den Spread bei höchstens 50 Basispunkten gehalten, was bei den aktuellen Kursen deutlich weniger als 1 Prozent entspricht. Aktionäre, die kaufen oder verkaufen, profitieren markant von dieser Reduzierung der Transaktionskosten.

42 Optisch getrennt durch horizontale Linien: 1984; 1984; 1999; 2011.

43 Siehe den Essay »Wirtschaftlicher versus bilanzieller Goodwill« in Teil VI.D.

44 1983.

45 1992.

46 Optisch getrennt durch horizontale Linien: 1995; 1996. Die Klasse B wurde später im Zusammenhang mit Berkshires Kauf von BNSF gesplittet. Sie hat 1/1500 der wirtschaftlichen Rechte einer Aktie der Klasse A und 1/10 000 der Stimmrechte.

47 Optisch getrennt durch horizontale Linien: 2012; 2014, Abschnitt zum 50. Jahrestag.

V. FUSIONEN UND UNTERNEHMENSKÄUFE

Die erfreulichste all unserer Aktivitäten bei Berkshire ist für Charlie und mich der Kauf eines Unternehmens mit hervorragenden wirtschaftlichen Eigenschaften und einem Management, das wir mögen, bewundern und dem wir vertrauen. Solche Käufe sind nicht leicht zu tätigen, aber wir suchen ständig danach. Bei der Suche nehmen wir die gleiche Haltung ein, die man auch bei der Suche nach einem Ehepartner für angemessen halten könnte: Es zahlt sich aus, aktiv, interessiert und geistig offen zu sein; aber in Eile zu sein, zahlt sich nicht aus.

In der Vergangenheit habe ich festgestellt, dass viele kaufhungrige Manager offensichtlich von einer Geschichte fasziniert waren, die sie in ihrer Kindheit gelesen hatten: die Geschichte von der Prinzessin, die Frösche küsst. Den Erfolg der Prinzessin im Hinterkopf, zahlen sie teuer dafür, Unternehmenskröten zu küssen, und erwarten eine wundersame Verwandlung. Anfangs vertiefen Enttäuschungen nur ihren Wunsch, neue Kröten zu finden. (»Fanatismus«, sagte [Santayana], »besteht darin, seine Anstrengungen zu verdoppeln, nachdem man sein Ziel vergessen hat.«) Letztlich aber muss selbst der optimistischste Manager die Realität zur Kenntnis nehmen. Bis zu den Knien inmitten von Kröten stehend, die keinerlei Reaktion zeigen, verkündet er dann eine enorme »Restrukturierungsinitiative«. In diesem unternehmerischen Äquivalent eines Anfängerprogramms erhält der CEO die Ausbildung, aber die Aktionäre zahlen das Lehrgeld.

In meinen Anfängerjahren als Manager hatte auch ich einige Verabredungen mit Kröten. Es waren billige Rendezvous – ich war dabei nie besonders ehrgeizig –, aber meine Ergebnisse ähnelten denen von Käufern, die hinter teureren Kröten her waren. Ich küsste, sie quakten.

Nach einigen solchen Fehlschlägen erinnerte ich mich schließlich an einen wertvollen Rat, den ich einmal von einem Golfprofi erhalten hatte (der, wie alle Profis, die mit meinem Spiel zu tun hatten, anonym bleiben möchte). Der Profi sagte: »Übung macht nicht perfekt. Übung macht beständig.« Danach änderte ich meine Strategie und versuchte, gute Unternehmen zu akzeptablen Preisen statt akzeptable Unternehmen zu guten Preisen zu kaufen.[48]

A. SCHLECHTE MOTIVE UND HOHE PREISE[49]

Wie unsere Geschichte zeigt, können wir mit dem Alleineigentum an Unternehmen und auch mit dem Eigentum an börsennotierten Wertpapieren leben, die nur kleine Teile von Unternehmen repräsentieren. Wir suchen ständig nach Möglichkeiten, auf beiden Gebieten große Summen einzusetzen. (Wir versuchen jedoch, kleine Beteiligungen zu meiden: »Wenn etwas nicht wert ist, dass man es überhaupt tut, ist es auch nicht wert, dass man es gut macht.«) Tatsächlich erfordern die Anforderungen an die Liquidität unserer Versicherungsunternehmen bedeutende Investitionen in börsennotierte Wertpapiere.

Unsere Kaufentscheidungen zielen darauf ab, den realen wirtschaftlichen Nutzen zu maximieren, nicht aber auf die Maximierung des Reichs von Managern oder der Zahlen für Zwecke der Rechnungslegung. (Auf lange Sicht erreichen Manager, denen gute Bilanzzahlen wichtiger sind als wirtschaftliche Substanz, auf beiden Gebieten nur wenig.)

Unabhängig von den Auswirkungen auf die unmittelbar zu veröffentlichenden Gewinne würden wir lieber 10 Prozent des »Wunderbaren Unternehmens T« zum Preis von x je Aktie kaufen als 100 Prozent von »T« zum Preis von 2x. Die meisten Unternehmensmanager präferieren das exakte Gegenteil, und es mangelt ihnen nicht an Rechtfertigungen für ihr Verhalten.

Wir verdächtigen jedoch drei Motive – die in der Regel unerwähnt bleiben –, einzeln oder in Kombination die wichtigsten Gründe der meisten überteuerten Übernahmen zu sein:

1. Chefs von Unternehmen und Alphatieren auf anderen Gebieten mangelt es selten an animalischen Motiven, und sie empfinden erhöhte Aktivität und Herausforderungen oft als befriedigend. Bei Berkshire schlägt der unternehmerische Puls niemals schneller, wenn ein Unternehmenskauf in Sicht ist.

2. Die meisten Organisationen, Unternehmen und andere, richten sich, wenn sie sich selbst messen, von anderen gemessen werden und ihre Manager entlohnen, viel häufiger nach der Größe der Organisation als nach jedem anderen Kriterium. (Fragen Sie einen Fortune-500-Manager, wo auf dieser berühmten Liste sein Unternehmen steht, und seine Antwort wird sich immer auf die Liste der umsatzstärksten Unternehmen beziehen. Er weiß vielleicht nicht einmal, wo sein Unternehmen auf der anderen Liste steht, die Fortune ebenso sorgfältig erstellt, wobei diese 500 Unternehmen aber nach der Profitabilität geordnet aufgeführt werden.)

3. Viele Manager waren in den prägenden Jahren der Kindheit offenbar zu stark dem Märchen ausgesetzt, in dem der attraktive Prinz durch den Kuss einer schönen Prinzessin aus dem Körper einer Kröte befreit wird, in den er zuvor verwandelt gewesen war. Folglich sind sie sicher, dass ihr Managerkuss hinsichtlich der Profitabilität des Unternehmens Z (Zielfirma) Wunder wirken wird.

Ein solcher Optimismus ist unabdingbar. Denn ohne diesen rosigen Ausblick stellt sich die Frage: Warum sollten die Aktionäre des Unternehmens K (Käufer) daran interessiert sein, einen Anteil an Z zum Kaufpreis von 2x zu erwerben statt zum Börsenkurs von x, den sie zahlen würden, wenn sie eigenständige und direkte Käufe durchführten?

Mit anderen Worten: Investoren können Kröten jederzeit zum aktuellen Krötenpreis kaufen. Wenn Investoren stattdessen Prinzessinnen rekrutieren, die für das Recht, die Kröte zu küssen, das Doppelte zahlen wollen, dann sollten diese Küsse zu durchschlagenden Erfolgen führen. Wir haben viele Küsse gesehen, aber nur wenige Wunder. Dennoch sind viele Manager-Prinzessinnen noch immer ernsthaft von der zukünftigen Kraft ihrer Küsse überzeugt – obwohl die Hinterhöfe ihrer Firmen knietief mit Kröten gefüllt sind, die auf Küsse nicht reagiert haben. Fairerweise sollten wir allerdings anerkennen, dass es einige erstaunliche Erfolge bei Übernahmen gegeben hat. Das trifft insbesondere auf zwei große Kategorien zu.

Die erste umfasst Unternehmen, die absichtlich oder zufällig nur solche Firmen gekauft haben, die besonders gut an ein inflationäres Umfeld angepasst sind. Solche bevorzugten Firmen müssen zwei Eigenschaften aufweisen: (1) die Fähigkeit, ihre Preise problemlos zu erhöhen (auch wenn die Produktnachfrage nicht steigt und die Kapazitäten nicht vollständig ausgelastet sind), ohne signifikante Einbußen von Marktanteilen oder der Zahl verkaufter Einheiten befürchten zu müssen. (2) Die Fähigkeit, mit geringen zusätzlichen Kapitalinvestitionen hohe Steigerungen des Umsatzes des Unternehmens in Dollar zu erreichen (die oft mehr durch Inflation als durch reales Wachstum zustande kommen). Manager mit durchschnittlichen Fähigkeiten, die sich allein auf Kaufchancen konzentrieren, die diese Bedingungen erfüllen, haben in den vergangenen Jahrzehnten ausgezeichnete Resultate erzielt. Doch nur sehr wenige Firmen vereinigen beide Eigenschaften auf sich, und der Wettbewerb, die Firmen zu kaufen, auf die das zutrifft, ist nun so heftig geworden, dass er seinen Sinn verloren hat.

Die zweite Kategorie umfasst die Superstars unter den Managern – [diejenigen,] die den seltenen Prinzen erkennen können, der als Kröte verkleidet ist, und die als Manager die nötigen Fähigkeiten aufweisen, um diese Verkleidung abzuschälen. Wir ziehen den Hut vor Managern wie Ben Heineman von Northwest Industries, Henry Singleton von Teledyne, Edwin Zaban von National Service Industries und vor allem Tom Murphy von Capital Cities Communications (als Manager eine echte »Doppelbegabung«. Seine Bemühungen bei Übernahmen zielen exakt auf die erste Kategorie ab, und seine operativen Talente machen ihn zu einem Spitzenmann in der zweiten Kategorie). Aus direkter und indirekter Erfahrung kennen wir die Schwierigkeit und die Seltenheit dieser Managementleistungen. (Und Sie kennen sie auch; diese Champions haben in den vergangenen Jahren sehr wenige Geschäfte durchgeführt und kamen oft zu der Erkenntnis, dass der Rückkauf ihrer eigenen Aktien die vernünftigste Verwendung ihres Unternehmenskapitals war.)

Leider qualifiziert sich Ihr Chairman nicht für Kategorie 2. Und trotz eines recht guten Verständnisses der ökonomischen Faktoren, die zwangsläufig zur Konzentration auf Kategorie 1 führen, waren unsere realen Kaufaktivitäten sporadisch und unangemessen. Unsere Predigten waren besser als unsere Performance. (Wir haben das Noah-Prinzip vernachlässigt: Wichtig ist nicht die Prognose von Regen, sondern der Bau der Arche.)

Wir haben gelegentlich versucht, Kröten zu Schnäppchenpreisen zu kaufen; die Ergebnisse wurden in früheren Jahresberichten schon beschrieben. Kein Zweifel: Unsere Küsse weckten keine Prinzen. Mit einigen Prinzen haben wir gute Erfahrungen gemacht, aber sie waren schon Prinzen, als wir sie kauften. Zumindest haben unsere Küsse sie nicht in Kröten verwandelt. Und schließlich waren wir gelegentlich recht erfolgreich damit, zu Krötenpreisen Minderheitsbeteiligungen an leicht identifizierbaren Prinzen zu kaufen.

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Berkshire und Blue Chip denken über eine Fusion im Jahr 1983 nach. Wenn es dazu kommt, wird das Geschäft mit einem Aktientausch auf Basis einer identischen Bewertungsmethode für beide Unternehmen verbunden sein. Die einzige andere signifikante Aktienemission Berkshires oder seiner Tochterfirmen während der Amtszeit des jetzigen Managements gab es im Jahr 1978 bei der Fusion Berkshires mit Diversified Retailing Company.

Unsere Aktienemissionen richten sich nach einer einfachen Grundregel: Wir emittieren keine Aktien, wenn wir nicht ebenso viel inneren Geschäftswert erhalten, wie wir abgeben. Diese Politik mag axiomatisch erscheinen: Warum, so könnten Sie fragen, sollte jemand Dollarscheine gegen 50-Cent-Stücke tauschen? Leider waren aber viele Unternehmensmanager bereit, genau das zu tun.

Die erste Wahl dieser Manager – wenn es um Unternehmenskäufe geht – könnte der Einsatz von Krediten oder von Barmitteln sein. Oft aber ist das Verlangen der Manager größer als die Bar- und Kreditressourcen (bei meinem Verlangen war das jedenfalls immer so). Zudem tritt dieses Verlangen oft dann auf, wenn die eigene Aktie weit unter ihrem inneren Wert notiert. Diese Situation führt zu einem Moment der Wahrheit. Zu diesem Zeitpunkt, so sagte Yogi Berra, »kann man durch bloßes Zusehen eine Menge beobachten«. Dann nämlich werden die Aktionäre erfahren, welches Ziel dem Management wichtiger ist: die Expansion ihres Einflussbereichs oder die Wahrung des Aktionärsvermögens.

Die Notwendigkeit der Wahl zwischen diesen beiden Zielen folgt aus einigen simplen Gründen. Unternehmen werden an der Börse oft unter ihrem inneren Unternehmenswert gehandelt. Wenn sich ein Unternehmen aber vollständig verkaufen möchte, will es in einer außerbörslichen Transaktion natürlich den vollen Unternehmenswert erhalten, egal, in welcher Währung der Kaufpreis entrichtet wird – und es schafft dies in der Regel auch. Wenn der Kauf mit Bargeld abgewickelt wird, könnte die Wertberechnung des Verkäufers gar nicht einfacher sein. Wenn Aktien des Käufers die Währung sind, ist die Berechnung des Verkäufers immer noch recht simpel: Er berechnet einfach den Marktwert der Aktien, die er erhalten wird, in bar.

Der Käufer, der beim Kauf seine eigene Aktie als Währung einsetzen will, hat keine Probleme, falls die Aktie an der Börse zum vollen inneren Wert gehandelt wird.

Nehmen wir aber einmal an, sie kostet dort nur die Hälfte ihres inneren Werts. In diesem Fall ist der Käufer mit der unangenehmen Aussicht konfrontiert, seinen Kauf mit einer deutlich unterbewerteten Währung abwickeln zu müssen.

Die Ironie dabei: Wäre der Käufer der Verkäufer des gesamten Unternehmens, dann könnte auch er verhandeln und würde wahrscheinlich den vollen inneren Unternehmenswert erhalten. Doch wenn der Käufer selbst einen Teil des eigenen Unternehmens verkauft – und auf nichts anderes läuft die Emission von Aktien zum Zweck einer Akquisition hinaus –, kann er für gewöhnlich keinen höheren Preis für seine Aktien erzielen als den, der an der Börse dafür bezahlt wird.

Der Käufer, der sein Vorhaben trotzdem weiterhin verfolgt, verwendet schließlich eine unterbewertete (Marktwert) Währung zur Bezahlung eines voll bewerteten (ausgehandelter Kaufpreis) Vermögenswerts. Effektiv muss der Käufer 2 Dollar an Wert abgeben, um 1 Dollar zu erhalten. Unter solchen Umständen wird ein wunderbares Unternehmen, das man zu einem fairen Preis erworben hat, zu einem Kauf des Schreckens. Denn Gold, das als Gold bewertet wird, kann nicht auf intelligente Weise gekauft werden, wenn man Gold – oder sogar Silber – wie Blei bewertet.

Wenn der Drang nach Größe und Aktion allerdings stark genug ist, wird der Manager des Käufers reichlich zweifelhafte Gründe für eine derart wertzerstörende Aktienemission finden. Freundliche Investmentbanker werden ihn beruhigen, was die Vernunft seines Handelns betrifft. (Frag niemals den Friseur, ob du einen Haarschnitt brauchst.)

Hier sind einige beliebte rationalisierende Begründungen, die von Managern vorgebracht werden, wenn sie Aktien emittieren:

- »Das Unternehmen, das wir kaufen, wird in Zukunft viel mehr wert sein.« (Das wird wahrscheinlich auch beim Anteil am alten Unternehmen, der verkauft werden soll, der Fall sein. Zukunftsaussichten stecken implizit im Prozess der Unternehmensbewertung. Wenn 2x für x emittiert werden, bleibt das Ungleichgewicht auch dann erhalten, wenn sich die Werte beider Teile verdoppeln.)

- »Wir müssen wachsen.« (Wer, so könnte man fragen, ist »wir«? Für die aktuellen Aktionäre ist es Realität, dass alle existierenden Geschäfte schrumpfen, wenn Aktien ausgegeben werden. Wenn Berkshire morgen Aktien zum Zweck einer Akquisition emittiert, dann wird Berkshire alles gehören, was ihm auch jetzt schon gehört, plus das neue Unternehmen. Doch Ihr Anteil an hervorragenden Firmen wie See’s Candy Shops, National Indemnity et cetera würde automatisch reduziert. Wenn (1) Ihre Familie eine 48-Hektar-Farm besitzt und (2) den Nachbarn mit seinen 24 Hektar vergleichbarer Ackerfläche einlädt, seine Farm in eine gleichberechtigte Partnerschaft einzubringen, deren Geschäftsführer Sie sind, dann (3) ist Ihr Reich als Manager auf 180 Hektar gewachsen, aber Sie haben das Eigentum Ihrer Familie an Fläche und Ernteerträgen dauerhaft um 25 Prozent reduziert. Manager, die ihr Reich auf Kosten der Eigentümer erweitern wollen, sollten lieber über eine Karriere in der Regierung nachdenken.)

- »Unsere Aktie ist unterbewertet, und wir haben sie bei diesem Geschäft so knapp wie möglich eingesetzt – aber wir müssen den verkaufenden Aktionären 51 Prozent in Aktien und 49 Prozent in bar geben, damit einige von diesen Aktionären den steuerbefreiten Aktientausch durchführen können, den sie wollen.« (Diese Argumentation erkennt an, dass es für den Verkäufer vorteilhaft ist, sich bei der Emission von Aktien in Zurückhaltung zu üben, und das gefällt uns. Doch wenn es den Altaktionären schadet, Aktien auf der Basis von 100 Prozent zu verwenden, dann schadet es wohl auch auf der Basis von 51 Prozent. Schließlich freut sich niemand, wenn ein Spaniel auf seinem Rasen den Darm entleert, nur weil es kein Bernhardiner war. Die Wünsche der Verkäufer können nicht die Frage entscheiden, welche Lösung im besten Interesse der Käufer ist. Was würde geschehen, wenn der Verkäufer – was der Himmel verhüten möge – verlangt, dass als Grundvoraussetzung der Fusion der CEO des Käufers abgelöst wird?)

Es gibt drei Möglichkeiten, eine Wertvernichtung für die Altaktionäre zu verhindern, wenn Aktien zu Akquisitionszwecken emittiert werden. Eine von ihnen ist eine Art der Fusion, bei der tatsächlich Unternehmenswert gegen Unternehmenswert getauscht wird, so wie es bei der Kombination zwischen Berkshire und Blue Chip beabsichtigt ist. Eine solche Fusion soll gegenüber den Aktionären beider Parteien fair sein; jede soll ebenso viel erhalten, wie sie an innerem Unternehmenswert abgibt. Die Fusionen zwischen The Dart Industries und Kraft sowie zwischen Nabisco und Standard Brands waren offenbar auch von dieser Art, aber das sind Ausnahmen. Es ist nicht so, dass Käufer solche Deals meiden wollen, aber sie sind sehr schwer durchzuführen.

Die zweite Möglichkeit zeigt sich, wenn die Aktie des Käufers an der Börse zum inneren Wert oder höher gehandelt wird. In dieser Situation könnte die Verwendung der Aktien als Währung das Vermögen der Eigentümer des akquirierenden Unternehmens tatsächlich steigern. Zwischen 1965 und 1969 wurden viele Fusionen auf dieser Basis durchgeführt. Die Ergebnisse entsprachen dem Gegenteil der meisten Aktivitäten seit 1970: Die Aktionäre des aufgekauften Unternehmens erhielten eine stark inflationierte Währung (oft noch zusätzlich aufgepumpt durch dubiose Buchführungs- und Promotionstechniken). Ihr Vermögen verringerte sich durch solche Transaktionen.

In den vergangenen Jahren war die zweite Lösung nur sehr wenigen Großunternehmen zugänglich. Die Ausnahmen waren vor allem Unternehmen in glamourösen oder stark promoteten Bereichen, denen der Markt zuweilen Bewertungen zum tatsächlichen inneren Unternehmenswert oder darüber zugesteht.

Die dritte Lösung besteht darin, dass der Käufer die Akquisition vorantreibt, aber später eine Anzahl von Aktien zurückkauft, die der Zahl der anlässlich der Fusion emittierten Aktien entspricht. Auf diese Weise kann man eine ursprüngliche Aktien-gegen-Aktien-Fusion letztlich in eine Aktien-gegen-Geld-Akquisition verwandeln. Rückkäufe dieser Art sind eine Reparatur entstandenen Schadens. Regelmäßige Leser werden jetzt annehmen, dass wir bei Weitem Rückkäufe vorziehen, die das Vermögen der Eigentümer direkt steigern, statt Rückkäufen, die lediglich früher entstandene Schäden reparieren. Beim Football macht es mehr Spaß, Touchdowns zu erzielen, als frühere Fumbles auszubügeln. Doch wenn ein Fumble passiert ist, dann ist eine Erholung wichtig, und wir begrüßen Rückkäufe zu Reparaturzwecken, wodurch ein schlechtes Aktiengeschäft noch zu einem fairen Bargeschäft wird.

Die bei Fusionen verwendete Sprache tendiert dazu, die wichtigen Punkte zu verwischen und Manager zu unvernünftigen Handlungen zu verleiten. Zum Beispiel wird die »Verwässerung« in der Regel sorgfältig auf Pro-forma-Basis berechnet, sowohl für den Buchwert als auch für die aktuellen Gewinne je Aktie. Besondere Aufmerksamkeit gilt dem zweitgenannten Aspekt. Wenn eine Berechnung aus Sicht des akquirierenden Unternehmens negativ (verwässernd) ist, folgt eine rechtfertigende Erklärung (intern, wenn nicht anderswo), dass sich die Linien irgendwann in der Zukunft nutzbringend überkreuzen werden. (Geschäfte scheitern zwar oft in der Praxis, aber niemals in den Prognosen – falls der CEO wegen eines bevorstehenden Unternehmenskaufs schon zur Schnappatmung übergeht, werden seine Untergebenen und die Berater die nötigen Planzahlen erstellen, die jeden Kaufpreis rechtfertigen.) Falls die Kalkulation Zahlen ergibt, die für den Käufer auf Anhieb positiv – also nicht verwässernd – sind, hält man jeden weiteren Kommentar für überflüssig.

Dieser Art der Verwässerung wird zu viel Aufmerksamkeit gewidmet: Die aktuellen Gewinne je Aktie (oder sogar die Gewinne je Aktie in den nächsten Jahren) sind in den meisten Unternehmensbewertungen eine wichtige Variable, aber alles andere als übermächtig.

Es hat eine Menge in dieser begrenzten Hinsicht nicht verwässerter Fusionen gegeben, die sich für den Käufer von Anfang an wertzerstörend ausgewirkt haben. Und einige Fusionen, die die gegenwärtigen und zukünftigen Gewinne je Aktie verwässerten, haben sich in Wirklichkeit wertsteigernd ausgewirkt. Was wirklich zählt, ist, ob sich eine Fusion hinsichtlich des inneren Unternehmenswerts verwässernd auswirkt oder nicht (eine Beurteilung, bei der viele Variablen mit einfließen). Wir glauben, dass die Berechnung der Verwässerung von diesem Standpunkt aus von entscheidender Bedeutung ist (und zu selten durchgeführt wird).

Ein zweites sprachliches Problem bezieht sich auf das Tauschverhältnis. Wenn Unternehmen A die Emission von Aktien ankündigt, um mit Unternehmen B zu fusionieren, beschreibt man diesen Prozess für gewöhnlich so: »Unternehmen A wird Unternehmen B kaufen.« Eine klarere Beschreibung der Angelegenheit ergäbe sich aber, würde man eine umständlichere, aber genauere Schilderung verwenden: »Ein Teil von A wird verkauft, um B zu kaufen«, oder »Die Eigentümer von B erhalten einen Teil von A für ihre Vermögenswerte.« Bei einem Handel ist das, was man gibt, ebenso wichtig wie das, was man erhält. Das bleibt zutreffend, auch wenn die Endabrechnung dessen, was gegeben wird, erst später kommt. Spätere Verkäufe von Stammaktien oder wandelbarer Wertpapiere, entweder zur Komplettierung der Finanzierung eines Handels oder zur Wiederherstellung der Bilanzstärke, muss vollständig in die Auswertung der fundamentalen mathematischen Daten der Akquisition einfließen. (Wenn eine Schwangerschaft von Unternehmen die Folge einer Unternehmenspaarung sein wird, dann sollte man dieser Tatsache schon vor dem Moment der Ekstase ins Auge sehen.)

Manager und Direktoren könnten ihr Denken schärfen, indem sie sich selbst die Frage stellen, ob sie 100 Prozent ihres Unternehmens auf derselben Basis verkaufen würden, auf der sie nun ersucht werden, einen Teil davon zu verkaufen. Wenn es nicht klug wäre, auf dieser Basis alles zu verkaufen, sollten sie sich fragen, warum es klug sein sollte, einen Teil davon zu verkaufen. Eine Anhäufung kleiner Dummheiten von Managern wird zu einer großen Dummheit führen – nicht zu einem großen Triumph. (Las Vegas wurde auf den Vermögenstransfers aufgebaut, zu denen es kommt, wenn sich Menschen auf scheinbar kleine nachteilige Kapitaltransaktionen verlegen.)

Den Faktor »Geben versus Nehmen« kann man am Beispiel registrierter Investmentfirmen am leichtesten berechnen. Nehmen wir an, Investmentfirma X, die zu 50 Prozent des Vermögenswerts gehandelt wird, möchte mit Investmentfirma Y fusionieren. Nehmen wir weiter an, Unternehmen X entscheidet sich daher, Aktien zu emittieren, deren Marktwert 100 Prozent des Vermögenswerts von Firma Y entspricht.

Ein solcher Aktienhandel würde dazu führen, dass X 2 Dollar seines früheren inneren Werts gegen 1 Dollar des inneren Werts von Y tauscht. Sofort würden Proteste von den X-Aktionären und von der SEC kommen, die über die Fairness bei Fusionen registrierter Investmentfirmen wacht. Eine solche Fusion würde schlichtweg nicht genehmigt werden.

Im Fall von Industrie-, Dienstleistungs- und Bankunternehmen et cetera sind die Werte normalerweise nicht so exakt berechenbar wie bei Investmentfirmen. Wir haben in diesen Branchen aber Fusionen gesehen, die den Wert für die Eigentümer des kaufenden Unternehmens ebenso dramatisch zerstörten, wie es in der obigen hypothetischen Illustration der Fall war. Diese Zerstörung könnte nicht geschehen, würden das Management und der Aufsichtsrat die Fairness jeder Transaktion mit dem gleichen Maßstab für beide Unternehmen messen.

Und zuletzt ist noch ein Wort zum »Doppelschlag«-Effekt fällig, der die Aktionäre des kaufenden Unternehmens trifft, wenn wertverwässernde Aktienemissionen erfolgen. Unter solchen Umständen ist der erste Schlag der Verlust inneren Geschäftswerts, der durch die Fusion selbst erfolgt. Der zweite ist die Revision des Marktwerts nach unten, die, recht vernünftigerweise, dem nun verwässerten Geschäftswert zugewiesen wird. Gegenwärtige und zukünftige Aktionäre werden nämlich für Assets weniger zahlen, die sich in den Händen eines Managements befinden, das schon einmal durch unintelligente Aktienemissionen Wert vernichtet hat, als für Aktien, die einem Management mit genau den gleichen operativen Talenten anvertraut sind, das aber bekanntermaßen keine gegen die Eigentümer gerichteten Aktionen durchführt. Wenn sich Manager gleichgültig gegenüber den Interessen der Eigentümer zeigen, werden die Aktionäre lange Zeit an der ihren Aktien (im Vergleich zu anderen Aktien) zugebilligten Preis-Wert-Relation leiden, unabhängig davon, wie sehr das Management beteuert, die wertverwässernde Aktion sei eine einmalige Angelegenheit gewesen.

Solche Beteuerungen werden vom Markt ganz ähnlich behandelt wie Rechtfertigungen im Restaurant, der Käfer im Salat sei der Einzige, den es dort je gab. Solche Erklärungen, auch wenn sie von einem neuen Kellner stammen, ändern nichts am Nachlassen der Nachfrage (und daher des Marktwerts) nach Salat – sowohl beim betroffenen Gast als auch bei seinen Tischnachbarn, die gerade überlegen, was sie bestellen sollen. Unter ansonsten gleichen Voraussetzungen werden die höchsten Aktienkurse relativ zum inneren Wert den Unternehmen zuerkannt, deren Manager ihren Unwillen demonstriert haben, irgendwann Aktien zu nachteiligen Konditionen für die Eigentümer des Unternehmens zu emittieren.

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Ich habe erwähnt, dass wir bei Akquisitionen Bargeld stark gegenüber Berkshire-Aktien bevorzugen. Ein Blick auf unsere Vergangenheit verrät Ihnen, warum: Wenn man all unsere ausschließlich mit Aktien finanzierten Fusionen zusammenrechnet (nicht eingerechnet diejenigen, die wir mit unseren zwei Tochterfirmen Diversified Retailing und Blue Chip Stamps durchgeführt haben), werden Sie sehen, dass unsere Aktionäre ein wenig schlechter dran sind, als sie es wären, wenn ich die Transaktionen nicht durchgeführt hätte. Es schmerzt mich, das zu sagen, aber wenn ich Aktien emittiert habe, dann hat Sie das Geld gekostet.

Eines muss dabei klar sein: Zu diesem Verlust kam es nicht, weil wir von den Verkäufern in irgendeiner Weise getäuscht wurden oder weil sie danach kein sorgfältiges und gutes Management zustande brachten. Im Gegenteil, die Verkäufer waren völlig ehrlich, als wir unsere Geschäfte verhandelten, und seither sind sie voller Energie und effektiv.

Stattdessen war unser Problem, dass wir eine wirklich wunderbare Sammlung von Unternehmen besitzen, was bedeutet, dass es fast nie sinnvoll ist, einen Teil davon abzugeben, um etwas Neues zu erwerben. Wenn wir bei einer Fusion Aktien emittieren, reduzieren wir unser Eigentum an all unseren Unternehmen – an Beteiligungen wie Coca-Cola und American Express und ebenso an allen unseren fantastischen operativen Unternehmen. Ein Beispiel aus dem Sport soll die Schwierigkeiten illustrieren, mit denen wir es zu tun haben: Für ein Baseballteam ist es fast immer ein wunderbares Ereignis, einen Spieler mit einer erwarteten Trefferquote von 0,350 zu kaufen – außer wenn ein anderer Spieler mit einer Trefferquote von 0,380 verkauft werden muss, um den Transfer zu finanzieren.

Weil unser Kader voller 0,380-Schläger steckt, haben wir versucht, Akquisitionen mit Bargeld zu bezahlen, und hier sieht unsere Bilanz wesentlich besser aus. Beginnend mit National Indemnity im Jahr 1967, weiter mit unter anderem See’s, Buffalo News, Scott Fetzer und Geico, haben wir – gegen Bargeld – einige große Unternehmen gekauft, die sich seit unserem Kauf unglaublich gut entwickelt haben. Diese Akquisitionen haben Berkshire enormen Wert gebracht – in der Tat viel mehr, als ich bei unseren Käufen ahnen konnte.

Wir halten es fast für unmöglich, von der Basis unserer aktuellen Unternehmen und Manager aus durch einen Handel noch besser dazustehen. Unsere Situation ist das Gegenteil der Lage von Camelots Mordred, über den Guenevere sagte: »Eines kann ich mit Sicherheit über ihn sagen: Er wird sich durch seine Heirat verbessern. Jeder steht über ihm.« Sich durch Heirat zu verbessern, ist für Berkshire extrem schwierig.

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Bei der Betrachtung von Fusionen und Übernahmen neigen viele Manager zur Konzentration auf die Frage, ob sich die Transaktion unmittelbar verwässernd auf die Gewinne je Aktie (oder, bei Finanzunternehmen, auf den Buchwert je Aktie) auswirken oder das Gegenteil davon bewirken wird. Eine solche Betonung birgt große Gefahren. Stellen Sie sich vor, ein 25-jähriger MBA-Student im ersten Studienjahr denke darüber nach, seine zukünftigen wirtschaftlichen Interessen mit denen eines gleichaltrigen ungelernten Arbeiters zu vereinigen. Der MBA-Student, der noch kein Geld verdient, ist also der Meinung, dass eine Fusion in Form eines gleichberechtigten Aktientauschs mit dem ungelernten Arbeiter seine kurzfristig zu erwartenden Gewinne erhöhen würde (und zwar deutlich!). Welcher Deal könnte aus Sicht des Studenten dümmer sein?

Bei Firmentransaktionen ist es für den potenziellen Käufer ähnlich dumm, sich auf die gegenwärtigen Gewinne zu konzentrieren, wenn das potenzielle Kaufobjekt unterschiedliche Aussichten, eine andere Kombination aus operativen und nichtoperativen Assets oder eine andere Kapitalstruktur aufweist. Wir bei Berkshire haben schon viele Fusions- und Kaufgelegenheiten zurückgewiesen, die unsere gegenwärtigen und kurzfristig zu erwartenden Gewinne gesteigert, aber unseren inneren Wert je Aktie geschmälert hätten. Unsere Methode war es vielmehr, Wayne Gretzkys Rat zu folgen: »Geh dahin, wo der Puck sein wird, nicht dahin, wo er gerade ist.« Aus diesem Grund sind unsere Aktionäre heute um viele Milliarden Dollar reicher, als sie es wären, wenn wir uns an das Standardrezept gehalten hätten.

Es ist eine traurige Tatsache, dass die meisten großen Unternehmenskäufe ein enormes Ungleichgewicht aufweisen. Für die Aktionäre des übernommenen Unternehmens sind sie eine Goldgrube; sie erhöhen Einkommen und Ansehen des Managements des kaufenden Unternehmens – und sie sind ein Honigtopf für die auf beiden Seiten aktiven Investmentbanker und andere Profis. Doch leider reduzieren sie in der Regel das Vermögen der Aktionäre des Käufers, oft sogar ganz erheblich. Das ist der Fall, weil der Käufer meist mehr inneren Wert abgibt, als er erhält. Wenn man das oft genug tut, sagt John Medlin, der ehemalige Chef von Wachovia Corp., »dann lässt man einen Kettenbrief von hinten nach vorn laufen«.

Im Laufe der Zeit hat das Geschick, mit dem die Manager eines Unternehmens Kapital einsetzen, enorme Auswirkungen auf den Wert dieses Unternehmens. Fast naturgemäß generiert ein wirklich gutes Unternehmen viel mehr Geld (zumindest nach seinen Anfangsjahren), als es intern einsetzen kann. Natürlich könnte die Firma dieses Geld durch Dividenden oder Aktienrückkäufe an die Aktionäre verteilen. Oft aber fragt der CEO eine strategische Planungsabteilung, Berater oder Investmentbanker, ob ein, zwei Akquisitionen sinnvoll sein könnten. Das ist etwa so, als würde man seinen Raumausstatter fragen, ob man einen Teppich für 50 000 Dollar braucht.

Das Akquisitionsproblem wird oft durch einen biologischen Faktor verschärft: Viele CEOs erreichen ihre Positionen teilweise deshalb, weil sie Lebenskraft und Ego im Überfluss aufweisen. Falls ein Manager reichlich mit diesen Eigenschaften ausgestattet ist – die, wie man einräumen muss, manchmal auch ihre Vorzüge haben –, werden sie nicht verschwinden, wenn er an der Spitze angekommen ist. Wenn ein solcher CEO von seinen Beratern ermutigt wird, Geschäfte abzuschließen, wird er in etwa so wie ein junger Mann reagieren, der von seinem Vater aufgefordert wird, ein normales Sexualleben zu haben. Er braucht dazu keinen zusätzlichen Anstoß.

Vor einigen Jahren hat ein mit mir befreundeter CEO – natürlich nur spaßeshalber – unbeabsichtigt das Krankhafte an vielen großen Geschäften beschrieben. Dieser Freund, der einem Sachversicherungsunternehmen vorstand, erklärte seinen Aufsichtsräten, warum er einen bestimmten Lebensversicherer kaufen wollte. Nachdem er wenig überzeugend den ökonomischen und strategischen Sinn dieser Akquisition beschrieben hatte, legte er abrupt sein Manuskript beiseite und sagte einfach mit schelmischem Blick: »Ach Leute, alle anderen haben auch einen.«

Unsere Manager bei Berkshire werden weiterhin mit anscheinend ganz normalen Unternehmen außergewöhnliche Gewinne erzielen. Zunächst einmal werden diese Manager nach Möglichkeiten suchen, ihre Gewinne vorteilhaft im eigenen Unternehmen einzusetzen. Was übrig bleibt, schicken sie an Charlie und mich. Wir versuchen dann, diese Mittel so zu verwenden, dass der innere Wert je Aktie gesteigert wird. Unser Ziel wird dabei sein, Unternehmen, die wir zu verstehen glauben, teilweise oder vollständig zu kaufen, wenn sie gute dauerhafte wirtschaftliche Grundlagen aufweisen und von Managern geführt werden, die wir mögen, bewundern und denen wir vertrauen.

B. VERNÜNFTIGE AKTIENRÜCKKÄUFE VERSUS ERPRESSUNG[50]

Unsere Neigung zu Rückkäufen beschränkt sich auf diejenigen, die von der KursWert-Relation diktiert werden, und bezieht sich nicht auf »erpresste« Rückkäufe – eine Praxis, die wir widerlich und abstoßend finden. Bei solchen Transaktionen erreichen zwei Parteien ihre persönlichen Ziele, indem sie eine unschuldige dritte Partei ausnutzen, die nicht nach ihrer Meinung gefragt wird. Die Beteiligten dabei sind: (1) der erpresserische »Aktionär«, der, noch ehe die Tinte auf seinen Aktienurkunden trocken ist, den Managern seine »Geld oder Leben«-Forderung stellt; (2) Insider des Unternehmens, die um jeden Preis schnell ihre Ruhe haben wollen – solange der Preis von jemand anderem bezahlt wird; und (3) die Aktionäre, deren Geld von (2) benutzt wird, um (1) loszuwerden. Wenn sich der Staub verzieht, hält der räuberische Kurzfristaktionär seine Rede über »freies Unternehmertum«, das übers Ohr gehauene Management hält seine Rede über »das beste Interesse des Unternehmens«, und der unschuldige Aktionär steht stumm daneben und zahlt die Rechnung.

C. LEVERAGED BUY-OUTS[51]

Wenn der erfolgreiche Kauf von Unternehmen so schwer ist, wie kann man dann den jüngsten, weitverbreiteten Erfolg der Betreiber von Leveraged Buyouts (LBOs) erklären, die Unternehmen gekauft haben? Ein sehr großer Teil der Erklärung kommt aus Einkommensteuereffekten und anderen einfachen Auswirkungen. Wenn in einem typischen LBO das übliche, überwiegend aus Eigenkapital bestehende Gesamtkapital des Unternehmens durch 90 Prozent Fremdkapital und 10 Prozent neu ausgegebene Stammaktien ersetzt wird, ergeben sich diese Folgen:

1. Der kombinierte Marktwert aller neuen Stammaktien plus des gesamten Fremdkapitals wäre viel höher als der vorherige Marktwert aller alten Stammaktien, weil der Fluss der Vorsteuergewinne nicht mehr mit den Eintreibern von Einkommensteuer geteilt werden muss, die zuvor in vielen Fällen Jahr für Jahr mehr Geld eingestrichen hatten als die Aktionäre.

2. Selbst nachdem der werterhöhende Effekt der Unternehmenssteuersenkung mit den vorherigen Aktionären geteilt worden ist, denen ihr Abschied mit extra hohen Preisen versüßt wurde, würde ein einbehaltener Rest des wertsteigernden Steuereffekts der neuen Stammaktie (die nun große Ähnlichkeit mit einem spekulativen Optionsschein mit attraktiven Bezugsbedingungen aufwiese) einen Wert verleihen, der, sobald die Tinte auf dem Akquisitionsvertrag getrocknet wäre, deutlich über den Kosten läge.

3. Die neuen »Eigentümer« würden sich dann auf Strategien verlegen, die weder schwierig zu konzipieren noch schwierig zu realisieren sind. Zu nennen sind dabei die folgenden:

- Sie würden viele der leicht zu eliminierenden Kosten streichen (hauptsächlich Personalkosten), dazu unterdurchschnittlich performende Bereiche, die in manchen Konstellationen (i) erfolgreiche Unternehmen (einschließlich des unseren) mit Nachlässigkeit und Dummheit belasten und ihnen (ii) Würde und, vermittels Opfern in der Gegenwart, langfristig gute Perspektiven verschaffen, die die genannten Opfer rechtfertigen.

- Sie würden einige Geschäftsbereiche zu extrem hohen Preisen verkaufen; manchmal unter Anwendung einfachster mikroökonomischer Kenntnisse, indem sie an einen direkten Konkurrenten oder zuweilen auch an ein überraschend leicht zu findendes Unternehmen verkaufen, das kein direkter Wettbewerber ist, das nicht Eigentum seiner Manager ist und dazu bereit wäre, einen fast so hohen Preis zu zahlen, wie es ein Konkurrent tun würde.

4. Die neuen »Eigentümer« würden dann – zu gegebener Zeit – nicht nur vom steuerlichen Effekt und den anderen oben beschriebenen, recht einfachen Verschiebemaßnahmen profitieren, sondern auch vom wundervollen Aufwärtseffekt einer extrem hohen Hebelwirkung während eines langen konjunkturellen Aufschwungs, der von einem steigenden Aktienmarkt begleitet wird.

Ob das Land will, dass eine große Anzahl (oder überhaupt irgendeines) seiner größten Unternehmen, abgesehen von gelegentlich auftretenden Krisenphasen, einen extrem hohen Fremdkapitalanteil in der Bilanz hat, führt zu interessanten sozialen Fragen. Ist es eine soziale Funktion von Unternehmen, finanziell stark zu sein, um als Stoßdämpfer zu wirken, Arbeitnehmer, Lieferanten und Kunden vor der Volatilität zu schützen, die dem Kapitalismus immanent ist? Hatte Benjamin Franklin recht, als er die folgende Volksweisheit in Poor Richard’s Almanac aufnahm: »Einem leeren Sack fällt es schwer, aufrecht zu stehen«? Ist ein schwaches, bis über beide Ohren verschuldetes Unternehmen das soziale Äquivalent einer Brücke ohne ausreichend starke Struktur? Nehmen wir einmal an, fremdkapitalfinanzierte Übernahmen hätten gewisse positive Auswirkungen (ebenso wie negative Auswirkungen) auf die langfristige Effizienz. Wie viele Tausend fähige Menschen wollen wir für Neufinanzierungsmaßnahmen interessieren und anlocken, die (1) die Einkommensteuer von Unternehmen reduzieren, (2) die Grenzen der Antitrustgesetze des Öfteren austesten und (3) unternehmerisches Handeln auf die kurzfristige Generierung von Barmitteln konzentrieren, um eine drückende Schuldenlast abzubauen? Professor Lou Lowenstein von der Columbia Law School drückt es (mehr oder weniger) so aus: »Wollen wir wirklich, dass ganze Unternehmen als wichtige soziale Institutionen ständig wie Schweinebauchkontrakte gehandelt werden?«

Wie auch immer die sozialen Fragen beantwortet werden: Drei Aspekte der aktuellen Situation sind klar. Erstens: Der Effekt der Unternehmensbesteuerung bei LBO-Transaktionen ist so stark, dass der einfache Erfolg solcher Geschäfte nicht impliziert, bei normalen Unternehmenskäufen sei Erfolg ebenso leicht zu erreichen. Zweitens: Die Horden von LBO-Akteuren, mit denen wir es heute zu tun haben, erhöhen das allgemeine Preisniveau bei Unternehmenskäufen – zum Schaden anderer potenzieller Käufer, darunter auch Wesco, weil sie bereit sind, durch ein Maximum an Verschuldung Steuervorteile zu maximieren. Und drittens: Der LBO-Akteur wird nicht verschwinden, solange die derzeitigen lockeren Gesetze gelten. Bei einer solchen Gesetzeslage haben die LBO-Operateure einen realen Vorteil, nicht nur ein für Werbezwecke nützliches Feigenblatt. Obwohl ihre Zahl durch Pleiten und Schande sinken wird, obwohl die bei LBO-Transaktionen bezahlten Preise fallen werden, wird der kapitalisierte Wert bleiben, den die Reduzierung der Einkommensteuer von Unternehmen verursacht. Somit bleiben genügend rationale Anreize für Transaktionen erhalten. Der LBO-Flaschengeist wird auf Widerstand stoßen, aber er wird sich nicht in seine Flasche zurückziehen, wenn er nicht durch neue Gesetze dazu gezwungen wird.

Es sollte auch erwähnt werden, dass die Anreize für LBO-Betreiber, hohe Preise zu bieten, nicht bei den realen Vorteilen enden, die aus dem Steuerrecht und der Bereitschaft erwachsen, Unternehmen sehr rasch und weitgehend skrupellos umzukrempeln. Zusätzliche Anreize für hohe Gebote sind das Ergebnis der typischen Strukturen, in denen die Beteiligten einer LBO-Partnerschaft wenig von ihrem eigenen Geld riskieren (oft weniger als nichts, wenn man die Gebühren berücksichtigt), aber stark an den Gewinnen beteiligt sind. Solche Vereinbarungen ähneln dem System der Schlepper auf Rennbahnen. Und wer hätte jemals einen Schlepper gesehen, der nicht will, dass sein Buchmacher möglichst viele Wetten abschließt?

Für Wesco, das keine LBOs durchführt, war der Kauf guter Unternehmen schon immer schwierig, und dieses Spiel ähnelte in den letzten Jahren immer mehr dem Angeln auf Muskies[52] am Leech Lake in Minnesota, wo der erste Geschäftspartner des Autors, Ed Hoskins, mit seinem Guide, einem Indianer, das folgende Gespräch führte:

»Gibt es Muskies in diesem See?«

»In diesem See werden mehr Muskies gefangen als in jedem anderen See in Minnesota. Dieser See ist berühmt für seine Muskies.«

»Wie lange angeln Sie schon hier?«

»19 Jahre.«

»Und wie viele Muskies haben Sie gefangen?«

»Noch keinen.«

Wenn ein Management unsere Sichtweise teilt, kann man die Seltenheit von Unternehmenskäufen mit Sicherheit voraussagen. Ob das, wie wir gern glauben möchten, daran liegt, dass dieses Spiel für fast jeden schwierig ist, oder einfach daran, dass es zu schwierig für uns ist – das Ergebnis für die Wesco-Aktionäre ist das gleiche: weniger lohnende Aktivitäten, als wir gerne hätten. Aber vielleicht gibt es ja einen Trost: Eine Reihe großer, nicht zu korrigierender Akquisitionsprobleme ohne Hoffnung auf Besserung wird selten von Leuten verursacht, die glauben, das Übernahmespiel sei so ähnlich wie das Angeln von Muskies im Leech Lake.

D. VERNÜNFTIGE AKQUISITIONSSTRATEGIEN[53]

Es mag seltsam erscheinen, dass wir ein Jahr bejubeln, in dem wir drei Übernahmen durchgeführt haben, angesichts der Tatsache, dass wir auf diesen Seiten regelmäßig die Übernahmeaktivitäten der meisten Manager infrage gestellt haben. Doch seien Sie beruhigt, Charlie und ich haben unsere Skepsis nicht abgelegt: Wir glauben, dass die meisten dieser Deals den Aktionären des kaufenden Unternehmens schaden. Nur zu oft erweisen sich die Worte aus H. M. S. Pinafore als zutreffend: »Die Dinge sind selten, was sie zu sein scheinen. Magermilch verkleidet sich als Sahne.« Verkäufer und ihre Repräsentanten präsentieren ohne Ausnahme finanzielle Projektionen, deren Unterhaltungswert den Informationswert übertrifft. Was die Produktion rosiger Szenarien betrifft, kann es die Wall Street mit der amerikanischen Regierung aufnehmen.

Ich wundere mich immer wieder darüber, dass potenzielle Käufer sich die von den Verkäufern erstellten Prognosen überhaupt ansehen. Charlie und mir sind sie keines einzigen Blickes würdig. Lieber denken wir an die Geschichte von dem Mann, dem ein krankes Pferd gehört. Er geht zum Tierarzt und sagt: »Können Sie mir helfen? Manchmal läuft mein Pferd ganz normal, aber manchmal hinkt es.« Die Antwort des Tierarztes trifft die Sache punktgenau: »Kein Problem – verkaufen Sie das Pferd, wenn es ganz normal läuft.« In der Welt der Fusionen und Akquisitionen würde man diesen Gaul wie das legendäre Rennpferd Secretariat anpreisen.

Wir bei Berkshire haben dieselben Probleme bei der Einschätzung der Zukunft wie alle anderen Unternehmen, die an Akquisitionen denken. Wir sehen uns [ebenso wie sie] mit dem inhärenten Problem konfrontiert, dass der Verkäufer eines Unternehmens praktisch immer weit mehr über sein Unternehmen weiß als der Käufer und sich zudem den Zeitpunkt des Verkaufs aussuchen kann – einen Zeitpunkt, wenn das Unternehmen wahrscheinlich »recht gut« läuft.

Dennoch haben wir einige wenige Vorteile auf unserer Seite. Der wichtigste ist vielleicht, dass wir keinen strategischen Plan haben. Daher sehen wir keine Notwendigkeit, eine vorgegebene Richtung einzuschlagen (eine Richtung, die fast zwangsläufig zu verrückten Kaufpreisen führen würde). Stattdessen können wir frei entscheiden, was für unsere Aktionäre sinnvoll ist. Daher vergleichen wir ständig mental jede Aktivität, über die wir nachdenken, mit Dutzenden anderen Möglichkeiten, die uns offen-stehen. Dazu gehört auch der Kauf kleiner Beteiligungen an den besten Unternehmen der Welt am Aktienmarkt. Unser Umgang mit diesem Vergleich – Unternehmenskäufe versus passive Investitionen – ist eine Disziplin, mit der sich Manager selten beschäftigen, die sich ausschließlich auf Expansion konzentrieren.

In einem Gespräch mit der Zeitschrift Time vor einigen Jahren hat Peter Drucker den Kern dieses Themas herausgearbeitet: »Ich werde Ihnen ein Geheimnis verraten: Geschäfte sind viel besser als Arbeit. Der Abschluss von Geschäften ist aufregend und macht Spaß. Arbeit ist schäbig. Irgendetwas am Laufen zu haben, bedeutet vor allem eine enorme Menge ätzender Arbeit an Details … Deals zu machen, ist romantisch, sexy. Daher gibt es Geschäfte, die keinen Sinn haben.«

Wir haben einen weiteren Vorteil, wenn wir Unternehmen kaufen: Zur Bezahlung der Übernahme können wir dem Verkäufer eine Aktie anbieten, hinter der eine ungewöhnliche Ansammlung hervorragender Unternehmen steht. Wenn eine Einzelperson oder eine Familie, die ein bestimmtes, ausgezeichnetes Unternehmen verkaufen und zudem die persönliche Besteuerung auf unbestimmte Zeit verschieben möchte, wird sie die Berkshire-Aktie wohl als besonders komfortable Beteiligung empfinden. Ich bin tatsächlich der Meinung, dass ebendieses Kalkül bei unseren beiden mit Aktien finanzierten Akquisitionen im Jahr 1995 eine wichtige Rolle gespielt hat.

Abgesehen davon, wollen Verkäufer manchmal sicherstellen, dass ihr Unternehmen unter das Dach einer größeren Gesellschaft kommt, die von Dauer sein wird und den Managern angenehme, produktive Arbeitsbedingungen bietet. Auch hier hat Berkshire etwas Besonderes zu bieten. Unsere Manager genießen außergewöhnliche Autonomie. Zudem können Verkäufer anhand unserer Eigentümerstruktur Folgendes erkennen: Wenn ich sage, dass wir etwas kaufen, weil wir es behalten wollen, dann hat dieses Versprechen etwas zu bedeuten. Wir haben es gern mit Eigentümern zu tun, denen es wichtig ist, was mit ihren Firmen und ihren Angestellten passieren wird. Ein Käufer wird wahrscheinlich weniger enttäuschende Erfahrungen machen, wenn er es mit diesem Typ von Verkäufer zu tun hat als mit jemandem, der seine Firma lediglich meistbietend versteigert.

Das soeben Beschriebene ist nicht nur eine Schilderung der Art, wie wir Akquisitionen durchführen, sondern natürlich auch ein offenes Kaufangebot. Wenn Sie ein Unternehmen besitzen oder repräsentieren, das vor Steuern mindestens [75] Millionen Dollar verdient und die von mir [nachstehend] beschriebenen Kriterien erfüllt, dann rufen Sie mich einfach an. Unsere Verhandlungen werden vertraulich verlaufen. Sollten Sie derzeit noch nicht interessiert sein, behalten Sie unser Angebot zumindest im Hinterkopf. Wir werden nie unseren Appetit verlieren, Unternehmen mit guten wirtschaftlichen Grundlagen und einem exzellenten Management zu kaufen.

Zum Abschluss dieser kleinen Erörterung über Akquisitionen kann ich der Versuchung nicht widerstehen, eine Geschichte zu erzählen, die mir vor einem Jahr ein Manager erzählt hat. Er war in einem ausgezeichneten Unternehmen groß geworden, das seit Langem in seiner Branche führend war. Sein wichtigstes Produkt aber war von deprimierender Glanzlosigkeit. Daher hatte das Unternehmen vor Jahrzehnten einen Managementberater angeheuert, der – natürlich – zu Diversifizierung riet, was damals gerade in Mode war. (Von »Fokussierung« war noch nicht die Rede.) In kurzer Zeit kaufte das Unternehmen einige Firmen. Jede Einzelne hatte das Beratungsunternehmen zuvor einer langen – und teuren – Kaufstudie unterzogen. Und das Ergebnis? Der Manager sagte traurig: »Am Anfang erzielten wir 100 Prozent unserer Gewinne mit dem ursprünglichen Unternehmen. Nach zehn Jahren waren es 150 Prozent.«

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Es ist entmutigend zu bemerken, dass wir, obwohl wir bei vier Gelegenheiten bedeutende Käufe von Unternehmen getätigt haben, deren Verkäufer von prominenten Investmentbanken vertreten wurden, nur in einem dieser Fälle von der Investmentbank kontaktiert wurden. In den drei anderen Fällen haben ich selbst oder ein Freund das Geschäft initiiert – irgendwann nachdem die Investmentbank ihre eigene Kandidatenliste angefordert hatte. Wir würden gern sehen, dass ein Vermittler seine Provision verdient, indem er an uns denkt, und daher wiederholen wir hier noch einmal, wonach wir suchen:

1. große Käufe.

2. nachgewiesene beständige Ertragskraft (Zukunftsprojektionen sind für uns nicht von Interesse, Gleiches gilt für »Turnaround«-Situationen).

3. Unternehmen mit hohen Eigenkapitalrenditen, geringen oder gar keinen Schulden.

4. ein vorhandenes Management (wir können es nicht besorgen).

5. einfache Unternehmen (wenn etwas viel mit Technologie zu tun hat, werden wir es nicht verstehen).

6. ein Preisvorschlag (wir wollen weder unsere Zeit noch die des Verkäufers damit verschwenden, auch nur einleitend über eine Transaktion zu sprechen, wenn der Preis nicht bekannt ist).

Wir führen keine feindlichen Übernahmen durch. Wir können volle Vertraulichkeit und eine sehr rasche Antwort zusichern – in der Regel innerhalb von fünf Minuten –, ob wir interessiert sind. Wir bevorzugen Barzahlung, werden aber erwägen, Aktien zu emittieren, wenn wir so viel an innerem Wert erhalten, wie wir abgeben.

Unsere favorisierte Art des Kaufs ist eine, [in der] die EigentümerManager des Unternehmens erhebliche Geldbeträge generieren wollen. Manchmal für sich selbst, aber oft auch für ihre Familien oder für inaktive Aktionäre. Gleichzeitig wollen diese Manager wichtige Eigentümer bleiben, die ihr Unternehmen auch weiterhin so führen, wie sie es zuvor schon getan haben. Wir glauben, Eigentümern mit solchen Zielen ein besonders gut passendes Angebot machen zu können, und laden potenzielle Verkäufer dazu ein, sich ein Urteil über uns zu bilden, indem sie mit Leuten Verbindung aufnehmen, mit denen wir in der Vergangenheit Geschäfte gemacht haben.

Charlie und mir werden oft Unternehmensübernahmen angeboten, die unsere Kriterien nicht einmal ansatzweise erfüllen. Wir haben erfahren: Wenn man eine Annonce aufgibt, in der man Interesse am Kauf von Collies ausdrückt, rufen viele Leute an, die einem ihre Cocker Spaniels verkaufen wollen. Es gibt eine Zeile aus einem Countrysong, die gut zum Ausdruck bringt, was wir von neuen Wagnissen, Tournaround-Situationen und Verkäufen halten, die einer Versteigerung ähneln: »Wenn das Telefon nicht klingelt, wirst du wissen, dass ich es bin.«[54]

E. DER VERKAUF DES EIGENEN UNTERNEHMENS[55]

Die meisten Eigentümer von Unternehmen verbringen den größten Teil ihres Lebens damit, ihre Firma aufzubauen. Durch auf endlosen Wiederholungen basierende Erfahrung wächst ihre Kompetenz im Vertrieb, im Einkauf, in der Personalauswahl et cetera. Es handelt sich um einen Lernprozess, und die Fehler, die man in einem Jahr macht, tragen oft zu Kompetenz und Erfolg in den folgenden Jahren bei.

Im Gegensatz dazu verkaufen EigentümerManager ihr Unternehmen nur einmal – oft in einer emotional belasteten Atmosphäre, in der auf die Betroffenen aus allen Richtungen jede Menge Druck einwirkt. Oft geht ein großer Teil dieses Drucks von Brokern aus, deren Vergütung davon abhängt, ob der Verkauf zustande kommt. Die Folgen für Käufer und Verkäufer sind den Brokern völlig egal. Die Tatsache, dass die Entscheidung für den Eigentümer in finanzieller und persönlicher Hinsicht so wichtig ist, kann das ganze Prozedere eher mehr als weniger fehleranfällig machen – und Fehler, die bei einem Kauf gemacht werden, den man nur einmal im Leben tätigt, sind irreversibel.

Der Preis ist ein sehr wichtiger, aber oft nicht der entscheidende Aspekt des Verkaufs. Sie und Ihre Familie besitzen ein außergewöhnliches Unternehmen – einzigartig auf seinem Gebiet –, und jeder Käufer wird das erkennen. Zudem handelt es sich um ein Unternehmen, das im Laufe der Jahre immer mehr an Wert gewinnen wird. Wenn Sie sich also dazu entschließen, jetzt nicht zu verkaufen, werden Sie sehr wahrscheinlich später einen höheren Verkaufspreis erzielen können. Mit diesem Wissen können Sie aus einer Position der Stärke heraus verhandeln und sich die nötige Zeit nehmen, um den Käufer auszuwählen, den Sie haben wollen.

Sollten Sie sich zum Verkauf entschließen, glaube ich, dass Berkshire Hathaway einige Vorteile zu bieten hat, mit denen die meisten anderen Käufer nicht glänzen können. Praktisch alle potenziellen Käufer werden zu einer von zwei Kategorien gehören:

1. ein Unternehmen, das seinen Standort anderswo hat, aber in Ihrer oder in einer verwandten Branche tätig ist. Ein solcher Käufer – unabhängig von den Versprechungen, die gemacht werden – hat in der Regel Manager, die glauben, sie wüssten, wie man Ihr Unternehmen führen muss. Früher oder später werden sie ihre »helfende Hand« anlegen wollen. Wenn das kaufende Unternehmen wesentlich größer ist, wird es oft über ganze Scharen von Managern verfügen, die im Laufe der Jahre rekrutiert wurden, teilweise mit dem Versprechen, später gekaufte Unternehmen führen zu dürfen. Sie werden ihren eigenen Führungsstil mitbringen, und obwohl die Erfolgsbilanz Ihres Unternehmens zweifellos viel besser ist als deren Erfolgsgeschichte, wird die menschliche Natur diese Leute früher oder später zu der Überzeugung veranlassen, ihre Methoden der Unternehmensführung seien der Ihren überlegen. Sie und Ihre Familien haben wahrscheinlich Freunde, die ihre Unternehmen an größere Unternehmen verkauft haben, und ich glaube, dass deren Erfahrungen die Neigung der kaufenden Unternehmen bestätigen werden, die Führung von Tochterfirmen in die eigene Hand zu nehmen – vor allem wenn das Mutterunternehmen die betreffende Branche kennt oder zumindest glaubt, sie zu kennen.

2. ein Finanzjongleur, der natürlich mit großen Mengen Fremdkapital agiert und plant, zu einem günstigen Zeitpunkt entweder an der Börse oder an ein anderes Unternehmen zu verkaufen. Der wichtigste Beitrag dieser zwielichtigen Figur wird oft darin bestehen, die Bilanzierungsmethoden zu verändern, damit die Gewinne kurz vor seinem Ausstieg im vorteilhaftesten Licht präsentiert werden können. Wegen des steigenden Aktienmarkts und der Flut an verfügbaren Finanzmitteln für derartige Transaktionen werden sie allmählich häufiger.

Wenn das einzige Motiv der gegenwärtigen Eigentümer darin besteht, ihr Vermögen zu versilbern und ihr Unternehmen hinter sich zu lassen – und viele Verkäufer fallen in diese Kategorie –, sind beide beschriebenen Käufer akzeptabel. Wenn aber das Unternehmen des Verkäufers ein Lebenswerk kreativer Arbeit darstellt, für ihn einen wesentlichen Teil seiner Persönlichkeit und seines Lebens repräsentiert, weisen beide Kategorien von Käufern wesentliche Mängel auf.

Berkshire steht für eine andere Art von Käufer – für einen recht ungewöhnlichen. Wir kaufen Unternehmen, um sie zu behalten, aber wir haben keine Manager für das operative Geschäft unserer Tochterfirmen in der Muttergesellschaft, und das wird auch so bleiben. All unsere Firmen werden in außergewöhnlichem Maß autonom geführt. In den meisten Fällen waren die Manager wichtiger Unternehmen, die uns seit vielen Jahren gehören, noch nie in Omaha und sind einander auch nie begegnet. Wenn wir ein Unternehmen kaufen, machen die Verkäufer einfach so weiter, wie sie es zuvor schon getan haben. Wir passen uns eher deren Methoden an als umgekehrt.

Es gibt niemanden – eine Familie, vor Kurzem eingestellte MBAs oder dergleichen –, dem wir versprochen hätten, ein Unternehmen zu führen, das wir von den EigentümerManagern gekauft haben. Und das wird auch so bleiben.

Sie kennen einige unserer Unternehmenskäufe aus der Vergangenheit. Ich stelle Ihnen eine Liste aller Personen zur Verfügung, von denen wir jemals ein Unternehmen gekauft haben, und lade Sie dazu ein, sich mit diesen Personen in Verbindung zu setzen und sich zu informieren, ob wir unsere Versprechen gehalten haben. Vor allem sollten Sie sich bei den wenigen Unternehmen erkundigen, die nicht besonders gut abgeschnitten haben, um sich ein Urteil darüber bilden zu können, wie wir uns in einem schwierigen Umfeld verhalten haben.

Jeder Käufer wird Ihnen sagen, dass er Sie persönlich braucht – und wenn er Verstand hat, wird er Sie ganz sicher brauchen. Doch aus den oben erwähnten Gründen passen die späteren Handlungen vieler Käufer nicht zu ihren früheren Worten. Wir werden uns genau so verhalten wie versprochen; erstens, weil wir es versprochen haben, und zweitens, weil wir es tun müssen, um die besten unternehmerischen Ergebnisse zu erzielen.

Das erklärt, warum wir wollen, dass die im operativen Geschäft tätigen Mitglieder Ihrer Familie einen Anteil von 20 Prozent am Unternehmen behalten. Wir brauchen 80 Prozent zur steuerlichen Konsolidierung der Gewinne, die ein wichtiger Schritt für uns ist. Ebenso wichtig ist für uns, dass die Familienmitglieder, die das Unternehmen führen, Eigentümer bleiben. Ganz einfach ausgedrückt: Wir würden auf den Kauf verzichten, wenn uns nicht entscheidende Mitglieder des gegenwärtigen Managements als Partner erhalten blieben. Verträge können Ihr bleibendes Interesse nicht garantieren; wir würden einfach Ihrem Wort vertrauen.

Die Gebiete, mit denen ich mich beschäftige, sind die Verwendung des Kapitals sowie die Auswahl und Kompensation der wichtigsten [Manager]. Andere Personalentscheidungen, operative Strategien und dergleichen sind [deren] Aufgabe. Manche Berkshire-Manager besprechen ihre Entscheidungen mit mir, manche auch nicht. Das hängt von ihrer Persönlichkeit und bis zu einem gewissen Grad auch von ihrem persönlichen Verhältnis zu mir ab.

Sollten Sie sich dafür entscheiden, mit Berkshire in Geschäftsbeziehungen zu treten, würden wir bar bezahlen. Ihr Unternehmen würde nicht als Sicherheit für einen Kredit von Berkshire herangezogen. Broker wären nicht involviert.

Zudem gäbe es keine Möglichkeit, dass das Geschäft bekannt gegeben wird und der Käufer dann davon zurücktritt oder Änderungen vorschlägt (natürlich mit Bedauern und mit der Erklärung, dass Banken, Anwälte, Aufsichtsräte et cetera daran schuld seien). Und schließlich wüssten Sie genau, mit wem Sie es zu tun haben. Es würde nicht ein bestimmter Repräsentant von uns das Geschäft mit Ihnen abschließen, damit Sie es einige Jahre später mit einem anderen Verantwortlichen zu tun haben oder der Präsident Ihnen mit Bedauern sagt, sein Aufsichtsrat fordere diese oder jene Veränderung (und verlange womöglich den Verkauf Ihres Unternehmens, um neue Interessen des Mutterkonzerns zu finanzieren).

Es ist nur fair, Ihnen zu sagen, dass Sie nach dem Verkauf nicht reicher sein werden als jetzt. Das Eigentum an Ihrem Unternehmen lässt Sie schon jetzt vermögend und vernünftig investiert sein. Ein Verkauf würde die Form Ihres Wohlstands ändern, aber nicht dessen Umfang. Wenn Sie verkaufen, tauschen Sie einen Wertgegenstand, der Ihnen zu 100 Prozent gehört, gegen einen anderen Wertgegenstand – Geld –, den Sie wahrscheinlich in kleinere Stücke (Aktien) anderer Unternehmen tauschen werden, die Sie weniger gut verstehen. Es gibt oft einen vernünftigen Grund für einen Verkauf, aber wenn es sich um eine faire Transaktion handelt, ist der Grund nicht so beschaffen, dass der Verkäufer reicher werden kann.

Ich werde Sie nicht belästigen; wenn Sie an einem Verkauf interessiert sind, würde ich mich über Ihren Anruf freuen. Es würde mich außerordentlich stolz machen, wenn Berkshire gemeinsam mit wichtigen Mitgliedern Ihrer Familie der Eigentümer von ______ wäre. Ich glaube, wir würden finanziell sehr gut abschneiden. Und ich glaube auch, dass Ihnen die Leitung des Unternehmens in den kommenden 20 Jahren ebenso viel Spaß machen würde wie in den vergangenen 20 Jahren.

Mit freundlichen Grüßen

gez. Warren E. Buffett

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Unsere Akquisitionen entwickeln sich in der Regel [aus Empfehlungen anderer Manager, die in der Vergangenheit an uns verkauft haben]. Bei anderen Firmen befassen sich Führungskräfte vielleicht zusammen mit Investmentbankern mit der Verfolgung von Übernahmechancen, wobei ein inzwischen standardisiertes Auktionsverfahren zur Anwendung kommt. Dabei stellen die Banker ein »Buch« zusammen, das mich an die Superman-Comics meiner Jugend erinnert. In der Version der Wall Street kommt ein zuvor völlig unauffälliges Unternehmen aus der Telefonzelle des Investmentbankers und kann plötzlich mit einem einzigen Satz alle Wettbewerber überspringen, wobei seine Gewinne schneller wachsen, als eine Gewehrkugel fliegen kann. Durch die Beschreibung des Kaufkandidaten im »Buch« erregt, fallen kaufhungrige CEOs – wie Lois Lane im Comic – prompt in Ohnmacht.

Besonders unterhaltsam in diesen Büchern ist die Präzision, mit der Gewinne für viele Jahre im Voraus prognostiziert werden. Wenn Sie den Dichter-Banker aber fragen, was seine eigene Firma im nächsten Monat verdienen wird, nimmt er eine Schutzhaltung ein und sagt Ihnen, die Geschäfte und die Märkte seien viel zu unsicher, als dass er eine solche Vorhersage wagen könnte.

Hier ist eine Geschichte, die zu erzählen ich mir an dieser Stelle nicht verkneifen kann: Im Jahr 1985 war ein großes Investmenthaus damit beschäftigt, Scott Fetzer zu verkaufen, und bot die Firma überall an – jedoch ohne Erfolg. Nachdem ich von diesen Flops gehört hatte, schrieb ich an Ralph Schey, Scott Fetzers CEO, und zeigte Interesse, das Unternehmen zu kaufen. Ich hatte Ralph noch nie getroffen, aber wir wurden uns innerhalb einer Woche einig. Leider garantierte Fetzers Vertrag mit der Investmentbank dieser eine Verkaufsprovision von 2,5 Millionen Dollar – auch dann, wenn sie nichts dazu beigetragen hatte, einen Käufer zu finden. Wahrscheinlich fühlte sich der zuständige Banker moralisch verpflichtet, etwas für seine Bezahlung zu leisten, und so bot er uns gnädig ein Exemplar eines Buchs an, das seine Firma über Fetzer zusammengestellt hatte. Mit dem für ihn charakteristischen Taktgefühl antwortete Charlie: »Ich werde 2,5 Millionen Dollar dafür zahlen, es nicht zu lesen.«

Bei Berkshire besteht unsere sorgfältig erarbeitete Akquisitionsstrategie schlichtweg darin, dass wir auf das Klingeln des Telefons warten. Zum Glück passiert das manchmal auch; meist weil ein Manager, der früher an uns verkauft hat, uns einem Freund empfohlen hat, der nun erwägt, seinem Beispiel zu folgen.

F. DER KÄUFER DER WAHL[56]

Wahrscheinlich haben zwei ökonomische Faktoren zu der starken Zunahme der Akquisitionstätigkeit beigetragen, die wir im vergangenen Jahr erlebt haben. Erstens: Viele Manager und Eigentümer erwarteten kurzfristig Schwächephasen ihrer Unternehmen – und wir haben tatsächlich mehrere Unternehmen gekauft, deren Gewinne in diesem Jahr fast mit Sicherheit geringer ausfallen werden als in den Spitzenjahren 1999 oder 2000. Dieser Rückgang macht uns nichts aus, weil wir damit rechnen, dass all unsere Unternehmen von Zeit zu Zeit Gewinnausschläge nach oben oder unten aufweisen werden. (Nur in Verkaufspräsentationen von Investmentbanken gibt es unaufhörlich steigende Gewinne.) Die Rückschläge belasten uns nicht; nur die Gesamtergebnisse zählen. Doch die Entscheidungen anderer Leute werden manchmal von den kurzfristigen Aussichten beeinflusst, was Verkäufer aktiver werden und die Begeisterung der Käufer schrumpfen lässt, die sonst vielleicht mit uns in Wettbewerb treten könnten.

Ein zweiter für uns hilfreicher Faktor im Jahr 2000 war, dass der Markt für Junk-Bonds im Laufe des Jahres austrocknete. In den beiden Jahren zuvor hatten die Käufer von Junk-Bonds ihre Anforderungen heruntergeschraubt und zu unangemessenen Preisen Schuldverschreibungen immer schwächer werdender Emittenten gekauft. Die Auswirkungen dieses Leichtsinns machten sich im vergangenen Jahr durch eine immer stärker anschwellende Zahl von Zahlungsausfällen bemerkbar. In diesem Umfeld waren »Finanzkäufer« von Unternehmen – also solche, die ihre Käufe mit geringen Eigenkapitalanteilen durchführen wollten – nicht mehr in der Lage, die nötigen Kredite aufzunehmen, und die Kredite, die ihnen noch zugänglich waren, erwiesen sich als teuer. Folglich wurden die LBO-Akteure weniger aggressiv in ihren Geboten, als im letzten Jahr Unternehmen zum Verkauf standen. Weil wir Käufe auf Basis einer allein mit Eigenkapital durchgeführten Finanzierung analysieren, veränderten sich unsere Bewertungen nicht, was bedeutete, dass wir wesentlich wettbewerbsfähiger wurden.

Abgesehen von den ökonomischen Faktoren, die uns zugutekamen, genießen wir heute einen wesentlichen und wachsenden Vorteil bei Akquisitionen, weil wir für den Verkäufer oft der Käufer der Wahl sind. Das ist natürlich keine Garantie für eine Transaktion – den Verkäufern muss unser Preis gefallen, uns müssen ihr Unternehmen und ihr Management gefallen –, aber es hilft.

Für uns ist es von Bedeutung, wenn es einem Eigentümer wichtig ist, an wen er verkauft. Wir machen gern mit jemandem Geschäfte, der sein Unternehmen liebt – und nicht das Geld, das ihm dessen Verkauf bringen wird (obwohl wir natürlich verstehen, dass ihm auch das gefällt). Wenn es seinerseits eine emotionale Bindung gibt, ist das für uns ein Signal, dass es in diesem Unternehmen einige wichtige Eigenschaften zu finden gibt: ehrliche Buchhaltung, Stolz auf die eigenen Produkte, Respekt gegenüber den Kunden und eine loyale Belegschaft, die wirklich weiß, welche Richtung die richtige ist. Das Gegenteil trifft natürlich auch zu. Wenn ein Eigentümer sein Unternehmen wie auf einer Auktion meistbietend verkauft und sich in keiner Weise dafür interessiert, was danach kommen mag, wird man häufig feststellen, dass das Unternehmen für den Verkauf aufgehübscht wurde, vor allem wenn der Verkäufer »Finanzeigentümer« ist. Wenn schon die Eigentümer kaum Interesse für ihr Unternehmen und die Belegschaft zeigen, wird sich ihr Verhalten oft auch negativ auf die Verhaltensweisen und Praktiken im ganzen Unternehmen auswirken.

Wenn ein Meisterwerk von einem Unternehmen über ein ganzes Menschenleben oder sogar über mehrere Generationen aufgebaut worden ist, mit ständiger Sorgfalt und außergewöhnlicher Begabung, dann sollte es dem Eigentümer wichtig sein, welchem Unternehmen anvertraut wird, dieses Lebenswerk weiterzuführen. Charlie und ich glauben, dass Berkshire eine fast einzigartige Heimat bietet. Wir nehmen unsere Pflichten gegenüber Menschen sehr ernst, die ein Unternehmen geschaffen haben, und Berkshires Aktionärsstruktur stellt sicher, dass wir unsere Zusagen einhalten können. Wenn wir John Justin sagen, dass sein Unternehmen (Justin Industries) seinen Unternehmenssitz in Fort Worth behalten wird, oder wenn wir der Familie Bridge zusichern, dass ihr Unternehmen (Ben Bridge Jeweler) nicht mit einem anderen Juwelier fusioniert wird, dann können sich diese Verkäufer absolut auf unsere Zusagen verlassen.

Wie viel besser ist es für den Schöpfer eines unternehmerischen Meisterwerks, dessen dauerhaften Verbleib selbst auszusuchen, statt es einem Treuhänder oder uninteressierten Erben zu überlassen, dieses Werk zu versteigern? Im Laufe der Jahre haben wir großartige Erfahrungen mit Menschen gemacht, die das erkannt und auf die von ihnen geschaffenen Unternehmen angewendet haben. Versteigerungen überlassen wir den anderen.

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Wir bekennen uns schon seit Langem zu dem Ziel, für Unternehmen der »Käufer der Wahl« zu sein – vor allem für solche, die Familien aufgebaut haben und noch immer besitzen. Dieses Ziel erreicht man nur, wenn man es verdient. Das bedeutet, dass wir unsere Versprechen halten müssen. Wir müssen es vermeiden, gekaufte Unternehmen mit Fremdkapital aufzupäppeln; wir müssen unseren Managern ein ungewöhnlich hohes Maß an Autonomie einräumen und mit den gekauften Unternehmen durch dick und dünn gehen (obwohl wir dick und noch dicker bevorzugen).

Unsere Erfolgsbilanz passt zu unseren Aussagen. Dennoch folgen die meisten Käufer, die uns Konkurrenz machen, einem anderen Weg. Akquisitionen sind für sie »Handelsware«. Noch ehe die Tinte auf ihren Kaufverträgen trocknet, denken diese Akteure über »Ausstiegsstrategien« nach. Wir haben daher einen entscheidenden Vorteil, wenn wir auf Verkäufer treffen, die sich um die Zukunft ihrer Unternehmen wirklich Gedanken machen.

Noch vor ein paar Jahren kannte man unsere Wettbewerber als Leveraged-Buyout-Akteure. Doch LBO wurde zu einem Schimpfwort. Daher beschlossen die Buyout-Firmen in Orwell’scher Manier, ihre Bezeichnung zu ändern. Was sie allerdings nicht änderten, waren die entscheidenden Zutaten ihrer vorherigen Operationen, einschließlich ihrer geliebten Gebührenstrukturen und ihrer Liebe für Fremdkapital.

Ihr neues Etikett hieß »Private Equity«; eine Bezeichnung, die die Tatsachen auf den Kopf stellt: Ein Unternehmenskauf durch solche Firmen führt fast unweigerlich zu einer dramatischen Reduzierung des Eigenkapitalanteils in der Kapitalstruktur des aufgekauften Unternehmens, verglichen mit den vorherigen Verhältnissen. Viele dieser Unternehmen, die erst vor zwei, drei Jahren gekauft wurden, sind heute in Lebensgefahr wegen der Schulden, die ihre Private-Equity-Käufer ihnen aufgehalst haben. Ein großer Teil der Bankschulden notiert unter 70 Cent je Dollar, und die öffentliche Verschuldung hat es noch viel härter getroffen. Die Private-Equity-Firmen, das bleibt festzuhalten, beeilen sich nicht, das Eigenkapital zur Verfügung zu stellen, das die von ihnen abhängigen Unternehmen dringend brauchen. Stattdessen halten sie die verbliebenen Finanzmittel sehr privat.

Auf dem Gebiet der regulierten Energieversorger gibt es keine großen Unternehmen in Familienbesitz. Hier will Berkshire für die Regulierer der »Käufer der Wahl« sein. Sie sind es – und nicht die verkaufenden Aktionäre –, die über die Eignung möglicher Käufer entscheiden, wenn Transaktionen im Raum stehen.

Wenn man vor solchen Regulierern steht, lässt sich die eigene Geschichte nicht verbergen. Sie können – und das tun sie auch – ihre Kollegen in anderen Bundesstaaten anrufen, wo Sie tätig sind, und sie fragen, wie Sie sich in allen Aspekten des Geschäfts verhalten haben. Dabei geht es auch um die Bereitschaft, angemessenes Eigenkapital zur Verfügung zu stellen.

Als Mid-American im Jahr 2005 PacifiCorp kaufen wollte, prüften Regulierer in den sechs Staaten, die wir versorgen würden, sofort unsere Bilanz in Iowa. Zudem untersuchten sie sorgfältig unsere finanziellen Pläne und Fähigkeiten. Wir bestanden diesen Test und sind auch zuversichtlich, zukünftige Tests zu bestehen.

Wir hoffen, in Zukunft noch weitere regulierte Energieversorger kaufen zu können, und wir wissen, dass unser geschäftliches Verhalten in juristischen Zuständigkeitsbereichen, in denen wir heute aktiv sind, bestimmen wird, wie willkommen wir morgen sein werden.

48 Einleitungsessay 1992.

49 Optisch getrennt durch horizontale Linien: 1981; 1982; 1997; 1994.

50 1984.

51 Aktionärsbrief 1984 der Wesco Financial Corporation, von Charles T. Munger. Genehmigter Nachdruck.

52 Anm. d. Ü: nordamerikanische Hechtart.

53 Optisch getrennt durch horizontale Linien: 1995; 1991 (Letzterer mit ähnlichen Versionen ab 1982, die dann fortgesetzt wurden).

54 In den Jahren 1988 und 1989 lautete der letzte Satz: »Unser Interesse an neuen Wagnissen, Turnaround-Situationen oder Verkäufen, die einer Versteigerung ähneln, könnte man mit Samuel Goldwyn folgendermaßen zusammenfassen: ›Bitte zählen Sie mich zu den Ausgeschlossenen.‹«

55 Optisch getrennt durch horizontale Linien: 1990 Anhang B – Brief an potenzielle Unternehmensverkäufer; 1999.

56 2000; 2008.

VI. BEWERTUNG UND RECHNUNGSLEGUNG

Für diese Erörterung entschuldige ich mich bei all denjenigen von Ihnen, die sich nicht für Buchhaltung interessieren. Mir ist klar, dass viele von Ihnen sich nicht mit unseren Bilanzzahlen beschäftigen, sondern vor allem deshalb Berkshire-Aktionäre sind, weil Sie wissen, dass (1) Charlie und ich den Großteil unserer Vermögen in Berkshire investiert haben, (2) wir darauf bedacht sind, das Unternehmen so zu führen, dass Ihre Gewinne und Verluste den unseren exakt entsprechen, und (3) die Ergebnisse bisher zufriedenstellend waren. Diese Art des Zugangs zu Investitionen, die viel mit Vertrauen zu tun hat, ist nicht unbedingt falsch. Unsere Aktionäre bevorzugen allerdings eine analytische Vorgehensweise, und wir wollen ihnen die Informationen liefern, die sie brauchen. Bei unseren Investitionen suchen wir nach Situationen, in denen uns beide Herangehensweisen die gleiche Antwort geben.[57]

A. AESOP UND DIE THEORIE VOM INEFFIZIENTEN BUSCH[58]

Die Formel zur Bewertung aller Assets, die wegen finanzieller Gewinne gekauft werden, hat sich nicht geändert, seit sie etwa um 600 v. Chr. von einem sehr klugen Mann beschrieben wurde (obwohl er nicht klug genug war, um zu wissen, dass er um 600 v. Chr. lebte.)

Dieses Orakel war Aesop, und seine ewig gültige, wenn auch ein wenig unvollständige Einsicht lautete: »Ein Vogel in der Hand ist so viel wert wie zwei Vögel im Gebüsch.« Um dieses Prinzip mit Substanz zu füllen, muss man nur drei Fragen beantworten: Wie sicher kann man sein, dass wirklich Vögel im Gebüsch sitzen? Wann werden sie herauskommen, und wie viele werden es sein? Wie hoch ist der risikofreie Zins (nach unserer Einschätzung die Rendite langfristiger US-Staatsanleihen)? Wenn Sie diese drei Fragen beantworten können, kennen Sie den maximalen Wert des Gebüschs – und die maximale Zahl der Vögel, die Sie nun besitzen und die dafür geboten werden sollten. Und natürlich sollten Sie bei alledem nicht an Vögel, sondern an Dollars denken.

Aesops Investmentaxiom, auf diese Weise erweitert und in Dollars umgewandelt, ist unvergänglich. Man kann es auch auf den Aufwand für Farmen, Öllizenzen, Anleihen, Aktien, Lotterielose und industrielle Fertigungsanlagen anwenden. Weder die Erfindung der Dampfmaschine noch die Elektrizität oder die Erschaffung des Automobils haben an dieser Formel auch nur das Geringste geändert. Auch das Internet wird daran nichts ändern. Fügen Sie einfach die korrekten Zahlen ein, und schon können Sie die Attraktivität aller möglichen Einsatzmöglichkeiten von Kapital einschätzen.

Übliche Maßstäbe wie die Dividendenrendite, das Verhältnis des Kurses zum Buchwert und sogar die Wachstumsrate haben nichts mit der Bewertung zu tun. Ausgenommen das Ausmaß, in dem sie Hinweise auf das Volumen und das Timing von Kapitalzuflüssen in das Unternehmen und aus dem Unternehmen heraus liefern können. In der Tat kann Wachstum Wert zerstören, wenn es in den frühen Jahren eines Projekts oder einer Unternehmung Bargeldzufuhr erfordert, die den abdiskontierten Wert des Bargelds übertrifft, das diese Assets in späteren Jahren generieren werden. Börsenkommentatoren und Investmentmanager, die einfach von »Wachstums«- oder »Value«-Anlagestilen als kontrastierenden Zugangsweisen zum Investieren reden, zeigen ihre Ignoranz, nicht ihre Kompetenz. Wachstum ist nur ein Bestandteil – meist ein Plus, manchmal ein Minus – in der Wertgleichung.

Obwohl Aesops These und die dritte Variable, also die Zinsen, einfach sind, ist es eine schwierige Aufgabe, Zahlen für die anderen beiden Variablen einzusetzen. Die Verwendung präziser Zahlen ist in der Tat dumm. Die Arbeit mit einer Bandbreite von Möglichkeiten ist die bessere Methode.

In der Regel muss diese Bandbreite so weit gefasst sein, dass damit keine nützliche Schlussfolgerung möglich ist. Manchmal aber zeigen selbst sehr konservative Schätzungen des Auftauchens von Vögeln, dass der aufgerufene Preis im Verhältnis zum Wert erstaunlich niedrig ist. (Lassen Sie uns dieses Phänomen TIB nennen: Theorie vom ineffizienten Busch.) Eines ist dabei klar: Um zu einer fundierten positiven Schlussfolgerung zu gelangen, braucht ein Investor so etwas wie ein allgemeines Verständnis vom Funktionieren eines Unternehmens und die Fähigkeit, unabhängig zu denken. Brillanz oder blendende Einsichten braucht er nicht.

Am anderen Extrem gibt es viele Gelegenheiten, bei denen auch der brillanteste Investor zu keiner vernünftigen Überzeugung gelangen kann, ob Vögel auftauchen werden, nicht einmal wenn er ein sehr breites Spektrum von Schätzungen anwendet. Diese Art der Unsicherheit taucht oft auf, wenn neue Unternehmen und sich rasch verändernde Branchen untersucht werden. In solchen Fällen muss man jede Investition von Kapital als spekulativ bezeichnen.

Spekulation, bei der es nicht darum geht, was ein Asset produzieren, sondern wie viel ein anderer dafür bezahlen wird, ist weder illegal noch unmoralisch oder unamerikanisch. Doch an einem solchen Spiel möchten Charlie und ich uns nicht beteiligen. Wir bringen nichts zur Party mit; wie sollten wir also erwarten, etwas mit nach Hause zu nehmen?

Die Trennungslinie zwischen Investition und Spekulation, die nie ganz deutlich und klar ist, wird noch undeutlicher, wenn die meisten Marktteilnehmer vor Kurzem Triumphe gefeiert haben. Nichts lähmt den Verstand so wirkungsvoll wie große Mengen Geld, die man mühelos erworben hat. Nach einer heftigen Erfahrung dieser Art gleiten ansonsten vernünftige Menschen in ein Verhalten ab, das dem Benehmen Aschenputtels auf dem Ball ähnelt. Sie wissen, dass sie es wieder mit Kürbissen und Mäusen zu tun haben werden, wenn sie zu lange an den Festlichkeiten teilnehmen – also weiterhin mit Unternehmen spekulieren, die im Vergleich zum Bargeld, das sie in Zukunft wahrscheinlich generieren werden, gigantische Bewertungen aufweisen. Nichtsdestotrotz hassen sie den Gedanken, auch nur eine Minute dieser großartigen Party zu verpassen. Daher wollen sie sich alle ein paar Sekunden vor Mitternacht verabschieden. Dabei gibt es allerdings ein Problem: Sie tanzen in einem Saal, in dem die Uhren keine Zeiger haben.

Im vergangenen Jahr kommentierten wir die Überschwänglichkeit – und ja, sie war irrational –, die vorherrschte, und merkten an, dass die Erwartungen der Investoren auf ein Vielfaches der wahrscheinlichen Renditen angeschwollen waren. Ein Teil der Hinweise darauf fand sich in einer Gallup-Investorenbefragung, die Paine Webber im Dezember 1999 durchgeführt hat. Dabei wurden die Teilnehmer nach ihrer Meinung gefragt, welche jährlichen Renditen Investoren in den kommenden zehn Jahren erwarten durften. Der Durchschnitt der Antworten lag bei 19 Prozent. Das war natürlich eine irrationale Erwartung: Was die amerikanischen Unternehmen in ihrer Gesamtheit betraf, könnten im Jahr 2009 unmöglich genug Vögel im Busch sein, um eine solche Rendite zu liefern.

Noch viel irrationaler waren die enormen Bewertungen, die Marktteilnehmer damals Unternehmen zubilligten, bei denen praktisch feststand, dass sie am Ende nur einen bescheidenen oder gar keinen Wert haben würden. Dennoch drängten die Investoren in solche Unternehmen, weil sie von den steigenden Aktienkursen fasziniert waren und alles andere ignorierten. Es war, als habe ein Virus, der unter professionellen Investoren ebenso hemmungslos wütete wie unter Amateuren, Halluzinationen hervorgerufen, in denen sich die Werte von Aktien in bestimmten Sektoren vom Wert der Unternehmen abkoppelten, die ihnen zugrunde lagen.

Diese surreale Szene wurde von viel haltlosem Geschwätz über »Wertschöpfung« begleitet. Wir erkennen bereitwillig an, dass im vergangenen Jahrzehnt große Mengen wahrer Werte von neuen oder jungen Unternehmen geschaffen wurden und dass noch viel mehr davon kommen wird. Aber: Wert wird von jedem Unternehmen, das während seiner Existenz Geld verliert, zerstört und nicht geschaffen, ganz unabhängig davon, welche Bewertung es zwischenzeitlich erreicht.

Was in solchen Fällen tatsächlich passiert, ist ein Vermögenstransfer, oft in erheblichem Ausmaß. Durch den schamlosen Vertrieb von Gebüschen ohne Vögel haben Promoter in den vergangenen Jahren Milliarden Dollar von den Taschen der Öffentlichkeit in ihre eigenen Taschen gelenkt (und in die ihrer Freunde und Verbündeten). Tatsache ist, dass ein aufgeblasener Markt zur Entstehung aufgeblasener Unternehmen geführt hat, die dazu gedacht waren, Geld von den Investoren zu holen, statt Geld für die Investoren zu verdienen. Nur zu oft waren nicht Unternehmensgewinne, sondern der Börsengang selbst das Hauptziel der Promoter eines Unternehmens. Letztlich war das »Geschäftsmodell« dieser Unternehmen nichts anderes als der altmodische Kettenbrief, für den sich viele gebührenhungrige Investmentbanker als eifrige Briefträger hergaben.

Doch auf jede Blase wartet eine Nadel, und wenn die beiden einander schließlich begegnen, lernt eine neue Welle von Investoren ein paar sehr alte Lektionen. Erstens: Viele Leute an der Wall Street – einer Gemeinde, in der für Qualitätskontrolle keine Preise vergeben werden – verkaufen Investoren alles, was sie haben wollen. Zweitens: Spekulation ist dann am schwierigsten, wenn sie am einfachsten aussieht.

Wir bei Berkshire versuchen nicht, die wenigen Gewinner aus einem Ozean von Unternehmen herauszufischen, die sich noch nicht bewährt haben. Dafür sind wir nicht klug genug, und das wissen wir auch. Stattdessen versuchen wir Aesops 2600 Jahre alte Gleichung auf Kaufgelegenheiten anzuwenden, bei denen wir einigermaßen darauf vertrauen können, wie viele Vögel im Gebüsch sitzen und wann sie erscheinen werden (eine Formulierung, die meine Enkel wahrscheinlich folgendermaßen aktualisieren würden: »Ein Mädchen in einem Cabrio ist so viel wert wie fünf im Telefonbuch«). Ganz offensichtlich können wir den Zeitpunkt von Kapitalströmen in ein Unternehmen und wieder hinaus oder ihren exakten Betrag niemals genau vorhersagen. Daher versuchen wir unsere Schätzungen konservativ zu gestalten und uns auf Branchen zu konzentrieren, in denen es unwahrscheinlich ist, dass Aktionäre durch böse Überraschungen schwer geschädigt werden. Trotzdem machen wir viele Fehler. Vergessen Sie nicht: Ich bin der Kerl, der einmal dachte, er verstehe die zukünftigen ökonomischen Zusammenhänge des Briefmarkenhandels, von Textilien, Schuhen und zweitklassigen Kaufhäusern.

Die vielversprechendsten »Büsche« in letzter Zeit waren ausgehandelte Transaktionen ganzer Unternehmen, und das gefällt uns. Ihnen sollte allerdings deutlich klar sein, dass wir mit solchen Akquisitionen bestenfalls vernünftige Renditen erzielen werden. Wirklich saftige Ergebnisse mit ausgehandelten Deals kann man nur dann antizipieren, wenn die Kapitalmärkte ernsthaft eingeschränkt sind und die ganze Welt der Wirtschaft pessimistisch ist. Davon sind wir 180 Grad entfernt.

B. INNERER WERT, BUCHWERT UND MARKTPREIS[59]

[Der innere Wert ist] ein extrem wichtiges Konzept, das die einzig logische Möglichkeit bietet, die relative Attraktivität von Investments und Unternehmen zu bewerten. Man kann den inneren Wert einfach definieren: Es handelt sich um den diskontierten Wert aller Barzuflüsse während der verbleibenden Lebensdauer eines Unternehmens.

Die Berechnung des inneren Werts ist allerdings nicht so einfach. Wie unsere Definition nahelegt, ist der innere Wert eher eine Schätzung als eine präzise Zahl, und zudem ist er eine Schätzung, die geändert werden muss, wenn sich die Zinsen bewegen oder die Prognose zukünftiger Geldflüsse revidiert wird. Hinzu kommt: Wenn sich zwei Leute dasselbe Set von Tatsachen ansehen – und das würde sogar auf Charlie und mich zutreffen –, werden sie fast zwangsläufig zu zumindest ein wenig unterschiedlichen inneren Werten gelangen. Das ist ein Grund, warum wir unsere Schätzungen des inneren Werts niemals aufgeben. Was unsere Jahresberichte dann noch beitragen, sind die Fakten, die wir selbst verwenden, um diesen Wert zu berechnen.

In der Zwischenzeit veröffentlichen wir regelmäßig unseren Buchwert je Aktie, eine einfach zu berechnende Zahl, aber auch eine von begrenztem Nutzen. Die Begrenzungen erwachsen nicht aus unseren Beteiligungen börsengängiger Wertpapiere, die mit den aktuellen Preisen in unseren Büchern stehen. Die Mängel des Buchwerts haben vielmehr mit den Unternehmen zu tun, die wir kontrollieren und deren in unseren Büchern angegebenen Werte weit von ihren inneren Werten abweichen können.

Die Disparität kann sich auf beide Richtungen beziehen. Im Jahr 1964 konnten wir zum Beispiel mit Sicherheit feststellen, dass Berkshires Buchwert je Aktie 19,46 Dollar betrug. Allerdings stellte diese Zahl den inneren Wert des Unternehmens deutlich zu hoch dar, weil all seine Ressourcen in einem unterdurchschnittlich profitablen Textilunternehmen steckten. Unsere Textilassets hatten weder einen aktuellen noch einen Liquidationswert, der dem Buchwert entsprach. Heute stellt sich Berkshires Situation allerdings umgekehrt dar: Unser für den 31. März 1996 festgestellter Buchwert von 15,180 Dollar stellt Berkshires inneren Wert bei Weitem zu niedrig dar. Dies trifft deshalb zu, weil viele von uns kontrollierte Unternehmen viel mehr wert sind, als der Buchwert es ausdrückt.

So ungeeignet sie zur Darstellung der Wirklichkeit auch sein mögen, wir nennen Ihnen Berkshires Buchwertzahlen dennoch, weil sie heute als grober, wenn auch deutlich zu niedrig dargestellter Maßstab für Berkshires inneren Wert dienen. Mit anderen Worten: Die prozentuale Veränderung des Buchwerts innerhalb eines bestimmten Jahres liegt wahrscheinlich einigermaßen nahe an der Veränderung des inneren Werts in diesem Jahr.

Ein gewisses Verständnis der Unterschiede zwischen Buchwert und innerem Wert können Sie gewinnen, indem Sie sich eine bestimmte Form eines Investments ansehen, nämlich die Ausbildung an einem College. Stellen Sie sich die Kosten der Ausbildung als deren »Buchwert« vor. Um genau zu sein, sollten diese Kosten die Gewinne einbeziehen, die dem Studenten entgangen sind, weil er sich für das College statt für einen Job entschieden hat.

Für diese Übung ignorieren wir die wichtigen nichtwirtschaftlichen Vorteile einer Ausbildung und konzentrieren uns strikt auf ihren ökonomischen Wert. Zunächst müssen wir die Einkünfte einschätzen, die der College-Absolvent im Laufe seines Lebens erzielen wird, und die Schätzung der Summe davon abziehen, die er ohne diese Ausbildung verdient hätte. So erhalten wir eine Zahl der zusätzlichen Einnahmen, die wir dann, zu einem angemessenen Zinssatz, bis zum Tag des College-Abschlusses diskontieren müssen. Das Ergebnis in Dollar entspricht dem inneren wirtschaftlichen Wert der Ausbildung.

Manche Absolventen mögen der Meinung sein, dass der Buchwert ihrer Ausbildung höher ist als der innere Wert, was bedeutet, dass derjenige, der die Ausbildung bezahlt hat, für sein Geld keinen angemessenen Gegenwert erhalten hat. In anderen Fällen wird der innere Wert einer Ausbildung ihren Buchwert weit übersteigen, was beweist, dass das Kapital klug eingesetzt worden ist. In allen Fällen aber ist klar, dass der Buchwert als Indikator des inneren Werts bedeutungslos ist.

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Ein interessanter und ironischer Aspekt der Rechnungslegung überlagert einen Vergleich der veröffentlichten Finanzergebnisse der Unternehmen, die wir kontrollieren, mit denen unserer dauerhaften Minderheitsbeteiligungen. [Diese Beteiligungen] haben einen Börsenwert von mehr als 2 Milliarden Dollar. Dennoch trugen sie im Jahr 1987 nur 11 Millionen Dollar Nachsteuergewinne zum Ergebnis von Berkshire bei.

Die Buchhaltungsvorschriften diktieren, dass wir nur die Dividenden als Einkommen verbuchen dürfen, die diese Unternehmen uns zahlen – und die kaum mehr als nominal sind –, statt unseren Anteil an deren Gewinnen, der sich im Jahr 1987 auf deutlich mehr als 100 Millionen Dollar belief. Andererseits schreiben die Regeln vor, dass der Buchwert dieser drei Beteiligungen, die von Versicherungsunternehmen gehalten werden, zu den aktuellen Marktpreisen in unserer Bilanz auftauchen muss. Das Ergebnis: Die GAAP-Regeln lassen uns in unseren Nettowert die aktuellen Marktpreise der Firmen aufnehmen, an denen wir Beteiligungen halten, während deren Gewinne in unserer Gewinn- und Verlustrechnung nicht zum Ausdruck kommen.

Bei den von uns kontrollierten Unternehmen trifft das Gegenteil zu. Hier zeigen wir die vollen Gewinne in unserem Einkommensausweis, aber die Asset-Werte in unserer Bilanz ändern sich nie – ganz egal, wie sehr der Wert eines Unternehmens seit unserem Kauf auch gestiegen sein mag.

Unser mentaler Umgang mit dieser Buchhaltungsschizophrenie besteht darin, dass wir die GAAP-Zahlen ignorieren und uns ganz allein auf die zukünftige Gewinnkraft unserer Unternehmen konzentrieren, egal, ob wir sie vollständig besitzen oder Minderheitsbeteiligungen halten. So stellen wir unsere eigenen Vorstellungen vom Wert der Unternehmen auf. Wir halten sie unabhängig von den bilanziellen Werten in unseren Büchern für von uns kontrollierte Unternehmen und den Werten, die eine manchmal verrückte Börse unseren Beteiligungen zuschreibt. Dieser Geschäftswert ist es, den wir in den kommenden Jahren mit vernünftigen (oder lieber unvernünftigen) Raten steigern wollen.

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Im historischen Vergleich wurden Berkshire-Aktien leicht unter ihrem inneren Geschäftswert gehandelt. Bei diesem Kurs konnten Käufer sicher sein (solange es nicht zu einer Ausweitung dieses Kursabschlags kam), dass sie zumindest die gleiche finanzielle Erfahrung machen würden wie das Unternehmen selbst. In jüngster Zeit ist der Kursabschlag jedoch verschwunden, und manchmal kam es zu einem bescheidenen Aufschlag.

Das Verschwinden des Abschlags bedeutet, dass Berkshires Marktwert sogar noch schneller gewachsen ist als der Geschäftswert (der seinerseits auch mit erfreulichem Tempo zugelegt hat). Das waren gute Nachrichten für jeden, der die Aktie während dieser Bewegung hielt, aber schlechte Nachrichten für neue oder zukünftige Aktionäre. Wenn es nur die finanzielle Erfahrung der neuen Berkshire-Aktionäre ist, die zukünftigen finanziellen Erfahrungen der Firma nachzuvollziehen, muss der Aufschlag des Marktwerts gegenüber dem inneren Geschäftswert erhalten bleiben.

Auf lange Sicht war die Relation zwischen Berkshires Marktwert und Geschäftswert beständiger als bei jeder anderen börsennotierten Aktie, die mir bekannt ist. Das ist Ihr Verdienst. Weil Sie rational waren, interessiert und investmentorientiert, war der Börsenkurs der Berkshire-Aktie fast immer vernünftig. Dieses ungewöhnliche Ergebnis wurde von einer Aktionärsgruppe mit ungewöhnlichen demografischen Daten erreicht: Fast all unsere Aktionäre sind Privatpersonen, keine Institutionen. Kein anderes börsennotiertes Unternehmen unserer Größe kann das von sich behaupten.

Ben Graham hat vor 40 Jahren eine Geschichte erzählt, die illustriert, warum sich professionelle Investoren so verhalten, wie sie es tun: Ein Ölsucher kommt ans Himmelstor, wo Petrus ihn mit schlechten Nachrichten erwartet: »Du hast es verdient, in den Himmel zu kommen«, sagt Petrus, »aber wie du siehst, ist das Gelände überfüllt, das wir für die Ölleute reserviert haben. Wir können dich da nicht mehr reinquetschen.« Der Ölsucher denkt kurz nach und fragt, ob er den jetzigen Bewohnern ein paar Worte sagen dürfe. Petrus hat nichts dagegen, also ruft der Mann mit lauter Stimme: »Öl in der Hölle entdeckt!« Sofort öffnet sich das Tor des Geländes, und die Ölleute strömen in Richtung Hölle. Petrus ist beeindruckt, lässt den Ölsucher ein und sagt ihm, er solle sich wie zu Hause fühlen. Der Ölsucher zögert kurz und sagt: »Nein. Ich denke, ich werde mit den Jungs mitgehen. Vielleicht ist an diesem Gerücht ja etwas dran.«

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Im Brief [von 1995], als Berkshire-Aktien 36 000 Dollar kosteten, sagte ich Ihnen: (1) Berkshires Zuwachs an Marktwert in den vergangenen Jahren hatte den Zuwachs des inneren Werts übertroffen, obwohl die letztgenannte Steigerung höchst zufriedenstellend ausgefallen war; (2) diese Überperformance konnte sich nicht unbegrenzt fortsetzen; (3) Charlie und ich hielten Berkshire damals nicht für unterbewertet.

Seit diesen warnenden Aussagen ist der innere Wert von Berkshire sehr signifikant gestiegen, während sich der Börsenkurs unserer Aktien kaum verändert hat. Das bedeutet natürlich, dass Berkshires Aktie im Jahr 1996 schlechter lief als das Unternehmen. Folglich ist das Preis-Wert-Verhältnis heute ganz anders als vor einem Jahr, und Charlie und ich halten es für angemessener.

Obwohl unser wichtigstes Ziel darin besteht, den Betrag zu maximieren, den unsere Aktionäre insgesamt aus ihrem Eigentum an Berkshire beziehen, möchten wir auch die Vorteile minimieren, die manche Aktionäre auf Kosten anderer einstreichen. Diese Ziele würden wir auch verfolgen, wenn wir ein Familienunternehmen wären, und wir halten sie für die Manager eines börsennotierten Unternehmens für nicht weniger sinnvoll. In einer unternehmerischen Partnerschaft gebietet es die Fairness, dass die finanziellen Interessen gleichmäßig bewertet werden, wenn Partner ausscheiden oder neu hinzukommen. Bei einem börsennotierten Unternehmen ist Fairness dann gegeben, wenn es ein Gleichgewicht zwischen dem Börsenkurs und dem inneren Wert gibt. Dieses Ideal wird natürlich nicht immer erreicht, aber ein Manager kann durch seine Vorgehensweise und die Art seiner Kommunikation viel dazu beitragen, den Wert des Eigenkapitals zu fördern.

Eines ist klar: Je länger ein Aktionär seine Aktien hält, desto stärkeren Einfluss werden Berkshires Unternehmensergebnisse auf seine finanziellen Erfahrungen haben, und desto unbedeutender wird es sein, welches Abgeld oder welcher Aufschlag relativ zum inneren Wert gerade gegeben ist, wenn er seine Aktien kauft und verkauft. Das ist einer der Gründe, warum wir Aktionäre mit langfristigem Investitionshorizont anziehen wollen. Insgesamt bin ich der Meinung, dass wir das geschafft haben. Was den Prozentsatz der Aktien betrifft, die von langfristig orientierten Anlegern gehalten werden, ist Berkshire wahrscheinlich die Nummer eins unter den großen amerikanischen Unternehmen.

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Berechnungen des inneren Werts sind zwar extrem wichtig, aber zwangsläufig unpräzise und oft extrem fehlerhaft. Je unsicherer die Zukunft eines Unternehmens ist, desto höher ist die Gefahr völlig falscher Berechnungen. Hier hat Berkshire einige Vorteile: eine große Bandbreite relativ stabiler Gewinnströme, kombiniert mit hoher Liquidität und minimaler Verschuldung. Diese Faktoren bedeuten, dass man Berkshires inneren Wert präziser berechnen kann als den inneren Wert der meisten anderen Unternehmen.

Doch obwohl die Präzision durch Berkshires finanzielle Merkmale gefördert wird, ist die Aufgabe der Berechnung des inneren Werts durch die schiere Präsenz so vieler Gewinnströme komplizierter geworden. Im Jahr 1965, als wir nur ein kleines Textilunternehmen besaßen, war die Berechnung des inneren Werts ein Klacks. Heute besitzen wir 68 verschiedene Unternehmen mit extrem unterschiedlichen Eigenschaften, was deren Geschäfte und Finanzen betrifft. Diese Menge nicht miteinander korrelierter Unternehmen, in Kombination mit unseren massiven Minderheitsbeteiligungen, macht es unmöglich, einfach die konsolidierten Finanzberichte zu untersuchen und zu einer tragfähigen Einschätzung unseres inneren Werts zu gelangen.

Wir versuchten dieses Problem anzugehen, indem wir unsere Unternehmen in vier logische Gruppen zusammenfassten. [Dabei handelt es sich um: Versicherungen (hauptsächlich Geico, General Re und National Indemnity), regulierte und kapitalintensive Unternehmen (Berkshire Hathaway Energy und BNSF Railway), Industrie, Dienstleistungen und Einzelhandel (auf den verschiedensten Gebieten) sowie Finanzen und Finanzprodukte (vor allem XTRA, CORT und Clayton Homes).] Natürlich ist Berkshires Wert womöglich höher oder niedriger als die Summe dieser vier Teile. Das Endergebnis hängt davon ab, ob unsere vielen Einheiten als Teil eines großen Unternehmens besser oder schlechter funktionieren und ob die Verwendung des Kapitals bessere oder schlechtere Ergebnisse bringt, wenn sie der Aufsicht durch eine Holding unterliegt. Mit anderen Worten: Trägt Berkshires Eigentum etwas zum Gesamterfolg bei, oder wären unsere Aktionäre besser dran, wenn sie direkte Eigentümer unserer 68 Unternehmen wären? Das sind wichtige Fragen, die nur Sie selbst beantworten können.

Sehen wir uns zwei Datenreihen an, die zeigen, woher wir gekommen sind und wo wir jetzt stehen. Die erste Reihe zeigt die Menge der Investments (inklusive Bargeld und Bargeldäquivalenten), die wir je Aktie besitzen. Bei dieser Berechnung schließen wir Investments unserer Finanzoperationen aus, weil diese größtenteils mit Fremdkapital finanziert sind.

Jahr | Investments je Aktie*
1965 | 4 $
1975 | 159 $
1985 | 2407 $
1995 | 21 817 $
2005 | 74 129 $
Zusammengefasste Wachstumsrate 1965–2005 | 28,0 %
Zusammengefasste Wachstumsrate 1995–2005 | 13,0 %

*Ohne Minderheitsbeteiligungen

Zusätzlich zu diesen börsennotierten Wertpapieren, die mit geringfügigen Ausnahmen von unseren Versicherungsunternehmen gehalten werden, besitzen wir eine große Vielfalt von Unternehmen, die nicht im Versicherungssektor tätig sind. Im Folgenden zeigen wir die Vorsteuergewinne dieser Unternehmen (ohne Amortisierung von Goodwill), wiederum auf Pro-Aktie-Basis.

Jahr | Investments je Aktie*
1965 | 4 $
1975 | 4 $
1985 | 52 $
1995 | 175 $
2005 | 2441 $
Zusammengefasste Wachstumsrate 1965–2005 | 17,2 %
Zusammengefasste Wachstumsrate 1995–2005 | 30,2 %

*Vorsteuer und ohne Minderheitsbeteiligungen

Wenn es um Wachstumsraten geht, wird es sich für Sie auszahlen, wenn Sie darauf achten, in welchen Jahren der Vergleichszeitraum beginnt und endet. Wenn es in einem dieser Jahre eine Abweichung von der Norm gab, wird jede Berechnung des Wachstums verzerrt sein. Insbesondere kann ein Anfangsjahr, in dem die Gewinne schwach waren, zu einer atemberaubenden, aber bedeutungslosen Wachstumsrate führen. In der obigen Tabelle aber war das Jahr 1965 außergewöhnlich gut. In diesem Jahr verdiente Berkshire mehr Geld als in neun der zehn vorangegangenen Jahre.

Wie Sie aus den beiden Tabellen ersehen können, haben sich die komparativen Wachstumsraten der beiden Wertelemente von Berkshire im vergangenen Jahrzehnt geändert – ein Resultat unser immer stärker gewordenen Betonung der Akquisition von Unternehmen. Dennoch möchten Charlie und ich, dass die Zahlen in beiden Tabellen steigen.

C. WIRTSCHAFTLICH KONSOLIDIERTE GEWINNE (LOOK-THROUGH-EARNINGS)[60]

Wenn ein Unternehmen einen Teil eines anderen Unternehmens besitzt, müssen die Methoden der Rechnungslegung, die dieses Teileigentum betreffen, aus einer von drei bedeutenden Kategorien gewählt werden. Der Prozentsatz an stimmberechtigten Aktien, die man besitzt, bestimmt größtenteils, welche Bilanzierungsvorschriften zur Anwendung kommen sollten.

Die allgemein anerkannten Rechnungslegungsprinzipien erfordern (von Ausnahmen natürlich abgesehen …) eine vollständige Konsolidierung der Umsätze, der Verkäufe, der Steuern und der Gewinne von Unternehmen, an denen man einen Anteil von mehr als 50 Prozent hält. Blue Chip Stamps, zu 60 Prozent im Besitz von Berkshire Hathaway Inc., fällt in diese Kategorie. Daher gehen alle Einnahmen und Ausgaben von Blue Chip in ihrer Gesamthöhe in Berkshires konsolidierte Gewinn- und Verlustrechnung ein. Der 40-prozentige Anteil von Blue Chips’ Nettogewinn, der auf andere Eigentümer entfällt, macht sich in einem Abzug für »Anteile Dritter« bemerkbar.

Zudem werden die Gewinne einer anderen Gruppe von Beteiligungen, an denen man zwischen 20 und 50 Prozent hält (in der Regel »Beteiligungsfirmen« genannt), ebenso vollständig ausgewiesen. Die Gewinne solcher Firmen – zum Beispiel Wesco Financial, trotz eines Anteils von nur 48 Prozent von Berkshire kontrolliert – werden mit einem einzeiligen Eintrag in die Gewinn- und Verlustrechnung des Eigentümers aufgenommen. Im Gegensatz zur Kategorie über 50 Prozent werden sämtliche Einnahmen und Ausgaben weggelassen, nur der anteilige Nettogewinn fließt in die Berechnung ein. Wenn also Firma A ein Drittel von Firma B besitzt, fließt ein Drittel von Bs Gewinn in den Gewinn von A ein – egal, ob B diesen Gewinn ausschüttet oder nicht. Es gibt bezüglich der Steuern und der Kaufpreise zwischen Unternehmen einige Modifikationen in dieser und in der Kategorie über 50 Prozent Beteiligungsbesitz, deren Erklärung wir uns für später aufheben. (Wir wissen ja, dass Sie es kaum erwarten können.)

Am Ende stehen Beteiligungen, die weniger als 20 Prozent der stimmberechtigten Wertpapiere eines anderen Unternehmens entsprechen. In diesen Fällen schreiben die Rechnungslegungsregeln vor, dass das besitzende Unternehmen nur die Dividenden einbezieht, die es aus diesen Beteiligungen erhält. Nicht ausgeschüttete Gewinne spielen dabei keine Rolle. Sollten wir also 10 Prozent der Firma X besitzen, die 10 Millionen Dollar im Jahr 1980 verdient hat, würden wir (wenn wir die unbedeutenden Steuern, die zwischen den beteiligten Unternehmen fließen, unberücksichtigt lassen) in unserer Gewinnrechnung entweder (a) 1 Million Dollar verbuchen, falls X die gesamten 10 Millionen Dollar als Dividenden ausschüttet, oder (b) 500 000 Dollar, falls X 5 Prozent oder 5 Millionen ausschüttet, oder (c) nichts, falls X sämtliche Gewinne reinvestiert.

Wir muten Ihnen diesen kurzen – und stark vereinfachten – Kurs in Rechnungslegung wegen Berkshires Konzentration seiner Finanzmittel auf Unternehmen in dieser dritten Kategorie (eine Beteiligung von weniger als 20 Prozent) zu. Viele dieser Firmen schütten relativ kleine Anteile ihrer Gewinne als Dividenden aus. Das bedeutet, dass aktuell nur ein kleiner Teil von deren aktueller Gewinnkraft in unseren eigenen operativen Gewinnen zum Ausdruck kommt. Doch obwohl unsere veröffentlichten operativen Gewinne nur die Dividenden widerspiegeln, die wir von diesen Unternehmen erhalten, wird unser wirtschaftliches Wohlergehen nicht von ihren Dividenden, sondern von ihren Gewinnen bestimmt.

Unsere Beteiligungen in dieser dritten Kategorie von Unternehmen sind in den vergangenen Jahren dramatisch gewachsen, weil unser Versicherungsgeschäft prosperierte und die Wertpapiermärkte auf dem Gebiet der Stammaktien besonders attraktive Kaufgelegenheiten boten. Der starke Anstieg dieser Beteiligungen und das Gewinnwachstum dieser Unternehmen hat zu einem ungewöhnlichen Ergebnis geführt: Der Anteil »unserer« Gewinne, die diese Unternehmen im vergangenen Jahr einbehalten haben (also der Teil, der nicht in Form von Dividenden an uns ausgeschüttet wurde), war höher als die gesamten berichteten operativen Gewinne Berkshire Hathaways in diesem Jahr. Die konventionelle Rechnungslegung führt also dazu, dass weniger als die Hälfte unseres »Gewinneisbergs« sichtbar an der Oberfläche erscheint. In der Welt der Unternehmen ist ein solches Ergebnis ziemlich selten; in unserem Fall wird es sich wahrscheinlich wiederholen.

Unsere eigene Analyse der Gewinnrealität unterscheidet sich ein wenig von den allgemein anerkannten Prinzipien der Rechnungslegung. Vor allem wenn man diese Prinzipien in einem Umfeld hoher und unsicherer Inflationsraten anwenden muss. (Doch es ist viel einfacher, solche Buchführungsregeln zu kritisieren, als sie zu verbessern. Die inhärenten Probleme sind gewaltig.) Wir haben schon Unternehmen zu 100 Prozent besessen, deren veröffentlichte Gewinne für uns dennoch bei Weitem keine 100 Cent je Dollar wert waren, obwohl wir im Sinn des Bilanzrechts die volle Kontrollgewalt über ihre Verwendung hatten. (Die »Kontrolle« war theoretisch. Wenn wir nicht sämtliche Gewinne reinvestiert hätten, wäre ein massiver Wertverlust der Vermögensgegenstände die Folge gewesen. Doch mit diesen reinvestierten Gewinnen konnten wir nicht einmal annähernd eine marktübliche Rendite erwirtschaften.) Wir besaßen auch schon kleine Anteile an Unternehmen mit außergewöhnlichen Reinvestitionsmöglichkeiten, deren einbehaltene Gewinne für uns einen viel höheren Wert hatten als 100 Cent je Dollar.

Der Wert einbehaltener Gewinne für Berkshire hängt nicht davon ab, ob wir 100, 50, 20 oder 1 Prozent des Unternehmens besitzen, das sie erwirtschaftet. Vielmehr wird der Wert dieser einbehaltenen Gewinne dadurch bestimmt, wozu sie verwendet werden und welche Gewinne in Zukunft durch diese Verwendung erwirtschaftet werden. Das trifft unabhängig davon zu, ob wir diese Verwendung festlegen oder ob dies Manager tun, die wir nicht eingestellt haben, mit denen wir aber zusammenarbeiten wollen. (Es zählt die Aktion, nicht die Akteure.) Der Wert hängt in keiner Weise davon ab, ob wir diese ein-behaltenen Gewinne unseren eigenen operativen Gewinnen zurechnen oder nicht. Wenn ein Baum in einem Wald wächst, der zum Teil uns gehört, berichten wir nicht über das Wachstum des Baums, aber ein Teil von ihm gehört uns.

Wir müssen hier eine Warnung aussprechen: Unsere Ansichten sind unkonventionell, aber wir bevorzugen Gewinne, die nicht in der Rechnungslegung erfasst werden und von einem Management, das wir nicht engagiert haben, gut verwendet werden, im Vergleich zu solchen Gewinnen, die von einem anderen Management in zweifelhafte Vorhaben investiert werden – sogar wenn wir dieses Management sind.

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Der Begriff »Gewinne« legt Präzision nahe. Wenn das Gewinnergebnis mitsamt einer Bestätigung eines unqualifizierten Wirtschaftsprüfers daherkommt, könnte ein naiver Leser meinen, es sei mit der bis auf Dutzende Dezimalstellen genau berechneten Zahl Pi vergleichbar.

In Wirklichkeit aber ist der Gewinn formbar wie Lehm oder Kitt, wenn ein Scharlatan das Unternehmen führt, das diesen Gewinn ausweist. Am Ende wird die Wahrheit an die Oberfläche kommen, aber zwischenzeitlich kann eine Menge Geld den Besitzer wechseln. In der Tat sind einige der größten Vermögen in den USA durch die Monetarisierung wundersamer Rechnungslegung entstanden.

Berkshires eigene ausgewiesene Gewinne sind auf eine andere, aber wichtige Weise irreführend: Wir haben riesige Beteiligungen an Unternehmen, deren Gewinne ihre Dividenden bei Weitem übertreffen und deren Anteile an unseren Gewinnen nur in Form der Dividenden zum Ausdruck kommen, die wir vereinnahmen. Der Extremfall ist Capital Cities/ ABC, Inc. Unser Anteil von 17 Prozent an den Gewinnen des Unternehmens belief sich im vergangenen Jahr auf mehr als 83 Millionen Dollar. Doch nur etwa 530 000 Dollar (600 000 Dollar an uns gezahlte Dividenden abzüglich 70 000 Dollar Steuern) tauchten in Berkshires GAAP-Gewinnen auf. Die restlichen gut 82 Millionen Dollar verblieben als einbehaltene Gewinne bei Capital Cities. Dieses Geld wird zu unserem Vorteil wirken, aber nicht in unseren Büchern auftauchen.

Unsere Sichtweise auf solche »vergessenen, aber nicht verschwundenen« Gewinne ist einfach: In welcher Form sie ausgewiesen werden, ist für uns unwichtig, aber desto wichtiger ist uns, wem sie gehören und wie sie dann verwendet werden. Uns ist es egal, ob die Buchprüfer hören, wie im Wald ein Baum umfällt. Uns interessiert, wem der Baum gehört und was nun mit ihm geschieht.

Wenn Coca-Cola einbehaltene Gewinne zum Rückkauf eigener Aktien verwendet, erhöht das unser prozentuales Eigentum an einem der meiner Meinung nach wertvollsten Unternehmen der Welt. (Natürlich setzt Coke einbehaltene Gewinne auch anderweitig ein, um seinen Wert zu erhöhen.) Statt Aktien zurückzukaufen, könnte Coke das Geld auch in Form von Dividenden an uns ausschütten, und wir könnten damit weitere Coke-Aktien kaufen. Das wäre ein weniger effizientes Szenario: Wegen der Steuern, die wir auf unser Dividendeneinkommen zahlen müssten, könnten wir unser anteiliges Eigentum nicht in dem Maß erhöhen, wie es Coke kann, wenn es in unserem Interesse handelt. Wenn man aber diese weniger effiziente Methode anwendete, würde Berkshire wesentlich höhere »Gewinne« ausweisen.

Meiner Meinung nach lassen sich unsere Gewinne am besten in Form wirtschaftlich konsolidierter Gewinne darstellen, die wie folgt berechnet werden: Nehmen Sie 250 Millionen Dollar. Das entspricht in etwa unserem Anteil der 1990 erzielten operativen Gewinne, die von unseren Beteiligungsunternehmen einbehalten wurden. Ziehen Sie 30 Millionen Dollar ab, die wir in Form von Steuern hätten entrichten müssen, wären uns diese 250 Millionen Dollar als Dividenden ausbezahlt worden. Dann addieren Sie die verbliebenen 220 Millionen Dollar zu den 371 Millionen Dollar, die Berkshire als operative Gewinne ausgewiesen hat. Unser »wirtschaftlich konsolidierter« Gewinn im Jahr 1990 lag also bei etwa 590 Millionen Dollar.

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Unserer Meinung nach wird der Wert der einbehaltenen Gewinne eines Unternehmens für alle Eigentümer durch die Effektivität bestimmt, mit der diese Gewinne verwendet werden – und nicht durch die prozentuale Höhe des eigenen Unternehmensanteils. Wenn Sie in den letzten zehn Jahren 0,01 Prozent von Berkshire besessen haben, dann haben Sie wirtschaftlich in vollem Maß von Ihrem Anteil an unseren einbehaltenen Gewinnen profitiert, unabhängig von der Art der Berechnung. Anteilsmäßig haben Sie ebenso gut abgeschnitten wie ein Eigentümer der magischen 20 Prozent. Hätten Sie in diesen zehn Jahren aber 100 Prozent eines der vielen kapitalintensiven Unternehmen besessen, dann hätten die einbehaltenen Gewinne, die man Ihnen nach den geltenden Regeln der Rechnungslegung voll und mit extremer Präzision zugerechnet hätte, nur einen geringen oder gar keinen wirtschaftlichen Wert ergeben. Das ist keine Kritik an den Buchhaltungsprozeduren. Wir würden nicht gern die Aufgabe übernehmen, ein besseres System zu entwickeln. Wir wollen mit alledem nur sagen, dass die Zahlen der Rechnungslegung der Beginn und nicht das Ende der Unternehmensbewertung sind.

In den meisten Unternehmen sind Beteiligungen von weniger als 20 Prozent unwichtig (teilweise vielleicht deshalb, weil sie die Maximierung der beliebten ausgewiesenen Gewinne verhindern), und die Unterscheidung zwischen buchhalterischen und ökonomischen Ergebnissen, die wir gerade erörtert haben, spielt kaum eine Rolle. In unserem eigenen Fall sind solche Positionen aber von sehr großer und wachsender Bedeutung. Unserer Meinung nach begrenzt ihre Größe die Signifikanz unserer veröffentlichten operativen Gewinne.

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In der gigantischen Versteigerungsarena [die aus sämtlichen großen amerikanischen Unternehmen besteht] ist es unsere Aufgabe, diejenigen Unternehmen auszuwählen, deren wirtschaftliche Merkmale es erlauben, jeden Dollar an einbehaltenen Gewinnen in mindestens einen Dollar Marktwert zu verwandeln. Trotz vieler Fehler haben wir dieses Ziel bislang erreicht. Eine große Hilfe war uns dabei Arthur Okuns Schutzpatron der Ökonomen: Sankt Ausgleich. In manchen Fällen hatte der auf uns entfallende einbehaltene Gewinn kaum einen oder sogar einen negativen Einfluss auf den Marktwert. In anderen Fällen dagegen, bei denen es um große Positionen ging, wurde ein einbehaltener Dollar zu zwei Dollar Marktwert oder mehr. Bis heute haben diejenigen unserer Unternehmen, die sich überdurchschnittlich positiv entwickelt haben, das Versäumen der Nachzügler mehr als ausgeglichen. Wenn es so weitergeht, sehen wir unsere Bemühungen gerechtfertigt, den »ökonomischen« Gewinn zu maximieren, unabhängig von den Einflüssen auf den »buchhalterischen« Gewinn.

Wir glauben zudem, dass Investoren profitieren können, wenn sie sich auf ihren eigenen wirtschaftlich konsolidierten Gewinn konzentrieren. Zu dessen Berechnung sollten sie die zugrunde liegenden Gewinne bestimmen, die auf die Aktien in ihrem Depot entfallen, und diese dann addieren. Das Ziel jedes Investors sollte sein, ein Portfolio (oder eigentlich: ein »Unternehmen«) zu schaffen, das ihm innerhalb von etwa zehn Jahren die maximalen wirtschaftlich konsolidierten Gewinne einbringt.

Eine derartige Vorgehensweise zwingt den Investor, nicht über die kurzfristigen, sondern über die langfristigen Aussichten seines Investments nachzudenken, und diese Perspektive wird seine Ergebnisse wahrscheinlich verbessern. Natürlich ist es wahr, dass das langfristige Erfolgskriterium von Investitionsentscheidungen der Marktpreis ist. Doch die Preise hängen von zukünftigen Gewinnen ab. Beim Investieren ist es wie beim Baseball: Wenn man Punkte sammeln will, muss man das Spiel beobachten, nicht die Ergebnistafel.

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Der wichtigste Test der wirtschaftlichen Performance von Managern ist das Erreichen hoher Gewinne auf das eingesetzte Kapitel (ohne unangemessen hohe Verschuldung, Tricks bei der Buchhaltung et cetera), nicht das Erreichen ständiger Zuwächse beim Gewinn je Aktie. Unserer Meinung nach würden die Anteilseigner und die Öffentlichkeit viele Unternehmen besser verstehen, wenn Manager und Finanzanalysten ihre Betonung der Gewinne je Aktie und der jährlichen Veränderungen dieser Kennzahl änderten.

D. WIRTSCHAFTLICHER VERSUS BILANZIELLER GOODWILL[61]

Der innere Wert unserer Unternehmen ist deutlich höher als der Buchwert. Das hat hauptsächlich zwei Gründe.

1. Die Standard-Rechnungslegungsprinzipien erfordern, dass Stammaktien, die von unseren Versicherungstöchtern gehalten werden, in unseren Büchern mit dem Marktwert ausgewiesen werden, unsere anderen Aktien aber mit dem jeweils niedrigeren Wert aus Marktpreis oder Anschaffungskosten. Ende 1983 überstieg der Marktwert dieser Aktien den Wert, mit dem sie in den Büchern standen, um 70 Millionen Dollar vor Steuern oder etwa 50 Millionen Dollar nach Steuern. Dieser Überschuss gehört zu unserem inneren Unternehmenswert, aber er fließt nicht in die Berechnung des Buchwerts ein.

2. Noch wichtiger: Wir besitzen mehrere Unternehmen, die einen wirtschaftlichen Goodwill aufweisen (der mit Recht zum inneren Unternehmenswert zählt), der deutlich über dem buchhalterischen Goodwill liegt, der in unserer Bilanz steht und sich in unserem Buchwert widerspiegelt.

Sie können ein glückliches und erfüllendes Leben führen, ohne jemals über Goodwill und seine Abschreibung nachzudenken. Wer aber Investment studiert oder Manager ist, sollte die Einzelheiten des Themas kennen. Meine eigene Sichtweise hat sich innerhalb von 35 Jahren drastisch geändert. Damals lehrte man mich, materielle Assets zu bevorzugen und Unternehmen zu meiden, deren Wert zum größten Teil vom wirtschaftlichen Goodwill abhing. Dieses Vorurteil führte dazu, dass ich schwere geschäftliche Fehler beging. Viele davon, weil ich nicht kaufte, aber nur wenige, weil ich kaufte.

Schon Keynes erkannte mein Problem: »Die Schwierigkeit liegt nicht in den neuen Ideen, sondern darin, den alten zu entkommen.« Meine Flucht hat sich lange verzögert, was zum Teil daran lag, dass das meiste, das ich von ebendiesem Lehrer gelernt habe, so extrem wichtig war (und immer noch ist). Am Ende haben die Erfahrungen als Unternehmer, die ich gemacht habe und immer noch mache, meine heutige starke Neigung zu Unternehmen bewirkt, die eine große Menge an dauerhaftem Goodwill besitzen und ein Minimum an materiellen Assets einsetzen.

Ich empfehle den [ folgenden Essay] denen, die mit der Terminologie der Rechnungslegung vertraut und daran interessiert sind, die unternehmerischen Aspekte des Goodwill zu verstehen. Falls Sie den [Essay] nicht in Angriff nehmen wollen, sollten Sie daran denken, dass Charlie und ich glauben, Berkshire besitze wesentlich mehr wirtschaftlichen Goodwill, als es der innere Wert ausdrückt.

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[Die folgende Erörterung] handelt nur von wirtschaftlichem und bilanziellem Goodwill – nicht vom guten Willen im Alltag. Ein Beispiel: Ein Unternehmen kann bei den meisten Kunden sehr beliebt sein, sogar von ihnen geliebt werden, obwohl es keinen wirtschaftlichen Goodwill aufweist. (Vor seiner Aufspaltung war AT&T allgemein angesehen, besaß aber keinen einzigen Cent an Goodwill.) Regelmäßig kommt es vor, dass ein Unternehmen vielleicht bei den Kunden unbeliebt ist, aber erheblichen und wachsenden wirtschaftlichen Goodwill besitzt. Vergessen Sie also zunächst die Gefühle, und konzentrieren Sie sich nur auf Wirtschaft und Rechnungslegung.

Wenn ein Unternehmen aufgekauft wird, verlangen die Bilanzierungsregeln, dass der Kaufpreis zunächst dem angemessenen Wert der gekauften Vermögensgegenstände zugeschrieben wird. Oft ist der Gesamtbetrag dieser angemessenen Werte (nach Abzug der Verbindlichkeiten) niedriger als der gesamte Kaufpreis. In diesem Fall wird die Differenz einem Asset zugeschrieben, das man »Überschuss des Kaufpreises über das als Nettovermögen erworbene Eigenkapital« nennt. Um die ständige Wiederholung dieser Mammutbezeichnung zu vermeiden, werden wir ihn durch »Goodwill« ersetzen.

Bilanzieller Goodwill, der aus Unternehmenskäufen vor 1970 stammt, hat eine Sonderstellung. Von Ausnahmefällen abgesehen, kann er so lange als Aktivposten in der Bilanz verbleiben, wie das gekaufte Unternehmen Eigentum des Käufers bleibt. Das heißt, dass keine Abschreibungen mit dem Gewinn verrechnet werden müssen, die diesen Aktivposten allmählich verschwinden lassen.

Anders liegt die Sache bei Käufen nach November 1970. Wenn dadurch ein Goodwill entstanden ist, muss er in maximal 40 Jahren durch Abzüge in jährlich gleicher Höhe vom Gewinnkonto abgeschrieben werden. Da die maximale Dauer 40 Jahre beträgt, wählen Manager meist ebendiese 40 Jahre. Auch wir tun das.

So funktioniert der bilanzielle Goodwill. Um zu sehen, wie er sich von der wirtschaftlichen Realität unterscheidet, wollen wir das folgende Beispiel betrachten. Einige Zahlen werden wir runden und stark vereinfachen, weil das Beispiel so leichter nachzuvollziehen ist. Wir werden auch einige Schlussfolgerungen nennen, die sich für Manager und Investoren daraus ergeben.

Blue Chip Stamps kaufte See’s im Jahr 1972 für 25 Millionen Dollar. Damals hatte See’s netto materielle Vermögenswerte in Höhe von etwa 8 Millionen Dollar. (In dieser Erörterung werden wir Forderungen als materielle Vermögenswerte betrachten. Das ist eine für die Unternehmensanalyse angemessene Definition.) Dieses Niveau war angemessen, um das Geschäft, von seltenen und kurzen Phasen abgesehen, ohne die Aufnahme von Fremdkapital zu führen. See’s verdiente damals etwa 2 Millionen Dollar vor Steuern. Diese Summe schien auf der Basis des Dollarkurses von 1972 eine konservative Schätzung der zukünftigen Gewinnstärke zu sein.

Die erste Lehre lautet also: Logischerweise sind Unternehmen viel mehr wert als ihre materiellen Vermögensgegenstände, wenn zu erwarten ist, dass sie mit diesen Assets eine Rendite erzielen werden, die weit über der Marktrendite liegt. Der kapitalisierte Wert dieses Renditeunterschieds ist wirtschaftlicher Goodwill.

Im Jahr 1972, ebenso wie heute, konnte und kann man nur von recht wenigen Unternehmen erwarten, dass sie dauerhaft nach Steuern 25 Prozent auf das materielle Nettovermögen verdienen, was See’s damals geschafft hat. Schon gar nicht mit konservativer Rechnungslegung und ohne Einsatz von Fremdkapital. Es war nicht der angemessene Marktwert der Lagerbestände, der Forderungen oder der Anlagegüter, der diese Zusatzrendite erwirtschaftete. Vielmehr war es eine Kombination aus immateriellen Vermögensgegenständen, vor allem ein ausgezeichneter Ruf bei den Kunden, erwachsen aus den zahllosen guten Erfahrungen, die sie bei See’s mit Produkten und Personal gemacht hatten.

Ein solcher Ruf erzeugt eine Kundenbindung, die es erlaubt, dass der Wert, den das Produkt für den Kunden hat, anstelle der Produktionskosten zum wesentlichen Faktor für den Verkaufspreis wird. Kundenbindung ist eine der wichtigsten Quellen wirtschaftlichen Goodwill. Andere Quellen sind staatliche Konzessionen, die keiner Gewinnbeschränkung unterliegen, zum Beispiel TV-Sender oder die sichere Position als Kostenführer einer Branche.

Kommen wir nun auf die Bilanzierung im Fall von See’s zurück. Blue Chips’ Kauf von See’s zu einem Preis von 17 Millionen Dollar über dem materiellen Nettovermögen erforderte die Einrichtung eines Goodwill-Kontos in Höhe dieses Betrags in Blue Chips’ Büchern. Jährlich wurden 425 000 Dollar vom Gewinn abgezogen, um diesen Aktivposten über 40 Jahre abzuschreiben. Im Jahr 1983, nach elf Jahren mit diesen Abzügen, waren aus den 17 Millionen etwa 12,5 Millionen Dollar geworden. Inzwischen besaß Berkshire 60 Prozent von Blue Chip und folglich auch 60 Prozent von See’s. Dies bedeutete, dass Berkshires Bilanz 60 Prozent des Goodwill von See’s und damit etwa 7,5 Millionen Dollar auswies.

Im Jahr 1983 kaufte Berkshire den Rest von See’s im Rahmen einer Fusion. Im Gegensatz zum Bilanzierung-»Pooling«, das bei manchen Fusionen erlaubt ist, war hier eine Verbuchung als Kauf erforderlich. Bei der Verbuchung als Kauf muss der »angemessene Wert« der Anteile, die wir den Blue-Chip-Eigentümern gaben (oder »bezahlten«), auf das von Blue Chip erworbene Nettovermögen verteilt werden. Dieser »angemessene Wert« entsprach dem Marktwert der überlassenen Aktien. So läuft es fast immer, wenn börsennotierte Unternehmen ihre Aktien für Unternehmenskäufe verwenden.

Das »gekaufte« Vermögen entsprach 40 Prozent von allem, was Blue Chip gehörte (die anderen 60 Prozent besaß Berkshire ja schon). Was Berkshire kaufte, überstieg das materielle Vermögen, das wir erhielten, um 51,7 Millionen Dollar und wurde zwei verschiedenen Goodwills zugeschrieben: 28,4 Millionen für See’s und 23,3 Millionen für die Buffalo Evening News.

Nun hatte Berkshire ein Goodwill-Vermögen für See’s, das aus zwei verschiedenen Komponenten bestand: aus den 7,5 Millionen Dollar, die von dem Kauf aus dem Jahr 1971 noch vorhanden waren, und aus den 28,4 Millionen Dollar, die durch den Kauf von 1983 neu entstanden waren. Unsere Abschreibungsbeträge beliefen sich auf je 1 Million Dollar für die nächsten 28 Jahre und je 0,7 Millionen Dollar für die dann folgenden 12 Jahre von 2002 bis 2013.

Anders formuliert: Unterschiedliche Kaufzeitpunkte und Kaufpreise haben uns sehr unterschiedliche Vermögenswerte und Abschreibungsbeträge eingebracht. (Wir wiederholen hier unsere übliche Haftungsausschlusserklärung: Wir können kein besseres Bilanzierungssystem vorschlagen. Die genannten Probleme kennen keine vernünftige Lösung und verlangen willkürliche Regeln.)

Doch wie sieht die wirtschaftliche Realität aus? Fest steht, dass die Abschreibungen, die wir seit der Übernahme von See’s als Kosten in der Gewinn- und Verlustrechnung abziehen, keine echten wirtschaftlichen Kosten sind. Wir wissen das, weil See’s im Jahr 1982 bei einem materiellen Nettovermögen von etwa 20 Millionen Dollar 13 Millionen Dollar nach Steuern verdient hat. Dieses Ergebnis legt die Existenz eines wirtschaftlichen Goodwill nahe, der höher ist als die gesamten Kosten für unseren bilanziellen Goodwill. Anders ausgedrückt: Während der bilanzielle Goodwill ab dem Kauf gleichmäßig sinkt, steigt der wirtschaftliche Goodwill zwar unregelmäßig, aber sehr überzeugend.

Eine weitere Tatsache ist, dass die jährlichen Abschreibungsbeträge in Zukunft nicht mit den wirtschaftlichen Kosten übereinstimmen werden. Natürlich kann man nicht ausschließen, dass See’s wirtschaftlicher Goodwill verschwindet. Wenn dies der Fall sein sollte, dann wird dies nicht in gleichmäßigen Schritten geschehen. Wahrscheinlicher ist, dass der Goodwill inflationsbedingt wachsen wird.

Dies deshalb, weil der echte wirtschaftliche Goodwill tendenziell seinen Nominalwert proportional steigert. Um aufzuzeigen, wie das funktioniert, werden wir ein Unternehmen wie See’s mit einem etwas normaleren Unternehmen vergleichen. Als wir See’s anno 1972 kauften, verdiente es, wie erwähnt, mit einem materiellen Nettovermögen von 8 Millionen Dollar 2 Millionen Dollar.

Nehmen wir an, dass unser hypothetisches »Normalunternehmen« auch 2 Millionen Dollar Gewinn erreichte, für seine »normalen« Geschäfte aber 18 Millionen Dollar materielles Nettovermögen benötigte. Mit einem Nettogewinn von nur 11 Prozent auf das dafür benötigte materielle Nettovermögen hätte das Unternehmen keinen oder nur geringen wirtschaftlichen Goodwill. Ein solches Unternehmen hätte daher ohne Weiteres für den Wert seines materiellen Nettovermögens verkauft werden können, also für 18 Millionen Dollar.

Im Gegensatz dazu haben wir für See’s 25 Millionen Dollar bezahlt, obwohl es den gleichen Gewinn und weniger als halb so viel »ehrliches« Vermögen aufwies. Kann weniger dennoch mehr wert sein, wie es unser Kaufpreis nahelegte? Die Antwort lautet »Ja« – sogar wenn man für beide Unternehmen einen konstanten Mengenabsatz voraussetzt –, solange man, wie wir es im Jahr 1972 taten, eine Welt mit ständiger Inflation erwartet.

Zum Verständnis der Gründe: Stellen Sie sich vor, was mit den beiden Unternehmen geschieht, wenn sich das Preisniveau verdoppelt. Sie müssten ihre nominalen Gewinne ebenfalls verdoppeln, um mit der Inflation Schritt zu halten. Das scheint nicht schwer zu sein: Man verkaufe einfach dieselbe Produktmenge zum Doppelten der früheren Preise, dann muss sich auch der Gewinn verdoppeln – unter der Voraussetzung konstanter Gewinnmargen.

Dazu ist es aber von wesentlicher Bedeutung, dass beide Unternehmen ihre Investitionen in materielles Nettovermögen wahrscheinlich ebenfalls verdoppeln müssten, denn dieses wirtschaftliche Erfordernis erlegt die Inflation den Unternehmen auf (den guten wie den schlechten). Eine Verdoppelung der Umsätze in Dollar bedeutet ja, dass sofort entsprechend mehr Geld für Forderungen und Lagerbestände eingesetzt werden muss. Die für das Anlagevermögen verwendeten Dollars werden langsamer auf die Inflation reagieren, aber wahrscheinlich ebenso sicher. Und die gesamten wegen der Inflation notwendigen Investitionen werden keine Renditeverbesserung auslösen. Ursache dieser Investitionen ist nicht der Wohlstand des Eigentümers, sondern das Überleben des Vermögens.

Vergessen Sie aber nicht, dass See’s nur 8 Millionen Dollar materielles Nettovermögen hatte. Daher hätte es nur weitere 8 Millionen einsetzen müssen, um den inflationsbereinigten Kapitalbedarf zu finanzieren. Die Belastung des »Normalunternehmens« ist allerdings mehr als doppelt so hoch, nämlich 18 Millionen Dollar zusätzlicher Kapitalbedarf.

Wenn sich der Staub gelegt hat, wird das »normale« Unternehmen, das jetzt 4 Millionen Dollar pro Jahr verdient, vielleicht noch immer so viel wert sein wie sein materielles Vermögen, also 36 Millionen Dollar. Das bedeutet, dass seine Eigentümer nun 1 Dollar Nominalwert pro neu investiertem Dollar verdient hätten. (Das ist im Dollar-gegen-Dollar-Vergleich das gleiche Ergebnis, das man auch mit der Einzahlung dieses Geldes auf ein Sparkonto erzielt hätte.)

See’s aber, das nun auch 4 Millionen Dollar verdient, könnte 50 Millionen Dollar wert sein, wenn man es auf derselben Basis bewerten würde wie damals, als wir das Unternehmen kauften. (Und das würde logischerweise auch so sein.) Deshalb wäre der Nominalwert um 25 Millionen Dollar gestiegen, während die Eigentümer nur 8 Millionen Dollar zusätzliches Kapital investiert hätten. Das ist ein Zuwachs von 3 Dollar Nominalwert pro investiertem Dollar.

Denken Sie zudem daran, dass die Eigentümer eines Unternehmens nach Art von See’s durch die Inflation gezwungen waren, 8 Millionen Dollar zusätzliches Eigenkapital aufzubringen, nur um den realen Gewinn konstant zu halten. Jedes Unternehmen ohne Fremdkapital, das für seine Arbeit materielles Nettovermögen benötigt (und das trifft auf fast alle zu), verliert durch die Inflation. Unternehmen, die wenig materielles Nettovermögen brauchen, verlieren lediglich am wenigsten.

Auch diese Tatsache war natürlich für viele Menschen schwer zu begreifen. Lange Zeit war diese überlieferte Tradition – reich an Erfahrung, arm an Weisheit –, dass diejenigen Unternehmen am besten gegen Inflation geschützt seien, die reich an natürlichen Ressourcen, Fabriken, Maschinen und anderen materiellen Vermögensgegenständen waren (»Wir glauben an die Guten«). So läuft es aber nicht. Kapitalintensive Unternehmen erwirtschaften in der Regel niedrige Renditen, die oft kaum genug Kapital liefern, um den von der Inflation betroffenen Bedarf des eigenen Geschäfts zu finanzieren. Für wirkliches Wachstum, für Ausschüttungen an die Eigentümer oder für die Akquisition anderer Unternehmen bleibt da nichts übrig.

Im Gegensatz dazu entstand während der Inflationsjahre eine unverhältnismäßig große Zahl großer Unternehmensvermögen durch das Eigentum an Unternehmen, die immaterielles Vermögen von dauerhaftem Wert mit relativ niedrigem Bedarf an materiellem Vermögen kombinierten. In solchen Fällen sprang der nominale Gewinn in die Höhe, und diese Dollar standen zum größten Teil für die Übernahme anderer Unternehmen zur Verfügung. In der Kommunikationsbranche war dieses Phänomen besonders deutlich zu erkennen. Dieses Geschäft erforderte relativ geringe Investitionen, doch die Marktpositionen blieben bestehen. In inflationären Zeiten ist Goodwill ein Geschenk, das ständig weiter beschenkt.

Natürlich gilt dies nur für den tatsächlichen wirtschaftlichen Goodwill. Der unechte bilanzielle Goodwill – und davon gibt es überall eine ganze Menge – ist eine andere Sache. Wenn ein allzu begeisterter Manager ein Unternehmen zu einem verrückten Preis kauft, gelten die oben geschilderten bilanziellen Details ebenfalls. Weil sie sonst nirgends Platz findet, landet die Verrücktheit am Ende auf dem Goodwill-Konto. Wenn man an den Mangel an Disziplin der Manager denkt, der dieses Konto geschaffen hat, sollte man es unter diesen Umständen lieber »Kein Wille« nennen. Ganz abgesehen von der Bezeichnung, wird das typische 40-Jahre-Ritual meist eingehalten, und das so kapitalisierte Adrenalin bleibt als »Vermögenswert« in den Büchern stehen; ganz so, als wäre die Übernahme sinnvoll gewesen.

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Sollten Sie sich an jedweden Glauben klammern, die bilanzielle Behandlung des Goodwill sei der beste Maßstab für wirtschaftliche Realität, dann lege ich Ihnen nahe, über einen letzten Punkt nachzudenken.

Angenommen, ein Unternehmen habe 20 Dollar Nettovermögen je Aktie. Es besteht ausschließlich aus materiellen Vermögensgegenständen. Nehmen wir weiter an, das Unternehmen habe intern eine magische Kundenbindung entwickelt und Glück genug gehabt, bei der ursprünglichen Vergabe durch die FCC einige wichtige TV-Sender zu bekommen. Es verdient daher sehr viel auf seine materiellen Vermögensgegenstände, sagen wir 5 Dollar je Aktie oder 25 Prozent.

Mit solchen Kennzahlen könnte es an der Börse 100 Dollar oder mehr je Aktie wert sein und diesen Preis auch bei einem Verkauf des gesamten Unternehmens erzielen.

Nehmen wir an, ein Investor kaufe diese Aktien zu 100 Dollar pro Stück. Er zahlt somit 80 Dollar für den Goodwill (nicht anders als jemand, der das gesamte Unternehmen kauft). Sollte der Investor einen jährlichen Abschreibungsbetrag über 40 Jahre abziehen, um den »wahren Gewinn« je Aktie zu berechnen? Und falls ja, sollte ihn der »wahre Gewinn« von 3 Dollar je Aktie dazu bringen, noch einmal über den Kauf nachzudenken?

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Unserer Meinung nach sollten Manager ebenso wie Investoren immaterielle Vermögensgegenstände aus zwei Blickwinkeln betrachten:

1. Bei der Analyse der Geschäftsergebnisse – also bei der Auswertung der zugrunde liegenden wirtschaftlichen Situation eines Unternehmens – sollten Goodwill-Abschreibungen unberücksichtigt bleiben. Das, was ein Unternehmen auf seine nicht durch Fremdkapital finanzierten materiellen Vermögenswerte verdienen kann, unter Ausschluss jeder Gewinnbelastung durch Abschreibungen von Goodwill, ist der beste Hinweis auf seine wirtschaftliche Attraktivität und auf den aktuellen Wert des wirtschaftlichen Goodwill dieses Unternehmens.

2. Bei der Bewertung der Klugheit von Unternehmensübernahmen sollten die Goodwill-Abschreibungen ebenfalls nicht berücksichtigt werden. Man sollte sie weder vom Gewinn noch von den Kosten des Unternehmens abziehen. Das heißt, dass man den Goodwill zeitlich unbegrenzt mit seinen vollen Kosten und vor jeder Amortisation betrachtet. Zudem sollten die Kosten so definiert sein, dass sie den vollen inneren Unternehmenswert aller erhaltenen Leistungen enthalten – nicht nur den ausgewiesenen Bilanzwert –, ohne Berücksichtigung der Zulässigkeit einer »gepoolten« Behandlung. Zum Beispiel haben wir bei der Fusion mit Blue Chip tatsächlich 40 Prozent des Goodwill von See’s und der Buffalo Evening News bezahlt. Das war deutlich mehr als die 51 Millionen Dollar, die in unsere Bücher eingetragen wurden. Diese Ungleichheit existiert, weil der Marktwert der Berkshire-Aktien, die wir bei der Fusion abgaben, deutlich niedriger war als ihr innerer Wert. Letzterer bestimmt aber die wahren Kosten für uns.

Geschäfte, die auf der Basis von (1) wie Gewinner aussehen, können blass aussehen, wenn man sie aus Perspektive (2) betrachtet. Ein gutes Unternehmen ist nicht immer ein guter Kauf – obwohl es ein guter Ausgangspunkt ist, um sich nach einem anderen umzusehen.

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Wenn Berkshire ein Unternehmen zu einem Preis kauft, der über dem GAAP-Nettowert liegt – was in der Regel der Fall ist, weil Firmen, die wir kaufen wollen, nicht zu Schnäppchenpreisen zu haben sind –, muss dieser Aufpreis in die Aktivseite unserer Bilanz einfließen. Es gibt zahlreiche Regeln, wie ein Unternehmen einen solchen Aufpreis aufzeichnen sollte. Um diese Diskussion abzukürzen, werden wir uns auf den »Goodwill« konzentrieren, also den Vermögenswert, in dem fast alle Kaufprämien Berkshires zusammengefasst sind. Ein Beispiel: Als wir kürzlich die Hälfte von Geico kauften, die wir noch nicht besaßen, fiel ein Goodwill von etwa 1,6 Milliarden Dollar an.

Die GAAP verlangen, dass der Goodwill in einem Zeitraum von maximal 40 Jahren amortisiert, also abgeschrieben werden muss. Um unsere 1,6 Milliarden Dollar an Geico-Goodwill zu tilgen, werden wir demnach jährlich 40 Millionen Dollar Belastungen auf unsere Gewinne vornehmen.

Folglich wird im buchhalterischen Sinn unser Geico-Goodwill allmählich in gleich großen Tranchen getilgt. Ich kann Ihnen aber garantieren, dass der wirtschaftliche Goodwill, den wir mit Geico gekauft haben, nicht so gleichmäßig sinken wird. Ich rechne sogar damit, dass der Geico zuzurechnende Goodwill überhaupt nicht sinken, sondern steigen wird – und zwar wahrscheinlich ganz erheblich.

In unserem Jahresbericht 1983 habe ich etwas Ähnliches über den auf See’s Candy entfallenden Goodwill geschrieben, als ich diese Firma als Beispiel für die Bilanzierung von Goodwill verwendete. Damals standen 36 Millionen Dollar See’s-Goodwill in unserer Bilanz. Seither haben wir jährlich 1 Million Dollar davon abgeschrieben, und jetzt steht dieser Posten nur noch mit 23 Millionen Dollar in der Bilanz. Mit anderen Worten: Aus buchhalterischer Sicht stellt sich See’s heute so dar, als habe es seit 1983 einen großen Teil seines Goodwill verloren.

Die ökonomischen Fakten könnten nicht gegensätzlicher sein. Im Jahr 1983 verdiente See’s mit 11 Millionen Dollar operativem Kapital vor Steuern 27 Millionen Dollar. Im Jahr 1995 waren es 50 Millionen Dollar mit nur 5 Millionen Dollar operativem Kapital. In diesem Zeitraum ist der wirtschaftliche Goodwill also nicht gesunken, sondern dramatisch gestiegen. Ebenso klar ist, dass See’s Wert heute viele Hundert Millionen Dollar über dem bilanziellen Wert liegt.

Wir könnten uns natürlich täuschen, aber wir erwarten, dass Geicos allmählich sinkender bilanzieller Wert von einem steigenden wirtschaftlichen Wert begleitet wird. Mit Sicherheit war dies das Verlaufsmuster bei den meisten unserer Tochterfirmen, nicht nur bei See’s. Daher präsentieren wir unsere operativen Gewinne regelmäßig auf eine Weise, die es Ihnen ermöglicht, alle mit Käufen verbundenen bilanziellen Anpassungen zu ignorieren.

In Zukunft werden wir für wirtschaftlich konsolidierte Gewinne eine ähnliche Politik anwenden und zu einer Präsentationsform übergehen, die diese Gewinne von den größeren mit Käufen verbundenen bilanziellen Anpassungen trennt, die unsere Tochterunternehmen und Beteiligungen betreffen. Wir werden diese Methode nicht auf Unternehmen wie Coca-Cola anwenden, die nur geringe Goodwill-Bestände in ihren Büchern haben. Wir werden sie aber auf Wells Fargo ausdehnen, das kürzlich riesige Zukäufe vorgenommen und es folglich mit außergewöhnlich hohen Goodwill-Belastungen zu tun hat.

Bevor wir dieses Thema abschließen, sollten wir noch eine wichtige Warnung aussprechen: Investoren werden oft von CEOs und Wall-Street-Analysten hinters Licht geführt, die Abschreibungslasten mit den eben besprochenen Amortisationslasten gleichsetzen. Sie sind aber keineswegs dasselbe: Mit wenigen Ausnahmen sind Abschreibungen ebenso reale ökonomische Kosten wie Löhne, Material und Steuern. Auf Berkshire trifft das mit Sicherheit zu und ebenso auf so gut wie alle anderen Unternehmen, die wir untersucht haben. Außerdem glauben wir nicht, dass die sogenannten EBITDA (Gewinne vor Zinsen, Steuern, Abschreibungen und Amortisation) ein sinnvoller Maßstab der Performance sind. Ein Management, das die Bedeutung der Abschreibungen vernachlässigt und den »Cashflow« oder die EBITDA hervorhebt, neigt dazu, fehlerhafte Entscheidungen zu treffen. Daran sollten Sie denken, ehe Sie Ihre eigenen Investmententscheidungen treffen.

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[Die Anwendung buchhalterischer Kriterien auf Akquisitionen] ist derzeit ein sehr umstrittenes Thema, und bevor der Staub sich legt, könnte sogar der Kongress intervenieren (eine wirklich schreckliche Vorstellung).

Wenn ein Unternehmen gekauft wird, dulden die allgemein akzeptierten Bilanzierungsregeln (GAAP) derzeit zwei sehr unterschiedliche Arten, die Transaktion zu verbuchen: »Kauf« und »Pooling«. Beim Pooling müssen Aktien die Transaktionswährung sein, beim Kauf kann entweder mit Geld oder mit Aktien bezahlt werden. Unabhängig von der Transaktionswährung verabscheuen die zuständigen Manager meist die buchhalterische Bewertung eines Kaufs, weil fast immer ein »Goodwill«-Konto angelegt und dann nach und nach abgeschrieben werden muss – ein Vorgang, der die jährlichen Gewinne mit einer erheblichen jährlichen Abschreibung belastet, die normalerweise jahrzehntelang anhält. Im Gegensatz dazu vermeidet man mit Pooling ein Goodwill-Konto, und das ist der Grund, warum Manager es lieben.

Jetzt hat das Financial Accounting Standards Board (FASB) ein Ende des Poolings in die Wege geleitet, und viele Manager rüsten sich zur Schlacht. Das wird ein wichtiger Kampf sein, und daher äußern wir einige Meinungen zu dem Thema. Zunächst einmal stimmen wir den Managern zu, die argumentieren, die Belastungen durch die Amortisation des Goodwill seien in der Regel fehl am Platz.

Bilanzierungsregeln, die eine Amortisation vorschreiben, die meist im Konflikt mit der Realität steht, sind zutiefst besorgniserregend: Die meisten Bilanzierungsregeln beziehen sich auf das, was tatsächlich passiert, auch wenn sie es nicht exakt bemessen können. Ein Beispiel: Abschreibungslasten können den Wertverlust physischer Assets nicht präzise nachvollziehen, aber zumindest beschreiben sie etwas, das tatsächlich geschieht: Physische Assets nutzen sich zwangsläufig ab. Ebenso gibt es Belastungen durch das Veralten des Inventars, durch Abschreibungen fauler Kredite auf Forderungen oder antizipative Posten wegen Garantiegewährungen. Sie alle sind echte Kosten. Die jährlichen Belastungen durch diese Ausgaben sind nicht exakt messbar, aber es liegt auf der Hand, dass man sie einschätzen muss.

Im Gegensatz dazu verringert sich der wirtschaftliche Goodwill in vielen Fällen nicht. In der Tat steigt sein Wert im Laufe der Zeit in vielen, vielleicht in den meisten Fällen. Im Prinzip ähnelt der wirtschaftliche Goodwill dem Grundeigentum. Der Wert beider Assets wird mit Sicherheit schwanken, aber die Richtung, in die sich der Wert bewegen wird, ist in keiner Weise bestimmt. Bei See’s zum Beispiel ist der wirtschaftliche Goodwill unter Schwankungen, aber auf sehr substanzielle Weise seit 78 Jahren gestiegen, und wenn wir die Firma richtig führen, wird sich ein solches Wachstum wahrscheinlich mindestens für weitere 78 Jahre fortsetzen.

Um der Fiktion der Goodwill-Lasten zu entkommen, begrüßen Manager die Fiktion des Poolings. Diese buchhalterische Konvention basiert auf der poetischen Feststellung, dass, wenn zwei Flüsse ineinander münden, das Wasser des einen nicht mehr von dem des anderen unterscheidbar ist. In diesem Konzept ist eine Firma, die mit einem größeren Unternehmen fusioniert, nicht »gekauft« worden, obwohl sie oft eine bedeutende »Verkaufsprämie« erhalten hat. Folglich entsteht kein Goodwill, und diese lästigen späteren Belastungen der Gewinne werden eliminiert. Stattdessen wird die Buchhaltung des nun entstandenen Unternehmens so gehandhabt, als wäre es schon immer eine Einheit gewesen.

So viel zum Thema Poesie. Die Realität einer Fusion sieht in der Regel völlig anders aus. Zweifellos gibt es einen Käufer und ein Unternehmen, das verkauft wird, und Letzteres ist eben »gekauft« worden, egal, wie der Deal strukturiert sein mag. Wenn Sie anderer Meinung sind, dann fragen Sie einfach Angestellte, die ihre Jobs verloren haben, wer der Eroberer war und wer erobert wurde. Da werden Sie auf keinerlei Unklarheiten stoßen. In diesem Punkt liegt die FASB also richtig: Bei den meisten Fusionen hat ein Kauf stattgefunden. Ja, es gibt einige echte »Fusionen unter Gleichen«, aber es sind nur wenige, und sie finden selten statt.

Charlie und ich glauben, dass es eine auf der Realität basierende Methode gibt, die sowohl die FASB befriedigt, die mit Recht den Wunsch hat, einen Kauf festzuhalten, als auch den Abneigungen der Manager gegen unsinnige Verringerungen des Goodwill gerecht wird. Zunächst einmal sollte das kaufende Unternehmen den Kaufpreis notieren, und zwar zum fairen Wert, egal, ob mit Geld oder mit Aktien bezahlt wurde. In den meisten Fällen entsteht durch diese Prozedur ein großer Vermögenswert, der den wirtschaftlichen Goodwill repräsentiert. Dann würden wir diesen Wert in den Büchern belassen, ohne seine Amortisation zu fordern. Später, falls der wirtschaftliche Goodwill beeinträchtigt wird, was manchmal passiert, würde er abgeschrieben, so wie man jedes andere Asset abschreiben würde, das an Wert verloren hat.

Wenn man die von uns vorgeschlagene Regel übernimmt, sollte sie rückwirkend angewendet werden, damit die bilanzielle Behandlung von Akquisitionen in ganz Amerika konsistent wird – weit entfernt von den heutigen Zuständen. Eine Prognose: Sollte dieser Plan in Kraft treten, würden Manager Unternehmenskäufe sensibler strukturieren. Sie würden entscheiden, ob sie Geld oder Aktien einsetzen, abhängig von den realen Folgen für ihre Aktionäre und nicht von den nicht realen Folgen für ihre Gewinnausweise.

E. EIGENTÜMERGEWINNE UND DER CASHFLOW-TRUGSCHLUSS[62]

[Viele Unternehmenskäufe erfordern] erhebliche Kaufpreisanpassungen in der Rechnungslegung, wie sie in den allgemein akzeptierten Bilanzierungsregeln (GAAP) festgelegt sind. Die GAAP-Zahlen werden natürlich auch in unseren konsolidierten Jahresabschlüssen verwendet. Die GAAP-Zahlen sind unserer Meinung nach aber nicht unbedingt die nützlichsten für Investoren und Manager. Daher weisen unsere Zahlen die Gewinne der einzelnen Geschäftsbereiche aus, bevor die Kaufpreisanpassungen mit einbezogen worden sind. Letztlich handelt es sich dabei um die Gewinne, welche von den Unternehmen ausgewiesen worden wären, wenn wir sie nicht gekauft hätten.

[Es folgt] eine Darlegung der Gründe, warum wir diese Form der Präsentation bevorzugen. [Sie] wird nie einen packenden Roman ersetzen, und es ist sicher auch nicht nötig, sie zu lesen. Ich weiß aber, dass es unter unseren Aktionären Menschen gibt, die meine Essays über Rechnungslegung spannend finden – und ich hoffe, dass [es] beiden Gruppen gefällt.

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Zunächst eine kleine Denksportaufgabe: Es folgen in gekürzter Form die Gewinn- und Verlustrechnungen von zwei Unternehmen. Welche von ihnen ist wertvoller?

(Die Zahlen 1 bis 4 bezeichnen Punkte, die in diesem Kapitel noch erörtert werden.)

Wie Sie wohl schon vermutet haben, sind O und N ein und dasselbe Unternehmen: Scott Fetzer. In der Spalte »O« für« Old« haben wir gezeigt, wie im Jahr 1986 der GAAP-Gewinn ausgefallen wäre, wenn wir die Firma nicht gekauft hätten. In der Spalte »N« für »New« haben wir gezeigt, wie Berkshire Scott Fetzers GAAP-Gewinn ausgewiesen hat.

Man muss dabei betonen, dass beide Spalten identische wirtschaftliche Sachverhalte zeigen – also dieselben Umsatzerlöse, Löhne, Steuern et cetera –, und beide »Unternehmen« generieren denselben Geldbetrag für die Aktionäre. Nur die Rechnungslegung ist unterschiedlich.

So, meine lieben Mitphilosophen, welche Spalte zeigt nun die Wahrheit? Auf welches Zahlenwerk sollten sich Manager und Investoren konzentrieren?

Bevor wir uns dieser Frage widmen, wollen wir einen Blick darauf werfen, was die Differenzen zwischen O und N verursacht. Unsere Erörterung wird in einigen Punkten vereinfacht ausfallen, aber diese Vereinfachungen werden nicht zu Ungenauigkeiten bei der Analyse oder den Schlussfolgerungen führen.

Der Unterschied zwischen O und N entsteht, weil wir für Scott Fetzer einen Betrag bezahlt haben, der vom ausgewiesenen Buchwert abweicht. Gemäß den GAAP-Regeln müssen solche Unterschiede – Aufpreise oder Preisabschläge – als »Anpassungen des Kaufpreises« verbucht werden. Im Fall von Scott Fetzer bezahlten wir 315 Millionen Dollar für ein bilanziell ausgewiesenes Nettovermögen von 172,4 Millionen Dollar. Wir bezahlten also einen Aufpreis, eine Prämie in Höhe von 142,6 Millionen Dollar.

Der erste Schritt bei der Verbuchung einer gezahlten Prämie besteht darin, den ausgewiesenen Wert des Umlaufvermögens dem tatsächlichen Wert anzupassen. In der Praxis betrifft dieses Erfordernis die Forderungen in der Regel nicht, weil diese meist ohnehin mit dem tatsächlichen Wert ausgewiesen werden, aber es betrifft die Vorräte. Wegen einer hohen LIFO-Reserve von 22,9 Millionen Dollar und anderer Details der Bilanzierung[63] wies Fetzers Lagerbestandskonto einen Abschlag von 37,3 Millionen Dollar auf den tatsächlichen Wert auf. Daher verwendeten wir im ersten Buchungsschritt 37,3 Millionen Dollar von den genannten 142,6 Millionen Dollar Prämie, um den ausgewiesenen Wert des Lagerbestands zu erhöhen.

Falls nach der Anpassung des Umlaufvermögens noch etwas übrig ist, besteht der nächste Schritt darin, das Anlagevermögen dem tatsächlichen Wert anzupassen. In unserem Fall war für diese Anpassung ein wenig bilanztechnische Akrobatik bezüglich der latenten Steuern erforderlich. Weil diese Erörterung simpel bleiben soll, werde ich die Einzelheiten übergehen und Ihnen das Resultat liefern: 68,0 Millionen Dollar wurden zum Anlagevermögen addiert, 13,0 Millionen Dollar wurden von den latenten Steuerverbindlichkeiten abgezogen. Nach dieser Anpassung in Höhe von 81 Millionen Dollar blieben noch 24,3 Millionen Dollar Aufpreis zur Verteilung übrig.

Wenn unsere Situation es erfordert hätte, wären im Anschluss daran zwei Schritte nötig gewesen: die Anpassung der immateriellen Vermögenswerte, die nicht zum Goodwill gehören, an den tatsächlichen und angemessenen Wert sowie die Neubewertung der Verbindlichkeiten mit dem tatsächlichen angemessenen Wert. Dieses Erfordernis gilt für gewöhnlich nur für langfristige Verbindlichkeiten und ungedeckte Pensionszahlungsverpflichtungen. Bei Scott Fetzer war allerdings keiner dieser Schritte nötig.

Die letzte bilanzielle Anpassung, die wir vornehmen mussten, nachdem wir allen Aktiva und Passiva den angemessenen aktuellen Wert zugewiesen hatten, war die Verbuchung der verbleibenden Prämie unter Goodwill. (Technisch gesehen, nennt man dies den Überschuss der Kosten gegenüber dem fairen Wert der erworbenen Vermögensgegenstände.) Dieser Restbetrag lag bei 24,3 Millionen Dollar. So wurde die Bilanz von Scott Fetzer direkt vor dem Kauf, zu sehen in Spalte O, nach dem Kauf in die Bilanz umgeformt, die in Spalte N gezeigt wird. In realen Größen bilden beide Bilanzen dieselben Aktiva und Verbindlichkeiten ab – aber wie Sie sehen, unterscheiden sich einige Zahlen deutlich.

| Unternehmen O | Unternehmen N
| (in 1000 Dollar)
Aktiva | |
Kassenbestand und Guthaben | 3.593 | 3.593
Forderungen (netto) | 90.919 | 90.919
Vorräte | 77.489 | 114.764
Sonstige Vermögenswerte | 5.954 | 5.954
Umlaufvermögen | 177.955 | 215.230
Sachanlagen (netto), | 80.967 | 148.960
Finanzanlagen | 93.589 | 93.589
Andere Vermögenswerte, einschließlich Goodwill | 9.836 | 34.210
| 362.347 | 491.989
Passiva | |
Fällige Schuldverschreibungen und aktueller Anteil langfristiger Verbindlichkeiten | 4.650 | 4.650
Fällige Verbindlichkeiten | 39.003 | 39.003
Aufgelaufene Verbindlichkeiten | 84.939 | 84.939
Gesamte kurzfristige Verbindlichkeiten | 128.592 | 128.592
Langfristige Verbindlichkeiten und kapitalisierte Mietzahlungen | 34.669 | 34.669
Latente Steuern | 17.052 | 4.075
Rechnungsabgrenzungsposten | 9.657 | 9.657
Gesamte Verbindlichkeiten | 189.970 | 176.993
Eigenkapital | 172.377 | 314.996
| 362.347 | 491.989

Die höheren Bilanzzahlen in Spalte N führen zu den niedrigen Gewinnausweisen in Spalte N der oben gezeigten Gewinn- und Verlustrechnung. Das ist das Resultat der Vermögenszuschreibungen und der Tatsache, dass manche dieser Vermögenswerte abgeschrieben oder amortisiert werden müssen. Je höher der Betrag des Vermögenswerts ausfällt, desto höher liegt die jährliche Belastung der Gewinne durch Abschreibungen und Amortisation. Die Abschreibungsbeträge, die wegen der bilanziellen Zuschreibungen in die Gewinn- und Verlustrechnung einfließen, wurden in der oben aufgeführten Gewinn- und Verlustrechnung mit Ziffern versehen:

1. 4 979 000 Dollar nicht zahlungswirksame Lagerbestandskosten, die vor allem daraus resultieren, dass Sott Fetzer im Jahr 1986 die Lagerbestände abgebaut hat. Solche Abschreibungsbeträge werden in den späteren Jahren wahrscheinlich geringer ausfallen oder nicht mehr existieren.

2. 5 054 000 Dollar für weitere Abschreibungen, die auf die Zuschreibungen des Anlagevermögens zurückzuführen sind. Jährliche Abschreibungen in etwa dieser Höhe werden wahrscheinlich noch für weitere zwölf Jahre anfallen.

3. 595 000 Dollar für die Amortisation des Goodwill. Diese jährliche Abschreibung wird für weitere 39 Jahre mit einem etwas höheren Betrag erfolgen, weil unser Kauf am 6. Januar erfolgte und die Zahl für 1986 deshalb nur für 98 Prozent des Jahres gilt.

4. 998 000 Dollar für die Akrobatik mit den aufgeschobenen Steuern. Es übersteigt meine Fähigkeiten, diesen Betrag kurz (oder vielleicht sogar ausführlich) zu erklären. Eine Abschreibung in ungefähr dieser Höhe wird wahrscheinlich für zwölf weitere Jahre durchgeführt werden.

Ende 1986 war die Differenz zwischen dem Nennwert des »alten« und des »neuen« Scott Fetzer von 142,6 auf 131,0 Millionen Dollar gesunken. Der Grund waren die zusätzlichen 11,6 Millionen Dollar, die vom Gewinn des neuen Unternehmens abgezogen wurden. Im Laufe der Jahre werden ähnliche Abzüge vom Gewinn bewirken, dass der größte Teil des Aufpreises verschwindet und beide Bilanzen sich annähern. Die höheren Grundstückswerte und der größte Teil der höheren Vorratswerte, die in der neuen Bilanz angesetzt wurden, bleiben allerdings erhalten – außer wenn die Grundstücke verkauft oder die Vorräte weiter abgebaut werden.

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Was bedeutet das alles für die Eigentümer? Haben die Berkshire-Aktionäre ein Unternehmen gekauft, das im Jahr 1986 40,2 Millionen Dollar oder nur 28,6 Millionen Dollar verdient hat? Waren diese 11,6 Millionen Dollar an neuen Abzügen reale wirtschaftliche Kosten für uns? Sollten Investoren für die Aktien von Unternehmen O mehr zahlen als für Aktien von Unternehmen N? Und wenn ein Unternehmen ein bestimmtes Vielfaches der Gewinne wert ist, war Scott Fetzer dann am Tag vor unserem Kauf deutlich mehr wert als am Tag danach?

Wenn wir über diese Fragen nachdenken, können wir einige Erkenntnisse über das gewinnen, was man Eigentümergewinne (Owner Earnings) nennen könnte. Sie repräsentieren (a) die ausgewiesenen Gewinne plus (b) Abschreibung, Substanzverlust, Amortisation und bestimmte nicht zahlungswirksame Abzüge – wie die Punkte (1) und (4) bei Unternehmen N – minus (c) den durchschnittlichen jährlichen Betrag kapitalisierter Ausgaben für Fertigungsanlagen und Maschinen, die das Unternehmen benötigt, um seine Position im Wettbewerb und den Mengenumsatz langfristig und vollständig bewahren zu können. (Wenn das Unternehmen weiteres Betriebskapital braucht, um die genannten Ziele zu erreichen, sollte dieser zusätzliche Aufwand ebenfalls in (c) enthalten sein. Unternehmen, die die LIFO-Methode zur Bewertung der Vorräte anwenden, benötigen aber meist kein zusätzliches Betriebskapital, wenn sich der Mengenabsatz nicht ändert.)

Unsere Gleichung für die Eigentümergewinne liefert nicht so täuschend präzise Zahlen wie die GAAP, weil (c) ein Schätzwert ist – und das kann manchmal recht schwierig sein. Trotz dieses Problems halten wir die Eigentümergewinne und nicht die GAAP-Gewinne für die entscheidende Größe bei Fragen der Bewertung. Das gilt für Investoren beim Kauf von Aktien und ebenso für Manager beim Kauf ganzer Unternehmen.

Der eben beschriebene Absatz liefert »Eigentümergewinne«, die für die Unternehmen O und N identisch sind. Das bedeutet, dass die Bewertungen identisch sind – so wie es nach dem gesunden Menschenverstand sein sollte. Dieses Ergebnis wird erreicht, weil die Summe von (a) und (b) in beiden Spalten gleich ist und weil auch (c) notwendigerweise in beiden Fällen gleich ist.

Was halten Charlie und ich als Eigentümer und Manager für den korrekten Wert der Eigentümergewinne von Scott Fetzer? Wir denken, dass (c) unter den aktuellen Umständen sehr nahe beim Wert (b) des »alten« Unternehmens, also 8,3 Millionen Dollar, und deutlich unter dem Wert (b) des »neuen« Unternehmens, also 19,9 Millionen Dollar, liegt. Daher glauben wir, dass die Eigentümergewinne durch die ausgewiesenen Gewinne in Spalte O weit treffender dargestellt werden als durch die in Spalte N. Anders ausgedrückt: Wir glauben, dass die Eigentümergewinne von Scott Fetzer weit höher sind als der GAAP-Wert, den wir in der Bilanz ausweisen.

Das ist offensichtlich eine glückliche Situation, aber solche Berechnungen liefern in der Regel nicht so angenehme Nachrichten. Die meisten Manager werden wahrscheinlich einräumen, dass sie langfristig ein wenig mehr als (b) aufwenden müssen, um ihren Mengenabsatz und die Wettbewerbsposition behaupten zu können. Wenn das erforderlich ist – wenn also (c) größer ist als (b) –, geben die GAAP-Vorschriften die Eigentümergewinne zu hoch an. Häufig sogar viel zu hoch. In den vergangenen Jahren hat die Ölbranche ein beeindruckendes Beispiel für dieses Phänomen geliefert. Hätten die großen Ölkonzerne Jahr für Jahr nur (b) aufgewendet, dann wäre das die Garantie für ihr Schrumpfen in realen Zahlen gewesen.

Das alles weist auf die Absurdität der »Cashflow-Zahlen« hin, die in Berichten aus der Wall Street oft vorgebracht werden. Sie beinhalten routinemäßig (a) plus (b), aber sie ziehen (c) nicht ab. Die meisten Verkaufsprospekte von Investmentbankern beinhalten ebenfalls solche trügerischen Darstellungen. Sie implizieren, dass das angebotene Unternehmen eine Art wirtschaftliches Pendant einer Pyramide ist: Es ist immer auf dem neuesten Stand der Technik und braucht niemals einen Ersatz, eine Verbesserung oder eine Überholung. Wenn alle US-Unternehmen von unseren führenden Investmentbankern gleichzeitig zum Verkauf angeboten würden – und wenn man den Verkaufsprospekten, in denen sie beschrieben werden, glauben könnte –, dann müsste man die Prognosen der Regierung bezüglich der landesweiten Ausgaben für Produktionsstätten und Maschinen um 90 Prozent kürzen.

Es stimmt natürlich, dass der Cashflow bei der Darstellung mancher Immobilienunternehmen und anderer Firmen zutrifft, die anfangs enorme Investitionen haben und danach nur noch geringe Ausgaben tätigen müssen. Ein treffendes Beispiel wäre ein Unternehmen, das nur eine einzige Brücke oder ein langfristig extrem ergiebiges Gasvorkommen besitzt. In Branchen wie industrielle Produktion, Handel, Rohstoffe oder Versorgung ist der Cashflow allerdings irrelevant, weil für die betreffenden Unternehmen immer (c) ausschlaggebend ist. Natürlich könnten solche Unternehmen in einem bestimmten Jahr Kapitalaufwendungen zeitlich verschieben, aber in einem Zeitraum von fünf bis zehn Jahren müssen die Investitionen getätigt werden, denn sonst geht das Unternehmen unter.

Warum sind die »Cashflow-Zahlen« heute so populär? Die Antwort auf diese Frage ist ein Bekenntnis zu unserem Zynismus. Wir glauben, dass diese häufig dazu missbraucht werden, etwas zu rechtfertigen, das nicht zu rechtfertigen ist (und somit etwas zu verkaufen, das unverkäuflich sein sollte). Wenn (a), also der GAAP-Gewinn, nicht hoch genug zu sein scheint, um den Schuldendienst für eine minderwertige Anleihe (Junk-Bond) zu leisten oder einen verrückten Aktienkurs zu rechtfertigen, wird es für die Verkäufer sehr angenehm, sich auf (a) plus (b) zu fokussieren. Man sollte aber (b) nicht hinzuaddieren, ohne (c) abzuziehen. Zahnärzte sagen zwar mit Recht, dass die Zähne ausfallen, wenn man sie vernachlässigt, aber für (c) gilt das sinngemäß nicht. Unternehmen und Investoren, die meinen, die Fähigkeit, Verbindlichkeiten zu bedienen, oder der Wert einer Aktie oder eines Unternehmens könne durch die Summe von (a) und (b) unter Vernachlässigung von (c) beurteilt werden, stehen auch in Zukunft mit Sicherheit vor großen Problemen.

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Zur Zusammenfassung: Im Fall von Scott Fetzer und unseren anderen Unternehmen sind wir der Meinung, dass (b) auf der Basis der Anschaffungskosten – also unter Ausschluss der Amortisation immaterieller Vermögenswerte und anderen Anpassungen der Kaufpreise – ähnlich hoch ist wie (c). (Natürlich sind diese beiden Positionen nicht identisch. Zum Beispiel fallen bei See’s in jedem Jahr kapitalisierte Ausgaben an, die um 500 000 bis zu 1 Million Dollar höher sind als die Abschreibungen, nur um wettbewerbsfähig zu bleiben.) Unsere Überzeugung in diesem Punkt ist der Grund, warum wir unsere Amortisation und andere Anpassungen der Kaufpreise getrennt ausweisen … und sie ist zudem der Grund, warum wir die Gewinne der einzelnen Unternehmen … für eine weit genauere Schätzung der Eigentümergewinne halten als die GAAP-Zahlen.

Mancher mag es für frevelhaft halten, wenn man die GAAP-Zahlen in Zweifel zieht. Wofür bezahlen wir eigentlich Wirtschaftsprüfer, wenn nicht für die Aufgabe, die »Wahrheit« über Unternehmen zu schildern? Die Aufgabe eines Wirtschaftsprüfers ist allerdings die Aufzeichnung, nicht die Bewertung. Die Bewertung ist die Aufgabe der Manager und Investoren.

Die buchhalterischen Daten sind natürlich die Sprache des Unternehmens. Sie sind eine sehr wichtige Hilfe für jeden, der ein Unternehmen bewertet und dessen Entwicklung beobachtet. Charlie und ich wären ohne diese Zahlen verloren. Sie sind stets der Ausgangspunkt bei der Bewertung unserer eigenen sowie anderer Unternehmen. Manager und Eigentümer müssen sich aber immer der Tatsache bewusst sein, dass die Rechnungslegung nie ein Ersatz für unternehmerisches Denken sein kann, sondern lediglich ein Hilfsmittel.

F. OPTIONSBEWERTUNG[64]

Die Black-Scholes-Formel hat in Finanzkreisen den Status der sakrosankten Unantastbarkeit erreicht, und wir verwenden sie bei der Bewertung unserer Aktien-Put-Optionen für bilanzielle Zwecke. Zu den wichtigsten Daten der Kalkulation gehören die Laufzeit und der Ausübungspreis, zudem die Erwartungen der Analysten bezüglich Volatilität, Zinsentwicklung und Dividenden.

Wenn man die Formel allerdings auf längere Zeiträume anwendet, kann sie absurde Ergebnisse produzieren. Fairerweise muss man sagen, dass Black und Scholes sich dieser Tatsache sehr wohl bewusst waren. Doch ihre ergebenen Jünger ignorieren womöglich die Einschränkungen, die Black und Scholes nannten, als sie die Formel erstmals veröffentlichten.

Sie bewährt sich oft, wenn man eine Theorie prüft, indem man sie bis zu den Extremen treibt. Nehmen wir einmal an, wir kaufen eine Verkaufsoption im Volumen von 1 Milliarde Dollar und einer Laufzeit von 100 Jahren auf den S&P 500 mit einem Ausübungspreis von 903 Punkten (das war das Indexniveau am 31. Dezember 2008). Wenn wir die implizite Volatilität langfristiger Kontrakte so einschätzen, wie wir es tun, und dies mit angemessenen Zins- und Dividendenschätzungen verbinden, ergibt sich eine »angemessene« Black-Scholes-Prämie von 2,5 Millionen Dollar auf diesen Kontrakt.

Um die Rationalität dieser Prämie zu beurteilen, müssen wir einschätzen, ob der S&P in 100 Jahren niedriger stehen wird als heute. Natürlich wird der Dollar dann nur noch einen Bruchteil seiner heutigen Kaufkraft haben (bei lediglich 2 Prozent Inflation wären es 14 Cent). Das wird also ein Faktor sein, der den Wert des Index nach oben treibt. Viel wichtiger ist aber: 100 Jahre einbehaltener Gewinne werden den Wert der meisten im Index vertretenen Aktien enorm steigern. Im 20. Jahrhundert stieg der Dow Jones um das 175-Fache – hauptsächlich wegen des Faktors der einbehaltenen Gewinne.

Wenn ich alle Faktoren betrachte, glaube ich, dass die Wahrscheinlichkeit eines Rückgangs des Index im Zeitraum von 100 Jahren weit unter 1 Prozent liegt. Verwenden wir dennoch diese Zahl und nehmen wir an, dass der wahrscheinlichste Indexverlust – sollte einer auftreten – 50 Prozent beträgt. Unter dieser Annahme läge die mathematische Verlusterwartung auf unseren Kontrakt bei 5 Millionen Dollar (1 Milliarde × 1 %× 50 %).

Wenn wir aber gleich zu Beginn unsere theoretische Prämie von 2,5 Millionen Dollar vereinnahmt hätten, müssten wir sie nur zu 0,7 Prozent Zins und Zinseszins pro Jahr investieren, um diese Verlusterwartung auszugleichen. Jeder Ertrag darüber hinaus wäre ein Gewinn. Würden Sie sich gern für 100 Jahre Geld zu einem Zinssatz von 0,7 Prozent leihen?

Sehen wir uns mein Beispiel vom Standpunkt des schlimmstmöglichen Ausgangs an. Denken Sie daran, dass wir in 99 Prozent der Zeit nichts bezahlen würden, wenn meine Annahmen zuträfen. Doch selbst im schlimmsten Fall aller verbleibenden Möglichkeiten – also einem Totalverlust von 1 Milliarde Dollar – würden unsere Kreditkosten nur 6,2 Prozent pro Jahr betragen. Es liegt also auf der Hand: Entweder sind meine Annahmen verrückt, oder die Formel ist nicht angemessen.

Die lächerliche Prämie, die das Black-Scholes-Modell in meinem Extrembeispiel diktiert, ist das Resultat der Einbeziehung der Volatilität in die Formel sowie der Tatsache, dass die Volatilität dadurch bestimmt wird, wie viele Aktien in den vergangenen Tagen, Monaten oder Jahren umgesetzt wurden. Dieser Maßstab ist schlichtweg irrelevant, wenn es um die Einschätzung der nach der Wahrscheinlichkeit gewichteten Bewertungsspanne amerikanischer Unternehmen in 100 Jahren geht. (Stellen Sie sich Folgendes vor: Sie leben auf einer Farm und bekommen jeden Tag die Bewertung Ihres manisch-depressiven Nachbarn. Dann verwenden Sie die Volatilität, die aus diesen sich verändernden Bewertungen errechnet wird, und verwenden sie als wichtige Zutat in einer Gleichung, die eine nach Wahrscheinlichkeit gewichtete Wertspanne für die Farm in 100 Jahren prognostiziert.)

Obwohl die historische Volatilität ein nützliches – aber bei Weitem nicht narrensicheres – Konzept zur Bewertung von Optionen mit kurzer Laufzeit ist, verringert sich ihr Nutzen schnell, wenn es um Optionen mit längerer Laufzeit geht. Meiner Meinung nach stufen die Bewertungen unserer langfristigen Verkaufsoptionen unsere Verpflichtungen zu hoch ein, aber diese Überschätzung lässt nach, wenn sich die Kontrakte dem Laufzeitende nähern.

Dennoch werden wir die Black-Scholes-Formel weiterhin zur Einschätzung unserer finanziellen Verpflichtungen aus langfristigen Aktienverkaufsoptionen einsetzen. Die Formel repräsentiert allgemeines Wissen, und jeder Ersatz, den ich anbieten könnte, würde extreme Skepsis hervorrufen. Das wäre auch absolut verständlich: CEOs, die ihre eigenen Bewertungen für esoterische Finanzinstrumente zusammengebastelt haben, waren selten allzu konservativ. In diesen Klub der Optimisten wollen Charlie und ich nicht eintreten.

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Charlie und ich sind der Meinung, dass die Black-Scholes-Formel völlig unangemessene Ergebnisse liefert, wenn man sie auf langfristige Optionen anwendet. [Neben dem oben genannten hypothetischen Beispiel] investieren wir unser Geld im eigenen Interesse, indem wir es in unsere Aktienverkaufskontrakte stecken. Auf diese Weise zeigen wir implizit, dass wir die Black-Scholes-Berechnungen unserer Kontrahenten und ihrer Kunden für falsch halten.

Dennoch verwenden wir diese Formel weiterhin bei der Präsentation unserer Finanzergebnisse. Sie ist der allgemein akzeptierte Standard der Optionsbewertung – fast alle führenden wirtschaftswissenschaftlichen Fakultäten lehren sie –, und man würde uns einer schlampigen Rechnungslegung bezichtigen, wenn wir davon abwichen. Außerdem würden wir mit einer solchen Vorgehensweise unsere Buchprüfer vor ein unüberwindliches Problem stellen: Sie haben Kunden, die unsere Kontrahenten sind und für die Kontrakte, die wir halten, Black-Scholes-Werte verwenden. Wenn beide Werte weit auseinanderlägen, wäre es für unsere Buchprüfer unmöglich, die Richtigkeit beider Werte zu attestieren.

Die Black-Scholes-Methode ist für Buchprüfer und Regulierer unter anderem deshalb reizvoll, weil sie einen präzisen Zahlenwert liefert. Charlie und ich können damit nicht dienen. Wir glauben, dass die wahren Verpflichtungen aus unseren Kontrakten weit unter denen liegen, die nach Black und Scholes berechnet werden, aber eine exakte Zahl können wir nicht liefern – sowenig wie wir den präzisen Wert von Geico, BNSF oder Berkshire selbst nennen könnten. Das stört uns aber nicht. Wir liegen lieber ungefähr richtig als völlig falsch.

Von John Kenneth Galbraith stammt die kluge Bemerkung, dass Ökonomen mit ihren Ideen am ökonomischsten umgehen: Sie bleiben ein Leben lang den Ideen verhaftet, die sie in Doktorandenseminaren gelernt haben. Die Finanzfakultäten an den Universitäten verhalten sich oft ganz ähnlich. Ein Beweis ist die Hartnäckigkeit, mit der fast alle von ihnen während der gesamten 1970er- und 1980er-Jahre an der Theorie der effizienten Märkte festgehalten haben. Überzeugende Fakten, die der Theorie widersprachen, nannten sie »Anomalien«. (Ich liebe solche Erklärungen. Die Flat Earth Society hält es wahrscheinlich für eine lästige, aber folgenlose Anomalie, wenn ein Schiff den Globus umsegelt.)

57 Einleitungsessay 1988.

58 2000.

59 Optisch getrennt durch horizontale Linien: Eigentümerhandbuch 1996; 1987; 1985; 1996; 2005, mit einer zusammengefassten und aktualisierten Version 2006.

60 Optisch getrennt durch horizontale Linien: 1980; 1990; 1982; 1991; 1979.

61 Optisch getrennt durch horizontale Linien: 1982; 1983 Anhang; 1996: Eigentümerhandbuch; 1999.

62 Optisch getrennt durch horizontale Linien: 1986, 1986 Anhang.

63 Eine LIFO-Reserve (Last in, first out) bezeichnet den Unterschied zwischen den aktuellen Kosten für den Ersatz der Vorräte und dem Betrag, mit dem der Wert der Vorräte bilanziert worden ist. Besonders in inflationären Zeiten kann dieser Betrag deutlich wachsen.

64 2008; 2010.

VII. BETRÜGEREIEN BEI DER RECHNUNGSLEGUNG

Trotz der Mängel der allgemein akzeptierten Buchhaltungsregeln (GAAP) würde ich die Aufgabe hassen, ein besseres Regelwerk konzipieren zu müssen. Die Begrenzungen der existierenden Regeln müssen schließlich nicht hinderlich sein. CEOs steht es frei, GAAP-Statements als den Beginn und nicht als das Ende ihrer Pflicht zu betrachten, Eigentümer und Kreditgeber zu informieren – und das sollten sie auch tun. Schließlich bekäme jeder Manager eines Tochterunternehmens große Probleme, würde er nur die nackten GAAP-Daten übermitteln, die wichtige Informationen, die sein Chef – der CEO des Mutterunternehmens – braucht, nicht enthalten. Warum sollte dieser CEO dann selbst Informationen zurückhalten, die für seine Chefs, nämlich die Aktionäre-Eigentümer des Unternehmens, von vitalem Interesse sind?

Was übermittelt werden muss, sind Daten – GAAP, nicht GAAP oder über GAAP hinaus –, die finanzkundigen Lesern drei entscheidende Fragen beantworten. (1) Wie viel ist dieses Unternehmen in etwa wert? (2) Wie hoch ist die Wahrscheinlichkeit, dass es in Zukunft seinen Verpflichtungen nachkommen kann? (3) Wie gut arbeiten die Manager, wie gut nutzen sie ihre Möglichkeiten?

In den meisten Fällen sind die Antworten auf eine oder mehrere dieser Fragen schwierig oder unmöglich aus den bloßen GAAP-Daten herauszulesen. Die Geschäftswelt ist schlichtweg zu kompliziert, als dass ein einziger Regelsatz die ökonomische Realität aller Unternehmen effektiv beschreiben könnte. Das gilt vor allem für diejenigen, die auf vielen verschiedenen Gebieten tätig sind, so wie Berkshire.

Noch komplizierter wird die Angelegenheit durch die Tatsache, dass viele Manager die GAAP nicht als einen Standard ansehen, den man erfüllen muss, sondern als Hindernis, das es zu überwinden gilt. Nur zu oft assistieren ihnen ihre Buchhalter absichtlich dabei. (»Wie viel«, fragt der Kunde, »ist zwei plus zwei?« Der kooperative Buchhalter antwortet: »An welche Zahl hatten Sie denn gedacht?«) Sogar ehrbare und wohlmeinende Manager strecken die GAAP ein wenig, um Zahlen präsentieren zu können, die ihre Leistung ihrer Meinung nach angemessener beschreiben. Sowohl das Schönen der Gewinne als auch der überzogene Quartalsbericht sind mehr oder weniger Notlügen, die von ansonsten aufrichtigen Managern angewendet werden.

Es gibt aber auch Manager, welche die GAAP aktiv nutzen, um zu täuschen und zu betrügen. Sie wissen, dass viele Investoren und Kreditgeber die GAAP-Ergebnisse als eine Art Evangelium ansehen. Daher interpretieren diese Scharlatane die Regeln »fantasievoll« und berichten über geschäftliche Transaktionen in einer Weise, die rein technisch mit den GAAP-Regeln kompatibel ist, der Welt aber unter dem Strich eine ökonomische Illusion vorspiegelt.

Solange Investoren – einschließlich als erfahren und geschickt geltender institutioneller Anleger – auf berichtete »Gewinne«, die ständig steigen, mit fantasievollen Bewertungen reagieren, kann man darauf wetten, dass manche Manager und Promoter alle Möglichkeiten der GAAP ausreizen werden, um entsprechende Zahlen zu produzieren, unabhängig davon, wie die Wahrheit aussieht. Im Laufe der Jahre haben Charlie und ich viele auf der Rechnungslegung basierende Betrügereien von erstaunlichem Ausmaß beobachtet. Nur wenige dieser Personen wurden bestraft; viele wurden noch nicht einmal hart kritisiert. Es war viel einfacher, große Summen mit einem Kugelschreiber zu stehlen als kleine Summen mit einem Gewehr.[65]

A. SATIRE[66]

U. S. Steel kündigt umfassenden Modernisierungsplan an.[*]

Myron C. Taylor, Chairman der U. S. Steel Corporation, kündigte heute den längst erwarteten Plan für die vollständige Modernisierung des größten Industrieunternehmens der Welt an. Entgegen den Erwartungen wird es keine Veränderungen der Produktions- oder Verkaufspolitik geben. Stattdessen wird das Buchhaltungssystem vollständig erneuert. Durch die Übernahme und Weiterentwicklung einiger moderner Bilanzierungsund Finanzierungskunstgriffe wird die Ertragskraft des Unternehmens in erstaunlichem Maß transformiert werden. Man schätzt, dass die neuen Bilanzierungsmethoden selbst unter den schwachen Bedingungen von 1935 einen Bilanzgewinn von fast 50 Dollar pro Stammaktie eingebracht hätten. Der Verbesserungsplan ist das Ergebnis einer umfassenden Studie, die von den Herren Price, Bacon, Guthrie & Colpitts durchgeführt wurde. Er enthält die folgenden sechs Punkte:

1. Abschreibung des Anlagevermögens auf minus 1 Milliarde Dollar

2. Senkung des Nennwerts der Stammaktien auf 1 Cent

3. Auszahlung aller Löhne und Gehälter in Optionsscheinen

4. Abschreibung der Lagerbestände auf 1 Dollar

5. Ersetzung der Vorzugsaktien durch zinslose Anleihen, die mit einem Abschlag von 50 Prozent eingelöst werden können

6. Bildung einer Rückstellung für ungeplante Ausgaben in Höhe von 1 Milliarde Dollar

Die offizielle Aussage dieses außergewöhnlichen Modernisierungsplans lautet:

Der Aufsichtsrat der U. S. Steel Corporation ist erfreut, ankündigen zu können, dass er nach intensivem Studium der durch den Wandel der Bedingungen in der Branche einem umfassendem Plan zur Umstellung der Buchführung des Unternehmens zugestimmt hat. Eine Studie der Herren Price, Bacon, Guthrie & Colpitts hat ergeben, dass unser Unternehmen hinsichtlich der Anwendung fortschrittlicher Buchführungsmethoden ein wenig hinter anderen amerikanischen Firmen zurückgeblieben ist. Damit könnte die Gewinnkraft ohne Veränderungen der Produktions- und Vertriebsbedingungen enorm gestärkt werden. Er hat daher beschlossen, diese neuen Methoden nicht nur zu übernehmen, sondern sie auf ein höheres Perfektionsniveau zu entwickeln. Die vom Aufsichtsrat übernommenen Veränderungen können unter sechs Überschriften zusammengefasst werden.

1.  Abschreibung des Anlagevermögens auf minus 1 Milliarde Dollar

Viele repräsentative Unternehmen haben ihre Gewinnkonten von allen Abschreibungslasten befreit, indem sie ihr Anlagevermögen auf 1 Dollar abschrieben. Das Spezialkomitee legt dar, dass, wenn seine Fabriken nur 1 Dollar wert sind, U. S. Steels Anlagevermögen noch viel weniger wert ist. Heute ist allgemein bekannt, dass viele Fabriken in Wirklichkeit eine Belastung statt eines Vermögenswerts sind. Sie ziehen nicht nur Abschreibungen, sondern auch Steuern, Instandhaltungskosten und weitere Ausgaben nach sich. Folglich hat der Aufsichtsrat beschlossen, die im Jahresbericht für 1935 eingeführten Abschreibungsmethoden zu erweitern und das Anlagevermögen von 1 338 522 858,96 Dollar auf minus 1 000 000 000 Dollar abzuschreiben.

Die Vorteile dieser Maßnahme sollten auf der Hand liegen. Während die Fabrik sich abnutzt, wird die Verbindlichkeit entsprechend reduziert. Daher wird es statt der derzeitigen jährlichen Abschreibung von etwa 47 000 000 Dollar eine jährliche Wertzuschrift von 5 Prozent oder 50 000 000 Dollar geben. Das wird den Gewinn um sage und schreibe 97 000 000 Dollar erhöhen.

2.  Senkung des Nennwerts der Stammaktien auf 1 Cent und

3.  Auszahlung aller Löhne und Gehälter in Optionsscheinen

Viele Unternehmen konnten ihre Gesamtkosten deutlich senken, indem sie einen großen Teil der Gehälter ihrer Führungskräfte in Form von Kaufoptionen zahlten, die den Gewinn nicht belasten. Die Möglichkeiten, die dieses moderne Instrument bietet, sind offensichtlich noch nicht vollständig erkannt worden. Der Aufsichtsrat hat die folgende fortgeschrittene Form dieser Idee übernommen:

Das gesamte Personal wird seine Vergütung in Form von Optionen erhalten, die das Recht zum Kauf von Stammaktien zu 50 Dollar pro Stück verbriefen. Der Nennwert der Stammaktien wird auf 1 Cent gesenkt.

Die unglaublichen Vorteile dieses neuen Plans werden durch das Folgende offensichtlich:

- Die Personalkosten des Unternehmens werden vollständig eliminiert. Auf Basis der Geschäftstätigkeit im Jahr 1935 bedeutet dies eine Ersparnis von 250 000 000 Dollar pro Jahr.

- Gleichzeitig wird die effektive Vergütung sämtlicher Mitarbeiter um ein Mehrfaches erhöht. Wegen des hohen Gewinns je Aktie, den unsere Stammaktien durch die neuen Methoden erreichen werden, ist sicher, dass sie an der Börse einen Kurs aufweisen werden, der weit über dem Ausübungspreis der Optionen von 50 Dollar je Aktie liegt. Dies wird den leicht zu erkennenden Wert der Optionsscheine weit über den der heutigen Barvergütung steigen lassen, die sie ersetzen werden.

- Das Unternehmen wird durch die Ausübung dieser Optionsrechte zusätzlich einen hohen jährlichen Gewinn erzielen. Da der Wert der Aktien auf 1 Cent je Aktie festgelegt wurde, wird durch jede gezeichnete Stammaktie ein Gewinn von 49,99 Dollar entstehen. Im Interesse einer konservativen Bilanzierung wird dieser Gewinn allerdings nicht dem Gewinnkonto zugewiesen, sondern getrennt davon als Gutschrift zu den Kapitalrücklagen ausgewiesen werden.

- Die Barbestände des Unternehmens werden enorm gestärkt. Anstelle des gegenwärtigen jährlichen Barabflusses von 250 000 000 Dollar für Personalkosten (auf der Basis von 1935) wird ein jährlicher Barzufluss von 250 000 000 Dollar durch die Ausübung der Optionsrechte auf 5 000 000 Stammaktien erreicht werden. Der hohe Gewinn und die hohen Barbestände werden die Ausschüttung einer hohen Dividende ermöglichen. Das wird dazu führen, dass die Optionen sofort nach ihrer Emission ausgeübt werden. Dies steigert die Barbestände, was erneut höhere Dividenden erlaubt – und so geht es auf ewig weiter.

4. Abschreibung der Lagerbestände auf 1 Dollar

Während der Depression entstanden hohe Verluste, weil der Wert der Lagerbestände dem Marktwert angeglichen werden musste. Etliche Unternehmen – vor allem aus den Branchen Metall und Baumwolle/Textilien – haben dieses Problem erfolgreich gelöst, indem sie ihre gesamten Lagerbestände oder Teile davon mit extrem niedrigen Preisen bewerteten. U. S. Steel hat beschlossen, eine noch fortschrittlichere Methode anzuwenden und die gesamten Lagerbestände mit 1 Dollar auszuweisen. Erreicht wird dies durch eine entsprechende Abschreibung jeweils am Jahresende. Deren Betrag wird mit den Rückstellungen für unvorhergesehene Ausgaben verrechnet, auf die später noch eingegangen wird.

Die Vorteile, die man aus dieser Methode ziehen kann, sind großartig. Sie wendet nicht nur jede Möglichkeit einer Abschreibung der Lagerbestände ab, sondern sie steigert auch den jährlichen Gewinn des Unternehmens deutlich. Die jeweils am Jahresbeginn mit 1 Dollar bewerteten Lagerbestände werden im Laufe des Jahres mit hervorragendem Gewinn verkauft. Schätzungen zufolge wird unser Gewinn durch diese Methode um mindestens 150 000 000 Dollar pro Jahr steigen. Das entspricht zufällig in etwa dem Betrag der Abschreibungen, die jedes Jahr gegen die Rückstellungen für unvorhergesehene Ausgaben verrechnet werden.

Ein Minderheitsbericht des Sonderkomitees empfiehlt im Interesse der Beständigkeit und um zusätzliche Vorteile ähnlich den oben genannten zu erreichen, die Forderungen und den Kassenbestand ebenfalls auf 1 Dollar abzuschreiben. Dieser Vorschlag wurde zunächst abgelehnt, weil unsere Rechnungsprüfer noch immer fordern, alle Eingänge auf die so abgeschriebenen Forderungen und Kassenbestände den Kapitalrücklagen und nicht dem Jahresgewinn gutzuschreiben. Es wird allerdings erwartet, dass diese Bilanzierungsvorschrift, die eher ein Relikt aus der Postkutschenzeit ist, schon bald in Übereinstimmung mit moderneren Tendenzen geändert wird. Falls dies passiert, werden wir den Vorschlag der Minderheit weiterhin wohlwollend in Erwägung ziehen.

5.  Ersetzung der Vorzugsaktien durch zinslose Anleihen, die mit 50 Prozent Abschlag eingelöst werden können

Während der letzten Rezession waren viele Unternehmen in der Lage, ihre geschäftlichen Verluste durch Gewinne zu kompensieren, die dadurch entstanden, dass sie ihre Anleihen mit einem erheblichen Abschlag vom Nominalwert zurückkauften. Leider standen die Schuldverschreibungen der U. S. Steel Corporation immer so hoch, dass ihr diese lukrative Einkommensquelle bisher nicht zur Verfügung stand. Der Modernisierungsplan wird hier Abhilfe schaffen.

Es ist geplant, dass jede Vorzugsaktie gegen Anteile eines zinslosen Anleihentilgungsfonds im Nominalwert von je 300 Dollar getauscht wird, die durch Auslosung in zehn gleich hohen jährlichen Raten zu 50 Prozent des Nominalwerts getilgt werden. Dazu wird die Emission von neuen Schuldscheinen im Gesamtwert von 1 080 000 000 Dollar nötig sein. Jedes Jahr werden dann 108 000 000 Dollar mit Kosten von nur 54 000 000 gekündigt, wodurch ein ebenso hoher Gewinn entsteht.

Wie der unter 3. beschriebene Plan für die Löhne und/oder Gehälter wird diese Vereinbarung nicht nur dem Unternehmen Vorteile bieten, sondern auch den Inhabern der Vorzugsaktien. Letzteren wird für ihre jetzigen Aktien eine Zahlung von 150 Prozent des Nominalwerts für einen durchschnittlichen Zeitraum von fünf Jahren zugesagt. Da kurzfristige Wertpapiere derzeit praktisch keinen Ertrag abwerfen, ist das Merkmal der Zinslosigkeit nicht wirklich von Bedeutung. Das Unternehmen wird seine aktuellen Kosten von 25 000 000 für Vorzugsaktien in einen jährlichen Gewinn von 54 000 000 Dollar durch die Rückzahlung von Anleihen verwandeln – alles in allem ein Gewinn von 79 000 000 Dollar.

6. Bildung einer Rückstellung von 1 Milliarde Dollar für unvorhergesehene Ausgaben

Die Aufsichtsratsmitglieder sind zuversichtlich, dass die beschriebenen Verbesserungen dem Unternehmen in Zukunft unter allen Umständen eine befriedigende Ertragskraft sichern werden. Beim Einsatz moderner Bilanzierungsmethoden ist es jedoch nicht nötig, auch nur die geringsten Verlustrisiken durch ungünstige Unternehmensentwicklungen jedweder Art einzugehen. Für diese Fälle kann man durch eine Rückstellung für unvorhergesehene Ausgaben Vorsorge treffen.

Das Sonderkomitee hat dem Unternehmen empfohlen, eine solche Rückstellung für unvorhergesehene Ausgaben in der recht erheblichen Höhe von 1 Milliarde Dollar zu bilden. Wie schon erläutert, wird die jährliche Abschreibung der Lagerbestände auf 1 Dollar mit dieser Rückstellung verrechnet. Um einen eventuellen Verzehr der Rückstellung für unvorhergesehene Ausgaben zu vermeiden, wurde zudem beschlossen, dass sie jedes Jahr durch die Umbuchung eines entsprechenden Betrags aus den Kapitalrücklagen aufgefüllt wird. Weil von der Umbuchung zu erwarten ist, dass sie jedes Jahr durch die Ausübung von Aktienoptionsscheinen um mindestens 250 000 000 Dollar (siehe Punkt 3) steigt, wird sie problemlos jeden Abfluss aus der Rückstellung für unvorhergesehene Ausgaben kompensieren können.

Der Aufsichtsrat muss mit Bedauern gestehen, dass es ihm bei der Aufstellung dieses Plans nicht gelungen ist, die Methoden zu verbessern, die schon von großen Unternehmen bei der Umbuchung hoher Summen zwischen dem gezeichneten Kapital, den Kapitalrücklagen, den Rückstellungen für unvorhergesehene Ausgaben und anderen Bilanzposten angewendet werden. In der Tat müssen wir gestehen, dass unsere Maßnahmen etwas zu simpel sein werden und dass ihnen das Element der extremen Mystifizierung fehlen wird, das die am weitesten fortgeschrittenen Prozeduren auf diesem Gebiet auszeichnet. Der Aufsichtsrat hat jedoch bei der Entwicklung des Modernisierungsplans auf Klarheit und Einfachheit bestanden, auch wenn dadurch mögliche Vorteile für die Ertragskraft des Unternehmens geopfert werden müssen.

Um den kombinierten Effekt der neuen Vorschläge auf die Ertragskraft des Unternehmens zu zeigen, präsentieren wir hier eine verkürzte Gewinnrechnung für 1935, von zwei Grundlagen ausgehend, nämlich:

| A. Wie berichtet | B. Pro forma mit den Effekten der vorgeschlagenen Änderungen
Bruttoumsatz aus allen Quellen (einschließlich firmenintern) | 765 000 000 $ | 765 000 000 $
Löhne und Gehälter | 251 000 000 $ | –
Andere Betriebsausgaben und Steuern | 461 000 000 $ | 311 000 000 $
Abschreibungen | 47 000 000 $ | (50 000 000 $)
Zinsen | 5 000 000 $ | 5 000 000 $
Abschlag auf zurückge zahlte Anleihen | – | (54 000 000 $)
Vorzugsdividenden | 25 000 000 $ | –
Saldo für Stammaktien | (24 000 000 $) | 553 000 000 $
Ausstehende Aktien (Durchschnitt) | 8 703 252 $ | 11 203 252 $
Gewinn pro Aktie | (2,76 $) | 49,80 $

In Übereinstimmung mit einem ein wenig antiquierten Brauch hängen wir eine verkürzte Pro-Forma-Bilanz der U. S. Steel Corporation zum 31. Dezember 1935 an. Sie zeigt die Auswirkungen der vorgeschlagenen Änderungen auf die Aktiv- und die Passivposten.

Aktiva
Anlagevermögen | (1 000 000 000 $)
Kassenbestand | 142 000 000 $
Forderungen | 56 000 000 $
Lagerbestände | 1 $
Sonstiges Vermögen | 27 000 000 $
Gesamt | (774 999 999 $)
Passiva
Stammaktien Nennwert 1 Cent (Nennwert 87 032,52 $) Ausgewiesener Wert* | (3 500 000 000 $)
Anleihen und Aktien von Tochtergesell schaften | 113 000 000 $
Anteile des neuen Anleihentilgungsfonds | 1 080 000 000 $
Laufende Verbindlichkeiten | 69 000 000 $
Rückstellung für unvorhergesehene Aus gaben | 1 000 000 000 $
Andere Reserven | 74 000 000 $
Vorgetragener Überschuss | 389 000 001 $
Gesamt | ($774 999 999 $)

* Ein vom Nominalwert abweichender Wert in Übereinstimmung mit den Gesetzen des Staates Virginia, wo das Unternehmen seinen neuen Sitz haben wird.

Es ist vielleicht überflüssig, unseren Aktionären darzulegen, dass moderne Bilanzierungsmethoden zur Folge haben, dass Bilanzen ein wenig anders aussehen als in weniger fortschrittlichen Zeiten. Angesichts der sehr hohen Ertragskraft, die sich aus diesen Änderungen der Unternehmensbilanz ergeben wird, steht nicht zu erwarten, dass den Details der Aktiva und Passiva unangemessen hohe Aufmerksamkeit geschenkt wird.

Zum Abschluss möchte der Aufsichtsrat darauf hinweisen, dass die kombinierte Vorgehensweise, mit der die Fabriken mit einem negativen Betrag ausgewiesen und unsere Personalkosten eliminiert werden, während der Lagerbestand als fast wertlos in unserer Bilanz steht, der U. S. Steel Corporation zu einem enormen Wettbewerbsvorteil in ihrer Branche verschaffen wird. Wir werden in der Lage sein, unsere Produkte zu äußerst niedrigen Preisen zu verkaufen und trotzdem eine ansehnliche Gewinnmarge zu erreichen. Der Aufsichtsrat ist fest davon überzeugt, dass wir durch den Modernisierungsplan in der Lage sein werden, alle Wettbewerber so deutlich zu unterbieten, dass die Kartellgesetze die einzige Schranke sein werden, um zu verhindern, dass wir eine Marktbeherrschung von 100 Prozent erreichen.

Der Aufsichtsrat ist sich bei der Veröffentlichung dieser Erklärung wohl bewusst, dass einige unserer Wettbewerber versuchen könnten, unsere neuen Vorteile zu kompensieren, indem sie ihre Bilanzen auf ähnliche Weise verbessern. Wir sind jedoch zuversichtlich, dass es U. S. Steel gelingen wird, die Loyalität seiner alten und neuen Kunden zu bewahren, die sich das Unternehmen als Urheber und Pionier auf diesem neuen Dienstleistungsfeld für Stahlkonsumenten sichern wird. Sollte es darüber hinaus als notwendig erscheinen, halten wir uns für fähig, unsere wohlverdiente Dominanz durch die Einführung noch weiter entwickelter Bilanzierungsmethoden zu behaupten, die schon jetzt in unserem Labor für experimentelles Bilanzieren entwickelt werden.

B. STANDARDS SETZEN[67]

Vor einigen Jahrzehnten war die Meinung der Buchprüfungsfirma Arthur Andersen der Goldstandard der Branche. In dieser Firma pochte die erlesene Professional Standards Group (PSG) auf ehrliche und objektive Prüfung, unabhängig von dem Druck, den der Kunde ausübte. Im Sinne dieser Prinzipien ließ PSG im Jahr 1992 keinen Zweifel daran, dass die Kosten von Aktienoptionen als die Ausgaben ausgewiesen werden mussten, die sie in Wirklichkeit sind. Die Position der PSG wurde aber von den »Regenmachern« bei Andersen ausgehebelt, die wussten, was die Kunden sich wünschten: höhere ausgewiesene Gewinne unabhängig von der Realität. Viele CEOs kämpften auch deshalb gegen die Bilanzierung von Optionen als Ausgaben, weil sie wussten, dass die obszönen Mega-Optionsgewährungen ein Ende finden würden, sollten deren wahre Kosten in der Bilanz auftauchen.

Schon kurze Zeit nach der Richtungsänderung bei Andersen stimmte das unabhängige Rechnungsgremium (FASB) mit 7:0 für die Bilanzierung von Optionen als Ausgaben. Wie nicht anders zu erwarten war, liefen die führenden Buchprüfungsgesellschaften und eine Armee von CEOs in Washington Sturm, um den Senat unter Druck zu setzen und das FASB zu entmachten. Welche bessere Institution als den Senat gäbe es denn für die Festsetzung von Bilanzrichtlinien? Die Stimmen der Protestierenden gewannen durch die großen Spenden an die Parteien an Gewicht. Diese Spenden stammten meist aus dem Vermögen von Firmen, deren Eigentümer nun zur Kasse gebeten werden sollten. Kein schöner Anblick für einen Kurs über Staatsbürgerkunde.

Zu seiner Schande stimmte der Senat mit 88:9 gegen die Bilanzierung von Optionen als Kosten. Einige prominente Senatoren riefen das FASB sogar dazu auf, sich aufzulösen, sollte es seine Haltung nicht ändern (so viel zum Thema Unabhängigkeit). Arthur Levitt jun., der damalige Chairman der SEC, hat sein zögerliches Nachgeben gegen den Druck aus dem Kongress und den Unternehmen als die Handlung beschrieben, die er, was seine Amtszeit betrifft, am schmerzlichsten bedauert. (Die Einzelheiten dieser peinlichen Affäre schildert Levitt in seinem exzellenten Buch Take on the Street.)

Jetzt, da sie den Senat in der Tasche und die SEC entmachtet hatten, wussten die amerikanischen Unternehmenschefs, dass ihnen die Macht über die Bilanzierung sicher war. So entstand eine neue Ära von Bilanzen, in denen alles möglich war. Diese Rechnungslegungen wurden von großen Buchprüfungsgesellschaften abgesegnet und in manchen Fällen sogar gefördert. Dies erwies sich letztlich als eine Art Luftpumpe für die große Spekulationsblase.

Angesichts der Bedrohung seitens des Senats wich das FASB von seiner ursprünglichen Position ab und setzte ein »ehrenhafte Bewertungssystem« fest, nach dem die Bilanzierung von Optionen als Ausgaben zu bevorzugen war, die es den Unternehmen aber auch ermöglichte, diese Kosten zu ignorieren, wenn sie das wünschten. Das deprimierende Ergebnis: Von den 500 Unternehmen im S&P wandten 498 die weniger wünschenswerte Methode an, die ihnen natürlich ermöglichte, höhere »Gewinne« auszuweisen. Jene CEOs, die kompensationsgierig waren, zeigten sich mit diesem Resultat sehr zufrieden. Sie überließen dem FASB die Ehrenhaftigkeit, denn sie hatten die Macht über das System.

C. AKTIENOPTIONEN[68]

Der empörendste Fall völlig realitätsfremden Verhaltens von Managern und Buchhaltern hat sich auf dem Gebiet der Aktienoptionen ereignet. Im Berkshire-Jahresbericht von 1985 habe ich meine Ansichten über den Gebrauch und Missbrauch von Optionen erläutert.[69] Doch auch wenn Optionen angemessen strukturiert sind, werden sie in einer Weise bilanziert, die keinen Sinn ergibt. Dieser Mangel an Logik ist kein Zufall. Jahrzehntelang hat ein großer Teil der Unternehmenswelt Krieg gegen diejenigen geführt, die Standards der Bilanzierung festlegten, und versucht, die Kosten von Aktienoptionen nicht in den Gewinnen der Unternehmen auftauchen zu lassen, die solche Optionen gewährt hatten.

Typischerweise argumentierten führende Manager, solche Optionen seien schwer zu bewerten und daher solle man ihre Kosten ignorieren. Früher sagten die Manager, die Bilanzierung von Optionen als Kosten schade kleinen Start-up-Unternehmen. Manchmal erklärten sie sogar feierlich, »Out of the Money«-Optionen – also solche, deren Ausübungskurs dem aktuellen Kurs entspricht oder darüber liegt – hätten bei der Emission keinen Wert.

Dummerweise mischte sich das Council of Institutional Investors (eine Interessenvereinigung institutioneller Investoren) in diese Diskussion ein und vertrat die Meinung, man solle Optionen nicht als Kosten betrachten, weil sie »keine Dollars aus den Schatzkisten eines Unternehmens« seien. Meiner Meinung nach bietet diese Argumentation amerikanischen Unternehmen ausgezeichnete Möglichkeiten, ihre ausgewiesenen Gewinne sofort zu erhöhen. Sie könnten zum Beispiel die Ausgaben für Versicherungen eliminieren, indem sie mit Optionen dafür bezahlen. Wenn Sie also ein CEO und zudem Anhänger der Theorie »Kein Bargeld, keine Kosten« sind, mache ich Ihnen ein Angebot, das Sie nicht ablehnen können: Rufen Sie bei Berkshire an. Mit Vergnügen werden wir Ihnen eine Versicherung im Austausch gegen eine große Menge langfristiger Optionen auf die Aktien Ihres Unternehmens verkaufen.

Aktionäre sollten sich klarmachen, dass Unternehmen Kosten auf sich nehmen, wenn sie ein wertvolles Gut an jemanden liefern, und nicht nur dann, wenn Bargeld den Besitzer wechselt. Außerdem ist es ebenso verrückt wie zynisch zu sagen, man könne einen wichtigen Kostenfaktor nicht erfassen, nur weil er sich nicht mit absoluter Präzision quantifizieren lässt. Gerade jetzt gibt es jede Menge Ungenauigkeiten in der Rechnungslegung. Letztlich weiß kein Manager und kein Buchprüfer, wie lange eine 747 gebrauchsfähig bleiben wird. Das bedeutet, dass er auch nicht weiß, wie hoch die jährliche Abschreibung auf dieses Flugzeug sein sollte. Niemand weiß mit irgendeinem Maß an Sicherheit, wie hoch die jährliche Belastung einer Bank durch faule Kredite ist, und die Verlustschätzungen der Versicherungsgesellschaft sind auf berüchtigte Weise ungenau.

Bedeutet dies, dass diese wichtigen Kostenfaktoren ignoriert werden sollten, nur weil man sie nicht mit absoluter Genauigkeit quantifizieren kann? Natürlich nicht! Vielmehr sollten diese Kosten von ehrenhaften und erfahrenen Menschen geschätzt und aufgezeichnet werden. Lassen Sie uns die Angelegenheit nüchtern betrachten: Gibt es außer Aktienoptionen noch einen wichtigen Kostenfaktor, von dem die Buchprüfer sagen, dass man ihn bei der Gewinnermittlung ignorieren sollte?

Außerdem sind Optionen gar nicht so schwer zu bewerten. Zugegeben: Die Angelegenheit wird durch die Tatsache erschwert, dass an Manager ausgegebene Optionen verschiedenen Einschränkungen unterliegen. Diese Einschränkungen betreffen zwar den Wert, aber sie eliminieren ihn nicht. Wenn ich in der Stimmung bin, Angebote zu machen, dann betrifft dies jeden Manager, dem eine eingeschränkte Option gewährt wird, auch wenn sie »out of the Money« notiert. Am Tag der Emission zahlt Berkshire ihm oder ihr eine erhebliche Summe für das Recht auf jeden zukünftigen Gewinn, den er oder sie mit der Option erzielen wird. Wenn Sie also einen CEO finden, der behauptet, seine neu emittierten Optionen seien wenig bis nichts wert, dann sagen Sie ihm, dass er es mal mit uns versuchen sollte. Die Wahrheit ist: Wir haben viel mehr Zutrauen in unsere Fähigkeit, einen angemessenen Preis für eine Option zu berechnen, als in unser Können, die richtige Abschreibungsrate für [einen] Firmenjet zu ermitteln.

Die Buchprüfungsbranche und die SEC sollten sich angesichts der Tatsache schämen, dass sie sich beim Thema der Verbuchung von Optionen über lange Zeit von Unternehmensmanagern dominieren ließen. Zudem kann die Lobbyarbeit der Unternehmensführer eine unerwünschte Nebenwirkung haben: Meiner Meinung nach riskiert die Unternehmenselite ihre Glaubwürdigkeit, was gesellschaftlich relevante Themen betrifft – über die sie viel Wertvolles zu sagen hätte –, wenn sie bezüglich der Themen, die für sie selbst wichtig sind, Unglaubwürdiges vertritt.

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Unser Kauf von General Re warf ein Schlaglicht auf einen eklatanten Fehler des Bilanzrechts. Aufmerksame Aktionäre, die unsere Stellungnahme lasen, bemerkten wahrscheinlich einen ungewöhnlichen Punkt auf Seite 60 dieser. Im Pro-forma-Einkommensbericht, in dem geschildert wurde, inwieweit die kombinierten Gewinne des Jahres 1997 von der Fusion betroffen gewesen wären, gab es einen Punkt, bei dem behauptet wurde, die Vergütungsaufwendungen würden um 63 Millionen Dollar erhöht.

Eine Bemerkung hierzu ist uns wichtig: Dieser Punkt bedeutet nicht, dass Charlie oder ich eine massive Persönlichkeitsveränderung erfahren haben. (Er fährt immer noch mit dem Bus und zitiert Ben Franklin.) Er weist auch nicht auf einen Fehler in der Rechnungslegung bei General Re hin, die sich buchstabengetreu an den GAAP orientiert. Nein, diese Pro-forma-Anpassung kam zustande, weil wir den seit langer Zeit bestehenden Aktienoptionsplan von General Re durch einen Cash-Plan ersetzten, der die leistungsbezogene Vergütung für Manager von General Re an ihre operativen Ergebnisse koppelte. Früher zählte für diese Manager der Aktienkurs von General Re. Doch nun hängt ihr Einkommen von der Performance ab, die sie zeigen.

Der neue Plan und die terminierte Optionsvereinbarung sind einander wirtschaftlich gleich. Die Prämien bei einer bestimmten Performance sollten also gleich hoch sein. Doch der Zuverdienst, den sich diese Leute früher von neuen Optionen erwartet hatten, wird jetzt in Bargeld ausgezahlt. (In früheren Jahren gewährte Optionen bleiben weiterhin gültig.)

Obwohl die beiden Pläne aus ökonomischer Sicht gleichrangig sind, führt der von uns eingeführte Cash-Plan bilanziell zu einem völlig anderen Resultat. Dieses Alice-im-Wunderland-Ergebnis tritt auf, weil die existierenden Bilanzregeln bei der Gewinnermittlung die Kosten von Aktienoptionen ignorieren, obwohl Optionen bei sehr vielen Unternehmen ein riesiger und wachsender Kostenfaktor sind. Im Prinzip lassen die Bilanzierungsregeln dem Management die Wahl: Entweder man bezahlt die Angestellten in der einen Weise und verbucht die Kosten, oder man bezahlt sie auf die andere Weise und ignoriert die Kosten. Kein Wunder, dass Optionen wie Pilze aus dem Boden geschossen sind! Für die Eigentümer hat die Sache allerdings einen bedeutenden Nachteil: Obwohl Optionen angemessen sein können, wenn sie richtig strukturiert sind, sogar eine ideale Möglichkeit, Topmanager zu entlohnen und zu motivieren, herrscht bei der Verteilung von Belohnungen oft ein wildes Durcheinander. Die Motivation geht verloren, und für die Aktionäre wird die Sache unangemessen teuer.

Abgesehen davon, was für Optionen sprechen mag – ihre bilanzielle Behandlung ist haarsträubend. Denken Sie mal für einen Moment an die [Hunderte Millionen], die wir [ jedes] Jahr in die Werbung für Geico gesteckt haben. Nehmen wir einmal an, wir hätten diese Anzeigen nicht bar bezahlt, sondern in Form von zehnjährigen Berkshire-Optionen mit Ausübungspreisen, die dem aktuellen Börsenkurs entsprechen. Würde dann jemand behaupten, Berkshire hätte für Werbung nichts ausgegeben, oder sollten wir diese Kosten verbuchen?

Vielleicht würde Bischof Berkeley – man kennt ihn als den Philosophen, der über fallende Bäume in einem Wald grübelte, wenn niemand sie dort umfallen hörte – glauben, dass eine Ausgabe, die kein Buchhalter sieht, nicht existiert. Charlie und ich haben aber Probleme damit, über nicht verzeichnete Kosten zu philosophieren. Wenn wir darüber nachdenken, in ein Unternehmen zu investieren, das Optionen ausgibt, passen wir die ausgewiesenen Gewinne in angemessener Weise nach unten an. Dazu subtrahieren wir einfach einen Betrag, der dem entspricht, was das Unternehmen durch den öffentlichen Verkauf von Optionen der gleichen Menge und Struktur hätte verdienen können. Ganz ähnlich: Wenn wir über einen Firmenkauf nachdenken, beziehen wir in unsere Berechnung die Kosten eines Ersatzes von Optionsplänen ein. Und wenn es zum Abschluss kommt, holen wir solche Kosten sofort aus ihrem Versteck.

Leser, die beim Thema Optionen nicht meiner Meinung sind, werden jetzt Probleme damit haben, dass ich die Kosten von an Angestellte ausgegebenen Optionen mit denen gleichsetze, die man theoretisch hätte öffentlich verkaufen und handeln können. Um eines dieser Argumente zu zitieren: Es trifft zu, dass an Angestellte ausgegebene Optionen manchmal verfallen – was den Schaden für die Aktionäre mindert –, während dies bei öffentlich gehandelten Optionen nicht der Fall sein sollte. Es trifft ebenfalls zu, dass Unternehmen eine Steuersenkung erhalten, wenn Angestellte Optionen ausüben; öffentlich gehandelte Optionen liefern keinen solchen Vorteil. Es gibt aber auch einen Nachteil: Optionen für Angestellte werden oft zu einem Sonderpreis ausgegeben, was sie wesentlich kostspieliger macht als die öffentlich notierte Variante.

Oft wird behauptet, eine einem Angestellten gewährte, nicht übertragbare Option sei für ihn weniger wertvoll als eine öffentlich gehandelte, die er jederzeit verkaufen kann. Diese Tatsache mindert aber nicht die Kosten der nicht übertragbaren Option. Wenn man einem Angestellten einen Firmenwagen zur Verfügung stellt, den er nur für bestimmte Zwecke nutzen darf, mindert dieser Umstand den Wert des Autos für den Angestellten, aber nicht im Geringsten die Kosten für den Arbeitgeber.

Die Gewinnrevisionen, die Charlie und ich in den vergangenen Jahren wegen Optionen vorgenommen haben, reduzierten die ausgewiesenen Gewinne je Aktie oft um 5 Prozent, wobei 10 Prozent auch nicht ganz ungewöhnlich waren. Manchmal waren die Anpassungen nach unten so gravierend, dass sie unsere Portfolioentscheidungen beeinflusst und uns dazu veranlasst haben, entweder zu verkaufen oder einen Kauf zu unterlassen, den wir ansonsten durchgeführt hätten.

Vor einigen Jahren haben wir drei Fragen gestellt, auf die wir noch immer keine Antwort erhalten haben: »Wenn Optionen keine Form der Entlohnung sind, was sind sie dann? Wenn Entlohnung keine Aufwendung ist, was ist sie dann? Und wenn Ausgaben nicht in die Berechnung der Gewinne einfließen sollen, wo in aller Welt sollen sie dann hin?«

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Weil die Versuche andauern, das Thema der Aktienoptionen zu vernebeln, ist es der Hervorhebung wert, dass niemand – weder das FASB noch Investoren im Allgemeinen oder ich persönlich – darüber redet, den Gebrauch von Optionen in irgendeiner Weise einzuschränken. In der Tat erhält mein Nachfolger bei Berkshire vielleicht via Optionen eine hohe Bezahlung, auch wenn es sich um logisch strukturierte Optionen handelt, die (1) einen angemessenen Ausübungspreis haben sowie (2) einen Preisanstieg, der das Hemmnis der Gewinne widerspiegelt, und die (3) den schnellen Verkauf von über Optionen erworbenen Aktien verbieten. Wir begrüßen Vereinbarungen, die Manager motivieren, ob es sich nun um in bar ausgezahlte Boni oder um Optionen handelt. Wenn ein Unternehmen für die Optionen, die es ausgegeben hat, tatsächlich einen Gegenwert erhält, sehen wir keinen Grund, warum ihre Verbuchung als Kosten ihre Nutzung einschränken sollte.[70]

D. »RESTRUKTURIERUNGSKOSTEN«[71]

Die Rolle des Managements bei der Verbuchung von Aktienoptionen war dem Zweck nicht besonders zuträglich: Eine verblüffend hohe Anzahl von CEOs und Buchprüfern hat in den vergangenen Jahren die Versuche des FASB bitter bekämpft, Fiktionen über Optionen durch die Wahrheit zu ersetzen, und buchstäblich keiner von ihnen hat dabei die Meinung des FASB verteidigt. Seine Gegner bezogen sogar den Kongress in den Kampf mit ein und vertraten die Ansicht, aufgeblasene Zahlen seien im Interesse des Landes.

Ich glaube allerdings immer noch, dass sich Unternehmensführungen noch viel übler benommen haben, wenn es um Restrukturierungen und die Bilanzierung von Fusionen ging. Hier arbeiten viele Managements in voller Absicht daran, Zahlen zu manipulieren und Anleger zu täuschen. Und wie Michael Kinsley über Washington gesagt hat: »Der Skandal ist nicht das, was illegal ist, sondern das, was legal ist.«

Früher war es recht einfach, bei der Rechnungslegung die Guten von den Bösen zu unterscheiden: Zum Beispiel kam es Ende der 1960er-Jahre zu einer wahren Orgie dessen, was ein Scharlatan als »kühne, fantasievolle Buchhaltung« bezeichnete (eine Praxis, für die er für eine Weile von der Wall Street geliebt wurde, weil er die Erwartungen nie enttäuschte). Doch die meisten Investoren wussten damals, wer schummelte. Man muss jedoch anerkennend sagen, dass praktisch alle der am meisten bewunderten amerikanischen Unternehmen Täuschung ablehnten.

In den vergangenen Jahren hat die Integrität nachgelassen. Viele große Unternehmen verhalten sich immer noch untadelig, aber eine bedeutende und wachsende Zahl ansonsten hoch qualifizierter Manager – CEOs, die Sie gern als Ehepartner Ihrer Kinder oder als Ihre Vermögensverwalter sehen würden – sind zu der Ansicht gelangt, es sei in Ordnung, die Gewinne zu manipulieren, um das zu erfüllen, was sie für die Wünsche der Wall Street halten. Viele CEOs glauben, diese Art der Manipulation sei nicht nur in Ordnung, sondern sogar ihre Pflicht.

Diese Manager gehen von der nur allzu verbreiteten Annahme aus, es sei unter allen Umständen ihre Aufgabe, den Aktienkurs so weit wie möglich nach oben zu treiben (eine Prämisse, der wir hartnäckig widersprechen). Um den Preis aufzupumpen, streben sie auf bewundernswerte Weise nach operativer Exzellenz. Doch wenn das operative Geschäft nicht das erhoffte Ergebnis bringt, behelfen sich diese CEOs mit weniger bewundernswerten buchhalterischen Mauscheleien. Diese liefern entweder die gewünschten »Gewinne«, oder sie bereiten ihnen eine Bühne in der Zukunft.

Die Manager rechtfertigen ihr Verhalten oft damit, dass ihre Aktionäre einen Schaden erleiden, wenn ihre Währung zum Einsatz bei Geschäften – also ihre Aktien – nicht voll bewertet sind. Ein weiteres Argument lautet, dass sie mit der Anwendung von Bilanztricks nur das tun, was alle anderen auch tun. Wenn sich eine solche Einstellung nach dem Motto »Das macht doch jeder« erst einmal festgesetzt hat, verschwinden ethische Bedenken. Nennen Sie dieses Verhalten ein geistiges Kind Grahams. Schlechte Buchhaltung verdrängt die gute.

Die aktuelle Verzerrung der Wahrheit sind »Restrukturierungskosten«, ein Bilanzposten, der natürlich legitim sein kann, aber nur zu oft der Gewinnmanipulation dient. Bei diesem Kniff wird ein großer Kostenbrocken, der eigentlich auf mehrere Jahre verteilt werden sollte, in ein einziges Quartal verlagert, in der Regel eines, das die Investoren ohnehin enttäuschen wird. In manchen Fällen besteht der Zweck der Belastung darin, falsche Gewinndarstellungen aus der Vergangenheit zu revidieren, in anderen Fällen soll falschen Gewinndarstellungen in der Zukunft der Boden bereitet werden. In jedem Fall werden Umfang und Timing dieser Gewinnbelastungen von der zynischen Überlegung diktiert, dass es der Wall Street nichts ausmacht, wenn die Gewinne in einem einzelnen Quartal um 5 Dollar je Aktie niedriger ausfallen als erwartet, solange sichergestellt ist, dass die zukünftigen Quartalsgewinne die Erwartungen um 5 Cent je Aktie übertreffen werden.

Dieses Verhalten, das Verlagern sämtlicher schlechter Zahlen in ein einzelnes Quartal, könnte als Vorbild für eine entsprechend »kühne und fantasievolle« Herangehensweise beim Golf dienen: In seiner ersten Runde der Saison sollte ein Golfer seine tatsächliche Performance ignorieren und seine Ergebniskarte stattdessen mit schrecklichen Zahlen füllen – zwei, drei, vier Schläge pro Loch mehr als vorgesehen – und dann ein Ergebnis von, sagen wir mal, 140 Schlägen eintragen. Nachdem er diese »Reserve« aufgebaut hat, sollte er in den Golfshop gehen und seinem Trainer sagen, dass er seinen unvollkommenen Schwung »restrukturieren« möchte. Dann, wenn er seinen neuen Schwung auf den Platz bringt, sollte er nur die guten Löcher zählen, die schlechten aber nicht. Diese Überbleibsel seines alten Schwungs sollten stattdessen der zuvor aufgebauten »Reserve« zugerechnet werden. Nach fünf Runden werden so 140, 80, 80, 80 und 80 Schläge auf seiner Ergebniskarte stehen, nicht 91, 94, 89, 94 und 92. An der Wall Street würde man die 140 ignorieren – die ja von einem »nicht fortgeführten« Schwung stammen – und unseren Helden als jemanden einschätzen, der nur 80 Schläge braucht (und niemals enttäuscht).

Für diejenigen, die von Anfang an betrügen wollen, gibt es eine Variante dieser Strategie. Der Golfer, der allein mit einem kooperativen Caddy-Buchprüfer auf den Platz geht, sollte das Notieren schlechter Löcher verschieben, vier 80er-Runden aufschreiben, den Applaus für eine solche athletische Leistung und Beständigkeit einheimsen und dann eine 140er-Runde eintragen. Nach der Berichtigung seiner früheren Ergebnisaufzeichnungen mit dieser »kalten Dusche« kann er ein paar entschuldigende Worte murmeln, aber er wird sich weigern, die Summen zurückzuzahlen, die er zuvor mit dem Vergleich der Ergebniskarten im Klubhaus vereinnahmt hat. (Der Caddy, das sollten wir hinzufügen, wird sich damit einen loyalen Stammkunden erworben haben.)

Leider neigen CEOs, die im realen Leben Variationen dieser Ergebnisverzerrungen anwenden, dazu, süchtig nach den Spielchen zu werden, die sie da spielen. Schließlich ist es leichter, auf der Ergebniskarte zu schummeln, als viele Stunden auf dem Trainingsplatz zu verbringen, und sie werden nie gewillt sein, mit diesen Spielchen aufzuhören. Ihr Verhalten erinnert an Voltaires Kommentar zu sexuellen Experimenten: »Einmal ein Philosoph, zweimal ein Perverser.«

Auf dem Gebiet der Unternehmenskäufe ist die Restrukturierung zu einer Kunstform geworden: Manager verwenden Fusionen heute oft dazu, auf unehrliche Art den Wert von Vermögensgegenständen und Verbindlichkeiten neu zu arrangieren. Dies in einer Weise, die es ihnen ermöglicht, zukünftige Gewinne sowohl zu glätten als auch anschwellen zu lassen. Zum Zeitpunkt des Kaufs deuten große Buchprüfungsfirmen manchmal die Möglichkeiten einer gewissen (oder einer bedeutenden) Buchhaltungsmagie an. Nach einem solchen Anstoß von der Kanzel herab werden erstklassige Menschen oft zu drittklassigen Taktikern. Für CEOs ist es verständlicherweise nicht leicht, von einem Buchprüfer abgesegnete Strategien abzulehnen, die zu höheren »Gewinnen« in der Zukunft führen.

Ein Beispiel aus der Sachversicherungsbranche soll diese Möglichkeiten illustrieren. Wenn eine Firma aus dieser Branche gekauft wird, erhöht der Käufer manchmal gleichzeitig deren Verlustreserven, oft in erheblichem Umfang. Diese Erhöhung reflektiert vielleicht nur, dass die Reserven zuvor unangemessen niedrig waren – obwohl es frappierend ist, wie oft eine versicherungsmathematische »Entdeckung« dieser Art zeitlich mit der Unterschrift auf einem Kaufvertrag zusammenfällt. Jedenfalls eröffnet sich die Möglichkeit, später »Gewinne« ins Einkommen fließen zu lassen, wenn die Reserven freigegeben werden.

Berkshire hat sich aus solchen Praktiken vollständig herausgehalten: Wenn wir Sie enttäuschen müssen, dann tun wir dies lieber mit unseren Gewinnen als mit unserer Rechnungslegung. Bei all unseren Unternehmenskäufen haben wir die Zahlen der Verlustreserven exakt so belassen, wie wir sie vorgefunden haben. Wir haben schließlich auch ständig mit Versicherungsmanagern zusammengearbeitet, die ihr Geschäft verstehen und deren Finanzberichte ehrlich sind. Wenn es zu Geschäften kommt, bei denen die Verbindlichkeiten sofort und markant erhöht werden, dann besagt die simple Logik, dass zumindest eine dieser Tugenden zuvor gefehlt haben muss – oder dass der Käufer das Fundament für weitere Infusionen von »Gewinnen« legt.

Hier eine wahre Geschichte, die eine leider nur allzu verbreitete Sichtweise bei amerikanischen Unternehmen illustriert: Die CEOs zweier großer Banken, von denen einer schon viele Firmenkäufe durchgeführt hatte, diskutierten vor nicht allzu langer Zeit über eine freundliche Übernahme (zu der es schließlich nicht kam). Der erfahrene Käufer schilderte die Vorteile der möglichen Kombination, wurde aber vom anderen CEO skeptisch unterbrochen: »Aber bedeutet das nicht eine riesige Belastung«, fragte er, »möglicherweise 1 Milliarde Dollar?« Der »Erfahrene« verschwendete keine Worte: »Wir werden sogar noch mehr daraus machen. Deshalb schließen wir den Deal ja ab.«

Eine vorläufige Auflistung von speziellen Belastungen, die im Jahr 1998 angekündigt oder durchgeführt wurden – also Belastungen durch Restrukturierungen, laufende Ausgaben für Forschung und Entwicklung, mit Fusionen zusammenhängende Posten und Abschreibungen –, veröffentlicht von R. G. Associates aus Baltimore, enthielt nicht weniger als 1369 solche Fälle im Gesamtvolumen von 72,1 Milliarden Dollar. Das ist eine enorme Summe, wie folgender Vergleich zeigt: Im Jahr 1997 beliefen sich die Gewinne der Unternehmen in der berühmten Fortune-500-Liste auf 324 Milliarden Dollar.

Natürlich ist die Missachtung akkurater Berichterstattung, die viele Manager heute an den Tag legen, eine unternehmerische Schande, und wie wir schon angemerkt haben, trugen Buchprüfer wenig Positives bei. Obwohl sie die Privatanleger als ihre Kunden betrachten sollten, verbeugen sie sich lieber vor den Managern, die sie ausgewählt haben und bezahlen. (»Wes Brot ich ess, des Lied ich sing.«)

E. PENSIONSSCHÄTZUNGEN UND VERGÜTUNGEN FÜR RUHESTÄNDLER[72]

[Buchhaltungstricks entspringen oft dem inhärenten Ermessen, dass Buchhaltungsstandards Managern nutzen. Betrachten Sie] die Annahme über die Rendite von Investitionen, die ein Unternehmen zur Berechnung seiner Pensionsausgaben anwendet. Es kann nicht überraschen, dass viele Firmen immer noch eine Annahme wählen, die es ihnen erlaubt, alles andere als solide »Gewinne« zu veröffentlichen. Bei den 363 Unternehmen im S&P, die Pensionspläne haben, belief sich diese Einschätzung im Jahr 2006 im Durchschnitt auf 8 Prozent. Sehen wir uns an, wie wahrscheinlich es ist, dass dieses Ziel erreicht wird.

Die durchschnittliche Quote von Bargeld und Anleihen beträgt bei Pensionsfonds 28 Prozent, und es steht zu erwarten, dass die Renditen dieser Assets nicht über 5 Prozent liegen werden. Höhere Renditen sind natürlich erreichbar, aber sie sind mit einem entsprechenden (oder höheren) Verlustrisiko verbunden.

Dies bedeutet, dass die restlichen 72 Prozent der Assets – die hauptsächlich in Aktien investiert sind, entweder direkt oder indirekt über Hedgefonds oder Investitionen in Private Equity – eine Rendite von 9,2 Prozent erreichen müssten, damit der Pensionsfonds insgesamt auf die erforderlichen 8 Prozent käme. Und diese Rendite muss nach Abzug sämtlicher Gebühren erreicht werden, die heute viel höher sind als jemals zuvor.

Wie realistisch ist diese Erwartung? Im 20. Jahrhundert stieg der Dow von 66 auf 11 497 Punkte. Dieser Gewinn erscheint zwar riesig, aber er schrumpft auf 5,3 Prozent, wenn man die jährliche Zuwachsrate berechnet. Ein Investor, der den Dow über das ganze Jahrhundert gehalten hätte, wäre zudem während eines großen Teils dieser Zeit mit großzügigen Dividenden belohnt worden, doch in den letzten Jahren waren es nur etwa 2 Prozent. Es war ein wunderbares Jahrhundert.

Denken Sie nun einmal über dieses Jahrhundert nach. Um lediglich diesen jährlichen Zuwachs von 5,3 Prozent zu erreichen, müsste der Dow – der kürzlich unter 13 000 Punkten stand – am 31. Dezember 2099 bei rund 2 000 000 Punkten schließen. Das neue Jahrhundert dauert nun schon acht Jahre, aber wir haben weniger als 2000 der 1 988 000 Dow-Punkte erreicht, um die der Markt in diesem Jahrhundert steigen müsste, um die Durchschnittsrendite des vergangenen Jahrhunderts von 5,3 Prozent zu erreichen.

Es ist interessant, dass Kommentatoren regelmäßig hyperventilieren, wenn der Dow kurz davorsteht, eine weitere Tausenderzahl zu übersteigen, zum Beispiel 14 000 oder 15 000 Punkte. Wenn sie weiterhin so reagieren, bedeutet eine Durchschnittsrendite von 5,3 Prozent in jedem Jahr des Jahrhunderts, dass sie in den kommenden 92 Jahren mindestens 1986 Schlaganfälle erleiden werden. Natürlich ist alles möglich, aber glaubt wirklich jemand, dies sei das wahrscheinlichste Ergebnis?

Die Dividendenrenditen liegen nach wie vor bei etwa 2 Prozent. Sogar wenn die Aktien wie im 20. Jahrhundert einen jährlichen Wertzuwachs von im Schnitt 5,3 Prozent erreichen, würde der Aktienanteil eines Pensionsfonds – auch unter Berücksichtigung der Gebühren von 0,5 Prozent – keine höhere Rendite als etwa 7 Prozent erreichen. Und 0,5 Prozent sind vermutlich eine deutliche Unterschätzung der Kosten, wenn man bedenkt, wie viele Berater und teure Manager (»Helfer«) hier involviert sind.[73]

Natürlich erwartet jeder von sich eine überdurchschnittliche Performance. Und die Helfer – sie seien gesegnet – werden ihre Kunden sicher in diesem Glauben bestärken. Doch als gesamte Anlegerklasse muss die von Helfern unterstützte Gruppe unterdurchschnittlich abschneiden. Der Grund ist simpel: (1) Investoren in ihrer Gesamtheit werden notwendigerweise eine durchschnittliche Rendite erzielen, abzüglich der anfallenden Kosten. (2) Passive und am Index orientierte Anleger werden wegen ihrer Inaktivität diesen Durchschnitt erreichen, abzüglich sehr niedriger Kosten. (3) Wenn diese Gruppe durchschnittliche Renditen erzielt, dann muss das auch auf die verbleibende Gruppe zutreffen: die aktiven Investoren. Doch diese Gruppe hat es mit hohen Transaktions-, Management- und Beratungskosten zu tun. Daher wird ihre Rendite um einen deutlich höheren Prozentsatz reduziert als bei passiven Anlegern. Das bedeutet, dass die passive Gruppe – die »Nichtswisser« – zwangsläufig gewinnen wird.

Ich sollte erwähnen, dass Menschen, die erwarten, in diesem Jahrhundert mit Aktien jährlich 10 Prozent zu gewinnen – und sich vorstellen, dass davon 2 Prozent auf Dividenden und 8 Prozent auf Kursgewinne entfallen werden –, für das Jahr 2100 beim Dow implizit ein Niveau von 24 000 000 Punkten prognostizieren. Wenn Ihr Berater Ihnen etwas von zweistelligen Aktienrenditen erzählt, dann sollten Sie ihm dieses Stückchen Mathematik erklären – nicht, dass ihn das aus der Fassung bringen würde. Viele Helfer sind offenbar direkte Nachkommen der Königin aus Alice im Wunderland, die sagte: »Manchmal denke ich schon vor dem Frühstück an nicht weniger als sechs unmögliche Dinge.« Hüten Sie sich vor einem aalglatten Helfer, der Ihren Kopf mit Fantasievorstellungen füllt, während er sich die Taschen mit Gebühren vollstopft.

Manche Unternehmen haben in Europa ebenso Pensionspläne wie in den USA, und in ihrer Rechnungslegung gehen fast alle davon aus, dass die amerikanischen Pläne mehr verdienen werden als die in Übersee. Diese Diskrepanz ist verwirrend. Warum sollten diese Unternehmen nicht auch die nichtamerikanischen Assets ihren US-Managern anvertrauen und sie damit ihr magisches Wirken verrichten lassen? Dieses Rätsel konnte mir noch niemand erklären. Doch die Buchprüfer und Finanzmathematiker, die mit diesen Renditeschätzungen beschäftigt sind, scheinen damit kein Problem zu haben.

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Eine Änderung der Buchhaltungsregeln [die 1993 in Kraft trat] schreibt vor, dass Unternehmen den aktuellen Wert ihrer Verbindlichkeiten für Versorgungsleistungen an Ruheständler anerkennen. Obwohl die GAAP schon früher die Anerkennung in Zukunft zu zahlender Pensionen vorschrieben, haben sie unlogischerweise die Kosten ignoriert, die Unternehmen dann für Gesundheitsleistungen zu tragen haben. Die neue Regelung wird viele Unternehmen dazu zwingen, eine riesige Verbindlichkeitsposition zu bilanzieren (und somit ihren Nettowert zu reduzieren) und zudem deutlich höhere Kosten anzuerkennen, wenn sie ihre jährlichen Gewinne berechnen.

In den vergangenen Jahrzehnten wäre es keinem CEO im Traum eingefallen, mit dem Vorschlag vor seinen Aufsichtsrat zu treten, sein Unternehmer sollte zum Versicherer ungedeckelter Gesundheitsleistungen anderer Unternehmen für Ruheständler werden. Ein CEO musste kein Medizinexperte sein, um zu wissen, dass die steigende Lebenserwartung und die massiv wachsenden Gesundheitskosten dem Versicherer finanzielle Prügel einbringen würden. Dennoch verpflichteten etliche Manager ihre Unternehmen unbekümmert zu Selbstversicherungsplänen, die exakt die gleichen Versprechungen enthielten – und damit verdammten sie ihre Aktionäre dazu, die unvermeidlichen Konsequenzen zu tragen. Auf dem Gebiet der Gesundheitsversorgung haben unbegrenzte Versprechungen zu unbegrenzten Verbindlichkeiten geführt. In manchen Fällen sind sie so umfangreich, dass sie die globale Wettbewerbsfähigkeit wichtiger amerikanischer Branchen bedrohen.

Ein Teil der Ursache dieses rücksichtslosen Verhaltens war meiner Meinung nach, dass die Bilanzierungsregeln über so lange Zeit nicht die Verbuchung späterer Versorgungskosten zu deren Entstehungszeitpunkt vorschrieben. Stattdessen erlaubten die Regeln eine Verbuchung auf Cash-Basis, welche die sich anhäufenden Verpflichtungen bei Weitem zu niedrig darstellte. Die Einstellung der Manager und deren Buchhalter diesen Verpflichtungen gegenüber war letztlich: »Aus den Augen, aus dem Sinn.« Ironischerweise waren manche dieser Manager schnell bei der Hand, den Kongress für das Denken auf Cash-Basis zu kritisieren, was Versprechungen zur sozialen Sicherheit und andere Programme betraf, durch die umfangreiche zukünftige Verpflichtungen entstanden.

Manager, die über buchhalterische Themen nachdenken, sollten niemals eines von Abraham Lincolns Lieblingsrätseln vergessen: »Wie viele Beine hat ein Hund, wenn man seinen Schwanz als Bein bezeichnet?« Die Antwort: »Vier, denn ein Schwanz wird kein Bein, nur weil man ihn so nennt.« Manager sollten immer daran denken, dass Lincoln recht hatte, auch wenn ein Buchprüfer zu zertifizieren bereit ist, dass ein Schwanz ein Bein sei.

F. DIE UMSETZUNG[74]

Wir wollen uns nun auf eine Zahl konzentrieren, [die] viele in den Medien für wichtiger halten als alle anderen: das Nettoeinkommen. So wichtig diese Zahl bei anderen Unternehmen auch sein mag, für Berkshire ist sie fast immer bedeutungslos. Ganz egal, wie unsere Geschäfte laufen, Charlie und ich könnten – auf völlig legale Weise – für das Nettoeinkommen unabhängig vom Zeitraum fast jede beliebige Zahl errechnen.

Wir haben diese Flexibilität, weil realisierte Gewinne oder Verluste durch Investments in das Nettoeinkommen einfließen, während unrealisierte Gewinne (und meist auch die Verluste) davon ausgeschlossen sind. Stellen Sie sich zum Beispiel vor, Berkshire hätte in einem bestimmten Jahr einen Anstieg der unrealisierten Gewinne um 10 Milliarden Dollar und zudem 1 Milliarde Dollar an realisierten Verlusten verzeichnet. Unser Nettoeinkommen – in das nur die Verluste einfließen – wäre somit niedriger als unser operatives Einkommen. Hätten wir zwischenzeitlich Gewinne im Vorjahr realisiert, könnten die Schlagzeilen lauten, unsere Gewinne seien um x Prozent gesunken, obwohl unsere Geschäfte in Wahrheit deutlich besser geworden sind.

Würden wir das Nettoeinkommen wirklich für bedeutsam halten, könnten wir dort regelmäßig realisierte Gewinne einfließen lassen, weil wir riesige Mengen unrealisierter Gewinne haben, von denen wir zehren können. Sie dürfen aber beruhigt und sicher sein, dass Charlie und ich noch nie ein Wertpapier verkauft haben, nur weil sich der Verkauf auf den Nettogewinn auswirken würde, dessen Veröffentlichung kurz bevorsteht. »Zahlenspielereien« verabscheuen wir beide zutiefst. Diese Praxis war bei amerikanischen Unternehmen in den 1990er-Jahren weit verbreitet und ist immer noch üblich, obwohl sie nicht mehr so oft und so krass auftritt wie früher.

Die operativen Gewinne sind mit einigen Einschränkungen in der Regel ein vernünftiger Maßstab dafür, wie gut Unternehmen wirtschaften. Ignorieren Sie jedoch unser Nettoeinkommen. Die Vorschriften erfordern, dass wir es Ihnen mitteilen, aber wenn sie Reporter finden, die sich darauf konzentrieren, dann sagt das mehr über deren Performance aus als über unsere.

Realisierte und unrealisierte Gewinne und Verluste fließen vollständig in die Berechnung unseres Buchwerts ein. Achten Sie auf Veränderungen dieser Kennzahl und auf den Verlauf unserer operativen Gewinne – damit sind Sie auf der richtigen Spur.

65 Einleitungsessay 1988.

66 1990 Anhang A.

* Eine unveröffentlichte Satire von Benjamin Graham, geschrieben 1936 und dem Autor im Jahr 1954 von Warren Buffett übergeben.

67 2002.

68 Optisch getrennt durch horizontale Linien: 1992; 1998; 2004.

69 Siehe den Essay »Ein grundlegender Ansatz zur Entlohnung von Führungskräften« in Teil I.F.

70 Die Verbuchung von Optionen als Ausgaben wurde im Jahr 2005 verpflichtend.

71 1998.

72 2007; 1992.

73 Siehe den Essay »Der Fluch des Tradings: Transaktionskosten« in Teil IV.A.

74 2010.

VIII. BESTEUERUNG

Wir hätten Steuerschulden [in Milliardenhöhe], würden wir all unsere Wertpapiere zu den aktuellen Kursen am Jahresende verkaufen. Sind diese Verbindlichkeiten ebenso oder ähnlich hoch wie diejenigen, die man einem Kreditgeber 15 Tage nach dem Jahresende zahlen muss? Offensichtlich nicht – trotz der Tatsache, dass beide Größen identische Auswirkungen auf das überprüfte Nettovermögen haben.

Andererseits: Ist diese Verbindlichkeit in Form aufgeschobener Steuern nur eine bedeutungslose Bilanzfiktion, weil die Zahlungspflicht nur durch den Verkauf von Aktien ausgelöst werden kann, die wir größtenteils gar nicht verkaufen wollen? Wieder lautet die Antwort: Nein.

Ökonomisch ausgedrückt, ähnelt diese Verbindlichkeit einem zinslosen Darlehen seitens des US-Schatzamts, das nur dann fällig wird, wenn wir es so wollen (außer natürlich wenn der US-Kongress beschließen sollte, Gewinne zu besteuern, die noch nicht realisiert worden sind). Dieses »Darlehen« hat noch weitere seltsame Eigenschaften: Es kann nur dazu verwendet werden, um das Eigentum an einer ganz bestimmten Aktie zu finanzieren, und sein Umfang verändert sich ständig – jeden Tag durch die Schwankungen der Aktienkurse und von Zeit zu Zeit durch Änderungen der Steuersätze. Letztlich ist diese aufgeschobene Steuerzahlungsverpflichtung gleichbedeutend mit einer sehr hohen Transfersteuer, die nur dann fällig wird, wenn wir von einem Wertgegenstand zu einem anderen wechseln.

Wegen der Funktionsweise der Steuergesetze hat der Rip-van-Winkle-Investmentstil, den wir bevorzugen, gegenüber einem unruhigeren Stil einen bedeutenden mathematischen Vorteil. Wir möchten aber betonen, dass wir unsere Strategie, langfristige Investitionen zu bevorzugen, nicht wegen dieses mathematischen Faktors gewählt haben. Tatsächlich wäre es ja möglich, höhere Nachsteuergewinne zu erzielen, indem wir häufiger von einem Investment zum anderen wechseln. Genau das haben Charlie und ich vor vielen Jahren getan.

Jetzt bleiben wir lieber dort investiert, wo wir es schon sind, auch wenn das ein wenig niedrigere Renditen bedeutet. Der Grund ist schnell erklärt: Wir haben die Erfahrung gemacht, dass glänzende geschäftliche Verbindungen derart selten und erfreulich sind, dass wir alles behalten wollen, was wir entwickeln. Diese Entscheidung fällt uns besonders leicht, weil wir glauben, dass diese Verbindungen zu guten – wenn auch vielleicht nicht optimalen – finanziellen Ergebnissen führen. Wenn wir das erwägen, halten wir es für wenig sinnvoll, die Zeit für die Beschäftigung mit Menschen aufzugeben, von denen wir wissen, dass sie interessant und bewundernswert sind, und stattdessen Zeit mit Menschen zu verbringen, die wir nicht kennen und die wahrscheinlich weit durchschnittlichere menschliche Qualitäten aufweisen.[75]

A. DIE VERTEILUNG DER BELASTUNG DURCH UNTERNEHMENSSTEUERN[76]

Im Laufe der Jahre gab es viele unklare und oft voreingenommene Kommentare darüber, wer die Unternehmenssteuern wirklich bezahlt – die Unternehmen oder ihre Kunden. Natürlich drehte sich diese Diskussion in der Regel um Steuererhöhungen, nicht um Senkungen. Leute, die sich gegen die Erhöhung von Unternehmenssteuern wehren, argumentieren oft, dass die Unternehmen in Wirklichkeit nichts von den Steuern bezahlen, die ihnen auferlegt werden, sondern als eine Art ökonomische Pipeline fungieren, die alle Steuern an die Kunden weiterleitet. Nach Ansicht dieser Leute führt jede Erhöhung von Unternehmenssteuern schlichtweg zu höheren Preisen, die die Erhöhung für die Unternehmen ausgleichen. Nachdem sie diese Position eingenommen haben, müssen die Verfechter der »Pipeline-Theorie« auch zu der Schlussfolgerung gelangen, dass eine Senkung der Unternehmenssteuern nicht die Gewinne erhöht, sondern als durchlaufender Posten zu entsprechend niedrigeren Preisen für die Kunden führt.

Im Gegensatz dazu argumentieren andere, dass Unternehmen die ihnen auferlegten Steuern nicht nur bezahlen, sondern sie auch absorbieren. Die Kunden, so die Meinung dieser Denkschule, bleiben von steuerlichen Veränderungen unberührt.

Was geschieht in Wirklichkeit? Wenn die Steuern gesenkt werden, saugen Berkshire, The Washington Post, Cap Cities et cetera die Wohltaten dann selbst auf, oder geben sie sie in Form niedrigerer Preise an die Kunden weiter? Das ist eine wichtige Frage, für Investoren und Manager ebenso wie für Politiker.

Unser Fazit lautet, dass die Vorteile niedrigerer Unternehmenssteuern in manchen Fällen ausschließlich oder fast ausschließlich dem Unternehmen und seinen Aktionären zugutekommen, während sie in anderen Fällen vollständig oder fast vollständig an die Kunden weitergeleitet werden. Was das Ergebnis bestimmt, sind die Stärke des Unternehmens und die Frage, ob die Profitabilität reguliert wird.

Ein Beispiel: Wenn eine starke Marktposition gegeben ist und die Nachsteuergewinne auf recht präzise Weise reguliert werden, wie es bei Stromerzeugern der Fall ist, dann schlagen sich Veränderungen der Unternehmenssteuern größtenteils in den Preisen nieder, nicht in den Gewinnen. Werden die Steuern gesenkt, dann sinken meist recht schnell die Preise. Steigen die Steuern, dann steigen auch die Preise, wenn auch oft nicht sofort.

Ein ähnliches Ergebnis ergibt sich auf einem zweiten Gebiet: in Branchen mit intensivem Preiswettbewerb, deren Unternehmen typischerweise mit sehr schwacher Marktmacht operieren. In solchen Branchen »reguliert« der freie Markt die Nachsteuergewinne auf oft verzögerte und unregelmäßige, aber allgemein effektive Weise. Der Markt hat in Branchen mit intensivem Preiswettbewerb im Prinzip die gleiche Funktion wie die Public Utilities Commission bei den Stromerzeugern. In diesen Branchen wirken sich Steueränderungen letztlich stärker auf die Preise aus als auf die Gewinne.

Bei nicht regulierten Unternehmen mit starker Marktposition ist es jedoch anders: Hier sind das Unternehmen und seine Aktionäre die Hauptprofiteure von Steuersenkungen. Diese Unternehmen profitieren von einer Steuersenkung etwa so, wie es ein Stromerzeuger tun würde, wenn es keinen Regulierer gäbe, der die Preise drückt.

Viele Unternehmen, die wir entweder ganz oder in Teilen besitzen, haben solche Geschäfte. Folglich landen Steuersenkungen eher in unseren Taschen als in den Taschen unserer Kunden. Das zu sagen, mag undiplomatisch sein, aber es ist unmöglich zu leugnen. Wenn Sie einer anderen Sichtweise zuneigen, dann denken Sie für einen Moment an den fähigsten Gehirnchirurgen oder Anwalt in Ihrer Gegend. Erwarten Sie wirklich, dass die Honorare eines solchen Experten (der örtlichen »Spitzenkraft« in seinem Fachgebiet) sinken, nur weil der Höchstsatz der Einkommensteuer von 50 auf 28 Prozent gesenkt wird?

Doch Steuererhöhungen betreffen auch die Gewinne von Berkshires Immobilien- und Versicherungsunternehmen, obwohl sie in Branchen mit intensivem Preiswettbewerb tätig sind. Der Grund, warum es sich hier wahrscheinlich um eine Ausnahme von unserer allgemeinen Regel handelt, ist, dass nicht alle bedeutenden Versicherer mit identischen steuerlichen Gleichungen arbeiten. Es gibt aus mehreren Gründen wichtige Unterschiede: Eine neue alternative Mindeststeuer betrifft einige Unternehmen wesentlich, aber andere nicht; manche großen Versicherer verfügen über riesige Verlustvorträge, die ihr Einkommen zumindest für einige Jahre vor signifikanter Besteuerung schützen, und die Ergebnisse mancher großen Versicherer fließen in die konsolidierten Gewinne von Unternehmen ein, die kein Versicherungsgeschäft betreiben. Diese höchst unterschiedlichen Bedingungen führen in dieser Branche zu großen Differenzen der marginalen Steuersätze. In den meisten anderen Branchen mit intensivem Preiswettbewerb, wie Aluminium, Autos oder Kaufhäusern, in denen die wichtigsten Unternehmen mit gleichen Steuersätzen konfrontiert sind, ist dies aber nicht der Fall.

Das Fehlen einer gemeinsamen Steuerberechnung bei Immobilien- und Versicherungsunternehmen bedeutet, dass Steuererhöhungen in dieser Branche wahrscheinlich nicht in dem Maß an die Kunden weitergereicht werden, wie es in einer typischen Branche mit starkem Preiswettbewerb der Fall wäre. Mit anderen Worten: Versicherer werden einen großen Teil der neuen Steuerlast selbst tragen.

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Berkshires steuerliche Situation wird manchmal missverstanden. Erstens haben Kapitalgewinne für uns keine besondere Anziehungskraft: Ein Unternehmen zahlt einen Satz von 35 Prozent des zu versteuernden Einkommens, egal, ob es aus Kapitalgewinnen oder aus der gewöhnlichen Geschäftstätigkeit stammt. Das bedeutet, dass Berkshires Steuern auf langfristige Kapitalgewinne um volle 75 Prozent höher sind als das, was ein Privatanleger für einen identischen Gewinn zahlen würde.

Manche Leute erliegen einem weiteren Missverständnis und glauben, wir könnten 70 Prozent all unserer Dividendeneinnahmen von unserem zu versteuernden Einkommen ausschließen. Dieser Satz von 70 Prozent gilt für die meisten Unternehmen und auch für Berkshire in Fällen, in denen wir Aktien von Tochterunternehmen halten, die kein Versicherungsgeschäft betreiben. Doch fast all unserer Aktieninvestments werden von unseren Versicherungsunternehmen gehalten, und in diesem Fall gilt ein Ausschlusssatz von 59,5 Prozent. Das bedeutet zwar immer noch, dass 1 Dollar Dividendeneinkommen für uns erheblich wertvoller ist als 1 Dollar gewöhnliches Einkommen, aber nicht in dem Maß, wie es oft vermutet wird.

B. BESTEUERUNG UND INVESTMENTPHILOSOPHIE[77]

Berkshire zahlt an den Bund erhebliche Beträge an Einkommensteuer. Im Jahr 1993 werden wir insgesamt 390 Millionen Dollar an die Bundesregierung abführen. Etwa 200 Millionen davon entfallen auf die operativen Gewinne, 190 Millionen auf realisierte Kapitalgewinne.

Was unsere eigenen Aktien betrifft, sehen Charlie und ich wegen dieser Steuern absolut keinen Grund, uns zu beklagen. Wir wissen, dass wir in einer Marktwirtschaft arbeiten, die unsere Bemühungen weit reicher belohnt als die Bemühungen anderer, deren Leistung für die Gesellschaft ebenso wertvoll oder noch wertvoller ist. Die Besteuerung sollte diese Ungleichheit teilweise ausgleichen, und das tut sie auch. Wir werden dennoch außergewöhnlich gut behandelt.

Berkshire und seine Aktionäre würden gemeinsam viel weniger Steuern zahlen, wenn Berkshire als Personengesellschaft oder als »S-Corporation« agieren würde. Diese beiden Strukturen werden für geschäftliche Zwecke oft genutzt, aber aus einer Reihe von Gründen ist das für Berkshire nicht machbar. Allerdings wird die Benachteiligung, die unsere Rechtsform uns auferlegt, durch unsere Strategie des langfristigen Investierens abgemildert – wenn auch bei Weitem nicht eliminiert. Charlie und ich würden auch dann eine Buyand-Hold-Strategie verfolgen, wenn unser Unternehmen von Steuerzahlungen befreit wäre. Wir halten das für die vernünftigste Art des Investierens, und es entspricht auch unserer Persönlichkeitsstruktur. Ein dritter Grund, diese Strategie zu bevorzugen, ist die Tatsache, dass Steuern erst dann fällig sind, wenn Gewinne realisiert werden.

Durch meinen Lieblingscomic, Li’l Abner, hatte ich schon in meiner Jugend Gelegenheit, die Vorteile aufgeschobener Steuern zu erkennen, obwohl ich die Lektion damals nicht wirklich verstand. Li’l Abner vermittelte den Lesern ein Gefühl der Überlegenheit, indem er sich glücklich, aber doch wie ein Dummkopf durch das Leben in Dogpatch wurstelte. Einmal verliebte er sich unsterblich in eine Verführerin aus New York, Appassionatta Van Climax, verzweifelte aber bei dem Versuch, sie zu heiraten, weil er nur einen einzigen Silberdollar besaß, während ihr Interesse ausschließlich Millionären galt. Deprimiert wandte sich Abner an Old Man Mose, die Quelle aller Weisheit in Dogpatch. Der Weise sagte: »Verdopple dein Geld 20 Mal, dann wird Appassionatta dir gehören.« (1, 2, 4, 8 … 1 048 576).

Meine letzte Erinnerung an diesen Comic ist, dass Abner ein billiges Casino betritt, seinen Dollar in einen Spielautomaten steckt und einen so gewaltigen Jackpot knackt, dass sich das Geld auf den Boden ergießt. Abner hält sich exakt an den Rat von Old Man Mose, hebt zwei Dollar auf und sucht die nächste Verdopplung. Daraufhin legte ich Abner zur Seite und begann Benjamin Graham zu lesen.

Mose war als Guru natürlich überschätzt: Nicht nur weil er Abners blinde Befolgung seiner Anweisungen nicht antizipierte – er hatte auch die Steuern vergessen. Hätte Abner zum Beispiel den Bundessteuersatz von 35 Prozent bezahlen müssen, den Berkshire bezahlt, und hätte er eine Verdopplung pro Jahr geschafft, dann hätte er nach 20 Jahren nur 22 370 Dollar angesammelt. Hätte er weiterhin jedes Jahr sein Geld verdoppelt und in jedem Jahr 35 Prozent Steuern zahlen müssen, dann hätte er noch weitere 7,5 Jahre gebraucht, um die Million anzuhäufen, die erforderlich war, um Appassionattas Herz zu erobern.

Wenn Abner aber seinen Dollar in ein einziges Investment gesteckt und es gehalten hätte, bis es sich ebenfalls 27,5 Mal verdoppelte? In diesem Fall hätte er vor Steuern etwa 200 Millionen Dollar oder, nach Zahlung von 70 Millionen Dollar Steuern im letzten Jahr, ungefähr 130 Millionen Dollar nach Steuern zur Verfügung gehabt. Dafür wäre Appassionatta auf allen vieren nach Dogpatch gekrochen. Doch natürlich ist fraglich, wie Appassionatta nach 27,5 Jahren für einen Mann ausgesehen hätte, der auf 130 Millionen Dollar sitzt.

Aus dieser kleinen Geschichte lernen wir, dass steuerpflichtige Investoren eine viel, viel höhere Summe mit einer einzigen Investition erzielen, die sich intern mit einem bestimmten Satz verzinst, als mit einer ganzen Reihe verschiedener Investitionen, die sich mit demselben Satz verzinsen. Ich denke allerdings, dass viele Berkshire-Aktionäre das schon vor langer Zeit verstanden haben.

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Es gibt einen überzeugenden finanziellen Grund für Berkshires Vorliebe, [lieber 100 Prozent eines Unternehmens zu kaufen als nur einen kleinen Bruchteil,] und er hat mit Steuern zu tun. Die Steuergesetze machen Berkshires Eigentum an mindestens 80 Prozent eines Unternehmens für uns proportional wesentlich profitabler als den Besitz eines kleineren Anteils. Wenn ein Unternehmen, das uns vollständig gehört, 1 Million Dollar nach Steuern verdient, kommt uns der gesamte Gewinn zugute. Wenn diese Million direkt an Berkshire weitergeleitet wird, schulden wir keine Steuern auf die Dividenden. Wenn wir die Gewinne einbehalten und die Tochterfirma verkaufen – was bei Berkshire unwahrscheinlich ist! –, und zwar für einen Preis, der um 1 Million Dollar über unserem Kaufpreis liegt, wären wir keine Kapitalertragsteuer schuldig. Das liegt daran, dass unsere »steuerlichen Kosten« beim Verkauf sowohl unseren Kaufpreis als auch alle in der Folgezeit einbehaltenen Gewinne umfassen würden.

Vergleichen Sie mit dieser Situation einmal das, was geschieht, wenn wir ein Investment an einer börsennotierten Aktie besitzen. Wenn wir in diesem Fall einen Anteil von 10 Prozent an einem Unternehmen haben, das nach Steuern 10 Millionen Dollar verdient, unterliegt unser Gewinnanteil von 1 Million Dollar zusätzlichen Steuern auf der Ebene des Bundes und der Bundesstaaten von (1) etwa 140 000 Dollar, wenn er in unsere Kassen fließt (unser Steuersatz auf die meisten Dividenden beträgt 14 Prozent), oder (2) sage und schreibe 350 000 Dollar, wenn diese Million einbehalten und von uns später als Kapitalertrag verbucht wird (hier beträgt unser Steuersatz in der Regel etwa 35 Prozent, wobei er manchmal auch 40 Prozent erreicht). Vielleicht können wir die Zahlung der 350 000 Dollar hinauszögern, indem wir unseren Gewinn nicht sofort realisieren, doch letztlich müssen wir die Steuer bezahlen. Im Prinzip ist die Regierung zweimal unser »Partner«, wenn wir über ein Aktienengagement einen Unternehmensanteil besitzen, aber nur einmal, wenn uns mindestens 80 Prozent des Unternehmens gehören.

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Am 20. Mai 2003 veröffentlichte die Washington Post einen Beitrag von mir, in dem ich mich kritisch mit den Steuerplänen von Präsident Bush beschäftigte. 13 Tage später hielt Pamela Olson, stellvertretende Staatssekretärin für Steuerpolitik beim US-Finanzministerium, eine Rede über die neue Steuergesetzgebung und sagte: »Das bedeutet, dass ein bestimmtes Orakel aus dem Mittleren Westen, das sich, wie anzumerken ist, des Steuerrechts virtuos bedient hat, immer noch all seine Gewinne behalten kann.« Ich glaube, sie meinte mich damit.

Meine Virtuosität wird mich nicht in die Carnegie Hall bringen – noch nicht einmal zu einer Schulvorstellung. Berkshire wird, in meinem und Ihrem Namen, dem Schatzamt für das Einkommen im Jahr 2003 Steuern in Höhe von 3,3 Milliarden Dollar überweisen. Das entspricht 2,5 Prozent aller Einkommensteuern, die im Fiskaljahr 2003 von sämtlichen amerikanischen Unternehmen bezahlt werden. (Zum Vergleich: Berkshires Marktkapitalisierung beläuft sich auf etwa 1 Prozent des Börsenwerts aller amerikanischen Unternehmen.)

Unsere Zahlungen werden uns mit Sicherheit einen Platz unter den Top Ten aller Steuerzahler dieses Landes einbringen. Wenn nur 540 Steuerzahler die Summe zahlen würden, die Berkshire zahlen wird, dann müsste keine Privatperson und kein Unternehmen mehr irgendetwas an Uncle Sam abführen. Das trifft zu: 290 Millionen Amerikaner und alle anderen Unternehmen müssten der Bundesregierung keinen Cent Einkommensteuer, Abgaben für soziale Sicherheit, Verbrauchs- oder Grundsteuer mehr zahlen. (Hier ist die Berechnung: Die Steuereinnahmen des Bundes einschließlich der sozialen Absicherung beliefen sich im Fiskaljahr 2003 auf insgesamt 1,782 Billionen Dollar. 540 »Berkshires«, jede mit Steuerzahlungen von 3,3 Milliarden Dollar, hätten die 1,782 Billionen Dollar auch erreicht.)

Unsere Steuererklärung (Bundessteuern) für das Jahr 2002, als wir 1,75 Milliarden Dollar bezahlten, umfasste schlappe 8905 Seiten. Weil wir, wie es gefordert wird, zwei Exemplare dieser Erklärung anfertigten, entstand ein Papierberg von mehr als zwei Meter Höhe. Im weltweiten Hauptsitz war unsere kleine Gruppe von 15,8 [Personen] zwar erschöpft, aber auch voller Stolz: Berkshire, davon waren wir überzeugt, schulterte zweifellos seinen Anteil an der Fiskallast unseres Landes.

Ich kann verstehen, warum das Finanzministerium wegen des Verhaltens amerikanischer Unternehmen frustriert ist und zu Wutanfällen neigt. Doch für Änderungen ist nicht Berkshire zuständig, sondern der Kongress und die Administration. Die Einkommensteuern der Unternehmen beliefen sich im Fiskaljahr 2003 auf 7,4 Prozent aller Steuereinnahmen des Bundes. Das Nachkriegshoch im Jahr 1952 lag bei 32 Prozent. Mit einer Ausnahme (1983) ist der Prozentsatz des vergangenen Jahres der niedrigste seit 1934, als diese Daten erstmals veröffentlicht wurden.

Dennoch waren vorübergehende Steuerbefreiungen für Unternehmen (und für ihre Investoren, vor allem für die großen) ein wesentlicher Teil der von der Administration vorangetriebenen Initiativen in den Jahren 2002 und 2003. Wenn in Amerika ein Klassenkampf vorangetrieben wird, dann ist meine Klasse der klare Sieger. Heute zahlen viele große Unternehmen – geführt von CEOs, die die nötigen Instrumente so virtuos spielen, dass Ihr Chairman im Vergleich dazu wie jemand mit zehn Daumen aussieht – bei Weitem nicht die geforderten 35 Prozent Bundessteuern.

Im Jahr 1985 zahlte Berkshire 132 Millionen Dollar Einkommensteuer an die Bundesregierung, und sämtliche Unternehmen zahlten 61 Milliarden Dollar. Die Vergleichsbeträge im Jahr 1995 beliefen sich auf 286 Millionen beziehungsweise 157 Milliarden Dollar. Und wie erwähnt, werden wir für 2003 etwa 3,3 Milliarden Dollar zahlen. Die Gesamtheit aller Unternehmen zahlt 132 Milliarden Dollar. Wir hoffen, dass unsere Steuern in Zukunft weiter steigen werden – denn das würde bedeuten, dass wir wachsen und gedeihen –, aber wir hoffen auch, dass die anderen amerikanischen Unternehmen es uns gleichtun. Das ist ein Projekt, an dem Miss Olson arbeiten könnte.

75 Optisch getrennt durch horizontale Linien: 1986, 1998.

76 Einleitungsessay 1989.

77 Optisch getrennt durch horizontale Linien: 1993; 2000; 2003.

50 JAHRE BERKSHIRE – UND ES GEHT WEITER

Berkshire ist heute ein ausgedehntes Konglomerat, das ständig versucht, sich noch weiter auszudehnen. Konglomerate, das muss man einräumen, haben bei Investoren einen schrecklichen Ruf – und den haben sie sich redlich verdient. Lassen Sie mich zunächst erklären, warum sie in Ungnade gefallen sind, dann werde ich beschreiben, warum es für Berkshire riesige und dauerhafte Vorteile bringt, ein Konglomerat zu sein.[78]

A. KONGLOMERAT UND NACHFOLGE[79]

Seit ich ins Geschäftsleben eingestiegen bin, haben Konglomerate einige Phasen extremer Beliebtheit genossen. Die verrückteste ereignete sich Ende der 1960er-Jahre. Der Antrieb für CEOs von Konglomeraten war damals ganz einfach: Durch Persönlichkeit, Werbung und dubiose Buchhaltung – oft durch alle drei – trieben diese Manager den Aktienkurs eines neu gegründeten Konglomerats auf ein KursGewinn-Verhältnis (KGV) von, sagen wir, 20 und gaben dann so schnell wie möglich neue Aktien aus, um ein anderes Unternehmen mit einem KGV von etwa 10 kaufen zu können. Sie wandten sofort die »Pooling«-Buchhaltung an, was – obwohl die Geschäfte des gekauften Unternehmens keine 10 Cent wert waren – das KGV sofort erhöhte, und verwendeten diesen Anstieg als Beweis für ihr geniales Management. Dann erklärten sie den Investoren, diese Art von Talent rechtfertige die Beibehaltung oder sogar die Erhöhung des KGV des Käufers. Schließlich versprachen sie, diese Prozedur endlos zu wiederholen und auf diese Weise ständig steigende Gewinne je Aktie zu schaffen.

Die Liebesgeschichte der Wall Street mit diesem Hokuspokus intensivierte sich im Laufe der 1960er-Jahre. Die Bewohner der Wall Street sind immer bereit, Zweifel beiseitezuschieben, wenn dubiose Manöver angewendet werden, um höhere Gewinne je Aktie zu produzieren, vor allem wenn diese Akrobatik zu Fusionen führt, mit denen sich hohe Gebühren für Investmentbanker generieren lassen. Buchprüfer träufelten bereitwillig ihr Weihwasser über die Buchführung der Konglomerate und machten sogar Vorschläge, wie man die Zahlen noch stärker frisieren könnte. Bei vielen spülten die Quellen leicht verdienten Geldes ethische Bedenken hinfort.

Da die Zuwächse der Gewinne je Aktie eines expandierenden Konglomerats aus der Ausbeutung von KGV-Unterschieden resultierten, musste sein CEO nach Unternehmen mit niedrigen KGVs suchen. Dabei handelte es sich natürlich in der Regel um mittelmäßige Unternehmen mit schwachen langfristigen Aussichten. Der Anreiz, billig zu kaufen, führte beim Konglomerat meist zu einer Ansammlung [immer minderwertigerer] Unternehmen. Das kümmerte die Investoren wenig. Sie waren auf die Schnelligkeit der Deals und auf die »Pooling«-Buchhaltung aus.

Daraus folgte ein Feuersturm von Fusionsaktivitäten, der von einer hingebungsvollen Presse weiter angefacht wurde. Unternehmen wie ITT, Litton Industries, Gulf & Western und LTV wurden gefeiert, ihre CEOs wurden zu Berühmtheiten. (Diese einst gefeierten Konglomerate existieren längst nicht mehr. Wie Yogi Berra sagte: »Jeder Napoleon begegnet seinem Watergate.«) Damals wurden Buchhaltungstricks aller Art – manche von ihnen lächerlich durchsichtig – entschuldigt oder übersehen. Einen Buchhaltungszauberer an der Spitze eines expandierenden Konglomerats zu haben, galt als riesiger Vorteil: Die Aktionäre konnten sicher sein, dass die angezeigten Gewinne nie enttäuschen würden, egal, wie schlecht die geschäftliche Realität des Unternehmens werden mochte.

In den späten 1960er-Jahren nahm ich an einem Treffen teil, bei dem ein kauflustiger CEO sich seiner »kühnen, fantasievollen Buchhaltung« rühmte. Die meisten anwesenden Analysten reagierten mit zustimmendem Kopfnicken. Sie dachten, sie hätten einen Manager gefunden, dessen Prognosen mit Sicherheit eintreffen würden, egal, wie die Geschäftsergebnisse ausfielen. Schließlich schlug die Uhr zwölf, und alles ging in Rauch auf. Wieder einmal wurde klar, dass Geschäftsmodelle, die auf der regelmäßigen Ausgabe überteuerter Aktien basieren – ebenso wie das Kettenbriefmodell –, zwar mit großer Sicherheit zur Umverteilung von Wohlstand führen, aber in keiner Weise Wohlstand schaffen. Trotzdem blühen beide Phänomene in diesem Land von Zeit zu Zeit auf; sie sind der Traum jedes Promoters, wobei sie oft in geschickt verkleideter Form auftreten. Das Ende ist immer gleich: Geld fließt von den Leichtgläubigen zum Betrüger. Und im Gegensatz zu Kettenbriefen können die ergaunerten Summen enorm sein.

Was also finden Charlie und ich an Berkshires Konglomeratstruktur so attraktiv? Um es einfach auszudrücken: Wenn diese Struktur auf legale Weise angewendet wird, ist sie ideal für langfristiges Kapitalwachstum. Eine der gelobten Tugenden des Kapitalismus ist die effiziente Allokation von Kapital. Das Argument lautet, dass die Märkte Investitionen direkt zu vielversprechenden Unternehmen leiten und es denen vorenthalten, deren Untergang sich absehen lässt. Das trifft zu: Trotz aller Exzesse ist die marktgesteuerte Kapitalallokation in der Regel jeder Alternative weit überlegen.

Dennoch gibt es oft Hindernisse für die rationale Bewegung von Kapital. Ein CEO, der Kapital in ein Geschäft steckt, das sich im Niedergang befindet, wird sich nur selten dafür entscheiden, dieses Kapital massiv in Aktivitäten umzuschichten, die nichts damit zu tun haben. Eine solche Aktion erfordert in der Regel, dass langfristige Geschäftspartner entlassen und Fehler eingestanden werden. Außerdem ist es unwahrscheinlich, dass dieser CEO derjenige Manager wäre, von dem man sich wünscht, dass er diese Aufgabe erledigt, auch wenn er dazu neigt, dies zu tun.

Auf der Ebene der Aktionäre lasten Steuern und Reibungskosten schwer auf den Privatanlegern, wenn sie versuchen, ihr Kapital zwischen Unternehmen und Branchen umzuschichten. Sogar steuerbefreite institutionelle Investoren haben es bei der Kapitalumschichtung mit bedeutenden Kosten zu tun, weil sie dafür in der Regel Zwischenhändler benötigen. Dann müssen viele Münder mit teuren Vorlieben gefüttert werden – darunter Investmentbanker, Bilanzbuchhalter, Berater, Anwälte und solche Umverteiler von Kapital wie diejenigen, die Leveraged Buyouts durchführen. Geldumschichter sind nicht billig.

Im Gegensatz dazu ist ein Konglomerat wie Berkshire perfekt positioniert, zu minimalen Kosten Kapital vernünftig einzusetzen. Natürlich ist die Unternehmensform allein keine Erfolgsgarantie: Wir haben viele Fehler gemacht und werden weiterhin Fehler machen. Allerdings sind unsere strukturellen Vorteile formidabel.

Bei Berkshire können wir steuerfrei und ohne große andere Kosten riesige Summen von Unternehmen abziehen, die nur begrenzte Möglichkeiten für weitere Investitionen bieten, und in aussichtsreichere Sektoren umschichten. Zudem sind wir frei von historischer Voreingenommenheit, die durch die lebenslange Verbindung mit einer bestimmten Branche entsteht. Wir fühlen zudem keinen Druck von Kollegen, die ein starkes persönliches Interesse an der Aufrechterhaltung des Status quo haben. Das ist wichtig: Hätten Pferde Investitionsentscheidungen kontrolliert, dann wäre keine Autoindustrie entstanden.

Ein weiterer großer Vorteil, den wir haben, ist die Möglichkeit, Teile wunderbarer Unternehmen zu kaufen, also Stammaktien. Dieser Weg steht nicht vielen Managements offen. Im Laufe unserer Unternehmensgeschichte hat sich diese strategische Alternative als sehr hilfreich erwiesen. Eine breite Auswahl an Optionen verfeinert die Entscheidungsfindung. Die Unternehmen, die uns jeden Tag von der Börse angeboten werden – in kleinen Teilen natürlich –, sind oft viel attraktiver als die Unternehmen, die uns derzeit vollständig angeboten werden. Außerdem haben uns unsere Gewinne mit börsennotierten Aktien bei einigen großen Firmenkäufen geholfen, die sonst außerhalb unserer finanziellen Möglichkeiten gelegen hätten.

In der Tat liegt Berkshire die Welt zu Füßen – eine Welt, die uns ein breites Spektrum an Möglichkeiten bietet, die weit über das hinausgehen, was bei realistischer Betrachtung den meisten anderen Unternehmen möglich ist. Natürlich beschränken wir uns auf Unternehmen, deren wirtschaftliche Aussichten wir bewerten können. Und das ist eine bedeutende Einschränkung: Charlie und ich haben keine Ahnung, wie ein großartiges Unternehmen in zehn Jahren aussehen wird. Doch diese Einschränkung wiegt weit weniger schwer als diejenige, der ein Manager unterliegt, dessen Erfahrung sich auf eine einzige Branche beschränkt. Außerdem können wir viel profitabler wachsen als viele Unternehmen, die durch das begrenzte Potenzial der einen Branche beschränkt sind, in der sie operieren.

Berkshire hat noch einen weiteren Vorteil, der im Laufe der Jahre immer wichtiger geworden ist: Wir sind heute das Haus der Wahl für Eigentümer und Manager vieler herausragender Unternehmen. Familien, die erfolgreiche Unternehmen besitzen, haben mehrere Optionen, wenn sie an einen Verkauf denken. Oft ist es die beste Entscheidung, nichts zu tun. Es gibt schlimmere Dinge im Leben, als ein prosperierendes Unternehmen zu besitzen, das man gut versteht. Doch Nichtstun wird von der Wall Street selten empfohlen. (Fragen Sie keinen Friseur, ob Sie einen Haarschnitt brauchen.)

Wenn ein Teil der Familie verkaufen will, aber andere weitermachen wollen, ist ein öffentliches Angebot oft sinnvoll. Wenn die Eigentümer aber komplett verkaufen wollen, denken sie meist über zwei Möglichkeiten nach. Die erste ist der Verkauf an einen Wettbewerber, dem bei dem Gedanken, aus der Kombination der beiden Unternehmen »Synergien« herauszuquetschen, das Wasser im Mund zusammenläuft. Dieser Käufer versucht stets, große Teile der Mitarbeiter loszuwerden, also genau die Leute, die dem Eigentümer beim Aufbau seines Unternehmens geholfen haben. Ein verantwortungsvoller Eigentümer – und es gibt viele von ihnen – will in der Regel nicht, dass seine langjährigen Mitarbeiter traurige Lieder singen müssen.

Die zweite Möglichkeit für den Verkäufer ist der Käufer von der Wall Street. Für einige Jahre nannten sie sich korrekterweise »Leveraged-Buyout-Firmen«. Als sich diese Bezeichnung in den frühen 1990er-Jahren einen schlechten Ruf erworben hatte, benannten sich diese Käufer hastig in »Private Equity« um. Der Name hatte sich geändert, aber das war auch alles. Bei praktisch allen Private-Equity-Käufen schrumpfte das Eigenkapital dramatisch, und die Schulden häuften sich an. In der Tat hängt die Summe, die ein Private-Equity-Käufer dem Verkäufer bietet, zum Teil von der Einschätzung des Käufers ab, wie viele Schulden dem gekauften Unternehmen maximal aufgebürdet werden können.

Später, wenn die Dinge gut laufen und Eigenkapital aufgebaut wird, werden die Käufer oft versuchen, mit neuen Krediten die Verschuldung zu erhöhen. Dann verwenden sie meist einen Teil der Erlöse, um eine riesige Dividende auszuschütten, die das Eigenkapital scharf nach unten treibt, manchmal bis in den negativen Bereich. In Wahrheit ist »Eigenkapital« für viele Private-Equity-Käufer ein schmutziges Wort. Was sie lieben, sind Schulden. [Und wenn die Zinsen sehr niedrig sind,] können diese Käufer oft hohe Dollarbeträge ausschütten. Später wird das Unternehmen weiterverkauft, oft an einen Käufer mit ähnlichen Zielen. Letztlich wird das Unternehmen zu einem Stück Handelsware.

Berkshire bietet einem Unternehmenseigentümer, der verkaufen will, eine dritte Möglichkeit: eine dauerhafte Heimat (obwohl manchmal Wechsel im Management erforderlich sind). Außerdem erhöht jedes von uns gekaufte Unternehmen dramatisch seine Finanzstärke und seine Wachstumsmöglichkeiten. Die Tage der Verhandlungen mit Banken und Analysten von der Wall Street sind für immer vorbei. Manche Verkäufer kümmern sich nicht um diese Dinge, doch bei denjenigen Verkäufern, die es tun, hat Berkshire wenig Konkurrenz.

Einige Börsenweise schlagen vor, Berkshire solle einige seiner Unternehmen abstoßen. Diese Vorschläge ergeben keinen Sinn. Unsere Unternehmen sind als Teile von Berkshire mehr wert, als sie es als separate Einheiten wären. Ein Grund dafür ist unsere Fähigkeit, Kapital zwischen Unternehmen und neuen Unternehmungen zu verschieben – sofort und steuerfrei. Zudem verdoppeln sich manche Kosten vollständig oder teilweise, wenn Unternehmen separiert werden. Hier ist das offensichtlichste Beispiel: Berkshire trägt die nominalen Kosten für einen einzigen Aufsichtsrat. Würden unsere Dutzende Tochterunternehmen separiert, dann würden die Gesamtkosten für Aufsichtsräte in die Höhe schießen. Das gilt auch für die regulatorischen und administrativen Ausgaben.

Nicht zuletzt gibt es manchmal wichtige Steuervorteile für Tochterunternehmen A, weil wir Tochterunternehmen B besitzen. Zum Beispiel sind einige Steuervorteile für unsere Energieversorger nur deshalb realisierbar, weil wir mit unseren anderen Unternehmen enormes steuerpflichtiges Einkommen erzielen. Das verschafft Berkshire Hathaway Energy einen wichtigen Vorteil gegenüber den meisten Stromerzeugern, die Wind- und Solarprojekte entwickeln.

Investmentbanker, die ja für Aktivität bezahlt werden, bedrängen Käufer ständig, für börsennotierte Unternehmen einen Aufpreis von 20 bis 50 Prozent über dem Marktwert zu bezahlen. Die Banker erzählen dem Käufer, der Aufpreis sei gerechtfertigt – wegen des »Kontrollwerts« und der wunderbaren Dinge, die geschehen werden, sobald der CEO des Käufers sein Amt antritt. (Welcher kaufhungrige Manager wird eine solche Aussage schon infrage stellen?)

Ein paar Jahre später erscheinen dieselben Banker mit ernsten Gesichtern erneut und drängen ebenso ernst darauf, den früheren Kauf auszugliedern, um »Shareholder-Value freizusetzen«. Ausgliederungen nehmen dem besitzenden Unternehmen natürlich den angeblichen »Kontrollwert« – und das ohne Ausgleichszahlung. Die Banker erklären, die ausgegliederte Firma werde aufblühen, weil ihr Management unternehmerischer vorgehen könne, wenn es von der erdrückenden Bürokratie des Mutterunternehmens befreit sei. (So viel zu dem talentierten CEO, den wir schon kennengelernt haben.)

Wenn das frühere Mutterunternehmen die ausgegliederte Firma später erneut kaufen will, wird es von den Bankern vermutlich wieder dazu gedrängt, für dieses Privileg eine heftige »Kontrollprämie« zu bezahlen. (Mentale »Flexibiliät« dieser Art bei der Bruderschaft der Banker hat zu dem Ausspruch geführt, dass Gebühren öfter zu Transaktionen führen als Transaktionen zu Gebühren.)

Es ist natürlich möglich, dass die Regulierungsbehörden eines Tages eine Abspaltung oder einen Verkauf bei Berkshire fordern werden. Berkshire hat im Jahr 1979 eine solche Abspaltung durchgeführt, als neue Regulierungen für Bankenholdings uns zwangen, uns von einer Bank zu trennen, die wir in Rockford, Illinois, besaßen.

Freiwillige Abspaltungen ergeben für uns jedoch keinen Sinn. Wir würden den Kontrollwert verlieren, die Flexibilität bei der Allokation von Kapital und in einigen Fällen auch wichtige Steuervorteile. Die CEOs, die unsere Tochterunternehmen brillant geführt haben, hätten Probleme damit, ebenso effektiv zu sein, wenn sie eine abgespaltene Firma führten – wenn man an die operativen und finanziellen Vorteile denkt, die entstehen, wenn Berkshire der Eigentümer ist. Außerdem wären das Mutterunternehmen und die abgespaltenen Firmen, sobald sie getrennt sind, mit etwas höheren Kosten konfrontiert als in der Zeit, als sie vereint waren.

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Heute besitzt Berkshire (1) eine konkurrenzlose Ansammlung von Firmen, die meisten von ihnen mit günstigen wirtschaftlichen Aussichten; (2) einen Kader herausragender Manager, die, mit wenigen Ausnahmen, dem Tochterunternehmen, das sie führen, ebenso ungewöhnlich ergeben sind wie Berkshire; (3) eine außerordentliche Diversität der Gewinne, erstklassige finanzielle Stärke, die wir unter allen Umständen aufrecht-erhalten wollen; (4) ein erstklassiges Ranking bei vielen Eigentümern und Managern, die an einen Verkauf ihrer Unternehmen denken; und (5), was mit Punkt 4 zu tun hat, eine Kultur, die sich in vielerlei Hinsicht von der in den meisten großen Unternehmen unterscheidet. Wir haben 50 Jahre lang daran gearbeitet, sie zu entwickeln, und heute ist sie so solide wie ein Fels. Diese Stärken bilden ein wundervolles Fundament, auf dem wir aufbauen können.

Lassen Sie uns nun in die Zukunft blicken. Erinnern Sie sich daran: Hätte ich vor 50 Jahren einschätzen sollen, was kommt, dann hätten einige meiner Prognosen weit danebengelegen. Nach dieser Warnung werde ich Ihnen erzählen, was ich heute meiner Familie sagen würde, wenn sie mich nach Berkshires Zukunft fragte.

- Zuallererst glaube ich, dass das Risiko permanenter Kapitalverluste für geduldige Aktionäre von Berkshire so niedrig ist, wie es bei Investments in ein einzelnes Unternehmen nur sein kann. Das liegt daran, dass unser Buchwert je Aktie im Laufe der Zeit fast mit Sicherheit steigen wird.

Diese positive Prognose ist jedoch mit einer wichtigen Warnung verbunden. Wenn der Einstiegspunkt eines Investors in die Berkshire-Aktie ungewöhnlich hoch ist – zum Beispiel ein Kurs, der dem Doppelten des Buchwerts entspricht –, kann es durchaus viele Jahre dauern, bis der Investor einen Gewinn realisieren kann. Mit anderen Worten: Eine vernünftige Investition kann sich zu einer unbesonnenen Spekulation entwickeln, wenn sie zu einem hohen Kurs getätigt wird. Diese Tatsache gilt auch für Berkshire.

Kauft man Berkshire-Aktien allerdings zu einem Kurs, der nur knapp über dem Niveau liegt, auf dem das Unternehmen eigene Aktien zurückkaufen würde, sollten innerhalb einer vernünftigen Zeitspanne Gewinne entstehen. Berkshires Aufsichtsräte autorisieren Rückkäufe nur zu Kursen, von denen sie glauben, dass sie deutlich unter dem inneren Wert liegen. (Unserer Meinung nach ist dies ein entscheidendes Kriterium für Rückkäufe, das von anderen Managements oft ignoriert wird.) Investoren, die innerhalb von ein oder zwei Jahren nach dem Kauf verkaufen wollen, kann ich nichts garantieren, unabhängig vom Einstiegskurs. In so kurzen Zeiträumen sind Bewegungen des allgemeinen Aktienmarkts wahrscheinlich viel wichtiger für die Ergebnisse als die Veränderungen des inneren Werts der Berkshire-Aktien. Ich empfehle Ihnen den Kauf von Berkshire-Aktien mit einer Haltedauer von mindestens fünf Jahren, weil ich keine Möglichkeit kenne, zuverlässig Marktbewegungen zu prognostizieren. Wer auf schnelle Gewinne aus ist, sollte sich anderswo umsehen.

Noch eine Warnung: Berkshire-Aktien sollten nicht auf Kredit gekauft werden. Seit 1965 ist unsere Aktie, vom jeweiligen Kurshoch aus gerechnet, dreimal um 50 Prozent gefallen. Eines Tages wird etwas Ähnliches wieder passieren, und niemand weiß, wann. Berkshire wird für Langfristanleger fast mit Sicherheit ein zufriedenstellendes Investment sein. Für Spekulanten, die auf Kredit kaufen, könnte die Aktie aber ein Desaster sein.

- Ich glaube, dass die Wahrscheinlichkeit eines Ereignisses, das Berkshire finanzielle Probleme verursacht, im Prinzip bei null liegt. Wir werden immer auf eine Jahrtausendflut vorbereitet sein; in der Tat werden wir an Unvorbereitete Rettungswesten verkaufen, wenn sie eintritt. Berkshire hat als einer der Ersten auf die Kurseinbrüche in den Jahren 2008 und 2009 reagiert. Seitdem haben wir die Stärke unserer Bilanz und unser Gewinnpotenzial mehr als verdoppelt. Unser Unternehmen ist das Gibraltar des amerikanischen Geschäftslebens, und das wird auch so bleiben.

Finanzielle Standhaftigkeit erfordert von einem Unternehmen unter allen Umständen drei Stärken: (1) einen großen und zuverlässigen Gewinnfluss; (2) massive liquide Assets und (3) keine signifikanten kurzfristigen Cash-Anforderungen. Die Nichtbeachtung der letztgenannten Notwendigkeit ist meist der Grund dafür, dass Unternehmen unerwartete Probleme bekommen. Nur zu oft glauben CEOs profitabler Unternehmen, dass sie immer in der Lage sein werden, zur Tilgung fällige Obligationen zahlen zu können, so hoch die Summen auch sein mögen. In den Jahren 2008 und 2009 lernten viele Managements, wie gefährlich diese Einstellung sein kann.

Und so werden wir bezüglich dieser drei Anforderungen immer dastehen: Erstens ist unser Gewinnfluss riesig und speist sich aus einem breiten Spektrum von Unternehmen. Unsere Aktionäre besitzen heute viele große Unternehmen mit dauerhaften Wettbewerbsvorteilen, und in Zukunft werden wir noch mehr von ihnen kaufen. Unsere Diversifizierung sichert Berkshires fortgesetzte Liquidität, selbst wenn eine Katastrophe Versicherungsverluste verursachen sollte, die alles bisher Gesehene bei Weitem übersteigen.

Nun zum Cash. Bei einem gesunden Unternehmen gilt Cash manchmal als etwas, das man minimieren sollte – als unproduktives Asset, das Kennzahlen wie die Eigenkapitalrendite belastet. Allerdings ist Cash für ein Unternehmen so etwas wie Sauerstoff für einen Menschen: Man denkt nie daran, wenn er da ist, aber wenn er fehlt, denkt man an nichts anderes.

Die amerikanischen Unternehmen lieferten im Jahr 2008 eine einschlägige Fallstudie. Im September jenes Jahres fragten sich viele über lange Zeit prosperierende Unternehmen plötzlich, ob an den folgenden Tagen ihre Schecks platzen würden. Über Nacht verpuffte ihr finanzieller Sauerstoff. Wir bei Berkshire »atmeten« hingegen ohne Unterbrechung weiter. In drei Wochen zwischen dem späten September und Anfang Oktober stellten wir amerikanischen Unternehmen 15,6 Milliarden Dollar zur Verfügung. Das konnten wir tun, weil wir immer mindestens 20 Milliarden Dollar – meist mehr, für gewöhnlich viel mehr – in Cash-Äquivalenten halten. Damit meinen wir kurzfristige US-Staatsanleihen, keine anderen Cash-Substitute, von denen es heißt, sie lieferten Liquidität und es tatsächlich tun, aber nur wenn man gerade kein Geld braucht. Wenn Rechnungen fällig werden, ist nur Cash die gesetzliche Währung. Gehen Sie nicht ohne Bargeld aus dem Haus. Kommen wir zum dritten Punkt. Wir werden nie geschäftliche oder Investitionspraktiken anwenden, die dazu führen, dass plötzlich hohe Summen benötigt werden. Das bedeutet, dass wir uns nicht mit hohen Summen in kurzen Laufzeiten engagieren oder in Derivatkontrakte oder ähnliche Konstrukte einsteigen, die zu hohen Zahlungsforderungen führen könnten.

Vor einigen Jahren sind wir in bestimmte Derivatkontrakte eingestiegen, die wir für deutlich unterbewertet hielten und die nur sehr geringe Sicherheiten erforderten. Sie hatten sich als recht profitabel erwiesen. Seit einiger Zeit aber erfordern neu herausgegebene Derivatkontrakte vollständige Sicherheiten. Das beendete unser Interesse an Derivaten, welches Gewinnpotenzial sie auch bieten mögen. Wir haben seit einigen Jahren keine derartigen Verträge mehr unterschrieben, mit Ausnahme weniger, die wir bei unseren Kraftwerken für operative Zwecke benötigten.

Außerdem schreiben wir keine Versicherungsverträge, die den Besitzern der Policen das Recht einräumen, jederzeit aussteigen zu können. Viele Lebensversicherungsprodukte enthalten Rückkaufvereinbarungen, die sie in Zeiten extremer Panik einem »Run« aussetzen könnten. In unserer Welt der Sach- und Unfallversicherungen existieren solche Verträge allerdings nicht. Wenn unser Prämienvolumen schrumpft, würde unser Geldzufluss sinken – aber nur sehr langsam. Der Grund unserer konservativen Haltung, die manchem extrem erscheinen mag: Es ist völlig vorhersehbar, dass Menschen gelegentlich in Panik geraten, aber es ist überhaupt nicht vorhersehbar, wann das passieren wird. Fast alle Tage verlaufen recht ereignislos, aber was morgen sein wird, ist nicht sicher. (Am 6. Dezember 1941 und am 10. September 2001 habe ich keine besondere Anspannung gespürt.) Wenn man nicht prognostizieren kann, was morgen sein wird, muss man eben auf alles vorbereitet sein.

Ein CEO, der 64 Jahre alt ist und mit 65 in Rente gehen will, hat bei der Bewertung von Risiken, die in einem bestimmten Jahr kaum auftreten werden, vielleicht seinen eigenen, speziellen Maßstab. Tatsächlich wird er vielleicht in 99 Prozent aller Fälle recht behalten. Doch solche Wahrscheinlichkeiten reizen uns nicht. Wir werden mit den Mitteln, die Sie uns anvertrauen, nicht finanzielles russisches Roulette spielen, sogar wenn das metaphorische Gewehr 100 Kammern und nur eine Patrone hat. Unserer Meinung nach ist es Wahnsinn zu riskieren, etwas zu verlieren, das man braucht, um etwas zu erreichen, das man sich lediglich wünscht.

- Trotz unserer konservativen Haltung glaube ich, dass wir jedes Jahr in der Lage sein werden, Berkshires grundlegende Gewinnkraft je Aktie auszubauen. Das bedeutet nicht, dass die operativen Gewinne Jahr für Jahr steigen werden – weit gefehlt. In der US-Wirtschaft wird es Ebbe und Flut geben – allerdings meistens Flut –, und wenn sie sich abschwächt, wird das auch mit unseren Gewinnen geschehen. Doch wir werden weiterhin organische Zuwächse erreichen, Zukäufe tätigen und neue Geschäftsfelder betreten. Daher glaube ich, dass Berkshire jedes Jahr seine zugrunde liegende Gewinnkraft erhöhen wird.

In manchen Jahren werden die Zuwächse substanziell sein, in anderen geringfügig. Die Märkte, die Wettbewerber und das Glück werden entscheiden, wann wir auf Möglichkeiten treffen. Durch all diese Umstände wird sich Berkshire weiterhin nach vorn bewegen. Die Kraft dazu gibt uns das breite Spektrum an soliden Unternehmen, die wir jetzt besitzen, und an neuen Unternehmen, die wir kaufen werden. Zudem wird in den meisten Jahren die Wirtschaft unseres Landes den Unternehmen starken Rückenwind geben. Wir sind gesegnet, weil wir in den USA zu Hause sind.

- Die schlechte Nachricht lautet: Berkshires langfristige Gewinne – gemessen in Prozent, nicht in Dollars – können nicht dramatisch sein und denen in den vergangenen 50 Jahren erreichten nicht einmal annähernd gleichen. Die Zahlen sind zu hoch geworden. Ich denke, dass Berkshire besser abschneiden wird als der Durchschnitt der amerikanischen Unternehmen, aber unser Vorteil, wenn es einen gibt, wird nicht groß sein.

Irgendwann, wahrscheinlich in zehn oder 20 Jahren, werden Berkshires Gewinne und Kapitalressourcen ein Niveau erreichen, das es dem Management nicht mehr erlauben wird, die gesamten Unternehmensgewinne intelligent zu reinvestieren. Dann werden unsere Aufsichtsräte entscheiden müssen, ob Dividenden, Rückkäufe oder beide die beste Methode sind, um die überschüssigen Gewinne zu verteilen. Sollte die Berkshire-Aktie unter dem inneren Unternehmenswert notieren, sind massive Rückkäufe fast mit Sicherheit die beste Wahl. Sie können sicher sein, dass unsere Aufsichtsräte die richtige Entscheidung treffen werden.

- Kein Unternehmen wird stärker an den Interessen der Anteilseigner orientiert sein als Berkshire. Seit mehr als 30 Jahren haben wir jedes Jahr unsere Aktionärsprinzipien bekräftigt (abgedruckt im Prolog), die mit den Worten beginnen: »Obwohl wir eine Aktiengesellschaft sind, ist unsere Einstellung die einer Partnerschaft.« Dieses Bündnis mit Ihnen ist in Stein gemeißelt. Wir haben einen außergewöhnlich sachkundigen und am Geschäft orientierten Aufsichtsrat, der dieses Versprechen der Partnerschaft ausführen wird.

Um die Fortsetzung unserer Kultur weiter zu sichern, habe ich vorgeschlagen, dass mein Sohn Howard mein Nachfolger als nichtgeschäftsführender Chairman wird. Mein einziger Grund dafür ist der Wunsch, den Wechsel zu vereinfachen, sollten wir jemals einen ungeeigneten CEO einstellen und sollte der Chairman dann entschieden eingreifen müssen. Ich kann Ihnen versichern: Die Wahrscheinlichkeit, dass dieses Problem jemals bei Berkshire auftreten wird, ist sehr gering – wahrscheinlich so gering, wie sie bei einem börsennotierten Unternehmen nur sein kann. Als Mitglied des Aufsichtsrats von 19 börsennotierten Unternehmen habe ich aber gesehen, wie schwierig es ist, einen mittelmäßigen CEO abzusetzen, wenn dieser gleichzeitig Chairman ist. (In der Regel geschieht es dann zwar, aber fast immer erst sehr spät.)

Falls er gewählt wird, erhält Howard keine Bezahlung und wird im Job nicht mehr Zeit verbringen, als es für jeden Aufsichtsrat erforderlich ist. Er wird schlichtweg ein Sicherheitsventil sein, an das sich jedes Aufsichtsratsmitglied wenden kann, wenn er oder sie Bedenken wegen des CEO hat und wissen möchte, ob andere Mitglieder ebenfalls Zweifel geäußert haben. Wenn mehrere Aufsichtsratsmitglieder das getan haben, wird Howards Position es ermöglichen, dass man sich der Angelegenheit schnell und auf angemessene Weise annimmt.

- Die Auswahl des richtigen CEO ist von größter Bedeutung und ein Thema, das bei Berkshires Aufsichtsratssitzungen viel Zeit und Raum einnimmt. Berkshire zu managen, ist in erster Linie eine Sache der Verteilung von Kapital, verbunden mit der Auswahl und der langfristigen Bindung hervorragender Manager, die unsere Tochterunternehmen führen. Natürlich erfordert der Job auch die Ablösung von CEOs der Tochterunternehmen, falls das erforderlich ist. Diese Pflichten setzen voraus, dass Berkshires CEO eine rationale, ruhige und entscheidungsstarke Person ist mit einem umfassenden Verständnis der Geschäfte und guten Einsichten in menschliches Verhalten. Wichtig ist zudem, dass er seine Grenzen kennt.

Sein Charakter ist entscheidend: Ein Berkshire-CEO muss sich voll und ganz für die Firma engagieren, nicht für sich selbst. (Ich verwende männliche Pronomina, um seltsame Formulierungen zu vermeiden, aber das Geschlecht sollte nie darüber entscheiden, wer CEO wird.) Er kann es gar nicht vermeiden, so viel Geld zu verdienen, dass es jeden denkbaren Bedarf bei Weitem übersteigt. Es ist aber wichtig, dass weder Ego noch Gier ihn dazu motivieren, eine Bezahlung anzustreben, die so hoch ist wie die seiner am großzügigsten entlohnten Kollegen, selbst wenn seine Errungenschaften die ihren weit übertreffen sollten. Das Verhalten eines CEO hat enorme Auswirkungen auf die ihm unterstellten Manager: Wenn es für sie klar ist, dass die Interessen der Aktionäre für ihn an erster Stelle stehen, werden sie – mit wenigen Ausnahmen – ebenfalls dieser Einstellung folgen.

Mein Nachfolger wird eine besondere Stärke brauchen: die Fähigkeit, die Hauptursachen unternehmerischen Verfalls abzuwenden, ebenso wie Arroganz, Bürokratie und Selbstzufriedenheit. Wenn diese Unternehmenstumore Metastasen bilden, können sogar die stärksten Unternehmen scheitern. Es gibt unzählige Beispiele, die diesen Punkt beweisen, aber um Freundschaften zu bewahren, werde ich nur Fälle aus längst vergangenen Zeiten exhumieren.

In ihren besten Zeiten waren General Motors, IBM, Sears Roebuck und U. S. Steel Marktführer in wichtigen Branchen. Ihre Stärken schienen unangreifbar. Doch das destruktive Verhalten, das ich beklagt habe, ließ sie alle bis in Tiefen fallen, die ihre CEOs und Aufsichtsräte noch kurz zuvor für unmöglich gehalten hatten. Ihre frühere finanzielle Stärke und ihre historische Gewinnkraft boten ihnen keinen Schutz.

Nur ein wachsamer und entschlossener CEO kann solche schwächenden Einflüsse abwehren, da Berkshire sogar noch weiter wächst. Er darf nie Charlies Bitte vergessen: »Sag mir, wo ich sterben werde, dann werde ich niemals dorthin gehen.« Wenn unsere nichtökonomischen Werte verloren gehen, wird ein großer Teil von Berkshires ökonomischem Wert ebenfalls zusammenbrechen. Sich an der Spitze zu halten, wird entscheidend sein, um Berkshires spezielle Kultur zu erhalten.

Zum Glück ist die Struktur, die unser zukünftiger CEO brauchen wird, um erfolgreich zu sein, fest etabliert. Die außergewöhnliche Delegierung von Autorität, die heute bei Berkshire existiert, ist das ideale Gegengift gegen Bürokratie. Im operativen Sinn ist Berkshire kein riesiges Unternehmen, sondern eher eine Ansammlung großer Unternehmen. In unserem Hauptquartier hatten wir nie ein Komitee und haben von den Tochterunternehmen auch nie verlangt, Budgets vorzulegen (obwohl viele sie als wichtiges internes Werkzeug verwenden). Wir haben weder eine Rechtsabteilung noch solche, die bei anderen Unternehmen als selbstverständlich gelten: Human Relations, Public Relations, Investor Relations, Strategie, Akquisitionen et cetera.

Natürlich haben wir Buchprüfer. Es gibt ja keinen Grund, ein verdammter Narr zu sein. Wir vertrauen allerdings in ungewöhnlichem Maß darauf, dass unsere Manager ihre Unternehmen mit einem ausgeprägten Sinn für Führung leiten. Schließlich haben sie alle das schon getan, bevor wir ihre Unternehmen kauften. Von wenigen Ausnahmen einmal abgesehen, führt unser Vertrauen zu besseren Ergebnissen, als man mit Strömen von Direktiven, endlosen Prüfungen und mehreren Schichten Bürokratie erreichen könnte. Charlie und ich versuchen mit den Managern in einer Weise zu interagieren, die wir uns auch wünschen würden, wenn die Positionen umgekehrt wären.

- Unsere Aufsichtsräte glauben, dass unser zukünftiger CEO einer der internationalen Kandidaten sein könnte, die wir inzwischen gut kennen. Unsere Aufsichtsräte meinen außerdem, dass ein neuer CEO recht jung sein sollte, damit er oder sie lange Zeit im Job verbringen könnte. Berkshire wird am besten funktionieren, wenn der CEO seit deutlich mehr als zehn Jahren im Amt ist. (Es ist schwer, einem alten Hund neue Tricks beizubringen.) Und er wird wohl auch nicht mit 65 Jahren in den Ruhestand gehen (– haben Sie das schon bemerkt?). Sowohl bei Berkshires Unternehmenskäufen als auch bei großen Investments ist es wichtig, dass unsere Kontrahenten mit Berkshires CEO vertraut sind und sich mit ihm wohlfühlen. Die Bildung solchen Vertrauens und die Festigung der Beziehungen brauchen Zeit; sie können sich aber enorm auszahlen. Der Aufsichtsrat und ich denken, dass wir jetzt die richtige Person für meine Nachfolge gefunden haben – einen Nachfolger, der bereit ist, an dem Tag, an dem ich sterbe oder zurücktrete, den Job zu übernehmen. In manchen wichtigen Punkten wird diese Person einen besseren Job machen als ich.

- Investitionen werden für Berkshire immer von großer Bedeutung sein. Sie werden von mehreren Spezialisten abgewickelt. Sie berichten an den CEO, weil ihre Investmententscheidungen auf vielfache Weise mit Berkshires operativen und Akquisitionsprogrammen koordiniert werden müssen. Insgesamt genießen unsere Investmentmanager aber große Autonomie. Auch auf diesem Gebiet sind wir für die kommenden Jahrzehnte sehr gut aufgestellt.

Alles in allem ist Berkshire ideal positioniert für die Zeit, nachdem Charlie und ich von der Bühne abgetreten sind. Wir haben die richtigen Leute installiert: die richtigen Aufsichtsräte, Manager und ihre potenziellen Nachfolger. Unser System ist zudem regenerativ. Gute und schlechte Kulturen setzen sich in hohem Maß von selbst fort. Aus sehr guten Gründen werden Firmeneigentümer und operative Manager mit Wertvorstellungen, die unseren ähneln, sich weiterhin zu Berkshire hingezogen fühlen.

B. MUNGER ZUM »BERKSHIRE-SYSTEM«[80]

Das Managementsystem und die Politik von Berkshire unter Buffett (das »Berkshire-System«) wurden schon früh festgelegt: Berkshire würde ein diffuses Konglomerat sein, nur solchen Aktivitäten abgeneigt, zu denen wir keine nützlichen Prognosen treffen konnten. Das Mutterunternehmen würde fast sämtliche Geschäfte über separate Tochterunternehmen abwickeln, deren CEOs mit maximaler Autonomie operieren würden. Im Hauptsitz des Konglomerats würde es fast nichts geben, nur einen kleinen Büroflügel mit dem Chairman, einem Finanzchef und einigen Assistenten. Einen bedeutenden Teil der Tochterunternehmen würden immer Sachversicherer einnehmen (von denen man als Gruppe erwarten sollte, dass sie verlässliche Gewinne liefern und zudem substanziellen »Float« für das Investment). Es würde kein substanzielles, das gesamte Unternehmen umfassendes Personalsystem, Optionssystem, andere Anreizsysteme, kein Ruhestandssystem oder dergleichen geben, weil die Tochterunternehmen ihre eigenen, oft unterschiedlichen Systeme haben.

Berkshires Chairman würde nur wenige Aktivitäten für sich reservieren: (i) das Management fast aller Aktieninvestment, die in der Regel bei Berkshires Sachversicherern untergebracht sind; (ii) die Auswahl aller CEOs wichtiger Tochterunternehmen und die Festlegung ihrer Vergütung. Er würde von jedem von ihnen die persönliche Empfehlung eines Nachfolgers erwarten; (iii) das meiste Geld verwenden, das die Tochterunternehmen nicht brauchen, nachdem sie ihre Wettbewerbsvorteile erhöht haben, wobei der Kauf neuer Tochterunterunternehmen die ideale Verwendung darstellt; (iv) fast für jeden Kontakt sofort bereit sein, den der CEO eines Tochterunternehmen will, und fast keinen zusätzlichen Kontakt verlangen; (v) einen langen, logischen und nützlichen Brief für die Aufnahme in den Jahresbericht schreiben, und zwar so, wie er ihn sich wünschen würde, wenn er nur ein passiver Aktionär wäre, und bei der Hauptversammlung stundenlang für Fragen zur Verfügung stehen; (vi) versuchen, beispielhaft für eine Kultur zu stehen, die für Kunden, Aktionäre und andere [Interessenten] lange Zeit gut funktioniert – vor und nach seinem Abgang; (vii) sich viel Zeit zum ruhigen Lesen und Denken [reservieren], vor allem über das, was sein entschlossenes Lernen fördern könnte, unabhängig davon, wie alt er geworden ist; und (viii) viel Zeit mit der begeisterten Bewunderung dessen verbringen, was andere geschafft haben.

Neue Tochterunternehmen würden in der Regel mit Bargeld bezahlt, nicht durch die Ausgabe neuer Aktien. Berkshire würde keine Dividenden zahlen, solange mit 1 Dollar einbehaltener Gewinne durch den Kauf eines neuen Tochterunternehmens mehr als 1 Dollar Marktwert für die Aktionäre kreiert würde. Berkshire würde versuchen, einen guten Preis für eine gute Firma zu zahlen, die der Chairman verstehen könnte. Berkshire würde auch einen guten CEO haben wollen, von dem man erwarten kann, dass er lange Zeit bleibt und das Unternehmen gut managt, ohne Hilfe aus dem Hauptquartier zu benötigen. Bei der Auswahl von CEOs für Tochterunternehmen würde Berkshire versuchen, sich Glaubwürdigkeit zu sichern, Können, Energie und Liebe für das Geschäft und das Umfeld, mit dem der CEO zu tun hat.

Als wichtiger Teil der bevorzugten Vorgehensweise würde Berkshire fast nie eine Tochterfirma verkaufen. Berkshire würde fast nie den CEO einer Tochterfirma in eine andere Tochterfirma versetzen. Berkshire würde niemals den CEO einer Tochterfirma aus Altersgründen zum Rücktritt zwingen. Berkshire hätte geringe Schulden, weil stets versucht wurde, unter allen Umständen seine praktisch perfekte Kreditwürdigkeit zu bewahren, und zudem die leichte Verfügbarkeit von Bargeld und Krediten zur Verwendung in Zeiten bieten, die ungewöhnliche Chancen eröffnen; und Berkshire würde immer nutzerfreundlich zu einem möglichen Verkäufer eines großen Unternehmens sein. Das Angebot eines solchen Unternehmens würde immer unsere prompte Aufmerksamkeit finden. Niemand außer dem Chairman und ein, zwei anderen Personen bei Berkshire würde jemals von dem Angebot erfahren, falls es nicht zu einer Transaktion kommt, und Außenstehenden würden sie nie davon erzählen.

Sowohl die Elemente des Berkshire-Systems als auch ihr Gesamtvolumen sind recht ungewöhnlich. Kein anderes mir bekanntes großes Unternehmen hat auch nur die Hälfte dieser Elemente installiert. Wie wurde Berkshire zu einer Unternehmenspersönlichkeit, die sich so stark von der Norm unterscheidet? Als Buffett erst 34 Jahre alt war, kontrollierte er 45 Prozent aller Berkshire-Aktien und genoss das volle Vertrauen aller anderen großen Aktionäre. Er konnte jedes System einsetzen, das er wollte. Das tat er auch und schuf so das Berkshire-System. Fast jeder Bestandteil wurde ausgewählt, weil Buffett glaubte, unter seiner Führung werde dieser dabei helfen, Berkshires Errungenschaften zu maximieren. Er wollte kein System, das für alle anderen Unternehmen gleichermaßen geeignet war. In der Tat mussten selbst Berkshires Tochterfirmen im operativen Geschäft das Berkshire-System nicht anwenden, und manche von ihnen gediehen mit völlig anderen Systemen.

Worauf Buffett abzielte, als er das Berkshire-System konzipierte? Im Laufe der Jahre habe ich mehrere wichtige Themen diagnostiziert. [Er wollte:] von den wichtigsten Leuten im System ständige Maximierung von Rationalität, Können und Hingabe, angefangen bei ihm selbst; Win-win-Resultate überall – zum Beispiel Loyalität ernten, indem man sie gibt; Entscheidungen, die langfristige Resultate maximierten, von Entscheidern, die meist lange genug blieben, um die Folgen ihrer Entscheidungen zu spüren; die schlechten Effekte minimieren, die eine aufgeblähte Bürokratie im Hauptquartier fast zwangsläufig mit sich bringt, und wie Professor Ben Graham zur Verbreitung des erlangten Wissens beitragen.

Als Buffett das Berkshire-System entwickelte, sah er dabei schon alle Vorteile voraus, die folgen würden? Nein. In einige Vorteile stolperte Buffett durch die Entwicklung in der Praxis. Als er nützliche Folgen sah, verstärkte er ihre Ursachen. Warum hat Berkshire unter Buffett so gut abgeschnitten? Mir fallen nur vier bedeutende Faktoren ein: Buffetts konstruktive Eigenheiten, die konstruktiven Eigenheiten des Berkshire- Systems, Glück sowie die merkwürdig intensive, ansteckende Hingabe mancher Aktionäre und anderer Bewunderer, einschließlich einiger Presseleute. Ich glaube, alle vier Faktoren waren am Werk und hilfreich. Doch die schwere Fracht wurde von den konstruktiven Eigenheiten, der seltsamen Hingabe und deren Zusammenwirken getragen.

Buffetts Entscheidung, sich auf wenige Aktivitäten zu beschränken, seine Aufmerksamkeit auf sie zu maximieren und das 50 Jahre lang zu tun, war ein Knaller. Buffett wandte im Prinzip die gewinnbringende Methode des bekannten Basketballtrainers John Wooden an, der regelmäßig gewann, weil er gelernt hatte, fast die gesamte Spielzeit seinen sieben besten Spielern zu geben. Auf diese Weise hatten es die Gegner ständig mit den besten Spielern zu tun, nicht mit den zweibesten, und aufgrund der zusätzlichen Spielzeit verbesserten sich die besten Spieler stärker als üblich.

Doch Buffett übertraf Wooden noch, weil in seinem Fall die Darstellung des Könnens auf eine Person konzentriert war, nicht auf sieben, und je älter er wurde, desto besser wurde er, 50 Jahre lang, statt nachzulassen wie das Können eines Basketballspielers. Indem er so viel Macht und Autorität auf die oft lange amtierenden CEOs wichtiger Tochterfirmen konzentrierte, schuf Buffett starke Effekte nach der Art von Wooden. Solche Effekte steigerten das Können der CEOs und die Leistungen der Tochterunternehmen.

Dann, als das Berkshire-System vielen Tochterfirmen und ihren CEOs die ersehnte Autonomie bescherte, wurde Berkshire bekannt und erfolgreich. Diese Ergebnisse zogen weitere und bessere Tochterfirmen zu Berkshire, zudem auch bessere CEOs. Und die besseren Tochterfirmen und CEOs erforderten weniger Aufmerksamkeit des Hauptquartiers. So entstand das, was man oft als »Zyklus der Rechtschaffenheit« bezeichnet.

Wie gut hat es sich für Berkshire ausgewirkt, stets Sachversicherer als wichtige Tochterfirmen zu haben? Traumhaft gut. Berkshires Ambitionen waren ungewöhnlich extrem, und trotzdem bekam es, was es wollte. Sachversicherer investieren oft in Stammaktien mit einem Wert, der in etwa ihrer Shareholder’s Equity entspricht, wie es bei Berkshires Versicherungstöchtern der Fall ist. Und der S&P-500-Index lieferte in den vergangenen 50 Jahren etwa 10 Prozent vor Steuern pro Jahr, was für bedeutenden Rückenwind sorgte.

In den frühen Jahrzehnten der Ära Buffett liefen von Berkshires Versicherungstöchtern gehaltene Stammaktien deutlich besser als der Index, so wie Buffett erwartet hatte. Später, als die schiere Größe von Berkshires Aktienpositionen und Überlegungen zur Einkommensteuer dazu führten, dass der überdurchschnittlich lukrative Teil der Renditen bedeutungslos wurde (vielleicht nicht für immer), kam ein anderer und besserer Vorteil. Ajit Jain schuf aus dem Nichts ein riesiges Versicherungsgeschäft, das einen immensen Kapitalzufluss und hohe Gewinne produzierte. Alle Geico-Anteile flossen Berkshire zu, worauf sich Geicos Marktanteil vervierfachte. Der Rest von Berkshires Versicherungsgeschäft verbesserte sich enorm, größtenteils durch den Vorteil des guten Rufs, durch Disziplin beim Unterschreiben von Policen, durch das Auffinden guter Nischen, die man dann auch besetzt hielt, und durch die Anstellung und langfristige Bindung hervorragender Leute.

Später, als Berkshire durch die fast einzigartige und recht verlässliche Unternehmenspersönlichkeit bekannt wurde, nutzten seine Versicherungstöchter viele attraktive Chancen, die sich anderen nicht boten, um privat emittierte Wertpapiere zu kaufen. Die meisten dieser Wertpapiere hatten fixe Tilgungstermine und produzierten hervorragende Resultate. Berkshires wunderbares Abschneiden mit Versicherungen war kein natürliches Ergebnis. Normalerweise liefert ein Sachversicherungsgeschäft mittelmäßige Resultate, auch wenn es sehr gut gemanagt wird, und solche Ergebnisse bringen nur geringen Nutzen. Berkshires besseres Abschneiden war von so erstaunlichem Umfang, dass ich glaube, Buffett könnte es jetzt nicht neu erschaffen, wenn er auf eine schmale Basis zurückkehrte, während er sein Können beibehielte und seine Jugend zurückgewönne.

Litt Berkshire daran, ein diffuses Konglomerat zu sein? Nein, seine Möglichkeiten wurden durch ein erweitertes Operationsgebiet auf nützliche Weise erhöht, und anderswo übliche negative Auswirkungen wurden durch Buffetts Können verhindert. Warum kaufte Berkshire Unternehmen lieber mit Cash als mit eigenen Aktien? Es war schwierig, im Austausch für Berkshire-Aktien etwas zu erhalten, das so wertvoll war wie das, was hergegeben wurde. Warum funktionierte Berkshires Kauf von Aktien außerhalb des Versicherungsgeschäfts für die Aktionäre so gut, obwohl das normale Ergebnis solcher Akquisitionen für Aktionäre des Käufers schlecht ist?

Von seiner Struktur her hat Berkshire methodologische Vorteile, um seine besseren Chancen zu ergänzen. Es hatte nie so etwas wie eine »Akquisitionsabteilung«, die unter Kaufdruck stand. Es verließ sich auch nie auf die Beratung durch »Helfer«, die natürlich für Käufe plädieren. Buffett hielt Selbstillusionen in Schach, indem er Expertise von außen kaum in Anspruch nahm, weil er besser als die meisten Unternehmensmanager wusste, was im Geschäftsleben funktionierte und was nicht. Dabei half ihm seine lange Erfahrung als passiver Investor. Und schließlich: Sogar wenn Berkshire weit bessere Chancen bekam als die meisten anderen, zeigte Buffett oft fast unmenschliche Geduld und kaufte nur selten. Ein Beispiel: In seinen ersten zehn Jahren als Chef von Berkshire sah Buffett eine Industrie, die sich dem Tod näherte (Textilien), und zwei neue, die sich entwickelten. Eine davon erzielte Nettogewinne.

Was waren die großen Fehler, die Berkshire unter Buffett machte? Während Kommissionsfehler häufig vorkamen, lagen fast alle riesigen Irrtümer darin, einen Kauf nicht zu machen, auch keine Aktien von Walmart, als klar war, dass sie sich enorm gut entwickeln würden. Diese Versäumnisse waren von großer Bedeutung. Berkshires Nettowert läge heute um mindestens 50 Milliarden Dollar höher, wenn man einige Chancen genutzt hätte. Doch damals war man nicht schlau genug, um sie als fast sichere Bank zu erkennen.

[Würden] sich die anomal guten Ergebnisse bei Berkshire fortsetzen, sollte Buffett bald abtreten? Ja. In Berkshires Tochterfirmen steckt viel geschäftliches Momentum, verankert in vielen sagenhaften Wettbewerbsvorteilen. Zudem liefern die Eisenbahn- und Energietöchter eine Menge wünschenswerter Chancen, hohe Summen in neue fixe Assets zu investieren. Und viele Tochterunternehmen machen derzeit kluge Zukäufe. Vorausgesetzt, dass der größte Teil des Berkshire-Systems unangetastet bleibt, sind das jetzt bestehende kombinierte Momentum und die Chancen so großartig, dass Berkshire fast mit Sicherheit für sehr lange Zeit ein überdurchschnittlich gutes Unternehmen bleiben [wird].

[Zu guter Letzt:] Denken Sie darüber nach, ob Berkshires großartige Resultate während der vergangenen 50 Jahre Implikationen aufweisen, die sich anderswo als nützlich erweisen könnten. Die Antwort ist ein glattes Ja. In den frühen Buffett-Jahren hatte Berkshire eine große Aufgabe vor sich: die Umwandlung in ein großes und nützliches Unternehmen. Es löste dieses Problem, indem es Bürokratie vermied und für lange Zeit stark auf einen gewissenhaften Unternehmensführer setzte. Dieser wurde immer besser und brachte weitere Leute, die ihm ähnelten, ins Unternehmen.

Vergleichen Sie das mit dem typischen System eines Großunternehmens mit viel Bürokratie im Hauptquartier und einer Abfolge von CEOs, die mit etwa 59 Jahren kommen, danach eine kleine Denkpause einlegen und bald darauf durch ein festgelegtes Höchstalter zum Verlassen des Unternehmens gezwungen werden. Ich glaube, dass Versionen des Berkshire-Systems anderswo öfter ausprobiert werden sollten und dass die schlimmsten Auswüchse der Bürokratie öfter wie Krebs behandelt werden sollten, dem sie so sehr ähneln.

C. METHUSALEMS BESITZ[81]

Eine fette Brieftasche ist der Feind überdurchschnittlicher Unternehmensergebnisse, und Berkshire hat heute einen [enormen] Nettowert, verglichen mit der Lage, als Charlie und ich das Unternehmen zu managen begannen. Obwohl es so viele gute Unternehmen gibt wie immer, ist es nutzlos für uns, Käufe zu tätigen, die in Relation zu Berkshires Kapital irrelevant sind. Daher ist Berkshires Investmentuniversum dramatisch geschrumpft.

Trotzdem werden wir der Methode treu bleiben, die uns so weit gebracht hat, und versuchen, unsere Standards nicht zu lockern. Ted Williams erklärt in The Story of My Life, warum: »Mein Argument lautet: Um ein guter Hitter zu sein, braucht man einen guten Ball, den man treffen kann. Das ist die wichtigste Regel. Wenn ich auf etwas schlagen muss, das außerhalb meiner besten Zone liegt, bin ich kein 0,344-Hitter, sondern vielleicht nur ein 0,250-Hitter.« Charlie und ich stimmen dem zu und werden versuchen, auf Chancen zu warten, die innerhalb unserer eigenen »besten Zone« liegen. Politische und ökonomische Prognosen werden wir weiterhin ignorieren. Für viele Investoren und Geschäftsleute sind sie eine kostspielige Ablenkung. Vor 30 Jahren konnte niemand die enorme Ausdehnung des Vietnamkriegs vorhersehen, Lohn- und Preiskontrollen, zwei Ölschocks, den Rücktritt eines Präsidenten, die Auflösung der Sowjetunion, den Tagesverlust des Dow um 508 Punkte oder Renditen kurzfristiger Staatsanleihen, die zwischen 2,8 und 17,4 Prozent schwankten.

Aber – Überraschung! – keines dieser weltbewegenden Ereignisse hinterließ die geringste Spur in Ben Grahams Investmentprinzipien, und sie machten auch die ausgehandelten Käufe guter Unternehmen zu vernünftigen Preisen nicht unvernünftig. Stellen Sie sich unsere Kosten vor, wenn uns die Angst vor dem Unbekannten dazu veranlasst hätte, die Verwendung unseres Kapitals zu verschieben oder zu ändern. In der Tat haben wir meist dann unsere besten Käufe getätigt, wenn die Befürchtung eines makroökonomischen Ereignisses ihren Höhepunkt erreicht hatte. Angst ist der Feind dessen, der jede Modewelle mitmacht, aber der Freund des Fundamentalanalysten.

Mit Sicherheit wird es in den nächsten 30 Jahren ähnliche große Schocks geben. Wir werden weder versuchen, sie zu prognostizieren, noch, von ihnen zu profitieren. Wir können Unternehmen identifizieren, die denen ähneln, die wir in der Vergangenheit gekauft haben. Externe Überraschungen werden sich kaum auf unsere langfristigen Ergebnisse auswirken.

Wir haben unsere Gewinne durch eine hervorragende Gruppe operativer Manager erreicht, die mit scheinbar gewöhnlichen Unternehmen ungewöhnliche Ergebnisse erzielen. Casey Stengel beschrieb das Management eines Baseballteams so: »Man wird für Homeruns bezahlt, die andere Spieler erzielen.« Das ist auch meine Formel bei Berkshire.

Es ist viel besser, einen signifikanten Teil des Hope-Diamanten zu besitzen als 100 Prozent eines Rheinkiesels, und die eben erwähnten Firmen qualifizieren sich leicht als seltene Juwelen. Das Beste daran: Wir sind nicht auf einige wenige solche Qualitätsunternehmen beschränkt, sondern besitzen eine wachsende Sammlung.

Aktienkurse werden weiterhin schwanken – manchmal stark –, und die Wirtschaft wird ihre Hochs und Tiefs erleben. Auf längere Sicht halten wir es aber für hochwahrscheinlich, dass die Art von Unternehmen, die wir besitzen, zufriedenstellende Wertsteigerungsquoten aufweisen werden.

____________________

Als Eigentümer interessiert Sie natürlich, ob ich darauf bestehen werde, weiterhin CEO zu sein, wenn ich einmal nachzulassen beginne, und wie der Aufsichtsrat mit diesem Problem umgehen wird. Das wäre für mich kein einzigartiges Problem. Charlie und ich sind bei unseren Tochterfirmen von Zeit zu Zeit mit dieser Situation konfrontiert.

Menschen altern mit sehr unterschiedlicher Geschwindigkeit, aber früher oder später verlieren sie an Talent und Kraft. Manche Manager bleiben bis weit über 80 effektiv, andere lassen schon mit knapp über 60 deutlich nach. Wenn ihre Fähigkeiten abebben, dann tut dies meist auch ihre Fähigkeit zur Selbsteinschätzung. Oft muss ein anderer sie darauf aufmerksam machen. Wenn diese Zeit für mich kommt, wird unser Aufsichtsrat diese Aufgabe übernehmen. Vom finanziellen Standpunkt aus sind seine Mitglieder ungewöhnlich motiviert, das zu tun. Ich kenne im ganzen Land keinen anderen Aufsichtsrat, dessen finanzielle Interessen derartig mit denen der Aktionäre übereinstimmen. Nur wenige Aufsichtsräte kommen dem auch nur nahe. Auf persönlichem Niveau jedoch ist es für die meisten Leute außergewöhnlich schwierig, jemandem, vor allem einem Freund, zu sagen, dass er oder sie nicht mehr fähig ist.

Sollte ich ein Kandidat für diese Botschaft werden, wird mir unser Aufsichtsrat aber den Gefallen tun, sie mir mitzuteilen. Jede Berkshire-Aktie, die ich besitze, ist für wohltätige Zwecke bestimmt, und ich will, dass die Gesellschaft den maximalen Nutzen aus diesen Geschenken und Vermächtnissen macht. Es wäre eine Tragödie, sollte das philanthropische Potenzial meiner Aktienbestände verringert werden, weil meine Mitarbeiter sich ihrer Verantwortung entziehen, mir (sanft, wie ich hoffe) die Tür zu weisen. Aber machen Sie sich darüber keine Sorgen. Wir haben eine herausragende Gruppe von Aufsichtsräten, und sie werden für die Aktionäre immer das Richtige tun.

____________________

Ich [habe] festgelegt, dass der Großteil meiner Berkshire-Aktien an fünf wohltätige Stiftungen geht, und führe so meinen lebenslangen Plan aus, letztlich all meine Aktien für philanthropische Zwecke zu verwenden. In meinem Testament habe ich festgelegt, dass die Erträge aus allen Aktien, die ich bei meinem Tod besitzen werde, innerhalb von zehn Jahren, nachdem mein Nachlass abgeschlossen ist, für philanthropische Zwecke verwendet werden. Weil meine Angelegenheiten nicht kompliziert sind, sollte das höchstens drei Jahre dauern. Wenn man diese 13 Jahre meiner voraussichtlichen Lebenserwartung hinzurechnet, bedeutet dies, dass die Erträge aus all meinen Berkshire-Aktien wahrscheinlich innerhalb der nächsten [beiden Jahrzehnten] für wohltätige Zwecke verteilt werden.

Ich habe diesen Zeitrahmen gesetzt, weil ich will, dass das Geld relativ schnell von Leuten ausgegeben wird, die ich als fähig, tatkräftig und motiviert kenne. Diese Managerattribute verblassen manchmal, wenn Institutionen altern, vor allem solche, die keinen Marktkräften ausgesetzt sind. Heute werden diese fünf Stiftungen von hervorragenden Leuten geleitet. Warum sollten sie bei meinem Tod das verbleibende Geld nicht klug verteilen?

Menschen, die Stiftungen mit unbegrenzter Lebensdauer bevorzugen, argumentieren, dass es in Zukunft höchstwahrscheinlich große und wichtige gesellschaftliche Probleme geben wird, denen sich die Philanthropie widmen muss. Dem stimme ich zu. Doch es wird dann auch viele superreiche Einzelpersonen und Familien geben, deren Wohlstand größer sein wird als der der heutigen Amerikaner, die philanthropische Unternehmen als Spender gewinnen können.

Diese Spender können dann aus erster Hand beurteilen, welche Organisationen die Vitalität und den Fokus haben, die dann existierenden großen gesellschaftlichen Probleme am besten anzugehen. Auf diese Weise kann man einen Markttest der Ideen und der Effektivität anwenden. Manche Organisationen werden bedeutende Unterstützung brauchen, während andere ihre Nützlichkeit überlebt haben. Sogar wenn die Lebenden nicht völlig perfekte Entscheidungen treffen, sollten sie Finanzmittel vernünftiger verteilen, als es jemand, der sechs Fuß unter der Erde liegt, vor Jahrzehnten vorgesehen hat. Ein Testament kann man natürlich immer ändern, aber es ist sehr unwahrscheinlich, dass sich mein Denken wesentlich ändern wird.

____________________

Bevor dieses Buch mit einer morbiden Note endet, möchte ich Ihnen versichern, dass ich mich niemals besser gefühlt habe. Ich liebe es, Berkshire zu leiten, und wenn Spaß am Leben Langlebigkeit fördert, ist Methusalems Rekord in Gefahr.[82]

78 Einleitender Abschnitt 2014 zum 50. Gründungsjubiläum.

79 2015, Abschnitt zum 50. Gründungsjubiläum.

80 Dieser Essay wurde von Charles T. Munger für den Abschnitt an die Aktionäre geschrieben, der sich im Jahresbericht 2014 mit dem 50. Gründungsjubiläum beschäftigte. Das Format wurde ein wenig bearbeitet, um Platz zu sparen und die Lesbarkeit zu verbessern.

81 Optisch getrennt durch horizontale Linien: 1994; 2005; 2006; jährlich aktualisiertes Eigentümerhandbuch von 1996.

82 Der Bibel zufolge lebte Methusalem 969 Jahre.

STICHWORTVERZEICHNIS

A

Abschreibung 1f., 2, 3, 4, 5f., 6, 7f., 8f., 9, 10ff., 11, 12f., 13, 14, 15, 16, 17, 18

Aesop 1f., 2

Akquisition 1, 2, 3, 4, 5, 6, 7, 8, 9, 10, 11, 12, 13f., 14f., 15ff., 16, 17, 18, 19, 20ff., 21ff., 22, 23, 24, 25, 26, 27, 28f., 29, 30f.

Aktienoptionen 1, 2, 3, 4, 5ff., 6f., 7, 8, 9, 10

Aktienrückkäufe 1, 2, 3, 4, 5, 6, 7, 8f., 9, 10, 11f.

Aktiensplits 1, 2, 3, 4, 5f., 6

Alice im Wunderland 1, 2, 3

Allen, Woody 1, 2

American Cancer Society 1

American Express 1, 2, 3, 4, 5, 6

American Heart Association 1

Anleihen 1, 2, 3, 4f., 5, 6f., 7, 8, 9, 10f., 11, 12, 13, 14f., 15, 16, 17, 18f., 19f., 20, 21, 22

Arcata Corp. 1ff.

Arthur Andersen 1

Asset 1, 2, 3, 4, 5, 6, 7, 8, 9, 10, 11, 12, 13, 14, 15, 16, 17f.,18, 19f., 20, 21, 22f., 23, 24, 25, 26ff., 27, 28, 29ff., 30f., 31, 32, 33f., 34

Astor, Lady 1

AT&T 1

Aufsichtsrat 1f., 2, 3, 4f., 5, 6, 7, 8f., 9, 10, 11f., 12, 13, 14, 15, 16, 17, 18, 19, 20, 21, 22f., 23f., 24f., 25, 26, 27, 28, 29f.

Aufsichtsräte, unabhängige 1, 2

Autorennen 1

B

B-Aktien 1f., 2, 3, 4f., 5f.

Bankenbranche 1, 2

Barbie 1, 2

Baseball 1, 2, 3, 4, 5, 6, 7, 8

Basketball 1, 2f.

Bear Stearns 1

Benchley, Robert 1

Berkeley, Bischof 1

Berkshire Hathaway 1, 2, 3, 4, 5, 6, 7, 8, 9

Berkshire Hathaway Energy 1, 2, 3, 4

Berra, Yogi 1, 2, 3

Bewertung 1, 2, 3, 4, 5, 6, 7, 8, 9f., 10ff., 11, 12, 13f., 14, 15, 16, 17, 18, 19f., 20, 21, 22, 23, 24ff., 25, 26, 27, 28, 29, 30, 31, 32, 33f., 34, 35, 36

Black-Scholes-Formel 1

Blue Chips 1, 2, 3, 4, 5f. 6

Boesky, Ivan 1

Bogle, John 1

Börsengänge 1, 2, 3

Brady-Report 1

Branchen, regulierte 1

Branson, Richard 1

Bridge Jeweler 1

Bridge, Ben 1

Buchprüfungskomitees 1f.

Buffalo News 1ff., 2, 3

Buffett Partnership 1, 2

Buffett, Howard 1f.

Burke, Dan 1, 2

Burlington Industries 1

Burlington Northern Santa Fe 1, 2

Business Wire 1

C

Capital Cities/ABC 1, 2, 3

Carnegie, Andrew 1f.

Cashflow 1, 2, 3, 4, 5, 6, 7, 8, 9, 10, 11ff., 12f.

Champion 1, 2, 3

Chandler, Asa 1

Chase, Ken 1

Chief Executive Officers (CEOs) 1, 2ff., 3, 4, 5, 6, 7f., 8f., 9, 10, 11, 12, 13, 14f., 15, 16, 17, 18, 19, 20f., 21, 22, 23f., 24, 25, 26f., 27f., 28, 29

Chrysler 1

Clayton Homes 1, 2

Coca-Cola 1, 2, 3, 4f. 5, 6f., 7f., 8, 9, 10, 11, 12

Colodny, Ed 1, 2, 3

Comte, Auguste 1

Consolidated 1

CORT 1

Council of Institutional Investors 1

Crash 1, 2 3, 4

D

D&O

Dairy Queen 1

Dart Industries 1

Davis, Shelby 1

Denham, Robert 1

Derivate 1f., 2, 3, 4

Devisen 1, 2f. 3

DeVoe, David 1

Dimon, Jamie 1

Disney 1

Dividenden 1, 2f., 3, 4, 5, 6, 7, 8, 9, 10, 11, 12, 13, 14f., 15, 16f., 17f., 18f., 19, 20, 21f., 22, 23, 24, 25, 26, 27, 28, 29f., 30, 31, 32f., 33, 34, 35, 36, 37, 38

Dividendenpolitik bei Berkshire 1, 2, 3, 4, 5, 6, 7, 8

Dow Jones 1, 2

Drucker, Peter 1

E

EBITD(A) 1, 2, 3f., 4, 5

Ehe 1, 2, 3

Eisenbahn 1, 2, 3, 4, 5, 6, 7

Enron 1

Exxon Mobil 1f.

F

Fannie Mae 1f.

Farmen 1, 2f., 3

Fechheimer 1

Federal Reserve 1, 2, 3f., 4

Fertighausbranche 1f.

Fields, W. C. 1

Financial Accounting Standards Board 1

Finanzkrise 2008 1

Finanztheorie 1

First Boston 1

First Empire 1f.

Fisher, Phil 1

Fitzgerald, Terry 1

Flat Earth Society 1

Float 1, 2

Fonds 1, 2, 3, 4, 5ff., 6, 7, 8, 9, 10, 11, 12, 13, 14, 15f., 16, 17, 18f.

Ford 1

Franklin, Benjamin 1, 2, 3, 4

Freddie Mac 1f.

Fremdkapital 1, 2, 3, 4, 5, 6f., 7, 8, 9, 10, 11, 12f., 13, 14f., 15, 16, 17, 18

G

Galbraith, Kenneth 1, 2

Galileo 1

Geico Corporation 1, 2, 3f., 4, 5, 6, 7, 8, 9, 10f., 11, 12, 13

General Electric Co. 1

General Motors Co. 1, 2, 3

General Re Corporation 1, 2, 3, 4, 5, 6, 7, 8

Gerstner, Lou 1

Gesamtrendite 1, 2f., 3, 4

Getränke 1, 2

Gewinn, wirtschaftlich konsolidierter/Look-Through Earnings 1f., 2, 3, 4, 5, 6, 7, 8

Gewinne 1f. 2ff., 3, 4ff., 5, 6, 7f., 8, 9f., 10, 11, 12, 13, 14, 15, 16f., 17, 18f., 19, 20ff., 21f., 22, 23ff., 24– 25, 26, 27ff., 28ff., 29, 30ff., 31, 32, 33f., 34, 35, 36, 37, 38, 39, 40ff., 41ff., 42, 43, 44f., 45, 46, 47f., 48, 49, 50, 51f. 52, 53, 54, 55, 56ff., 57, 58f., 59f., 60, 61, 62, 63, 64, 65, 66, 67, 68, 69– 70, 71, 72, 73ff., 74f., 75f., 76, 77, 78, 79, 80f.

Gillespie, George 1

Gillette 1, 2, 3

Glücksspiel 1

Goizueta, Roberto 1

Gold 1ff., 2, 3, 4, 5, 6, 7

Goldwyn, Samuel 1

Golf 1, 2, 3, 4, 5, 6

Golub, Harvey 1

Gompers, Samuel 1

Goodwill 1, 2, 3, 4, 5, 6ff.

Graham-Newman Corp. 1, 2, 3

Graham, Benjamin 1, 2f., 3f., 4, 5, 6, 7, 8, 9f., 10, 11, 12, 13, 14, 15, 16, 17, 18, 19, 20

Gretzky, Wayne 1

Gulf & Western 1

Gutfreund, John 1

H

H. H. Brown Shoe Corp. 1

Handelsbilanzdefizit (USA) 1f., 2

Hauptversammlung 1, 2f., 3, 4, 5, 6, 7

Hauseigentum 1, 2

Haushaltsdefizit (USA), aktuelles 1f.

Hazen, Paul 1

Hedgefonds 1, 2, 3, 4

Heider, Charlie 1

Heineman, Ben 1

Heirat 1, 2, 3f., 4, 5

Helzberg’s 1

Henderson, William Thomas 1

Hershey Foods 1

Hertz 1

Hochschild-Kohn 1

Hoskins, Ed 1

I

IBM 1, 2, 3, 4, 5ff., 6

Immobilien 1f., 2, 3, 4, 5f., 6f., 7, 8, 9f., 10, 11

Imperativ, institutioneller 1

Indexfonds 1, 2, 3

Inflation 1, 2, 3, 4, 5, 6, 7f., 8, 9ff., 10, 11, 12, 13, 14, 15ff. 16, 17

Internetaktien 1

Investmentbank(er) 1, 2, 3, 4, 5, 6– 7, 8, 9, 10f., 11f., 12, 13f., 14, 15, 16f., 17

ITT 1

Ivester, Doug 1

J

Jesus Christus 1, 2

Johnson, Samuel 1

Junk-Bonds 1f., 2, 3, 4, 5, 6, 7

Justin Industries 1

Justin, John 1

K

Kapitalallokation 1, 2, 3, 4, 5

Katrina, Wirbelsturm 1, 2, 3

Kaufhäuser 1, 2, 3, 4, 5

Kelleher, Herb 1

Kennzahlen 1, 2, 3, 4, 5, 6

Kent, Clark 1

Keough, Don 1

Keynes, John Maynard 1. 2, 3, 4

Kiewit, Peter 1

Kinsley, Micheal 1

Kitty Hawk 1

Kohlberg Kravis Roberts & Co. 1

Kompensation/Vergütung von Managern 1, 2, 3, 4, 5, 6, 7, 8, 9, 10, 11, 12, 13, 14, 15, 16

Kompetenz(bereich/-zirkel) 1, 2, 3, 4f., 5, 6, 7, 8

Konglomerat 1, 2, 3, 4, 5, 6, 7f., 8

Kraft 1f., 2, 3, 4f., 5, 6, 7, 8, 9, 10, 11, 12

L

Lane, Louis 1

Las Vegas 1, 2

Lehman Brothers 1

Leveraged Buyout 1, 2, 3, 4, 5, 6

Levitt, Arthur 1, 2

Li’l Abner 1

Lincoln, Abraham 1

Litton Industries 1

Loews 1

Long Term Capital Management (LTCM) 1

Lowenstein, Lou 1

LTV 1

Luftfahrtbranche 1, 2

Lynch, Peter 1

M

Maguire, Jim 1f., 2

Management und Integrität 1, 2, 3ff., 4, 5

Mantle, Mickey 1

Margin of Safety 1, 2, 3

Marktpreise 1, 2, 3, 4, 5, 6, 7, 8f., 9

Marx, Karl 1

Mason, Jackie 1

Maughan, Deryck 1

McGuire, Mark 1

Medlin, John 1

Methusalem 1, 2f., 3

Mid-American Energy 1ff., 2, 3f., 4

Milken, Michael 1, 2f.

Millard, Mark 1

Mockler, Colman Jr. 1

Monopoly 1, 2, 3

Morrison, Garry 1

Motorola 1

Mr. Market 1ff., 2, 3, 4, 5, 6

Munger, Charles T. 1f., 2f., 3, 4, 5, 6, 7, 8, 9, 10, 11, 12, 13

Murphy, Tom 1, 2, 3

N

Nachfolge (bei Berkshire) 1, 2, 3, 4, 5, 6ff.

National Indemnity Corporation 1, 2, 3, 4, 5, 6

National Service Industries 1

New York Stock Exchange (NYSE) 1, 2, 3, 4f.

Newton, Isaac 1, 2

Nicely, Tony 1

Nicklaus, Jack 1

Noah-Prinzip 1

Northern Natural Gas 1

Northwest Industries 1

O

O’Hara, Scarlett 1, 2

Offenlegung 1f., 2

OFHEO 1f.

Ogilvy & Mather 1

Ogilvy, David 1, 2

Okun, Arthur 1

Olson, Frank 1

Olson, Pamela 1, 2

Optimismus 1, 2, 3, 4, 5

Optionsbewertung 1, 2

Oxley, Michael 1

P

PacifiCorp. 1

Palmer, Arnold 1

Palmisano, Sam 1

Pampered Chef, The 1

Papst 1

Pensionsverpflichtung 1

Pferderennen 1, 2, 3

Philanthropie 1, 2f.

Piedmont 1

Poker 1

Pritzker, Jay 1, 2

Private Equity 1, 2, 3, 4, 5

R

R. C. Willey 1

Reagan, Ronald 1

Reichardt, Carl 1

Resolution Trust Corp. 1

Restrukturierung 1, 2, 3, 4, 5, 6f., 7f.

Risiko 1, 2, 3, 4, 5, 6, 7f., 8, 9, 10, 11f., 12f., 13, 14, 15, 16f., 17 18, 19, 20, 21, 22, 23, 24, 25

Risikomanagement 1, 2

RJR Nabisco 1, 2, 3f.

Rockwood & Co. 1f.

Rose, Fred 1

Ruf 1, 2, 3, 4, 5, 6, 7, 8, 9, 10, 11

Russell, Bertrand 1

S

Sagan, Carl 1

Salomon Inc. 1, 2, 3, 4, 5, 6, 7, 8ff., 9ff.

Santayana, George 1

Sarbanes-Oxley Act 1

Sarbanes, Paul 1

Schey, Ralph 1f., 2

Schnäppchen 1, 2, 3, 4, 5, 6, 7, 8

Schofield, Seth 1, 2

Schroeder Trust 1

Schulden 1, 2, 3, 4f., 5, 6, 7ff., 8, 9f., 10, 11, 12, 13, 14, 15, 16, 17, 18

Scott & Fetzer Co. (Scott Fetzer) 1ff., 2, 3, 4f., 5

Scott, F. C. 1

Sears 1, 2

Secretariat 1

Securities and Exchange Commission (SEC) 1, 2, 3, 4, 5, 6

See’s Candies 1, 2, 3

Sellers, Peter 1

Sicherheitsmarge 1f., 2, 3, 4

Sigler, Andy 1

Silverstein, Larry 1

Singleton, Henry 1

Smith, Adam 1, 2, 3

Southwest Airlines 1

Sowjetunion 1

Staatsanleihen, inflationsgeschützte 1

Standard Brands 1

Stein, Herb 1

Stengel, Casey 1

Steuern, aufgeschobene 1, 2, 3, 4, 5

Steuern, latente 1f.

Stewart, Jimmy 1

Stewart, Richter 1

Superman 1, 2

T

Technologie 1, 2, 3, 4

Teledyne 1

Tennis 1

Textilbranche 1, 2, 3, 4, 5, 6f., 7, 8, 9f., 10, 11, 12

Theorie vom effizienten Markt 1f., 2, 3, 4, 5

Trading 1f., 2, 3, 4f., 5, 6, 7

Transaktionskosten 1, 2, 3, 4f., 5ff.

Travelers Group 1

Twain, Mark 1, 2

U

United Way 1

Unruh, Jesse 1

Unvermeidlichen, die 1f.

USAir 1, 2, 3

V

Van Winkle, Rip 1, 2

Versicherungsgeschäft 1, 2, 3, 4, 5f., 6f.

Vesco, Robert 1

Vietnamkrieg 1

Virgin Atlantic Airways 1

Visa 1

Vorzugsaktien 1, 2, 3, 4, 5f.

W

Wachovia Corp. 1

Washington Post Company 1, 2, 3, 4, 5, 6

Watson, Thomas J., Jr. 1

Waumbec Mills 1

Wells Fargo & Co. 1, 2, 3, 4

Wert, innerer 1f., 2ff., 3, 4, 5, 6, 7, 8, 9, 10f., 11ff., 12, 13, 14, 15f., 16, 17f., 18, 19f., 20ff., 21f., 22ff., 23f., 24, 25f., 26

Wesco Financial Corporation 1

West, Mae 1, 2

Wettbewerbsvorteile 1, 2, 3, 4, 5, 6, 7, 8

Williams, John Burr 1, 2, 3

Williams, Ted 1, 2

Wilmers, Bob 1

Wohltätigkeit 1, 2

Wolf, Stephen 1, 2f.

World Book 1

Wright, Orville 1

Z

Zaban, Edwin 1

Zeitungsbranche 1, 2

Zigarrenstummel-Investment 1, 2, 3

GLOSSAR

Dividendentest

Die Einbehaltung von Gewinnen ist nur gerechtfertigt, wenn jeder einbehaltene Dollar mindestens 1 Dollar Zuwachs beim Marktpreis je Aktie produziert.

Doppelt eingeschränkter Akquisitionsstil

Eine vorsichtige Akquisitionspolitik. Bei zuvor ausgehandelten Akquisitionen kauft man 100 Prozent, ansonsten weniger als 100 Prozent an der Börse.

Eigentümergewinne

Ein besseres Maß für den wirtschaftlichen Erfolg als der Cashflow oder die GAAP-Gewinne. Sie bestehen aus den operativen Gewinnen zuzüglich der Abschreibungen und anderen nicht zahlungswirksamen Abzügen, abzüglich der Reinvestitionen in ein Unternehmen, um die aktuelle Wettbewerbsposition und den Mengenabsatz zu erhalten.

Innerer Wert

Ein schwer zu berechnendes, aber sehr wichtiges Maß für den Wert eines Unternehmens. Es handelt sich um den diskontierten Gegenwartswert des Bargelds, das man einem Unternehmen während seiner Restlebenszeit entnehmen kann.

Institutioneller Imperativ

Eine durchdringende Kraft in Unternehmen, die zu irrationalen Unternehmensentscheidungen führt: Widerstand gegen Veränderungen, Verbrauch des Unternehmensvermögens für suboptimale Projekte oder Akquisitionen, Nachgiebigkeit gegen das Verlangen langjähriger Führungskräfte und kopfloses Nachahmen von Unternehmen aus derselben Branche.

Kompetenzzirkel

Die Grenze der persönlichen Fähigkeit, die wirtschaftlichen Umstände eines Unternehmens zu verstehen. Intelligente Investoren ziehen eine dicke Grenzlinie und beschränken sich auf Unternehmen, die sie verstehen.

Mr. Market

Ben Grahams Allegorie für den Aktienmarkt in seiner Gesamtheit. Er ist schwermütig und manisch-depressiv, wenn Preis und Wert divergieren, was überlegenes und intelligentes Investieren ermöglicht.

Sicherheitsmarge (Margin of Safety)

Wahrscheinlich das wichtigste Prinzip vernünftigen und erfolgreichen Investierens. Ben Grahams Prinzip besagt, dass man kein Wertpapier kaufen sollte, wenn der Kaufpreis nicht substanziell niedriger ist als der Marktwert, den man erhält.

Wirtschaftlich konsolidierter Gewinn (Look-Through Earnings)

Eine Alternative zu den GAAP-Vorschriften, die Investitionen in börsennotierte Wertpapiere mit Anteilen von weniger als 20 Prozent regeln. Diese Größe misst das wirtschaftliche Ergebnis des Investors zum Teil als den prozentualen Anteil des Investors an den nicht ausgeschütteten Nachsteuergewinnen der Beteiligung.

Zigarrenstummel-Investment

Eine dumme Methode des Investierens, die dem letzten Zug an einer Zigarre ähnelt. Es geht um den Kauf einer Aktie zu einem ausreichend niedrigen Kurs in der Hoffnung auf einen kurzfristigen Gewinn, obwohl die langfristige Performance des Unternehmens wahrscheinlich schrecklich ausfallen wird.

DIE ANORDNUNG DER ESSAYS

Die folgende Übersicht zeigt, wo in dieser Sammlung Sie Auszüge aus verschiedenen Jahresberichten finden. Die Spalten ganz rechts und links zeigen das Erscheinungsjahr jedes Aktionärsbriefs, von 1979 bis 2014. Über den Reihen teilt die Tabelle die Sammlung nach den Buchteilen (I bis IX) und deren Unterkapiteln (zum Beispiel A bis H). Auszüge aus Aktionärsbriefen in den einleitenden Abschnitten eines Teils sind in der Tabelle als Auszüge in Sektion A des entsprechenden Teils gekennzeichnet. Das Vorwort stammt aus den Jahren 1979 und 1996.

Diese Übersicht ist vielleicht für diejenigen von besonderem Interesse, die frühere Ausgaben sorgfältig gelesen haben. Sie können auf diese Weise nachvollziehen, was neu ist und welche Umstellungen vorgenommen wurden.